1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 物流物流 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-08-24 收盘价（元） 7.48 总股本（百万股） 2157.45 流通股本 （百万股） 2157.45 总市值（百万元） 15965.16 流通市值 （百万元） 15965.16 净资产（百万元） 13574.43 总资产（百万元） 79218.3 每股净资产 6.29 相关报告相关报告 厦门象屿（600057.SH）202

2、0年中报点评：Q2 业绩加速增长，归母净利润同比增长 33%2020-08-05 厦门象屿（600057.SH）2020年半年度业绩快报点评：Q2 经营表现优异， 归母净利润同比增长 26.6%2020-07-20 厦门象屿（600057.SH）2019年报及 2020 一季报点评：业绩稳健增长，2019 年粮食供应链逆势放量2020-04-22 厦门象屿 （600057.SH） ： 经营表现优异的大型供应链服务商2020-04-08 分析师： 吉理 S03 张晓云 S02 主要财务指标主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 202

3、1E 2022E 营业收入营业收入( (百万元百万元) ) 272412 325122 357501 392953 同比增长同比增长 16.4% 19.3% 10.0% 9.9% 净利润净利润( (百万元百万元) ) 1106 1297 1530 1756 同比增长同比增长 10.8% 17.2% 18.0% 14.8% 毛利率毛利率 3.1% 1.7% 1.8% 1.8% 净利润率净利润率 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 净资产收益率（净资产收益率（% %） 8.1% 9.1% 10.1% 10.9% 每股收益每股收益( (元元) ) 0.45 0.54 0.65 0.75 每股经营

4、现金流每股经营现金流( (元元) ) 1.92 2.02 1.62 1.86 投资要点投资要点 中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商。 公司是厦门市大型国企控股的上市企业，为金属矿产、农产品、能源化工等产业的客户设计具有针对性的供应链解决方案，提供采购分销、门到门全程物流、库存管理、供应链金融、信息咨询等全价值链流通服务，在实现降本增效的同时促进了整个产业链条价值的提升，进而分享增值收益。 大宗商品大宗商品供应链供应链市场市场空间广阔， 发展前景良好。空间广阔， 发展前景良好。 中国是大宗商品的消费大国和进口大国，从而为大宗商品供应链服务提供了广阔的市场

5、空间。近年来，上游大宗商品生产企业盈利状况和竞争格局的改善，客观上为向供应链环节释放更多利润创造了前提。 公司公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成。 公司已经形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，从事粮食全产业链业务的控股子公司象屿农产及从事铁路集装箱物流业务的控股子公司象道物流具备较大的发展潜力。 完善的风控管理体系完善的风控管理体系保障保障公司公司稳健稳健发展发展。公司通过多年经营， 已建立起完善的风险管控体系，形成具有公司特色的风险识别及应对手段。通过保证金制度及期货对冲价格风险，通过控制货物及客户评估应对信用风险。 历史历史业绩

6、优秀业绩优秀。 公司 2016 年至 2019 年营业收入及归母净利润的年均复合增长率分别达到 46%、40%。2020H1 公司实现营业收入 1632 亿元，同比增长 30%；归属于上市公司股东的净利润 6.67 亿元，同比增长 18.1%，保持良好的发展势头。 盈利预测及盈利预测及投资投资建议建议：我们将公司 2020-2022 年 EPS 预测从 0.52、0.61、0.68 元上调至 0.54、0.65、0.75 元。2020 年 8 月 24 日收盘价（7.48 元）对应 2020-2022 年的 PE 为 13.9、11.5、9.9 倍，PB 为 1.4 倍、1.3 倍、1.2倍。

7、 假设按照 2019 年 56%的分红比例， 对应 2020-2022 年的股息率为 4%、4.9%、5.6%。公司是中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商，历史经营表现优秀。大宗商品供应链市场空间广阔，公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成，完善的风控体系保障公司稳健发展，发展前景良好；同时公司坚定积极的分红政策，股息回报丰厚。公司中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维持“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：宏观经济大幅下滑宏观经济大幅下滑，大宗商品需求大幅萎缩，大宗商品价格剧烈波，大宗商品需求大幅萎缩，大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期，粮食供应链业务及铁路物流业务发展进度

8、低于预期动，资产减值超出预期，粮食供应链业务及铁路物流业务发展进度低于预期 厦门象屿厦门象屿 600057 中国领先的供应链投资运营服务商中国领先的供应链投资运营服务商 createTime1 2020 年年 08 月月 24 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 一、中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商. - 4 - 二、大宗商品供应链市场空间广阔，发展前景良好. - 7 - 2.1、供应链服务盈利模式分析 . - 7 - 2.2、大宗商品供应链市场空间广阔 . - 9 - 2.3、后供给侧改革

9、阶段，产业竞争格局改善. - 10 - 2.4、国家政策支持供应链行业发展 . - 11 - 三、公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成 . - 12 - 3.1、公司已经形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系 . - 12 - 3.2、象屿农产：发展粮食全产业链业务，具备较大的发展潜力 . - 14 - 3.3、象道物流：布局铁路核心网点，未来成长可期 . - 15 - 四、完善的风控管理体系保障公司稳健发展 . - 19 - 4.1、准确识别、日趋完善的全面风险管控体系. - 19 - 4.2、积极应对价格风险 . - 20 - 4.3、通过控制大宗商品实物及客户评估应对信用风

10、险 . - 21 - 4.4、2017 年以来坏账损失占利润总额比例持续降低 . - 22 - 五、历史业绩优异，高周转支撑 ROE . - 23 - 5.1、业绩情况：历史营收及利润高速增长，2020H1 保持良好的发展势头 . - 23 - 5.2、公司利润率较低，但高周转有效支撑 ROE . - 24 - 六、盈利预测与投资建议 . - 26 - 七、风险提示 . - 27 - 图表 1、厦门象屿股权结构图（2020H1） . - 4 - 图表 2、厦门象屿主营业务结构 . - 5 - 图表 3、厦门象屿粮食供应链生态 . - 5 - 图表 4、黑色全程供应链管理服务模式 . - 6 -

11、 图表 5、供应链网状流程图 . - 7 - 图表 6、供应链服务企业分类 . - 8 - 图表 7、2019 年部分社会工业产品产量 . - 9 - 图表 8、中国粗钢产量（万吨） . - 10 - 图表 9、中国铁矿砂及其精矿进口量（万吨） . - 10 - 图表 10、中信钢铁板块归母净利润（亿元）. - 11 - 图表 11、中信煤炭板块归母净利润（亿元） . - 11 - 图表 12、供应链行业部分政策 . - 11 - 图表 13、公司覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系 . - 12 - 图表 14、2019 年全国通用仓储企业前 10 强. - 13 - 图表 15、2019

12、 年中国物流企业前 10 强 . - 13 - 图表 16、象屿农产管理的国储粮食库存总量（期末，万吨） . - 14 - 图表 17、象屿农产营业收入（亿元） . - 14 - 图表 18、象屿农产净利润（亿元） . - 15 - 图表 19、象屿农产净利率 . - 15 - 图表 20、中国铁路运量占比相对较小(万吨) . - 16 - 图表 21、铁路运距介于水路公路之间（千米）. - 16 - 图表 22、物流总费用/GDP 呈下降趋势（万亿） . - 17 - 图表 23、铁路货运量近年来持续增加（万吨）. - 17 - 图表 24、部分省市自治区公转铁政策 . - 17 - 图表

13、25、象道物流营业收入（亿元） . - 18 - 图表 26、象道物流净利润及净利率（亿元）. - 18 - 图表 27、厦门象屿的全面风险管控体系 . - 19 - mNnOnQtOoMrQsOtOzRuNmP6MaO7NoMoOmOmMiNrRuMlOoMtN8OmMyQuOqNzQNZoPqQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图表 28、公司期货及外汇合约的相关损益（亿元） . - 20 - 图表 29、钢贸企业预付账款融资流程图 . - 21 - 图表 30、坏账损失占利润总额比例持续降低（亿元） .

