1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 08 月月 30 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究报告报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 35.43 元 金禾实业（金禾实业（002597） 化工化工 目标价： 43.93 元（6 个月） 打造打造健康生活的健康生活的食品添加剂食品添加剂细分龙头细分龙头 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S02

2、电话： 邮箱： 分析师：周峰春 执业证号：S05 电话： 邮箱： 分析师：薛聪 执业证号：S04 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 5.59 流通 A 股(亿股) 5.57 52 周内股价区间(元) 17.58-37.43 总市值(亿元) 197.97 总资产(亿元) 61.29 每股净资产(元) 7.85 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：公司是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料甲、乙基麦芽

3、酚的全球龙头， 无糖正成为新的消费趋势，人工甜味剂市场前景广阔。公司成本优势明显，不 惧行业周期波动持续扩张。定远基地开启新的成长，围绕糠醛产业链，完善原 料供应，延伸下游呋喃系列产品。我们预计公司 20202022 年归母净利润分别 为 8、11、13 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 “无糖”“无糖”饮品新趋势，饮品新趋势，人工人工甜味剂甜味剂空间空间大大。人工甜味剂是一种产生甜味但不产 生热量的食品添加剂，全球无糖可乐中广泛使用，元气森林让国内饮料重新刮 起“无糖”风。人工甜味剂市场空间大，食品添加中甜味剂市场 400 亿美元，人 工甜味剂 36 亿美元，只占 9%。三氯蔗糖是第 5 代

4、人工甜味剂，口感最接近蔗 糖，随着三氯蔗糖价格降至 20 万元/吨，甜价比提高，未来将逐步替代其他甜 味剂。公司拥有三氯蔗糖产能 4000 吨，预计年底扩张至 9000 吨，还拥有第四 代甜味剂安赛蜜产能 1.2 万吨，是人工甜味剂全球龙头。 低成本低成本扩张的扩张的食品添加剂食品添加剂细分细分龙头龙头。公司从化肥业务转型为食品添加剂细分龙 头，领先行业的成本优势保障公司在周期波动中稳步成长，成本优势主要来自： 1）产业链一体化优势，糠醛、氯化亚砜、双乙烯酮、三氧化硫、甲醇以及蒸汽 等原料配套；2）长期积累的有机合成技术，生产工艺持续优化，甲、乙基麦芽 酚、安赛蜜以及三氯蔗糖产品生产收率是国内

5、最高水平；3）化工业务准确再定 位，剥离华尔泰，提升整体竞争力。 定远定远项目项目开启新开启新成长成长。 一期项目计划投资 8-10 亿元， 围绕糠醛等产品进行横向、 纵向一体化建设，发挥协同作用：1）糠醛是现有产品甲乙基麦芽酚原料，也是 规划项目呋喃系列的上游原料，糠醛渣用于生物质发电；2）完善三氯蔗糖原料 氯化亚砜，佳乐麝香、呋喃铵盐丰富公司香料、医药布局。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计公司 20202022 年归母净利润分别为 8、11、 13 亿元， 我们给予公司 2021 年 23 倍 PE， 目标价 43.93 元， 首次覆盖给予 “买 入”评级。 风险提示：风

6、险提示：项目投产或不及预期、产品价格或大幅波动等风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3972 3915 5166 6110 增长率 -3.89% -1.43% 31.94% 18.29% 归属母公司净利润（百万元） 809 811 1069 1250 增长率 -11.28% 0.27% 31.78% 16.94% 每股收益 EPS（元） 1.45 1.45 1.91 2.24 净资产收益率 ROE 18.03% 16.42% 18.28% 18.16% PE 24 24 19 16 PB 4.42 4.01 3.39 2.88 数据来

7、源：Wind，西南证券 -9% 12% 34% 55% 77% 98% 19/819/1019/1220/220/420/620/8 金禾实业 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 金禾实业（金禾实业（002597） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 稳健成长的食品添加剂细分龙头稳健成长的食品添加剂细分龙头 . 1 1.1 公司基本情况 . 1 1.2 公司财务表现 . 3 2 “无糖无糖”风潮已成趋势，人工甜味剂前景广阔风潮已成趋势，人工甜味剂前景广阔 . 5 2.1 甜蜜的糖也是“负担” . 5 2.2 带来无热量的甜蜜，人工甜味剂前景广阔 . 7 2.3 口味影响甜味剂

