1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 金融金融 东方财富东方财富(300059) 增持增持 合理估值： 27.6-30 元 昨收盘： 26.15 元 （维持评级） 非银行金融非银行金融 2020年年 08月月 23日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 8,061/6,547 总市值/流通(百万元) 210,794/171,213 上证综指/深圳成指 3,381/13,478 12 个月最高/最低(元) 29.63/13.00

2、 相关研究报告：相关研究报告： 东方财富-300059-2020 年半年度报告点评： 基金代销业务驱动盈利大增 2020-08-12 东方财富-300059-深度报告：中国互联网券 商的典范 2020-06-18 东方财富-300059-2019 年年报点评：成本管 控良好，流量优势明显 2020-04-12 东方财富-300059-2019 年业绩快报点评：流 量优势明显，净利大幅增长 2020-01-23 东方财富-300059-2019 年中报点评：证券业 务高增长，流量变现加速 2019-07-29 证券分析师：戴丹苗证券分析师：戴丹苗 电话： 075581982379 E-MAIL：

3、 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040003 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 在在独特赛道独特赛道一骑绝尘一骑绝尘 后疫情后疫情时代，时代，互联网券商互联网券商发展空间发展空间巨巨大大 新冠疫情之后，我国互联网用户线上活跃时间明显增长。疫情好转后， 6 月移动网民用户单

4、机单日使用时长仍保持在 4 小时以上， 仍高于疫情 前。此外，后疫情时代金融理财行业 APP 使用频率显著提高。 A 股独一无二的互联网券商股独一无二的互联网券商 东方财富是当前 A 股唯一一家拥有证券全牌照的互联网公司。和传统 券商相比，胜在流量和成本优势；和跨境互联网相比，处于更加独特 的竞争赛道，竞争优势明显：一方面，由于公司具有互联网基因，核 心客户是由股吧、东方财富网的流量用户转化而来，这是传统券商难 以企及的客户基础；另一方面，股吧、东方财富网和天天基金网的用 户多数具有一定投资经验，而互联网巨头通常面对的是小白用户，这 部分用户积累经验以后，仍有可能转化成东方财富的用户。 公司公

5、司和盈透和盈透证券证券同为低成本券商的引领者同为低成本券商的引领者 作为美国顶级互联网券商的代表，盈透证券重视用户体验，且费用优 势明显。和东方财富类似，盈透证券盈利稳健，且风控能力强。 公司公司和富途和富途证券证券处于不同的竞争赛道处于不同的竞争赛道 跨境互联网券商竞争更加激烈，富途证券在狭窄的竞争赛道谋发展。 和东方财富相同，富途证券通过其核心用户网站富途牛牛进行引流， 主要吸引境外市场的个人投资者，并通过底层交易系统、后端服务以 及先发优势领先其他对手。 风险提示风险提示 网络财经信息服务业受证券市场景气度波动影响的风险；盈利模式不 能及时完善和创新的风险；一站式互联网服务大平台和网络信

6、息传输 系统安全运行风险；市场竞争加剧的风险。 维持维持“增持增持”评级评级 我们预计公司 2020-2022 年每股收益为 0.46/0.64/0.83 元，净利润增 速分别为 68%/40%/30%。2020 年合理估值区间 27.6-30 元，维持“增 持”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,123 4,232 6,143 8,623 11,186 (+/-%) 23% 35% 45% 40% 30% 净利润(百万元) 958 1,831 3,072 4,312 5,593 (+/-%) 51% 9

7、1% 68% 40% 30% 摊薄每股收益(元) 0.19 0.27 0.46 0.64 0.83 净资产收益率(ROE) 6.3% 9.9% 15.7% 16.8% 19.5% 市盈率(PE) 65 57.83 57.18 40.73 32.71 市净率(PB) 4.0 5.0 8.8 8.1 7.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 1.0 2.0 3.0 A/19 O/19 D/19F/20 A/20J/20 上证指数东方财富 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投

8、资建议估值与投资建议 我们认为公司有两大主要竞争优势：一是从流量龙头转型为零售巨头，以“东方 财富网”为核心的互联网服务大平台集聚了庞大的用户访问量和领先的用户黏 性，客户基础雄厚；二是作为 A 股唯一一家互联网券商，成本优势明显，未来 在资本市场改革及 T+0 制度推出的背景下， 公司将进一步迎来快速稳健的成长。 我们预计公司 2020-2022 年每股收益为 0.46/0.50/0.83 元，利润增速分别为 68%/40%/38%。未来一年合理估值区间 27.6-30 元，我们维持“增持”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 从公司 2019 年年报来看，公司主要业务收入来源为证券业务和基