14、- 22 - 图表 31、公司营业收入快速增长（亿元） . - 23 - 图表 32、公司归母净利润快速增长（亿元）. - 23 - 图表 33、公司大宗商品采购分销主要产品经营货量（万吨） . - 24 - 图表 34、公司大宗商品采购分销主要产品营业收入（亿元） . - 24 - 图表 35、2019 年公司营业收入构成（亿元）. - 24 - 图表 36、2019 年公司毛利构成（亿元） . - 24 - 图表 37、公司销售净利率情况 . - 25 - 图表 38、公司 ROE（加权）情况 . - 25 - 图表 39、2019 年顺丰控股杜邦分析图 . - 25 - 图表 40、20

15、19 年厦门象屿杜邦分析图 . - 25 - 图表 41、2020-2022 年公司营收预测（百万元） . - 26 - 附表 . - 28 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 一、一、中国领先的中国领先的大宗商品大宗商品供应链投资运营服务商供应链投资运营服务商 厦门象屿股份有限公司 （下称厦门象屿） 是厦门市大型国企控股的上市企业，由厦门象屿集团旗下所有供应链服务相关子公司重组而成，2011 年 8 月在上海证券交易所重组上市。 公司实际控制人是厦门市人民政府国有资产监督管理委员会，合计控制

16、公司 55.44%的股权。2020 年财富世界 500 强排行榜中，厦门象屿集团位列（第 298 位） ，公司贡献了集团 96%的收入。 图表图表 1、厦门象屿、厦门象屿股权结构股权结构图图（2020H1） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司是中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商，全国供应链创新与应用试点，以“立足供应链，服务产业链”作为自己的经营理念，以“打造互利共赢的绿色供应链”作为自己的企业使命。 公司通过整合“商流、物流、资金流、信息流”，打造“四流合一”的供应链综合服务平台，沿着产业链向上下游延伸服务，为客户设计具有针对性的供应链解决方案，提供采购分销、门到门全

17、程物流、库存管理、供应链金融、信息咨询等全价值链流通服务，形成具有厦门象屿特色的“产业全链条服务模式”，成功运用到金属矿产、农产品、能源化工等产业服务中，满足了客户“稳定货源、降低成本、控制风险、综合服务”等核心诉求，在实现降本增效的同时促进了整个产业链条价值的提升，进而分享增值收益。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 图表图表 2、厦门象屿厦门象屿主营业务结构主营业务结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 以服务粮食产业链为例，公司已形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加

18、工及农业金融等于一体的服务布局，实现粮食全产业链一体化服务体系。在产前，为农业生产提供种子、化肥、农机、农资等配套服务；在产中，积极开展多种种植模式的探索，形成“自种+合作种植”双轮驱动的种植业务模式；在产后，依托 9 大粮食收购、仓储、物流基地和北粮南运物流服务体系，提供粮食收购、筛选、烘干、仓储、运输等服务，为温氏、双胞胎、海大、益海嘉里等大型养殖、饲料和深加工企业提供一体化原粮供应服务。 图表图表 3、厦门厦门象屿粮食供应链生态象屿粮食供应链生态 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 大宗商品采购 分销及物流服务 大宗商品采购分销服务 物流服务 金属矿产供应链 能源化工供应链

19、 农产品供应链 农产品物流服务 铁路物流服务 综合物流服务 象屿农产 象道物流 相辅相成 重要经营主体 主要经营主体 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 在服务粮食产业链取得成功后，公司将“产业全链条服务模式”向黑色、铝、煤炭等产业链复制，均取得显著成效，形成了具有细分产业特色的供应链服务产品： （1）服务黑色产业链方面，在原辅材料采购供应、产成品销售、运输配送、仓储等一条龙服务的基础上，通过入场监管的方式管控风险，打造出全程供应链管理服务模式。 （2）服务铝产业链、煤炭产业链方面，通过与上下游客户达成战略合作，锁

20、定优质采销渠道，依托大跨度、多环节的物流服务能力开展供应链服务，铝产品跨省流通服务量和煤炭进口量均稳居全国前列。 （3）服务化工产业链方面，为客户提供集采销、资金、物流、衍生品与信息为一体的综合服务，聚酯、塑料等产品业务量位居全国前列。 图表图表 4、黑色全程供应链管理服务模式黑色全程供应链管理服务模式 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 二二、大宗商品供应链大宗商品供应链市场空间广阔市场空间广阔，发展前景良好，发展前景良好 2.1、供应链供应链服务服务盈利模式盈利

21、模式分析分析 供应链服务行业简介供应链服务行业简介 供应链是企业实现产品设计、采购、生产、销售、服务等过程协同的组织形态，是针对实体企业而言的组织形态，而供应链服务是第三方企业承接实体企业的一系列外包服务。供应链服务实际上是提供一套解决方案，使得商品从原材料到产成品到需求地的全过程实现最优化。 从横向流程上看，供应链服务是指由客户需求开始，贯通从产品设计到原材料供应、生产、批发、零售等过程（中间或经过运输和仓储） ，最后把产品送到最终用户的各项业务活动，这一系列过程可以划分为生产制造环节和流通环节。 从纵向流程上看，供应链上任何环节的运转都是由商流、物流、信息流、资金流等“四流”所驱动，而在供

22、应链出现外包以后，工作流的重要性得到加强，即对供应链上相关参与者的工作程序进行协调，使各环节能够无缝对接，从而使“四流”更加合理高效运行。 图图表表 5、供应链网状流程图供应链网状流程图 核心企业供应商二级供应商分销商用户原材料采购原材料仓储生产制造产品仓储分销零售物流信息流资金流生产制造环节供应链设计 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 从采购、供应与综合物流结合的角度出发，根据业务重点、资产形态、收入流等特征，可以将目前我国的供应链服务企业分为四类：基础物流服务商、采购代

