1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 有色金属行业 黄金三因子研究框架：波澜五十载，归 来仍少年 贵金属深度报告 核心观点核心观点 黄金三因子研究框架：黄金三因子研究框架：美元指数、避险框架美元指数、避险框架与与流动性。流动性。 （1）美元指数框架： 黄金的货币属性决定了其与法定货币美元之间存在反向变动关系。（2）避 险框架： 全球性风险事件会触发市场的避险情绪， 而黄金的避险属性决定金 价将随避险情绪提升而走强。 （3）流动性框架：流动性宽松推升通胀预期， 从而推升具备抗通胀属性的黄金价格。 框架应用：框架应用：50 年维度下美元指数为基，年维度下美元指数为基，2009 年后

3、流动性框架解释力度增年后流动性框架解释力度增 强强。（1）1971-1980 年：10 年金价牛市，美国经济在这段时间内处于“滞 胀期”，美元指数从 121 下跌 30%到 84，金价上涨 1800%。（2）1980- 2000 年：20 年金价熊市，美国经济相比非美经济体有所走强美国 GDP 的 全球占比从 25.4%上升至 30.5%，美元地位逐渐提升，美元指数从 84 上升 至 119，金价下跌 53%。（3）2000-2008 年：金价小牛市，美国先后发生 互联网泡沫破裂和“911”事件，导致美国经济增速在随后的几年内放缓， 加之美联储为应对互联网泡沫破灭，实行降息政策，美元指数持续下

4、跌从 108.6 下跌 34.3%至 71.3，黄金阶段涨幅高达 295%。 （4）2009-2015 年： 伴随着美国 QE 的施行和退出，美国通胀预期先升后降，金价先涨 121%后 跌 36%。（5）2016 年至今：2016-2019 年 M1 同比通胀预期窄幅波动， 金价走势平稳；2019 年 7 月美国开启全球降息周期，美国通胀预期抬升， 推动金价上行；2020 年疫情后全球流动性宽松，M1 同比和通胀预期飙升， 推升金价创历史新高 2067.2 美元/盎司。 展望：展望：流动性、弱美元和避险需求或将持续推升金价流动性、弱美元和避险需求或将持续推升金价。我们判断在新冠肺炎 仍未有效控

5、制的情况下， 全球流动性仍将保持宽松， 美国二次疫情或导致其 经济复苏进程和力度弱于欧元区和中国，美元或维持弱势。另外，2020 年 底的美国总统大选、地缘政治、疫情的不确定性或将推升避险情绪。因此， 我们判断在全球流动性保持宽松的背景下，下半年弱势美元和避险情绪或 将持续推升金价。 白银：金融属性强于工业属性，白银：金融属性强于工业属性，目前金银比已接近目前金银比已接近 2008 年以来均值水平年以来均值水平。 相对黄金，白银工业属性更强：工业需求占比 56%，非工业需求占比 44%， 综合来看白银的工业需求较为稳定。 但就白银本身而言， 其金融属性强于工 业属性，价格走势与黄金更为趋同，牛

6、市末期白银涨速和涨幅要高于黄金。 截止至 2020 年 8 月 17 日，金银比降至 73.3，已接近 2008 年以来均值水 平。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 建议关注黄金或白银储量资源丰厚的行业龙头：紫金矿业(601899，未评 级)、赤峰黄金(600988，未评级)、山东黄金(600547，未评级)、盛达资源 (000603，未评级)等。 风险提示风险提示 美元指数大幅上涨。 流动性收紧致通胀预期边际弱化。 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 有色金属行业 报告发布日期 2020 年 08 月 25 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证

7、券研究所 证券分析师 刘洋 *6084 执业证书编号：S0860520010002 证券分析师 孙天一 *4037 执业证书编号：S0860519060001 相关报告 铜供应好转，金价剧烈波动：有色钢铁 行业周策略（2020 年第 33 周） 2020-08-16 钴价抬升，金价上涨动能持续：有色钢 铁行业周策略（2020 年第 32 周） 2020-08-09 金价创历史新高，供给受限推升铜钴价： 有色钢铁行业周策略（2020 年第 31 周） 2020-08-02 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或