9、金代销业务 （金融电子商务服务） 。其中，证券业务收入占比为 65%，金融电子商务服务 收入占比为 29%。我们的盈利预测基于以下假设： 第一，证券业务方面，主要分为经纪业务和融资融券业务。其中，经纪业务市 占率从 2014 年的 0.20%提升到 2019 年 2.07%，我们假设随着未来 T+0 制度 的推出， 公司 2020-2022 年股基交易市占率将继续扩大， 分别提升 3.0%、 3.2%、 3.5%。 第二，两融业务方面，公司两融业务的市场份额在过去五年持续增长，2019 年 市占率为 1.55%。由于两融业务和经纪业务相关性较大，随着经纪业务市占率 提升， 我们假设未来三年公司

10、两融业务市占率也将进一步扩大， 分别提升到 2%、 2.5%、3.0%，且我们假设息差收窄至 4%。 第三，基金代销业务方面，由于公司正进一步加强基金第三方销售服务业务， 强化产品及服务创新，提升了金融电子商务服务平台整体服务能力和水平，用 户体验持续提升，基金投资者规模有望进一步增长。但与此同时，腾讯、阿里 这类搅局者的加入，也将分食基金销售的蛋糕。我们假设 2020-2022 年基金销 售业务收入增速分别为 90%、50%、35%。 第四， 金融数据服务和广告收入服务方面， 两者在收入结构中占比较小， 自 2019 年开始，广告业务收入有负转正，随着公司进一步加大终端产品的研发创新， 深入

11、挖掘互联网服务海量数据的巨大价值，我们假设未来三年金融数据和广告 收入都将继续平稳增长，增速为 5%。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场常将公司和同花顺作为同类公司，虽然同为互联网服务平台，但公司的战 略布局与同花顺存在一定差异。公司目前有券商牌照，且通过发行可转债不断 扩大证券业务布局，通过借助其成本低和客户黏性优势，我们认为公司未来较 同花顺发展空间更大。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 随着资本市场改革推进，资本市场基础制度不断向成熟资本市场靠拢，T+0 制 度引入以后，市场成交量将快速放大，将促进公司股价加速上扬。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 盈利模式

12、不能及时完善和创新、网络财经信息服务业受证券市场景气度影响导 mNnOsPsPpNqRnRsPwOyRsRbRdNaQsQpPtRpPiNqQyQfQsQnQ6MnNyQwMsPpNvPoMxO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 致公司业务市占率波动过大的风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 主要内容与核心结论主要内容与核心结论 . 6 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 估值 . 6 投资建议 . 6 后疫情时代的互联网券商后疫情时代的互联网券商 . 7 疫情后用户“宅

13、生活”习惯加深 . 7 金融理财类 APP 使用频率提高 . 7 A 股独一无二的互联网券商股独一无二的互联网券商 . 8 和传统券商形成错位竞争 . 9 跨境互联网券商竞争激烈 . 10 和盈透证券同为低成本券商的引领者和盈透证券同为低成本券商的引领者 . 11 盈透证券注重用户体验 .11 美国互联网券商的“1+N”模式 . 12 和富途证券处于不同竞争赛道和富途证券处于不同竞争赛道 . 17 通过互联网引流 . 17 在狭窄竞争赛道谋发展 . 19 盈利预测盈利预测 . 20 假设前提 . 20 未来三年盈利预测 . 21 盈利预测的敏感性分析 . 22 风险提示风险提示 . 22 附表

14、：财务预测与估值附表：财务预测与估值. 25 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 26 分析师承诺分析师承诺 . 26 风险提示风险提示 . 26 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：2018-2020 年年 6 月中国移动网民单机单日使用时长月中国移动网民单机单日使用时长 . 7 图图 2：2020 年年 1-6 月中国移动网民单机单日使用时长月中国移动网民单机单日使用时长 . 7 图图 3：疫情后各类别：疫情后各类别 APP 单机单日使用时长及同比增长率单机