23、理服务商、分销增值服务商、采购供应综合服务商。 图表图表 6、供应链服务企业分类、供应链服务企业分类 类别 业务重点 资产形态 收入流 代表企业 综合物流服务商 主要提供物流运输、仓储服务 不涉及或者较少涉及采购分销服务 重资产 物流运输服务服务收入，仓储、货物装卸和货运代理收入 密尔克卫、 飞力达、新宁物流、东方嘉盛、 宏川智慧、保税科技、 长久物流等 采购服务商 为生产商、经销商提供代理采购 轻资产 代理采购、代理进口服务收入，与之相关进口通关、保税仓储等收入 普路通、 怡亚通等 分销增值服务商 为生产商提供营销支持、客户关系管理、货品管理 轻资产 市场营销收入，客户管理与货品管理收入 神

24、州数码、 怡亚通等 采购供应综合供应商 配合服务商为生产商、经销商提供全面采购供应及综合物流服务 轻重资产结合 代理采购供应收入、自营采购供应收入，综合物流服务以及其他采购增值服务收入 厦门象屿、 建发股份、厦门国贸、 物产中大等 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 供应链企业盈利模式供应链企业盈利模式 从盈利模式来看：供应链服务的盈利模式实际上就是两大类，第一类是资金周转、第二类是劳务服务。区分标准就是供应链企业有没有参与货物的买卖（无论是形式买卖还是实质买卖） 。 供应链企业参与货物买卖（有的是自营贸易，承担价格波动；有的是代理买卖、形式买断，不承担或少承担价格波动）的过程中

25、能够带来大量的现金流，通过货物为载体，这些现金的周转表现为从货币资金到存货到应收账款最后回到货币资金的循环，这一过程中供应链金融的利润来源本质是价差、利差、汇差。能够赚取这三个差额的原因是供应链企业信息优势（获取低价商品） 、规模优势（批量折扣） 、资金优势（取得低成本资金） 、专业优势（对进出口涉及的衍生品的专业判断） 。 提供专业解决方案或者综合物流服务也是重要的盈利来源。由于供应链环节多、涉及行业多、流程复杂，很多作业非常繁琐，企业自行处理难度较大，专业承接这些业务外包的公司就成了企业外协的采购、供应链部门；对于有些供应链企业来说，其本身就提供运输、仓储等综合服务，可以直接获取物流服务的

26、收益。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 2.2、大宗商品大宗商品供应链市场空间广阔供应链市场空间广阔 改革开放四十年来，中国充分利用巨大的市场规模、丰富的人力资源，较强的产业配套能力的比较优势，积极参与全球化背景下世界范围内的产业分工和转移，取得巨大成功，1979 年2019 年，GDP 年均复合增长 14.7%。中国已经成长为世界制造业大国，主要工业品生产能力显著增强。相应地制造业企业对大宗原材料的需求使中国成为大宗商品的消费大国和进口大国，从而为大宗商品供应链服务提供了广阔的市场空间。 图图表表 7、201

27、9 年部分社会工业产品产量年部分社会工业产品产量 产品名称 单位 产量 纺织业：纺织业： 纱 万吨 2892.1 化学纤维制造业：化学纤维制造业： 化学纤维 万吨 5,952.80 基本化学原料制造业：基本化学原料制造业： 硫酸 万吨 8935.7 纯碱 万吨 3464.4 烧碱 万吨 2887.7 乙烯 万吨 2052.3 非金属矿制品制造业：非金属矿制品制造业： 水泥 亿吨 235012.1 汽车制造业：汽车制造业： 汽车 万辆 2552.8 日用电子器具制造业：日用电子器具制造业： 彩色电视机 万台 18,999.10 家用电冰箱 万台 7904.3 空调 万台 21866.2 电子设备

28、制造业：电子设备制造业： 程控交换机 万线 790.5 移动通信手持机 万台 170100.6 微型电子计算机 万台 34163.2 资料来源：国家统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 图表图表 8、中国中国粗钢产量粗钢产量（万吨）（万吨） 图表图表 9、中国中国铁矿砂及其精矿进口量（万吨）铁矿砂及其精矿进口量（万吨） 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 由于市场空间广阔，尽管公司的业务规模已经做到市场领先，但市占

29、率仍然很低，也意味着即使整体市场规模不变，头部企业仍然具备巨大的成长空间。从细分品种来看，2019 年公司金属矿产供应链方面，经营货量超 8000 万吨，而同期全国粗钢产量超过 95000 万吨， 进口铁矿砂及其精矿超过 106000 万吨， 仅将公司经营货量与全国粗钢产量及铁矿石进口量之和对比， 占比不到 4%； 农产品供应链方面，公司经营货量超 880 万吨，而同期中国玉米消费量超过 2.9 亿吨，大豆消费量超过 1.09 亿吨，仅将公司经营货量与中国玉米、大豆消费量之和对比，占比 2.2%左右；能源化工供应链方面，公司煤炭进口量超 2200 万吨，处于全国同业前列，占全国煤炭进口量的 6

30、.2%。 2.3、后供给侧改革阶段，产业竞争格局改善后供给侧改革阶段，产业竞争格局改善 后供给侧改革阶段，过剩产能出清，产业竞争格局改善。2019 年以来，黑色、煤炭等行业的供给侧结构性改革步入深水区，过剩产能陆续出清，新增产能受到严格管控，产业发展向高质量转型，行业集中度持续提升，竞争格局大幅改善。 以黑色产业链为例，2015 年，中信煤炭板块、钢铁板块净利润之和分别为-58亿元、-622 亿元，行业业绩承压，随着产业链的整体改善，2019 年中信煤炭板块、钢铁板块净利润之和分别升至 957 亿元和 634 亿元。 上游大宗商品生产企业盈利状况和竞争格局的改善，客观上为向供应链环节释放更多利

31、润创造了前提，此外产业集中度的提升将带动供应链服务行业集中度的快速提升，头部供应链企业有望依托更大的竞争优势获得更高的市场份额。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告 图表图表 10、中信钢铁板块、中信钢铁板块归母归母净利润（亿元）净利润（亿元） 图表图表 11、中信煤炭板块、中信煤炭板块归母归母净净利润利润（亿元）（亿元） 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、国家国家政策支持政策支持供应链行业发展供应链行业发展 2017 年 10 月，国务院

32、办公厅印发关于积极推进供应链创新与应用的指导意见 （国办发201784 号） ，提出了“到 2020 年，形成一批适合我国国情的供应链发展新技术和新模式，基本形成覆盖我国重点产业的智慧供应链体系，培育100 家左右的全球供应链领先企业，中国成为全球供应链创新与应用的重要中心”的明确目标。纵观 2019 年的国内外经济形势，内外部风险与挑战并存，国际贸易增长进一步放缓，国内经济下行压力较大，商务部指出发展现代供应链是应对经济下行压力的重要抓手，是推进更高水平对外开放的重要载体，是培育经济增长新动能的重要领域。 图图表表 12、供应链、供应链行业部分行业部分政策政策 时间 政策 内容 2017 年

