1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 丽珠集团丽珠集团（000513） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 08 月月 29 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/化学制药 6 个月评级个月评级 买入（调高评级） 当前当前价格价格 54.32 元 目标目标价格价格 79.7 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 622.42 流通A股股本(百万股) 603.02 A 股总市值(百万元) 33,809.82 流通A股市值(百万元) 32,755.96 每股净资产(元) 11.80 资产负债率(%) 27.34 一年内最高

2、/最低(元) 62.20/26.01 作者作者 潘海洋潘海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S06 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 丽珠集团-公司点评:拟分拆丽珠试 剂于 A 股上市，拓宽融资渠道有望助力 研发 2020-08-10 2 丽珠集团-年报点评报告:2019 业绩 稳健增长，艾普拉唑等核心品种持续发 力 2020-03-27 3 丽珠集团-季报点评:三季报业绩稳 健增长， 艾普拉唑等核心品种持续发力 2019-10-23 股价股价走势走势 进入创新加速兑现阶段，进入创新加速兑现阶段

3、， “重新创业”重新创业”元年元年踏上发展踏上发展 新征程新征程 进入进入创新创新加速加速兑现兑现阶段阶段， “重新创业重新创业”元年踏上发展新征程元年踏上发展新征程 丽珠创建于 1985 年，1993 年在 A、B 股相继上市；2014 年，公司完成了 B 股转 H 股，是资本市场上为数不多的 A+H 股医药上市公司。纵观公司发 展，我们可以将其分为三个阶段：传统品种驱动阶段传统品种驱动阶段（2010 年以前） ： 公司发展主要由传统品种如参芪扶正注射液等驱动， 公司在此阶段建立了 较强的销售能力，为公司后续发展奠定了基础；专科制剂发展阶段专科制剂发展阶段 （2010-2019 年） ：此阶

4、段以单抗子公司成立为开端，公司开始布局生物药 中的单抗领域，发展壮大了微球平台。在这期间，公司西药板块和原料药 开始崛起。期间参芪扶正注射液销售在 2017 年承压，艾普拉唑肠溶片及 亮丙瑞林微球开始接替参芪和鼠神经成为公司成长主要驱动力。 创新创新加加 速兑现速兑现阶段阶段（2019 年之后） ：公司在 2019 年对单抗子公司领导层进行调 整，推进临床前和临床研究进展，创新产品逐渐开始兑现。我们认为当前 时点公司开始创新加速兑现，公司发展一切向好，由特色专科制剂阶段进 入创新驱动发展新阶段。 已有产品艾普拉唑系列、亮丙瑞林等为公司已有产品艾普拉唑系列、亮丙瑞林等为公司业绩奠基业绩奠基，新冠

5、试剂盒带来，新冠试剂盒带来业业 绩弹性绩弹性 公司化学制剂板块中艾普拉唑系列、 促性激素中注射用醋酸亮丙瑞林微球 增速亮眼，有望引领化学制剂板块持续稳健增长。公司艾普拉唑肠溶片是 国家 1.1 类新药，获国家科学技术奖，是新一代质子泵抑制剂，比第一代 产品拥有诸多优点，2019 年肠溶片收入 8.68 亿元，同比+51%。注射用艾 普拉唑钠 2018 年以原化药 2 类上市，2019 年进入国谈目录，价格锁定 2 年，预计有望加速进院迎来持续放量。促性激素类药物板块中醋酸亮丙瑞 林微球（1 个月）2019 年销售额 9.26 亿元，同比+22%，预计后续随市场 空间扩大及进口替代仍能维持较高增

6、速。 3 个月的长效制剂已于 2019 年 3 月获批临床试验。已有重点产品的稳健增长为公司业绩奠基。另外，公司 新冠试剂盒受益于疫情，有望带来业绩弹性。 重点布局单抗、微球平台，研发管线丰富，公司未来发展可期重点布局单抗、微球平台，研发管线丰富，公司未来发展可期 公司注重研发投入，2019 年研发费用占比 7.8%，研发费用在 SW 医药 300 多家医药企业中排名第 10，处于行业前列。单抗子公司在 2019 年管理层 调整后临床明显提速，产品中注射用重组人绒促性素（rhCG）生产现场核 查已过，IL-6R 单抗 III 期临床试验入组接近尾声；PD1 单抗处于 Ib/II 期临 床，目前