8、请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 黄金三因子研究框架：波澜五十载，归来仍少年 2 目 录 前言：黄金具货币、避险、金融三属性 . 6 1 黄金三因子研究框架：美元指数、避险与流动性 . 8 1.1 美元指数框架: 对应黄金的货币属性，本质是反映美国的全球地位 . 8 1.2 避险框架：对应黄金的避险属性，避险信号跃升往往是金价上行催化剂 . 10 1.3 流动性框架：对应黄金的金融属性，本质是反映市场通胀预期 . 11 2 框架应用：50 年维度下美元指数为基，09 年后流动性框架解释力度增强 1

9、5 2.1 1971-1980 年：10 年金价牛市，美元指数框架解释力最强 . 15 2.2 1980-2000 年：20 年金价熊市，美元指数框架解释力最强 . 17 2.3 2000-2008 年：金价小牛市，美元指数框架解释力最强 . 20 2.4 2009-2015 年：金价先涨后跌，流动性框架解释力最强 . 24 2.5 2016 年至今：金价上行，流动性与美元指数框架共同演绎 . 27 3 展望：流动性、弱美元和避险需求或将持续推升金价 . 30 4 白银：金融属性强于工业属性，目前金银比已接近 2008 年以来均值水平 34 4.1 金融属性强于工业属性，牛市末期白银涨速和涨幅

10、高于黄金 . 35 4.2 金银比的修复均以银价涨幅超过金价涨幅来完成，目前已接近均值水平 . 37 投资建议 . 37 风险提示 . 38 nMtQsPmRnPpOmQrMxPzQpM8OdN8OmOrRpNpPfQqQwOiNpNsM7NmMyRNZmMsRuOmOmM 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 黄金三因子研究框架：波澜五十载，归来仍少年 3 图表目录 图 1：黄金发展历史 . 6 图 2：黄金研究三框架 .

11、8 图 3：黄金历史走势基本可以用美元指数框架解释 . 9 图 4：金价-美元指数历史走势 . 9 图 5：美元指数计算公式. 9 图 6：美元指数与美国占全球 GDP 比重走势趋同 . 10 图 7：全球性风险事件发生时，黄金避险框架被激活 . 11 图 8：全球性风险事件来临时，VIX 先于金价升至高位 . 11 图 9：流动性宽松推升通胀预期，从而推升具备抗通胀属性的黄金价格 . 12 图 10：1970 年至今主要经济体 M1 同比与金价 . 12 图 11： 2003 年至今通胀预期与金价 . 13 图 12： 1970 年至今主要经济体 CPI 同比与金价 . 13 图 13：19

12、711980 年，黄金价格上涨，美元指数下跌 . 15 图 14：19711980 年，美国 GDP 占全球的比重下降（单位：%） . 16 图 15：19711980 年，美国经济增速相对非美经济体较为弱势（单位：%） . 16 图 16：1979 年的高通货膨胀率（单位：%） . 16 图 17：美元兑日元汇率在 1979 年上升 . 16 图 18：19711980 年，黄金价格与各国 M1 同比 . 17 图 19：19711980 年，黄金价格与各国 CPI 同比 . 17 图 20：19802000 年，黄金价格上涨，美元指数下跌 . 17 图 21：19802000 年，美国 G

13、DP 全球占比走强（单位：%） . 18 图 22：19802000 年，美国经济相对非美经济体走强（单位：%） . 18 图 23：美联储加息政策提升美元指数 . 18 图 24：美元兑其他主要货币汇率上升 . 18 图 25： 广场协议后，美元对其他货币汇率下跌，导致美元指数下跌 . 19 图 26：19802000 年，黄金价格与各国 M1 同比 . 20 图 27：19802000 年，黄金价格与各国 CPI 同比 . 20 图 28：20002008 年，美元指数持续下跌，黄金价格整体呈现出上涨态势. 20 图 29： 20002008 年，美国 GDP 全球占比走弱（单位：） .