33、 10 月 国务院办公厅关于积极推进供应链创新与应用的指导意见 到 2020 年，形成一批适合我国国情的供应链发展新技术和新模式，基本形成覆盖我国重点产业的智慧供应链体系。供应链在促进降本增效、供需匹配和产业升级中的作用显著增强，成为供给侧结构性改革的重要支撑。培育 100 家左右的全球供应链领先企业，重点产业的供应链竞争力进入世界前列，中国成为全球供应链创新与应用的重要中心。 2018 年 4 月 商务部等 8 部门关于开展供应链创新与应用试点的通知 通过试点， 打造“五个一批”， 即创新一批适合我国国情的供应链技术和模式，构建一批整合能力强、协同效率高的供应链平台，培育一批行业带动能力强的

34、供应链领先企业，形成一批供应链体系完整、国际竞争力强的产业集群，总结一批可复制推广的供应链创新发展和政府治理实践经验。 2019 年 5 月 关于推动农商互联完善农产品供应链的通知 为深入贯彻党的十九大精神，认真落实中共中央国务院关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见 要求及中央经济工作会议和中央农村工作会议的部署，进一步加强农商互联，完善农产品供应链，提高农产品流通效率，促进农民增收和乡村振兴，满足农产品消费升级需求，财政部、商务部决定开展农商互联工作。 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

35、 - 12 - 深度研究报告深度研究报告 三三、公司公司优秀的物流资源整合能力与优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成供应链业务相辅相成 3.1、公司已经形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系公司已经形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系 物流是供应链的重要环节，物流能力也是供应链服务的重要保障。公司通过自有与外协相结合、轻资产与重资产相结合的方式，串联“公、铁、水、仓”，形成覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，包括贯通中西、串联南北的铁路运输网络，辐射全国的公路运输网络，立足国内主要口岸、延伸至“一带一路”沿线的水路运输网络，覆盖东部沿海、中西部大宗商品集散区域的仓储集群，能

36、够为客户提供高品质、全流程、定制化的大宗商品物流服务和多式联运综合解决方案。 图表图表 13、公司公司覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司的综合运输网络： 铁路运输铁路运输网络网络：19 个铁路货运场站（自有及租赁） ，配套约 50 公里铁路专用线、 逾 220 万平方米集装箱堆场和仓库、 约 3 万个自备集装箱， 年运力超 1600万吨，居行业前列。 水路运输水路运输网络网络：与优质港航企业达成战略合作，国内沿海及长江流域年运力近 2000 万吨，印尼-中国航线年运力近 1000 万吨。 公路运输

37、公路运输网络网络： 自有运输车辆超 500 辆， 整合车辆超 10 万辆， 年运力超 1500万吨。 仓储方面：仓储方面：9 大粮食基地，仓容能力约 1500 万吨，自有及包租管理的仓库、堆场近 40 个，面积逾 150 万平方米，仓容约 290 万吨，合作仓库约 1400 家。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度研究报告深度研究报告 2020 年中国仓储与配送协会发布中国仓储业蓝皮书（2020） ，公布“2019年全国通用仓储企业排名”榜单，厦门象屿仓储及配套设施总规模排名第 2，较去年前进 1 位。 图表图表 14、2019 年

38、全国通用仓储企业前年全国通用仓储企业前 10 强强 名次名次 企业名称企业名称 仓库面积仓库面积 （万平方米）（万平方米） 1 江苏苏宁物流有限公司 1560.0 2 厦门象屿股份有限公司 650.8 3 青岛日日顺物流有限公司 600.0 4 安得智联科技股份有限公司 380.0 5 百世物流科技（中国）有限公司 320.0 6 中储发展股份有限公司 300.0 7 速必达希杰物流有限公司 200.0 宝供物流企业集团有限公司 200.0 浙江心怡科技股份有限公司 200.0 10 安迅物流有限公司 195.0 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司是国家 5A 级物流企业。

39、根据中国物流与采购联合会“2019 年度中国物流企业 50 强排名” ，公司居 2019 年中国物流企业 50 强第 2 位。 图表图表 15、20192019 年中国物流企业前年中国物流企业前 1010 强强 排名排名 企业名称企业名称 物流业务收入（万元）物流业务收入（万元） 1 中国远洋海运集团有限公司 22121401 2 厦门象屿股份有限公司 14040454 3 顺丰控股股份有限公司 8967688 4 中国外运股份有限公司 7731184 5 京东物流集团 3917670 6 中国物资储运集团有限公司 3887225 7 中铁物资集团有限公司 3019406 8 圆通速递股份有限

40、公司 2746515 9 上汽安吉物流股份有限公司 2508257 10 德邦物流股份有限公司 2302532 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 深度研究报告深度研究报告 3.2、象屿农产：、象屿农产：发展发展粮食全产业链业务粮食全产业链业务，具备较大的发展潜力，具备较大的发展潜力 黑龙江象屿农业物产有限公司（本文简称象屿农产）是公司农产品供应链的重要经营主体， 是 2013 年 9 月 25 日由厦门象屿和穆明倩、 穆海鹏共同出资设立，注册资本 5 亿元，厦门象屿出资 4 亿元持股 8

41、0%。2014 年 11 月，黑龙江象屿注册资本由 5 亿增加到 21.25 亿元，厦门象屿按比例增资。2018 年 11 月，厦门象屿完成购买象屿农产剩余 20%股权，象屿农产成为厦门象屿的全资子公司。 象屿农产主要经营农产品粮食全产业链业务，形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流运输、原粮供应、粮食加工及农业金融等于一体的服务布局。2020H1 开展自种+合作（含订单）种植面积超 170 万亩，同比增长 65%；以轻资产运作方式在辽宁、吉林、内蒙古原粮产区增设 13 家外围合作库点，完善“产地收购+临储拍卖收购+临港收购”的原粮收购模式， 粮源覆盖地进一步扩大； 在华南、华东、西南地区原

42、粮销售市场的基础上，新增河南、山东等地，打开华北区域销售市场。截至 2020 年 6 月末，象屿农产持有玉米现货库存约 140 万吨，已拍得国家临储玉米约 200 万吨。 2020H1 象屿农产实现营业收入 87.3 亿元， 同比增长 20%； 净利润 0.92 亿元，同比下降 31%。营业收入增长的主要原因是粮食供应链业务持续放量，贡献营业收入超 80 亿元， 同比增长超 20%； 净利润下降的主要原因是国储粮食平均库存量约 940 万吨， 同比下降 12%， 仓储管理补贴标准由 74 元/吨/年下降为 66 元/吨/年，导致国储粮食业务净利润同比下滑。除玉米国储外，公司加大水稻收储力度，2