7、已启动四个临床中心；多个产品处于临床前或申报临床阶段；微 球平台具有高技术和研发壁垒，公司已有亮丙瑞林微球（1 个月）上市， 奥曲肽微球 （1 个月） 正在申报上市， 曲普瑞林微球处于临床 III 期研究中， 亮丙瑞林微球（3 个月）和阿立哌唑微球处于临床期。公司研发管线持 续推进，微球和单抗平台奠定公司长远发展基础。 看好创新长期发展，给予“买入”评级看好创新长期发展，给予“买入”评级 公司发布十年中长期合伙人计划，艾普拉唑系列、亮丙瑞林等持续放量， 新冠试剂盒带来业绩弹性，研发管线持续推进，预计 2020-2022 年净利润 为 17.1/19.0/22.2 亿元，对应 PE 为 30/2

8、7/23 倍，看好公司已有产品的持 续放量和创新药布局，给予 2021 年目标价 79.7 元，我们上调评级，给予 “买入”评级。 风险风险提示提示：艾普拉唑等化学制剂增长低于预期；主要品种具有集采降价的 风险；研发管线进度低于预期；中药业务下滑超预期；原料药价格回落导 致业绩下滑 -9% 9% 27% 45% 63% 81% 99% -122020-04 丽珠集团化学制药 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收

9、入(百万元) 8,860.66 9,384.70 11,534.77 12,179.29 14,075.70 增长率(%) 3.86 5.91 22.91 5.59 15.57 EBITDA(百万元) 1,820.37 2,581.21 2,126.06 2,398.46 2,774.16 净利润(百万元) 1,082.17 1,302.88 1,706.84 1,899.79 2,223.75 增长率(%) (75.56) 20.39 31.01 11.30 17.05 EPS(元/股) 1.15 1.38 1.81 2.02 2.36 市盈率(P/E) 47.30 39.29 29.99

10、26.94 23.02 市净率(P/B) 4.81 4.58 4.09 3.55 3.16 市销率(P/S) 5.78 5.45 4.44 4.20 3.64 EV/EBITDA 6.11 9.31 19.95 16.78 14.01 资料来源：wind，天风证券研究所 rQnOmRnQtRnMsOnQzRyRmPaQcM9PnPqQpNoOlOrRuMjMtQqRbRrRyRvPpMrOxNmQoM 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 丽珠集团丽珠集团投资要点投资要点 投资逻辑投资逻辑 丽珠医药集团股份有限公司创建于 1985 年

11、1 月，1993 年丽珠在 A、B 股相继上市；2014 年，公司完成了 B 股转 H 股，是资本市场上为数不多的 A+H 股医药上市公司。2019 年， 公司总资产 179.76 亿元人民币，实现营收 93.85 亿，同比增长 5.9%，扣非归母净利 11.9 亿，同比增长 25.8%，业绩稳健增长。纵观丽珠发展，我们可以以两个重要时点将其分为 三个阶段，分别为单抗子公司成立和 2019 年单抗子公司管理层调整： 1. 传统传统品种品种驱动阶段（驱动阶段（2010 年以前年以前） ：） ：艾普拉唑肠溶片和亮丙瑞林微球分别在 2008 年 初和2009年上市， 2010年前公司发展主要由传统品

12、种如参芪扶正注射液等驱动， 2010 年参芪扶正注射液销售额达到 3.4 亿元。公司在此阶段建立了较强的销售能力，为公 司后续发展奠定了基础； 2. 专科专科制剂制剂发展发展阶段（阶段（2010-2019 年年） ：此阶段以单抗子公司成立为开端，公司开始布 局生物药中的单抗领域，发展壮大了微球平台。在这期间，公司西药板块和原料药开 始崛起，公司开始了大约 10 年的专科制剂发展阶段。2017 年版医保目录对于参芪扶 正注射液的使用范围进行了限制，加上中药注射剂招标降价以及辅助用药受限，参芪 扶正注射液销售在 2017 年开始承压， 艾普拉唑肠溶片及亮丙瑞林微球在 2017 年收入 增速超过 4

13、0%，接替参芪和鼠神经成为公司成长主要驱动力。 3. 创新创新加速加速兑现兑现阶段（阶段（2019 年之后） ：年之后） ：公司在 2019 年对单抗子公司领导层进行调整， 推进临床前和临床研究进展，创新产品开始逐渐兑现。这一时期内，公司多个产品获 批临床，注射用盐酸万古霉素上市，奥曲肽微球（1 个月）申报生产，注射用重组人 绒促性素生产现场核查已过；IL-6R 单抗 III 期临床试验入组接近尾声，PD1 单抗处于 Ib/II 期临床；其他产品临床也呈现加速态势。我们认为当前时点公司开始向创新加速 兑现，公司发展一切向好，由特色专科制剂进入创新驱动发展新阶段。 图图 1：丽珠集团股价复盘丽珠