15、单日使用时长及同比增长率 . 8 图图 4：我国互联网券商分类：我国互联网券商分类 . 9 图图 5：2019 年我国证券公司信息技术投入占营业收入的比例排名年我国证券公司信息技术投入占营业收入的比例排名 . 10 图图 6：2019 年我国证券公司净资产收益率年我国证券公司净资产收益率 . 10 图图 7：2019 年日本互联网券商经纪业务交易资金额市场占有率年日本互联网券商经纪业务交易资金额市场占有率 . 11 图图 8：2014-2020H 东方财富主营业务构成东方财富主营业务构成 . 13 图图 9：2014-2020H 盈透证券主营业务构成盈透证券主营业务构成 . 13 图图 10：

16、2014-2019 年东方财富营业收入年东方财富营业收入 . 14 图图 11：2014-2019 年盈透证券营业收入年盈透证券营业收入 . 14 图图 12：2014-2019 年东方财富归母净利润年东方财富归母净利润. 14 图图 13：2014-2019 年盈透证券归母净利润年盈透证券归母净利润. 14 图图 14：2014-2019 年东方财富总资产收益率年东方财富总资产收益率 . 15 图图 15：2014-2019 年盈透证券总资产收益率年盈透证券总资产收益率 . 15 图图 16：2014-2019 年东方财富净利率年东方财富净利率 . 15 图图 17：2014-2019 年盈

17、透证券净利率年盈透证券净利率 . 15 图图 18：2014-2019 年东方财富净资产收益率年东方财富净资产收益率 . 15 图图 19：2014-2019 年盈透证券净资产收益率年盈透证券净资产收益率 . 15 图图 20：2013-2020 年东方财富股价和沪深年东方财富股价和沪深 300 走势对比走势对比 . 16 图图 21：2013-2020 年盈透证券股价和标普年盈透证券股价和标普 500 走势对比走势对比 . 17 图图 22：2016-2020H 富途证券主营业务构成富途证券主营业务构成 . 18 图图 23：2016-2019 年富途证券营业收入年富途证券营业收入 . 18

18、 图图 24：2016-2019 年富途证券净利润年富途证券净利润 . 18 图图 25：2014-2019 年富途证券总资产收益率年富途证券总资产收益率 . 19 图图 26：2014-2019 年富途证券净利率年富途证券净利率 . 19 图图 27：2016-2020H 富途证券净资产收益率富途证券净资产收益率 . 19 图图 28：富途控股股价走势：富途控股股价走势 . 20 表表 1：可比公司估值：可比公司估值 . 6 表表 2：东方财富面临的竞争格局：东方财富面临的竞争格局 . 8 表表 3：中资互联网公司在香港的金融服务：中资互联网公司在香港的金融服务 . 11 表表 4： 201

19、9 年巴伦周刊最佳互联网券商年巴伦周刊最佳互联网券商 . 12 表表 5：盈透证券和东方财富证券近三年净资产受益良的杜邦分析：盈透证券和东方财富证券近三年净资产受益良的杜邦分析 . 16 表表 6：富途证券和东方财富证券近三年净资产受益良的杜邦分析：富途证券和东方财富证券近三年净资产受益良的杜邦分析 . 19 表表 7：东方财富证券业务未来年盈利预测表：东方财富证券业务未来年盈利预测表 . 21 表表 8：东方财富未来年盈利预测表：东方财富未来年盈利预测表 . 22 表表 9：2020EPS 随经纪业务和两融业务市场份额变化的敏感性分析随经纪业务和两融业务市场份额变化的敏感性分析. 22 请务

20、必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 主要内容与核心结论主要内容与核心结论 我们在上一篇报告东方财富：中国互联网券商的典范中提到，公司主要有 两大主要竞争优势：一是互联网服务平台集聚了庞大的用户访问量，客户基础 雄厚；二是作为 A 股唯一一家互联网券商，竞争赛道独特。 东方财富是当前东方财富是当前 A股唯一一家拥有证券全牌照的互联网公司。股唯一一家拥有证券全牌照的互联网公司。 和传统券商相比， 胜在流量和成本优势；和跨境互联网相比，处于更加独特的竞争赛道，竞争优 势明显：一方面，由于公司具有互联网基因，核心竞争客户是从股吧、东方财 富网的流量用户转化而