8、需求，三氯蔗糖效果最理想 . 9 2.4 三氯蔗糖发展迅速，替代市场空间可观 . 11 3 食品添加细分龙头，成食品添加细分龙头，成本领先优势明显本领先优势明显 . 12 3.1 安赛蜜：享受行业高景气 . 12 3.2 三氯蔗糖：成本领先不惧供应压力 . 14 3.3 甲、乙基麦芽酚：巩固技术优势，布局原料糠醛 . 16 3.4 调整基础化工业务战略定位，围绕精细化工发挥配套作用 . 17 4 定远项目开启新一轮成长定远项目开启新一轮成长 . 18 5 打造品牌“爱乐甜” ，进军国内打造品牌“爱乐甜” ，进军国内 toC 市场市场 . 19 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 7 风

9、险提示风险提示 . 21 mNpMmRnQmOqRrNsPwOyRoN7NcMbRsQqQmOrRlOpPwPfQnNrQ8OnNzQuOoMxPMYrQrQ 公司研究报告公司研究报告 / 金禾实业（金禾实业（002597） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 1 图 3：公司各产品在产业链中的关系 . 3 图 4：公司 2008 年以来营业收入（亿元）及增速 . 4 图 5：公司 2008 年以来净利润（亿元）及增速 . 4 图 6：公司收入结构 . 4 图 7：公司毛利结构 . 4 图 8：全球糖产量及增速 . 5 图

10、9：全球各地区和国家人均食糖量（kg/年） . 5 图 10：全球糖尿病患者人数（亿人） . 5 图 11：全球糖尿病患病率 . 5 图 12：甜味剂产品划分 . 7 图 13：全球甜味剂市场结构 . 8 图 14：人工甜味剂下游主要应用 . 8 图 15：全球高倍甜味剂消费分布 . 8 图 16：全球高倍甜味剂生产分布 . 8 图 17：可口可乐无糖系列 . 9 图 18：元气森林无糖系列 . 9 图 19：口味是消费选择甜味剂的重要影响因素 . 9 图 20：饮料、食品厂家看重甜味剂口味 . 9 图 21：厂家看重提供配方技术的甜味剂供应商 . 10 图 22：健康的重要性正在超过口味 .

11、 10 图 23：人工甜味剂各品种市场份额 . 11 图 24：厂家倾向于增加三氯蔗糖使用量 . 11 图 25：2018 年全球食品饮料新品中排名前五位的甜味剂 . 12 图 26：安赛蜜生产流程 . 12 图 27：安赛蜜价格走势（万元/吨）. 13 图 28：三氯蔗糖生产流程 . 14 图 29：三氯蔗糖价格走势（万元/吨）. 15 图 30：甲、乙基麦芽酚生产流程 . 16 图 31：国外超市货架上的 Splenda 品牌 . 19 图 32：京东上架的爱乐甜产品 . 20 公司研究报告公司研究报告 / 金禾实业（金禾实业（002597） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录

12、录 表 1：公司现有产品产能梳理 . 2 表 2：全球实施含糖饮料税政策的国家和地区 . 6 表 3：500ml 规格的碳酸饮料对应含糖量超出世卫组织建议每日食糖标准 . 6 表 4：全球实施含糖饮料税政策的国家和地区 . 10 表 5：常见高倍甜味剂甜味特征 . 11 表 6：不同替代程度下安赛蜜及三氯蔗糖需求量(单位：万吨) . 11 表 7：国内安赛蜜生产企业及产能 . 13 表 8：安赛蜜成本优势 . 14 表 9：国内三氯蔗糖生产企业及产能 . 15 表 10：国内甲、乙基麦芽酚生产企业及产能 . 16 表 11：公司产品布局时间表 . 17 表 12：定远循环经济一、二期项目产品

13、. 18 表 13：分业务收入及毛利率 . 20 表 14：可比公司估值 . 21 附表：财务预测与估值 . 22 公司研究报告公司研究报告 / 金禾实业（金禾实业（002597） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 稳健稳健成长的成长的食品添加剂食品添加剂细分龙头细分龙头 1.1 公司公司基本情况基本情况 公司成立于 1974 年来安县化肥厂， 从事煤化工， 主营产品尿素、 碳酸氢铵等化肥产品， 2003 年进入香料领域，2006 年进入甜味剂领域，完善基础化工业务布局，2011 年在深交所 中小板挂牌上市。公司主营食品添加剂及配料、食用及日化香精香料、中间体、新材料及大 宗化学品，是甜