14、21 图 30：20002008 年，美国 GDP 同比弱于全球整体水平 . 21 图 31：20072008 年，美元指数先下降后上升，金价先上升后下降 . 21 图 32：联邦目标基金利率 08 年下跌（单位：%） . 21 图 33： 08 年实际利率为负（10Y 国债收益率-CPI 当月同比 单位：%） . 22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 黄金三因子研究框架：波澜五十载，归来仍少年 4 图 34：2008

15、年 7 月-10 月美元欧元利差上升，导致低利率环境下美元指数仍走强 . 22 图 35：20002008 年，避险情绪对金价的上涨有一定的催化作用 . 22 图 36 ：美国通胀预期与金价 . 23 图 37：20002008 年，黄金价格与各国 M1 同比 . 23 图 38：20002008 年，黄金价格与各国 CPI 同比 . 23 图 39：美国通胀预期与黄金价格正相关性显著 . 24 图 40：2009-2015 年，黄金价格与各国 M1 同比 . 24 图 41：2012-2015 年美国国债收益率上升（单位：%） . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 42：2009-20

16、15 年，黄金价格与各国 CPI 同比 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 43：20092015 年，美元指数整体变动幅度减小，金价先涨后跌 . 25 图 44：2013-2015 年实际利率上升(单位：%) . 26 图 45：2011 年后美国 GDP 全球占比反弹（单位：%） . 26 图 46：2009-2011 年避险情绪提振金价，20122015 年黄金避险需求较低 . 26 图 47：2019 年 7 月降息周期后通胀预期抬升 . 27 图 48：全球负利率环境扩大 . 27 图 49：2019 年 7 月 31 日美联储重启降息周期 . 27 图 50：2016 年至

17、今，黄金价格与各国 M1 同比 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 51：2016 年至今，黄金价格与各国 CPI 同比 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 52：2015 年至今，美元指数涨跌起伏大，金价整体上升 . 28 图 53：美国 GDP 全球占比与美元指数波动方向一致 . 28 图 54： 2019 年美元与欧元的利差达到历史高位（单位：%） . 29 图 55：避险情绪助推金价上涨 . 29 图 56：疫后全球流动性持续宽松，美国 6 月 M1 同比增速高达 36% . 30 图 57 ：近期金价走势与通胀预期一致 . 31 图 58：2019 年后，全球进入新一

18、轮降息周期，推升流动性达到历史高位（单位：%） . 31 图 59：当前美国通胀指数国债收益率降为负（单位：%） . 32 图 60：2020 年 4 月后美元指数下跌，金价上涨 . 32 图 61：主要经济体 GDP 增速（单位：%） . 33 图 62：2020 年 4 月至今美元兑欧元、日元汇率持续下跌（单位：%） . 33 图 63：2020 年 1 月至今美国疫情情况 . 33 图 64：疫情致美国失业率飙升（单位：%） . 33 图 65：白银发展历史 . 35 图 66：战国时期的银贝 . 34 图 67：古希腊德拉克马银币 . 34 图 68：白银需求结构占比以工业为主 . 3

19、6 图 69：白银下游需求结构细分（单位：%） . 36 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 黄金三因子研究框架：波澜五十载，归来仍少年 5 图 70：1986 年至今，所有黄金和原油走势不一致的历史片段，白银都是追随黄金而非原油 . 36 图 71：金银比的修复均以银价涨幅超过金价涨幅来完成，当前白银价格弹性足 . 37 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请

20、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 黄金三因子研究框架：波澜五十载，归来仍少年 6 前言：前言：黄金具货币、避险、金融三属性黄金具货币、避险、金融三属性 黄金作为人类较早发现并利用的金属，具备价值大、易于流通、理化性质稳定，具有一般等价物的 特点，同时具有货币属性、避险属性和金融属性。从 1816 年英国以法律的形式确认了金本位制到 现如今浮动汇率制下黄金的非货币化，黄金的发展历史经历了金本位制、布雷顿森林体系、牙买加 体系等几个阶段。 图 1：黄金发展历史 数据来源：东方证券研究所 金本位制出现以前， 不存在大规模的世界黄