14、集团股价复盘 资料来源：wind，公司公告，公司官网，天风证券研究所 从表 1 可以看出， 2010 年以来， 公司各板块对收入的带动效应交替明显， 2010-2013 年间， 公司中药板块发展迅速，2013 年开始，西药以及原料药板块增速超过中药，成为公司成长 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 的主要驱动。2017 年及之后，中药板块承压，西药、原料药以及诊断试剂增速提升，艾普 拉唑系列和亮丙瑞林承接了参芪扶正和鼠神经生长因子，成为新一轮业绩的驱动因素。 表表 1：2010 年以来公司各板块收入（百万元）变化年以来公司各板块收入（

15、百万元）变化 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中药制剂 555.4 931.8 1383.2 1658.9 1739.7 1944.9 2125.6 2045.2 1532.5 1281.3 西药制剂 988.6 1145.5 1362.0 1702.5 2125.3 2580.9 3186.0 3702.1 4238.3 4931.3 原料药 917.0 777.3 834.6 798.6 1139.2 1516.3 1735.7 2103.0 2354.3 2350.1 诊断试剂及设备 223.5 274.8 341.2

16、368.7 440.8 468.8 567.9 635.7 697.3 754.4 中药制剂增速 68% 48% 20% 5% 12% 9% -4% -25% -16% 西药制剂增速 16% 19% 25% 25% 21% 23% 16% 14% 16% 原料药增速 -15% 7% -4% 43% 33% 14% 21% 12% 0% 诊断试剂及设备增速 23% 24% 8% 20% 6% 21% 12% 10% 8% 资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 我们认为，丽珠集团在当前时点已经具备长期的投资价值，公司 2021 年估值 26 倍，考 虑到公司研发改善，创新产品有望逐渐落地，

17、相比于可比公司具有更高的性价比。中短期 看：1、艾普拉唑和亮丙瑞林仍有望为公司贡献未来几年的业绩增长，艾普注射剂进入医 保后近两年有望迎来放量增长；2、公司其他板块，包括原料药、诊断试剂收入有望维持 平稳增长， 中药板块对业绩的影响越来越小， 边际效益逐渐减弱。 长期看， 公司布局单抗、 微球等高壁垒平台研发管线逐步推进，推出中长期合伙人计划等多种激励方式，由专科制 剂发展进入创新产品驱动新阶段。 1. 已有产品艾普拉唑系列、亮丙瑞林等为公司已有产品艾普拉唑系列、亮丙瑞林等为公司业绩奠基业绩奠基，新冠试剂盒带来，新冠试剂盒带来业绩弹性业绩弹性 公司化学制剂板块中艾普拉唑系列、促性激素中注射用醋

18、酸亮丙瑞林微球增速亮眼， 有望引领化学制剂板块持续稳健增长。公司艾普拉唑肠溶片是国家 1.1 类新药，获国 家科学技术奖，是新一代质子泵抑制剂，比第一代产品拥有诸多优点，2019 年肠溶 片收入 8.68 亿元，同比+51%。注射用艾普拉唑钠 2018 年以原化药 2 类上市，2019 年进入国谈目录，价格锁定 2 年，预计有望加速进院迎来持续放量。促性激素类药物 板块中醋酸亮丙瑞林微球（1 个月）2019 年销售额 9.26 亿元，同比+22%，预计后续 随市占率提升及进口替代的提升仍能维持较高增速。 3 个月的长效制剂已于 2019 年 3 月获批临床试验。已有重点产品的稳健增长为公司业绩

19、奠基。另外，公司新冠试剂盒 受益于疫情，有望带来业绩弹性。 2. 重点布局单抗、微球平台，研发管线丰富，公司未来发展可期重点布局单抗、微球平台，研发管线丰富，公司未来发展可期 公司注重研发投入，2019 年研发费用占比 7.8%，研发费用在 SW 医药 300 多家医药 企业中排名第 10， 处于行业前列。 单抗子公司在 2019 年管理层调整后临床明显提速， 产品中注射用重组人绒促性素（rhCG）生产现场核查已过，IL-6R 单抗 III 期临床试验 入组接近尾声；PD1 单抗处于 Ib/II 期临床，目前已启动四个临床中心；多个产品处于 临床前或申报临床阶段； 微球平台具有高技术和研发壁垒