43、019-2020 产季完成水稻收储量超 50 万吨，同比增长 70%，2020H1 报告期末国储库存约 900 万吨，其中水稻占比超 50%，库存结构进一步优化。 据中国社会科学院农村发展研究所中国农村发展报告 2020披露，到“十四五”期末，我国有可能出现 1.3 亿吨左右的粮食缺口，其中谷物（三大主粮）缺口约为 2500 万吨。 目前粮食安全重要性凸显， 象屿农产经营粮食全产业链业务，直接服务国家粮食安全。 图图表表 16、象屿农产象屿农产管理管理的的国储粮食库存总量（国储粮食库存总量（期末，期末，万吨）万吨） 图表图表 17、象屿农产、象屿农产营业收入营业收入（亿元）（亿元） 13851

44、3001,08620040060080001600 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度研究报告深度研究报告 图图表表 18、象屿农产净利润象屿农产净利润（亿元亿元） 图表图表 19、象屿农产、象屿农产净利率净利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、象道物流：象道物流：布局布局铁路铁路核心网点，核心网点，未来成长可期未来

45、成长可期 厦门象道物流有限公司（本文简称“象道物流”）于 2017 年 6 月 5 日设立。象道物流注册资金 15 亿元人民币，公司出资 6 亿元，持股 40%，厦门五店港物流供应链有限公司出资 9 亿元持股 60%。为进一步完善物流网点布局，构建铁路物流网络和多式联运物流服务体系，公司于 2018 年收购五店港物流持有的象道物流20%股权，收购完成后将持有象道物流 60%的股权。 象道物流是汇聚公铁运输、多式联运、仓储配送、供应链金融等服务于一体的物流企业，主营铁路集装箱物流业务，服务产品内容主要包括铝产品（氧化铝、铝锭） ，煤炭，建材（陶瓷、石材、水泥等） 、农副产品、钢材等。 布局铁路核

46、心网点布局铁路核心网点 公司控股象道物流后，获得了全国性铁路物流服务网络核心资产，进一步完善了公司物流网点布局，为公司形成从北到南、自东向西、从沿海到内陆的海运、河运、铁运、汽运多式联运物流服务体系奠定了坚实的基础，并打开多式联运物流服务新业务空间，象道物流的铁路物流服务网络能与公司既有的物流体系、沿海物流园区体系及大宗商品贸易业务体系形成有效整合，有利于提升公司整体竞争力。 铁路场站一般建在大宗商品集散区域，可以满足周围的煤矿、大宗商品外运需求，场站通过专用线连接铁路主干线以达到全国联通的效果。象道物流已布局自有或租赁铁路场站 19 个， 逾 220 万平方米集装箱堆场及仓库、 约 3 万个

47、自备集装箱，配套的铁路专用线 50 公里，平均每个场站 2.6 公里，在行业内处于领先地位。象道物流目前已在陕西咸阳、河南三门峡、河南巩义、河南安阳、江西高安、湖南澧县、青海湟源、贵州息烽、云南昆明等地拥有全资子（分）公司，拥有遍布全国的多个业务网点，形成了覆盖陕西、河南、江西、湖南、青海、贵州、云南、山西、四川、广西、福建等省市的大宗货物运输配送网络。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 深度研究报告深度研究报告 “公转铁”是中长期趋势，政策支持铁路集装箱运输发展“公转铁”是中长期趋势，政策支持铁路集装箱运输发展 铁路运输优点是运送量大

48、，速度快，成本较低，一般又不受气候条件限制，适合于长途运输。近年来，我国铁路运输快速发展，基础设施不断完善，技术装备大幅提升，服务水平整体跃升，为多式联运发展奠定良好基础。但客观而言，铁路仍然是我国多式联运特别是集装箱多式联运的短板领域和薄弱环节。 据国家发改委 2017 年披露，我国铁路集装箱运量仅占铁路货运量的 5.4%，远低于发达国家铁路 30%40%水平， 铁路集装箱运输占沿海港口集疏运比例不足5%，比较优势尚未得到有效发挥。铁路集装箱数量少，专用场站、专用载运机具及衔接转运设施规模小，铁水、公铁衔接不畅，标准化和先进技术应用滞后。 加快铁路集装箱多式联运发展提高现代综合交通运输体系供

49、给质量和效率指出力争到 2020 年， 我国铁路集装箱多式联运发展取得明显成效， 基础网络更加高效完善，集装箱运量快速增长，先进技术模式广泛应用，综合效率效益显著提升，为经济和社会发展提供安全、高效、便捷、绿色的运输服务。国际班列、铁水联运班列、快速班列等快速发展，集装箱运量达到铁路货运量 20%左右。 图表图表 20、中国中国铁路运量占比相对较小铁路运量占比相对较小( (万吨万吨) ) 图表图表 21、铁路运距介于水路公路之间（千米）、铁路运距介于水路公路之间（千米） 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2019H1 全国铁路和

50、水运货运量整体稳步增长，党中央、国务院提出的“公转铁”“公转水”政策支持持续落地。根据国家物流枢纽布局和建设规划 ，到 2025年，全国铁路货运周转量比重提升到 30%左右，铁路集装箱运输比重和集装箱铁水联运比重大幅提高。目前国家正逐步完善铁路运价灵活调整机制，降低铁路运价水平，并预计 2019 年降低物流成本 1,209 亿元；到 2025 年，全社会物流总费用与 GDP 的比率下降至 12%左右，多式联运对降低社会物流总费用具有重要作用，市场空间巨大。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 深度研究报告深度研究报告 图表图表 22、物流

51、总费用、物流总费用/GDP 呈下降趋势（万亿）呈下降趋势（万亿） 图表图表 23、铁、铁路货运量近年来持续增加（万吨）路货运量近年来持续增加（万吨） 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 24、部分省市自治区公转铁政策部分省市自治区公转铁政策 日期 地区 文件 主要目标 2019 年 10 月14 日 大连市 大连市推进运输结构调整实施方案（2019-2020 年） 一是加快铁路专用线建设。二是提升铁路货运服务水平。 2019 年 6 月11 日 宁夏 自治区贯彻落实推进运输结构调整三年行动计划(20182020 年)实施

52、方案 一是铁路运能提升行动。涉及提升干线铁路运输能力，加快完善铁路专用线建设，规范铁路货运市场体系三项内容。二是公路货运治理行动。 2019 年 5 月27 日 上海市 上海市推进运输结构调整实施方案(20182020 年) 一是以提升铁路运输能力为主要目标； 二是完善水路运输系统；三是聚焦道路货运领域；四是推进多式联运发展；五是推动城市绿色配送；六是加强信息资源整合。 2019 年 4 月15 日 湖北省 湖北省推进运输结构调整实施方案 一是提升铁路运输能力。二是加快铁路专用线建设。三是优化铁路运输组织模式。四是提高铁路货运服务水平。 2019 年 3 月19 日 内蒙古自治区 内蒙古自治区

53、推进运输结构调整三年行动计划实施方案（20182020年） 一是干线铁路建设工程。二是铁路专用线建设工程。三是铁路运输组织优化工程。四是铁路货运服务提升工程。五是铁路口岸作业场地优化工程。 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 深度研究报告深度研究报告 公司供应链业务可以为象道物流“导流”公司供应链业务可以为象道物流“导流” 公司依托象道物流、以铁路物流服务为核心，通过覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，推动构建多式联运运输线路，初步形成了北粮南运、北煤南运、氧化铝跨省流通等多条高效物流