21、金市场。金本位制出现以前， 不存在大规模的世界黄金市场。 虽然黄金充当交易媒介的历史已有 3000 多年， 但由于其稀缺性，在交易中白银和其它金属更多地承担了支付手段的角色。 1816 年，年，英国英国最早最早实行金币本位制，成为国际经济中心。实行金币本位制，成为国际经济中心。英国于 1816 年通过了金本位制度法 案，以法律的形式承认了黄金作为货币的本位。到 19 世纪末，世界形成国际金本位货币体系， 黄金成为各国最主要的国际储备资产， 而英镑成为国际最主要的清算手段， 英国也成为国际经济与 金融活动中心。直到第一次世界大战爆发，各国停止银行券兑换黄金并禁止黄金自由输出，金币本 位制随之宣告

22、结束。 1922 年，年，第一次世界大战第一次世界大战结束，金本位结束，金本位制度制度恢复。恢复。第一次世界大战后多国出现严重通货膨胀，恢 复金币本位制的呼声日益高涨。1922 年，国际经济会议决定采用“节约黄金”的原则，实行金块 本位制和金汇兑本位制，银行券只能有限制地兑换成金块或只能兑换外汇。 1944 年，年，布雷顿森林布雷顿森林体系体系使得黄金在流通以及国际储备方面的作用降低，美元成为体系的主角使得黄金在流通以及国际储备方面的作用降低，美元成为体系的主角。 1929-1933 年的世界经济大危机，摧毁了统一的国际金本位货币体系，加之第二次世界大战胜利 后，美国登上了资本主义世界盟主地位

23、。1944 年 44 国政府代表签订布雷顿森林协议，将美元 与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，美元起世界货币的作用。因为黄金是稳定这一货币体系的最后 屏障，所以黄金的价格及流动仍受到较严格的控制，各国禁止居民自由买卖黄金。 1971 年，年，布雷顿森林体系解体。布雷顿森林体系解体。20 世纪 70 年代初，在日本、西欧的崛起伴随着美国经济实力的 相对削弱，特里芬难题的出现意味着布雷顿森林体系难以为继。美元危机再度爆发，尼克松政府停 止美元兑换黄金，标志着战后以美元为中心的货币体系瓦解。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证

24、券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 黄金三因子研究框架：波澜五十载，归来仍少年 7 1976 年，年，牙买加体系推行黄金非货币化，黄金国际储备地位下降。牙买加体系推行黄金非货币化，黄金国际储备地位下降。布雷顿森林体系崩溃后，国际 金融秩序再次进入混乱无序的状态。 1976 年 1 月， 国际货币基金组织讨论了 国际货币基金协定 的条款，签订达成了“牙买加协议”，实行浮动汇率，推行黄金非货币化，黄金在国际储备中的地 位下降。 黄金的货币、 避险、 金融三重属性致使其价格的影响因素较为复杂多样，下面我们将黄金的货币、 避险、 金融三重属

25、性致使其价格的影响因素较为复杂多样，下面我们将基于其货币、基于其货币、 避险、金融三属性，避险、金融三属性，建立黄金研建立黄金研究三究三因子因子框架框架，以期来较好，以期来较好解释解释 50 年金价走势年金价走势，并对未来金价走，并对未来金价走 势进行预判和展望。势进行预判和展望。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 黄金三因子研究框架：波澜五十载，归来仍少年 8 1 黄金三黄金三因子研究因子研究框架框架：美元指数、避险美元