20、， 公司已有亮丙瑞林微球 （1 个月）上市，奥曲肽微球（1 个月）正在申报上市，曲普瑞林微球处于临床 III 期研究 中， 亮丙瑞林微球 （3 个月） 和阿立哌唑微球处于临床期。 公司研发管线持续推进， 微球和单抗平台奠定公司长远发展基础。 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司发布十年中长期合伙人计划，艾普拉唑系列、亮丙瑞林等持续放量，新冠试剂盒带来 业绩弹性，研发管线持续推进，预计 2020-2022 年主营业务收入为 114.9、121.4、140.3 亿元。 表表 2：公司业务拆分及预测公司业务拆分及预测 单位：百万元单位：百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

21、 中药制剂 1532.5 1281.3 1476.9 1206.6 1153.8 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 YOY -25.07% -16.39% 15.26% -18.30% -4.37% 毛利率 76.24% 75.30% 75.10% 74.80% 74.50% 西药制剂 4238.25 4931.29 5662.96 6975.01 8643.81 YOY 14.48% 16.35% 14.84% 23.17% 23.93% 毛利率 78.50% 77.44% 77.62% 77.71% 77.89% 原料药 2,3

22、54.28 2350.07 2467.57 2541.60 2617.85 YOY 11.95% -0.18% 5.00% 3.00% 3.00% 毛利率 23.99% 30.99% 31.05% 31.35% 31.51% 诊断试剂及设备 697.30 754.41 1886.03 1414.52 1612.55 YOY 9.69% 8.19% 150.00% -25.00% 14.00% 毛利率 60.63% 61.14% 61.21% 61.43% 61.61% 主营收入合计 8822.29 9317.11 11493.45 12137.71 14028.04 YOY 3.96% 5.6

23、1% 23.36% 5.61% 15.57% 毛利率 62.15% 64.11% 64.61% 65.82% 67.08% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 估值评级：估值评级：上调至上调至“买入买入”评级，评级，2021 年目标价年目标价 79.7 元元 我们选取和公司业务类似度高的企业作为可比对象，2021 年可比公司平均估值水平在 33 倍，考虑到公司创新产品逐渐落地，给予公司 2021 年合理估值 35 倍，对应公司 A 股目标 市值 660.7 亿元，股价 79.7 元，上调至“买入”评级。 表表 3：可比公司估值可比公司估值（截至截至 2020/8/25 收盘收盘） 代码代码 标

24、的标的 净利润（亿元）净利润（亿元） PE 市值市值 （亿元）（亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 000513.SZ 丽珠集团 13.03 17.07 18.88 21.96 38.11 436.8 002294.SZ 信立泰 7.15 6.62 8.28 10.37 53.63 57.94 46.31 36.98 383.6 002422.SZ 科伦药业 9.38 9.83 12.77 13.90 37.02 35.33 27.18 24.98 347.2 600196.SH 复星医药 33.22 35.72 42.86 52

25、.40 40.88 38.01 31.68 25.91 1,357.8 1177.HK 中国生物制药 27.07 32.93 39.13 47.96 56.34 51.70 43.50 35.49 1,702.3 002262.SZ 恩华药业 6.63 7.83 9.67 11.76 27.95 23.68 19.17 15.76 185.4 平均值 16.69 18.59 22.54 27.28 43.16 41.33 33.57 27.82 中值 9.38 9.83 12.77 13.90 40.88 38.01 31.68 25.91 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示风险提示

26、 艾普拉唑等化学制剂增长低于预期；主要品种具有集采降价的风险；研发管线进度低于预 期；中药业务下滑超预期；原料药价格回落导致业绩下滑 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 内容目录内容目录 丽珠集团投资要点丽珠集团投资要点 . 3 投资逻辑 . 3 盈利预测与估值 . 4 风险提示 . 5 1. 品种结构持续优化，毛利率、净利率不断提升品种结构持续优化，毛利率、净利率不断提升 . 9 2. 已有产品艾普拉唑系列、亮丙瑞林等有望稳健增长，为公司业绩成长奠基已有产品艾普拉唑系列、亮丙瑞林等有望稳健增长，为公司业绩成长奠基 . 11 2.1.