54、通道。 2019 年象道物流完成铁路发送量超 550 万吨， 到达量 400 万吨， 合计 950 万。而公司同期供应链业务经营货量超 1.4 亿吨。公司供应链业务中适合铁路运输的货量，可以逐步为象道物流“导流” ；同时公司多年的供应链业务，积累了大量的上下游客户资源，也可以与象道物流共享。 未来成长可期未来成长可期 2019H1 象道物流受到了疫情的影响，净利润利润降至 1000 万左右，同比下降 90%，利润下滑主要系疫情冲击下业务量下滑以及折旧摊销的减项。但是随着二季度复工复产的推进， 以及高速公路恢复收费的政策， 公司业务量快速地恢复。象道物流 6 月份完成了铁路发送量 40 万吨，同

55、比增长 3%；到达量 39 万吨，同比增长 57%。短期来看，随着业务量恢复，下半年业绩有望明显恢复。 中长期来看， “公转铁”是长期趋势，公司供应链业务也可以为象道物流提供货量及客户资源，象道物流未来成长客可期。 图表图表 25、象道物象道物流流营业收入（亿营业收入（亿元元） 图表图表 26、象道物流象道物流净利润及净利率净利润及净利率（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 深度研究报告深度研究报告 四四、完善的风控管理体系

56、完善的风控管理体系保障保障公司公司稳健发展稳健发展 公司从事大宗商品供应链服务业务，大宗商品价格剧烈波动使投资者先入为主地认为公司存在巨大风险，但我们认为完善的风控管理体系可以最大程度降低公司的经营风险。 4.1、准确识别、日趋完善的全面风险管控体系、准确识别、日趋完善的全面风险管控体系 公司通过多年经营，已建立起完善的风险管控体系，形成具有公司特色的风险识别及应对手段。公司风险管控体系的基础： （1）将中国广大的制造业企业作为目标客户， 构建起稳定的上下游渠道， 确保经营需求和客户信用可控；（2） 将“流通性强且易变现”的大宗商品作为主营产品， 确保经营产品可通过自有渠道快速变现，保证流动性

57、和高周转； （3）通过对主要业务板块、主要经营产品进行多维度组合，避免单一业务、单一产品占比过高带来的系统性风险。 在具体业务经营中，公司将风险管理作为核心生产力，目前已形成三道风险管理防线：一线业务部门（第一道） 、总部职能部门（第二道） 、总部审计部门（第三道） 。 在各道防线中， 公司充分借助智能化信息科技体系、 网络化物流服务体系、完善的风险管控制度、专业的风险管控人员，对企业经营风险、客商资信风险、商品价格风险、货权管控风险等进行准确识别和管控，争取确保每笔交易全程风险可控。 图表图表 27、厦门象屿的厦门象屿的全面风险管控体系全面风险管控体系 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融

58、研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 深度研究报告深度研究报告 4.2、积极应对价格风险积极应对价格风险 保证金制度保证金制度 在与下游客户结算方面，厦门象屿要求客户缴纳一定比例的保证金，且如果交易货物价格大幅波动，厦门象屿将根据实际情况相应提高保证金比例或要求下游客户补交保证金。 积极使用期货对冲价格风险积极使用期货对冲价格风险 大宗商品全球市场竞争激烈，其价格不仅受到国际原油、乙烯、焦炭等上游原料价格影响，同时会受到宏观经济形势、农业、建筑业和电力等相关行业不同程度的影响。当价格剧烈波动的时候，若不利用期货市场规避风险的功能

59、，企业只能在现货市场采用远期合同提前卖出，以避免后期价格大幅下跌可能造成的损失；或者采取在现货市场订购远期货物的方法，避免后期价格大幅上涨带来的订单利润被侵蚀的风险。但现货远期市场往往存在对家违约、流动性不足等缺点，因此，期货交易极高的流动性、公平公正的特点和保证金交易模式吸引众多企业为规避大宗商品价格波动风险而开展套期保值业务。公司就是通过灵活采用期货套保对冲价格波动风险。 公司运用期货工具和外汇合约对冲大宗商品价格及汇率波动风险，相应产生的损益主要计入经常性损益，但该损益与公司主营业务密切相关。 图表图表 28、公司公司期货期货及及外汇合约外汇合约的的相关损益相关损益（亿元）（亿元） 资料

60、来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 深度研究报告深度研究报告 4.3、通过控制通过控制大宗商品大宗商品实物实物及客户评估及客户评估应对信用风险应对信用风险 “钢贸危机”“钢贸危机”信用风险信用风险未能规避的未能规避的原因原因：虚假仓单虚假仓单+多重质押多重质押 钢贸企业的资金需求往往集中在预付账款领域，为了解决相应的资金需求，预付账款融资成为银行与钢贸商选择的放贷措施，与此同时，对于银行而言，可以利用贸易链条的延伸，进一步开发上游企业业务资源。银行在与钢贸商合作的过程中，难以投入过多精力监管，

61、为了分化风险，开始引入信赖担保、联保制度。银行正是基于以上各种担保制度的保障，逐步放松了对实体货物的监管，在钢贸行业放款上采取了“重担保，轻质押”的方针。 图表图表 29、钢贸企业预付账款融资、钢贸企业预付账款融资流程图流程图 资料来源： 供应链金融（宋华） ，兴业证券经济与金融研究院整理 货物自入库之始，申报的货权单位即被仓库视为货主，期间如果转移货权需要原货主提供完整的资料和手续，而货物清单（即仓单） ，被银行和国企视为确认货权的重要，甚至是唯一依据。仓单主要内容包括时间、货物的品种，数量、存放的库位和最重要的货主名称。与此同时，仓单是由在仓库的工作人员出具。 货物入库之后，钢贸商出具虚假

62、仓单将货物同时抵押给多家出资单位而套取资金，而银行等融出方因为没有对货物实际控制，而遭受巨大损失。 对货物的实际控制是对货物的实际控制是最核心的风控手段最核心的风控手段 从钢贸危机来看，表面上拥有货权并不能有效控制风险，在整个流程中，融出方需要对货物保持全程的实际控制。以厦门象屿钢材贸易为例，厦门象屿客户缴纳一定比例的保证金，且如果交易货物价格大幅波动，厦门象屿将根据实际情况相应提高保证金比例或要求下游客户补交保证金。同时，厦门象屿为确保控制货权，对所采购的货物均要求储存在指定的仓库，下游客户交付剩余货款后方可提货。 厦门象屿的优势在于有资源与能力做到对货物的实际控制：具体来讲，在资源方面，厦