21、来，这是传统券商难以企及的客户基础；另一方面，面 对互联网巨头的市场竞争， 由于股吧和东方财富的用户多数具有一定投资经验， 而互联网巨头通常面对的是小白用户，当这部分用户积累经验以后，仍有可能 转化成东方财富的用户。 公司和盈透证券同为低成本券商的引领者公司和盈透证券同为低成本券商的引领者。作为美国顶级互联网券商的代表， 盈透证券重视用户体验，且费用优势明显。和东方财富类似，盈透证券盈利稳 健，且风控能力强。 公司和富途证券处于不同的竞争赛道公司和富途证券处于不同的竞争赛道。跨境互联网券商竞争更加激烈，富途证 券在狭窄的竞争赛道谋发展。和东方财富相同，富途证券通过其核心用户网站 富途牛牛进行引

22、流， 并主要吸引境外市场的个人投资者， 并通过底层交易系统、 后端服务以及宪法优势领先其他对手。 我们预计公司 2020-2022 年每股收益为 0.46/0.64/0.83 元，净利润增速分别为 68%/40%/30%。未来一年合理估值区间 27.6-30 元，维持“增持”评级。 估值估值与投资建议与投资建议 估值估值 公司是 A 股唯一一家互联网券商，证券业务特点是经纪业务占比较高（60%） ， 由于公司处在独特的互联网属性，和传统券商估值差异较大。我们选取同类信 息技术供应商同花顺和恒生电子作为可比公司，根据 Wind 一致预期，可得到 2020 年 PE 均值为 70.27 倍，我们给

23、予公司 62-65 倍目标 PE。 表表 1：可比公司估值：可比公司估值 PE EPS 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 同花顺 65.34 61.36 47.51 37.78 1.67 2.30 2.97 3.74 恒生电子 44.09 79.17 63.27 50.49 1.76 1.27 1.59 1.99 均值 54.72 70.27 55.39 44.14 1.72 1.79 2.28 2.87 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 投资建议投资建议 根据以上估值，我们认为 2020 年公司对应合理股价区间为 28.52

24、-30 元，相对 目前股价有 10%-15%的溢价空间。我们对公司维持“增持”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 后疫情时代的互联网券商后疫情时代的互联网券商 从互联网行业最新趋势来看，后疫情时代，我国互联网用户对手机 APP 依赖度 显著提高，且金融理财类 APP 使用频率也明显提高，这意味着在后疫情时代， 互联网券商的发展仍有较大空间。 疫情后用户疫情后用户“宅生活宅生活”习惯加深习惯加深 新冠新冠疫情之后， 我国互联网用户线上活跃时间明显增长疫情之后， 我国互联网用户线上活跃时间明显增长。 从 2018 年 6 月至 2020 年

25、6 月，我国移动网民用户单机单日使用时长从 3.07 小时增长到 4.24 小时； 从今年来看， 用户单机单日使用时长在2月达到最高峰4.56小时， 疫情好转后， 6 月仍保持在 4 小时以上，仍高于疫情前的使用时长。 图图 1：2018-2020 年年 6 月中国移动网民单机单日使用时长月中国移动网民单机单日使用时长 图图 2：2020 年年 1-6 月中国移动网民单机单日使用时长月中国移动网民单机单日使用时长 资料来源：艾瑞咨询 UserTracker 多平台网民行为监测数据库、国 信证券经济研究所整理 资料来源：艾瑞咨询 UserTracker 多平台网民行为监测数据库、国信证 券经济研

26、究所整理 金融理财类金融理财类 APP 使用频率提高使用频率提高 后疫情时代金融理财行业后疫情时代金融理财行业 APP 使用频率显著提高使用频率显著提高。 疫情过后， 金融理财类 APP 单机单日使用时长为 8.5 小时，同比增长 116%，增长幅度在所有类别 APP 类 排名第一。 3.07 3.60 4.24 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2018.62019.62020.6 2018-2020年6月中国移动网民单机单日使用时长（小时） 3.78 4.56 4.37 4.29 4.23 4.24 0.00 0.50 1.