27、 消化道用药：艾普拉唑系列仍有望维持较高增速，雷贝拉唑成为潜力二线品种 11 2.1.1. 艾普拉唑系列：针剂 2019 年纳入国谈目录，片剂+针剂有望维持三年复合 增速 30% . 11 2.1.2. 雷贝拉唑：潜力二线品种，市场空间大，市占率有望继续提升 . 14 2.2. 促性腺素系列：辅助生殖用药市场空间大，亮丙瑞林有望持续快速增长 . 15 2.2.1. 尿促卵泡素（FSH） . 17 2.2.2. 尿促性素（hMG）. 18 2.2.3. 绒促性素（uhCG） . 18 2.2.4. 注射用醋酸亮丙瑞林微球 . 19 3. 微球、单抗、诊断试剂等平台研发逐步推进，预计微球、单抗、诊

28、断试剂等平台研发逐步推进，预计 2022 年开始迎来产品集中获批期年开始迎来产品集中获批期 . 21 3.1. 公司重点布局微球平台，微球制剂属于高端制剂，具有高技术壁垒 . 21 3.1.1. 奥曲肽微球 . 22 3.1.2. 阿立哌唑微球 . 23 3.2. 单抗子公司管理层调整后临床进度明显加快，预计 2022-2023 年迎来产品集中上 市申报期 . 24 3.2.1. 注射用重组人绒促性素（rhCG） . 25 3.2.2. 重组人源化抗人 IL-6R 单克隆抗体注射液. 25 3.2.3. 注射用重组人源化抗 PD-1 单克隆抗体 . 26 3.3. 化学药研发平台：精选布局潜力

29、品种，从仿创结合到由创新为主 . 27 3.4. 丽珠试剂：八大技术平台研发不断推进，新冠抗体检测试剂带来业绩弹性 . 29 3.5. 原料药：研发生产由大宗转向高端原料药，销售由非规范向规范市场转型 . 31 4. 推出多种激励计划，彰显公司发展信心十足推出多种激励计划，彰显公司发展信心十足 . 33 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 34 5.1. 核心假设 . 34 5.2. 盈利预测与估值. 34 6. 风险提示风险提示 . 35 图表目录图表目录 图 1：丽珠集团股价复盘 . 3 图 2：公司营收平稳增长 . 9 图 3：公司扣非后归母净利润稳健增长 . 9 公司报告公司报告

30、| | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 4：除中药外其他板块收入均保持稳健增长 . 9 图 5：西药、原料药板块收入占比逐年提升 . 9 图 6：原料药毛利率逐年提升 . 10 图 7：公司销售费用率逐年优化 . 10 图 8：公司毛利率和扣非后净利率逐年提升 . 10 图 9：研发费用持续增长，收入占比持续提升 . 11 图 10：公司 2019 年研发费用在 SW 医药企业中排名第 10 . 11 图 11：临床上常用的几种不可逆性质子泵抑制剂 . 12 图 12：PPIs 样本医院销售额 2019 已超过 75 亿元 . 13 图 13：PPIs

31、 各品种样本医院销售额占比 . 13 图 14：艾普拉唑样本医院销售额及增速 . 13 图 15：公司艾普拉唑系列销售额快速增长 . 13 图 16：艾司奥美拉唑样本医院销售额及增速 . 14 图 17：艾司奥美拉唑样本医院分剂型销售额占比 . 14 图 18：雷贝拉唑样本医院销售额及增速 . 14 图 19：雷贝拉唑样本医院分剂型销售额占比 . 14 图 20：PPIs 样本医院销售额 2019 已超过 75 亿元 . 15 图 21：PPIs 各品种样本医院销售额占比 . 15 图 22：2019 年雷贝拉唑样本医院销售额接近 15 亿元 . 15 图 23：2019 年雷贝拉唑样本医院销售格局 . 15 图 24：丽珠雷贝拉唑销售额增速逐渐放缓至平稳 . 15 图 25：促性腺激素(Gn)类药物分类 . 16 图 26：公司促性激素类药物销售额稳定增加 . 16 图 27：公司尿促卵泡素、亮丙瑞林销售额稳定增加 . 16 图 28：生殖系统用药及性激素样本医院销售额稳定增加 . 16 图 29：生殖系统用药及性激素样本医院销售额占比 . 16 图 30：中国及美国不孕率不断提升 . 17 图 3