63、门象屿采用“自有+整合”物流，其中整合物流实施准入制度，从而保持对全流程货物的实际控制；在制约方面，“业务经营权、财务财权、物流货权”三权分立，从而降低舞弊风险；在查验方面，“不定时、不定人、不定岗”查仓，从而及时发现并减小损失；在提货方面，“合同方、付款方、发票方、提货方”四方一致，内部控制规范化以弥补可能出现的漏洞。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 深度研究报告深度研究报告 同时，公司在交易之前就设立客户准入门槛和评估机制，通过内外部渠道获取客户信息，全面动态评估客户的资信情况和履约能力，根据评估结果匹配恰当的交易策略。 4.4、

64、2017 年以来年以来坏账坏账损失损失占利润总额比例占利润总额比例持续降低持续降低 2017 年以来，公司业务规模、利润总额持续快速增长，但坏账损失及其占利润总额比例持续降低，体现了公司较好的风控成果。 图表图表 30、坏账损失占利润总额比例持续降低坏账损失占利润总额比例持续降低（亿元）（亿元） 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 深度研究报告深度研究报告 五五、历史业绩优异，高周转支撑历史业绩优异，高周转支撑 ROE 5.1、业绩情况：业绩情况：历史营收及利润高速增长历史营收及利润高速增

65、长，2020H1 保持良好保持良好的发展势的发展势头头 公司历史营收及利润高速增长：营业收入方面，公司 2016 年至 2019 年的年均复合增长率达到 46%；归母净利润方面，2016 年至 2019 年的年均复合增长率达到 40%。 2020H1 公司实现营业收入 1632 亿元，同比增长 30%；归属于上市公司股东的净利润 6.67 亿元，同比增长 18.1%。其中 2020Q1-Q2 公司分别实现营业收入669、963 亿元，同比增长 21.2%、36.9%；归母净利润 2.6、4.0 亿元，同比增长0.6%、33.3%。公司二季度收入及利润加速增长，主要得益于网络化物流服务体系支撑，

66、稳固的上下游渠道和客户粘性，核心业务模式复制推广以及服务链条延伸。 图表图表 31、公司公司营业收入快速增长营业收入快速增长（亿元）（亿元） 图表图表 32、公司公司归母净利润归母净利润快速增长快速增长（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司主营业务为大宗商品采购及物流服务。大宗商品采购业务主要经营的品种为金属材料及矿产品、 能源化工产品和农产品， 2019 年货量分别超 8000、 5500、880 万吨，合计超 1.4 亿吨；对应的营业收入分别为近 1700、676、233 亿元，合计超 2600 亿元，分别

67、贡献毛利 36、13.8、20.6 亿元，毛利率分别为 2.1%、5.9%、3.0%。 公司物流服务业务中，2019 年农产品物流服务、铁路物流服务、综合物流服务收入分别为 7.8、12.9、35.1 亿元，分别贡献毛利 4.8、3.5、3.7 亿元，毛利率分别为 61.2%、27.3%、10.4%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 - 深度研究报告深度研究报告 图表图表 33、公司大宗商品采购分销主要公司大宗商品采购分销主要产品经营货量（万吨）产品经营货量（万吨） 图表图表 34、公司大宗商品采购分销主要公司大宗商品采购分销主要产品产品

68、营业收入营业收入（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 35、2 2019019 年公司营业收入构成年公司营业收入构成（亿元亿元） 图表图表 36、2019 年公司毛利构成年公司毛利构成（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5.2、公司利润率公司利润率较较低，低，但但高周转有效支撑高周转有效支撑 ROE 投资者对大宗商品供应链服务企业的第一印象就是较高的收入和较低的利润率， 认为较低的利润率说明并不是好的商业模式。 但实际上供应

69、链业务的 ROE 并不低，虽然利润率较低，但是周转率高，叠加合理的杠杆，最终支撑相对较好的ROE。 公司销售利润率较低，主要与收入确认方式有关。大宗商品供应链服务业务的核算中，商品的货值同时计入在收入和成本中，由于经营货值数额巨大，而公司主要赚取服务费，因此整体利润率较低。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 25 - 深度研究报告深度研究报告 图表图表 37、公司公司销售净利率情况销售净利率情况 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 38、公司公司 ROE（加权加权）情况情况 11.6%7.8%14.4%13.6%7.2%6

70、.8%9.0%9.3%9.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20001720182019 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 通过与国内领先的快递物流综合服务商顺丰控股进行对比， 公司 2019 年销售净利率为 0.41%，仅为顺丰的 8%，但 ROE 达到 8.6%，为顺丰的 58.7%，主要得益于公司较高的资产周转率，公司资产周转率是顺丰的 3.3 倍，权益乘数是顺丰的 2.3 倍。 图表图表 39、2019 年年顺丰控股杜邦分析图顺丰控股杜邦分析图 图表图表 40、2019 年厦门象屿杜邦分析图年厦门象屿杜邦分析图

71、资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 净资产收益率 （平均，14.68%） 销售净利率 5.17% 资产周转率（次） 1.37 权益乘数 2.08 净资产收益率 （平均，8.61%） 销售净利率 0.41% 资产周转率（次） 4.52 权益乘数 4.69 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 26 - 深度研究报告深度研究报告 六六、盈利预测与投资盈利预测与投资建议建议 主要假设： 1、 大宗商品采购分销服务业务：市场空间广阔，且公司是头部企业，发展势头良好，假设 2020-2022 年营

72、业收入增速为+20%、+10%、+10%；受新收入准则影响，将商品控制权转移给客户前的物流费用从销售费用核算调整计入营业成本核算，假设 2020-2022 年营业成本增速为+21.6%、+10%、+10%，对应2020-2022 年毛利率为 1.4%、1.4%、1.4%，2020 年毛利率明显下降，主要受核算口径调整影响； 2、 农产品物流业务：2020H1 受国储粮平均库存下降及仓储补贴下降影响，业绩出现下滑，目前国家对粮食安全重视度提升，农产品物流业务服务国家粮食安全，有望企稳回升。假设 2020-2022 年营业收入增速-20%，+ 10%，+10%，营业成本-20%、+19%、9%；

73、3、 铁路物流业务：2020H1 受疫情及高速免费影响，业绩明显下滑，预计随着生产经营恢复及货量持续增长，铁路物流业务有望企稳回升。假设 2020-2022年营业收入增速-20%、20%、10%，营业成本增速-20%、19%、9%； 4、 综合物流业务：预计与公司大宗商品采购分销业务同步增长，假设 2020-2022年营业收入增速 10%、10%、10%，营业成本增速 10%、10%、10%。 图表图表 41、2020-2022 年公司营收预测（百万元）年公司营收预测（百万元） 单位：单位：百万百万元元 2019 2020E 2021E 2022E 大宗商品采购分销服务 营业收入 263855

74、 316626 348289 383117 YOY 16.7% 20.0% 10.0% 10.0% 营业成本 256735 312190 343409 377750 YOY 16.1% 21.6% 10% 10% 毛利率 2.7% 1.4% 1.4% 1.4% 大宗商品物流服务-农产品物流服务 营业收入 776 621 745 819 YOY -20.6% -20.0% 20.0% 10.0% 营业成本 301 241 287 312 YOY -21.5% -20.0% 19.0% 9.0% 毛利率 61.2% 61.2% 61.5% 61.9% 大宗商品物流服务-铁路物流服务 营业收入 1,