27、00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2020.12020.22020.32020.42020.52020.6 2020年1-6月中国移动网民单机单日使用时长（小时） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 3：疫情后各类别疫情后各类别 APP 单机单日使用时长及同比增长率单机单日使用时长及同比增长率 资料来源：艾瑞咨询 UserTracker 多平台网民行为监测数据库、国信证券经济研究所整理 A 股股独一无二的独一无二的互联网券商互联网券商 公司是公司是“互联网互联网+券商券商”的典型代表，也是

28、当前的典型代表，也是当前 A 股唯一一家互联网券商。股唯一一家互联网券商。公司 由互联网平台起家，是目前国内顶尖的互联网金融平台综合运营商。公司通过 以“东方财富网”为核心，集互联网财经门户平台、金融电子商务平台、金融终端 平台及移动端平台等为一体的互联网服务大平台，向海量用户提供基于互联网 平台应用的产品和服务。 公司运营的以“东方财富网”为核心的互联网服务大平台 已成为我国用户访问量最大、用户黏性最高的互联网服务平台之一，“东方财富 网”、 “天天基金网”和“股吧”等在用户数量和用户黏性方面长期居于市场领先地位。 表表 2：东方财富面临的竞争格局：东方财富面临的竞争格局 业务类型业务类型

29、平台平台 服务内容服务内容 竞争对手竞争对手 盈利模式盈利模式 证券业务 东方财富网 经纪业务、 融资融券业 务 传统券商 证券公司各项业务 服务费 金融资讯和数据服 务 股吧 投资分享 雪球 流量变现 东方财富网 通过门户网站提供财 经资讯 同花顺、 和讯、 新浪 财经、大智慧 广告及其他增值服 务 Choice 为专业投资者提供数 据服务 Wind 数据库服务费 基金代销业务 天天基金网 第三方基金代销平台 其他第三方基金代 销平台、银行 基金服务费 基金管理公司 设计基金产品 其他基金公司 基金管理费 资料来源：国信证券经济研究所整理 我们在“指尖上的券商”系列报告中提到， 从发展路径与

30、模式的维度， 我们把国内 的互联网券商分为三种模式：一是一是“券商券商+互联网互联网”模式，模式， 指的是传统券商通过联 手互联网公司、增加信息技术投入等方式，拓展创新业务范畴，执行互联网战 略，在这一模式下发展较早、发展较好的代表是华泰证券；二是二是“互联网互联网+券商券商” 模式，模式，指的是互联网企业利用互联网流量优势获取客户，通过收购来获取券商 牌照， 在这一模式下影响力最大的是东方财富； 三是生而为三是生而为“互联网券商互联网券商”模式，模式， 指的是成立之初即为互联网券商，这类券商通常为国内投资者提供海外投资服 务，如富途证券、老虎证券。 0% 20% 40% 60% 80% 10

31、0% 120% 140% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 单机单日使用时长（小时）同比增长率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 4：我国互联网券商分类：我国互联网券商分类 资料来源：国信证券经济研究所整理 从从业务类型业务类型来看，来看，公司公司每一块每一块业务都有业务都有不同不同的的竞争者竞争者。证券业务方面面临传统 券商的竞争，基金代销业务方面面临阿里巴巴、腾讯的抢夺。但公司的竞争优 势依然明显：一方面，由于公司具有互联网基因，核心客户是从股吧、东方财 富网的流量用户转化而来，这是传统券商难以企业

32、的客户基础；另一方面，股 吧、天天基金网的用户多数具有一定投资经验，而互联网巨头通常面对的是小 白用户，当这部分用户积累经验以后，仍有可能转化成天天基金的用户。 和传统券商和传统券商形成形成错位错位竞争竞争 公司主要吸引长尾客户。公司主要吸引长尾客户。 由于互联网巨头具有流量优势， 平台成本低、 覆盖广， 为零售业务大规模、低成本获取增量客户提供了可能。零售经纪业务的核心竞 争力包括便利的渠道便利和优惠的价格。互联网的应用有利于券商零售经纪业 务降低服务成本，提升服务效率。相较于传统券商，互联网券商打破时间和空 间的限制，通过提供灵活多样的产品选择和服务方式来满足大众零售客户的理 财需求 公司信息技术投入占营业收入比例比传统券商更高。公司信息技术投入占营业收入比例比传统券商更高。2019 年，公司信息技术投 入为 4.21 亿元，信息技术投入占营业收入比例为 25.01%，在国内证券行业排 名第一。 此外， 在国内证券行业， 东方财富以 13.76%的净资产收益率排名第一。 “券商“券商+ +互联网”：传统券商通过联手互联网公司、增加信息互联网”：传统券商通过联手互联网公司、增加信息 技术投入等方式，拓展创新业务范畴，执行互联网战略技术投入等方式，拓展创新业务范畴，执行互联网战略 “互联网“互联网+ +券商”：互联网企业利用互联网流量优势获取券商”：互联网企业利用互联网流量