26、指数、避险与与流动性流动性 对应黄金的货币、 避险、 金融三重属性， 我们对应黄金的货币、 避险、 金融三重属性， 我们建立建立了了美元指数、 避险、 流动性三美元指数、 避险、 流动性三因子因子框架框架研究体系，研究体系， 以期以期解释自解释自 1971 年年布雷顿森林体系解体后的金价布雷顿森林体系解体后的金价走势走势，并对黄金未来走势进行，并对黄金未来走势进行预判预判。 总结而言，总结而言，2008 年年之之前美元指数框架对金价解释力度最强，前美元指数框架对金价解释力度最强，而而 2008 年全球金融危机后各个经济年全球金融危机后各个经济 体间政策相关性增强，体间政策相关性增强，流动性框架

27、对金价的解释力度超越美元指数，流动性框架对金价的解释力度超越美元指数，导致导致金价在金价在美元美元指数指数小幅波小幅波 动动的情况下的情况下出出现趋势现趋势性的大幅性的大幅上行上行或或下行下行。 图 2：黄金研究三框架 资料来源：东方证券研究所 1.1 美元指数框架: 对应黄金的货币属性， 本质是反映美国的全 球地位 黄金的货币属性决定了其与法定货币美元之间存在反向变动关系黄金的货币属性决定了其与法定货币美元之间存在反向变动关系。美元指数综合反映了美元在国 际外汇市场的汇率，体现美元在国际外汇市场的相对强弱。美元指数的影响因素主要有二：一是美 国与非美经济体经济增速差，二是美国与非美经济体实际

28、利差。其中，实际利率=名义利率-通货膨 胀率。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 黄金三因子研究框架：波澜五十载，归来仍少年 9 图 3：黄金历史走势基本可以用美元指数框架解释 数据来源：东方证券研究所 图 4：金价-美元指数历史走势 资料来源：Wind，东方证券研究所 美元指数美元指数是是通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的汇率，来衡量美元通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的汇率，来衡量美元相对相对强弱。强弱。其

29、中各币 值的指数权重分别为欧元 57.6%、日元 13.6%、英镑 11.9%、加拿大元 9.1%、瑞典克朗 4.2%、 瑞士法郎 3.6%，计算公式为： 图 5：美元指数计算公式 数据来源：东方证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 伦敦现货黄金:以美元计价 （美元/盎司）美元指数（右轴） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_Ty

30、peTitle 有色金属行业深度报告 黄金三因子研究框架：波澜五十载，归来仍少年 10 美元指数美元指数本质上指征的是美国全球地位的强弱，核心是美国经济实力相对强弱。本质上指征的是美国全球地位的强弱，核心是美国经济实力相对强弱。1971 年以来美元 指数与美国占全球 GDP 比重的走势基本趋同。美国占全球 GDP 比重从 1971 年的 35.6%降至 2019 年的 24.4%，而美元指数也从 1971 年初的 120 以上降至 2019 年底的 97 左右。同时，1971 年至今美国占全球 GDP 比重经历了三轮“落起”，但受其他国家经济实力逐渐增强的影响，每一 轮的高点不断下滑。1971

31、 年至今美国占全球 GDP 比重高点分别出现于 1985、2001 和 2016 年， 而美元指数高点分别出现在 1984、 2001、 2017 年， 且高点位置美元指数分别为 162、 120 和 101， 呈现逐步下滑趋势。具体而言： （1）1971-1985 年，美国经历了 70 年代“滞胀期”的经济衰退和 80 年代减少政府干预后的经济 复苏，美国占全球 GDP 比重先下降后上升，同期美元指数也同向变化。 （2）1985 年-2000 年，美国经济经历了新一轮的下滑（具体来看，美国经济增速中枢下降，而同 期日德法英经济增速中枢上升）和信息技术革命后的复兴，美国占全球 GDP 比重和美元指数皆呈 现先下降后上升趋势。 （3）2000 年后美国相继经历互联网泡沫破裂和次贷危机等事件，GDP 在全球的占比逐渐下降， 2014-2019 年美国经济走出金融危机阴霾后小幅回升并维持在 24%， 期间美元指数也基本以 97 为 中枢小幅波动。 图 6：美元指数与美国占全球 GDP 比重走势趋同