75、288 1,030 1,236 1,360 YOY 46.2% -20.0% 20.0% 10.0% 营业成本 937 750 892 972 YOY 33.1% -20.0% 19.0% 9.0% 毛利率 27.3% 27.3% 27.9% 28.5% 大宗商品物流服务-综合物流服务 营业收入 3513 3864 4251 4676 YOY -6.9% 10.0% 10.0% 10.0% 营业成本 3146 3461 3772 4112 YOY -7.5% 10.0% 9.0% 9.0% 毛利率 10.4% 10.4% 11.3% 12.1% 其他 营业收入 2980 2980 2980 2

76、980 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 27 - 深度研究报告深度研究报告 YOY 55.0% 0.0% 0.0% 0.0% 营业成本 2842 2842 2842 2842 YOY 64.1% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 合计合计 营业收入营业收入 272,412 325,122 357,501 392,953 YOY 16.4% 19.3% 10.0% 9.9% 营业成本营业成本 263,961 319,483 351,201 385,988 YOY 16.0% 21.0% 9.9% 9.9

77、% 毛利率毛利率 3.1% 1.7% 1.8% 1.8% 资料来源：公司财报，兴业证券经济及金融研究院整理 注：标黄的为主要假设 我们将公司 2020-2022 年归母净利润预测从 12.5、14.5、16 亿元，上调至 13、15.3、17.6 亿元， 对应 EPS 从 0.52、0.61、0.68 元上调至 0.54、0.65、0.75 元。2020年 8 月 24 日收盘价（7.48 元）对应 2020-2022 年的 PE 为 13.9、11.5、9.9 倍，PB为 1.4 倍、1.3 倍、1.2 倍。 公司 2018 年度及 2019 年度分别派发现金红利 5.18、 5.39 亿元

78、， 每股分红 （税后）分别占当年 EPS 的 60%、56%。公司在 2019 年报中提到“坚定积极的分红政策，与所有股东共享发展成果” 。假设 2020-2022 年按照 2019 年的分红比例，则公司 2020 年 8 月 24日收盘价 （7.48元） 对应 2020-2022 年的股息率为4%、 4.9%、5.6%。 公司是中国领先的大宗商品供应链投资运营服务商，历史经营表现优秀。大宗商品供应链市场空间广阔，公司优秀的物流资源整合能力与供应链业务相辅相成，完善的风控体系支撑业务稳健发展，发展前景良好；同时公司坚定积极的分红政策，股息回报丰厚。公司中长期投资价值显著，建议投资者积极配置，维

79、持“审慎增持”评级。 七七、风险提示、风险提示 宏观经济大幅下滑，大宗商品需求大幅萎缩，大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期，粮食供应链业务及铁路物流业务发展进度低于预期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 28 - 深度研究报告深度研究报告 附表附表 公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 49025 64328 67198 70594 营业收入营业收入 27241

80、2 325122 357501 392953 货币资金 7214 20064 19639 19544 营业成本 263961 319483 351201 385988 交易性金融资产 2385 781 781 781 营业税金及附加 171 205 225 247 应收账款 5476 6536 7187 7900 销售费用 4258 1291 1359 1533 其他应收款 1607 1918 2109 2318 管理费用 681 650 715 786 存货 19471 20598 21946 23354 财务费用 1230 1385 1322 1325 非流动资产非流动资产 16708 1

81、8315 19677 20970 资产减值损失 -161 -118 0 0 可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 -48 -104 0 0 长期股权投资 1558 1614 1614 1614 投资收益 -176 381 0 0 投资性房地产 865 895 885 888 营业利润营业利润 1766 2268 2679 3074 固定资产 9777 11627 13260 14712 营业外收入 199 8 0 0 在建工程 1213 849 594 416 营业外支出 29 6 0 0 油气资产 0 0 0 0 利润总额利润总额 1936 2269 2679 3074 无形资产

82、1933 1933 1933 1933 所得税 478 560 661 759 资产总计资产总计 65732 82643 86875 91564 净利润 1458 1709 2017 2315 流动负债流动负债 36399 52326 55167 58319 少数股东损益 352 412 487 559 短期借款 9374 20000 20000 20000 归属母公司净利润归属母公司净利润 1106 1297 1530 1756 应付票据 7631 9236 10152 11158 EPS(EPS(元元) ) 0.45 0.54 0.65 0.75 应付账款 11368 13759 1512

83、5 16623 其他 8027 9332 9890 10538 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 7537 7455 7477 7464 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 长期借款 4582 4582 4582 4582 成长性成长性 其他 2956 2873 2896 2883 营业收入增长率 16.4% 19.3% 10.0% 9.9% 负债合计负债合计 43936 59781 62644 65784 营业利润增长率 1.6% 28.4% 18.1% 14.8% 股本 2157 2157 2157 2157 净利润增长率 10.8% 17.2%

84、18.0% 14.8% 资本公积 4950 4950 4950 4950 未分配利润 3253 3945 4744 5643 盈利能力盈利能力 少数股东权益 8212 8624 9111 9670 毛利率 3.1% 1.7% 1.8% 1.8% 股东权益合计股东权益合计 21796 22862 24231 25781 净利率 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 负债及权益合计负债及权益合计 65732 82643 86875 91564 ROE 8.1% 9.1% 10.1% 10.9% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 偿债能力偿债能力 会计年度会计年度 2019 2020E 2021

85、E 2022E 资产负债率 66.8% 72.3% 72.1% 71.8% 净利润 1458 1297 1530 1756 流动比率 1.35 1.23 1.22 1.21 折旧和摊销 583 514 622 726 速动比率 0.81 0.83 0.82 0.81 资产减值准备 242 91 61 67 无形资产摊销 67 0 0 0 营运能力营运能力 公允价值变动损失 48 -104 0 0 资产周转率 452.3% 438.2% 421.8% 440.4% 财务费用 1081 1385 1322 1325 应收帐款周转率 4888.9% 5023.8% 4835.5% 4834.6% 投

86、资损失 176 -381 0 0 少数股东损益 352 412 487 559 每股资料每股资料( (元元) ) 营运资金的变动 497 -1259 556 404 每股收益 0.45 0.54 0.65 0.75 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 4140 4366 3488 4003 每股经营现金 1.92 2.02 1.62 1.86 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -3920 -100 -1989 -2004 每股净资产 4.45 5.20 5.60 6.06 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -599 8585 -1924 -2094 现金净变动 -362

87、12851 -425 -95 估值比率估值比率( (倍倍) ) 现金的期初余额 6449 7214 20064 19639 PE 16.6 13.9 11.5 9.9 现金的期末余额 6087 20064 19639 19544 PB 1.7 1.4 1.3 1.2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 29 - 深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推

88、荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准， 香港市场以恒生指数为基准； 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-

89、5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨

90、询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性

91、或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回

92、报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券

93、股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外） 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：