14、味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料甲、乙基麦芽酚的主要生产企业，下游面向食 品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及先进制造业等领域。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告，公司官网，西南证券整理 公司实际控制人是杨迎春、 杨乐父子， 截至 2020 年一季报合计持有公司 22.06%的股份。 2019 年杨乐先生成为新一届董事长，公司开启二次创业。2019 年 8 月公司实施员工持股计 划，员工购买价格为 16 元/股，分为两年解锁，进一步调动员工积极性。 图图 2：公司公司股权股权结构结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 金禾实业（金禾实业（0025

15、97） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司总部位于安徽滁州，拥有安徽来安及定远盐化工园两处生产基地，在合肥及南京分 别设立研究院、应用研发及运营中心。拥有 9 家全资子公司、2 家控股子公司。公司业务板 块分为食品添加剂、大宗化工原料、功能性化工品及中间体，食品添加剂包括甜味剂系列的 安赛蜜、 三氯蔗糖， 香料系列的甲、 乙基麦芽酚， 产能全球领先。 大宗化工原料包括双氧水、 液氨、碳酸氢铵、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸等。功能性化工品及中间体包括新戊二醇、 季戊四醇、双乙烯酮等。 表表 1：公司现有公司现有产品产品产能产能梳理梳理 行业行业分类分类 产品产品分类分类 产能产能(吨吨/年年

16、) 备注备注 甜味剂 安赛蜜 1.2 万吨 甜味剂 三氯蔗糖 3000 2020 年底预计增 5000 吨 甜味剂 甜菊糖 100 香料 甲乙基麦芽酚 5000 功能性化工品及中间体 新戊二醇 2.3 万吨 功能性化工品及中间体 季戊四醇 2 万吨 中间体 氯化亚砜 4 万吨 定远二期规划新增 4 万吨 中间体 糠醛 1 万吨 定远二期规划新增 1 万吨 中间体 双乙烯酮 1 万吨 定远二期规划新增 3 万吨 基础化工 氯乙烷 1.2 万吨 基础化工 双氧水 35 万吨 基础化工 碳铵 35 万吨 基础化工 浓硫酸 30 万吨 基础化工 甲醛 20 万吨 基础化工 液氨 18 万吨 基础化工

17、硝酸 12 万吨 基础化工 三聚氰胺 6 万吨 其中 3 万吨关停 医药中间体 乙酰乙酸甲酯 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司通过横向和纵向延伸搭建产品平台，煤化工向下延伸的基础化工，从传统甲醇到液 氨、硫酸、双氧水、甲醛等，提升产业链附加值。同时部分基础化工品保障了精细化工原料 供应，例如安赛蜜的核心原材料三氧化硫和双乙烯酮均由公司的硫酸和双乙烯酮生产线提供， 并且双乙烯酮也可以通过生产医药中间体双乙甲酯和双乙乙酯外售。另外，发电副产蒸汽循 环利用，产品灵活布局等提升了公司综合实力。 公司研究报告公司研究报告 / 金禾实业（金禾实业（002597） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3

18、图图 3：公司各产品在产业链中的公司各产品在产业链中的关系关系 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2 公司公司财务表现财务表现 20082015 年公司收入从 12 亿增长至 33 亿，公司基础化工产业链不断延伸，同时甜 味剂和香料业务快速成长，即使在 20122015 年行业低迷竞争加剧期间，公司依靠自身成 本优势保持成长，2016 年开始随着行业格局稳固，供给侧改革推动产品价格明显上涨，公 司三氯蔗糖产品投产，收入从 2015 年 33 亿增长至 2019 年 40 亿元，归母净利润从 2 亿增 长至 8 亿元。2018 年公司剥离华尔泰减少基础化工业务，叠加大宗产品价格回落导致公司

19、收入和利润有所下滑。 公司研究报告公司研究报告 / 金禾实业（金禾实业（002597） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 4：公司：公司 2008 年以来营业收入年以来营业收入（亿元亿元）及增速及增速 图图 5：公司公司 2008 年以来净利润年以来净利润（亿元亿元）及增速及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 公司主要业务已经从基础化工转变为精细化工，2019 年收入结构看，公司食品添加剂 收入占比 47%，已经超过大宗化工原料成为第一大主业，从毛利结构看，食品添加剂毛利占 比达到 68%。 图图 6：公司：公司收入结构收入结构 图图 7：公司公司

20、毛利结构毛利结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2018 年公司启动定远循环产业园一期项目，安徽定远盐化工业园为安徽省省级工业园 区，并被国务院纳入国家级发展战略皖江城市带承接产业转移示范区规划 ，定位为“皖 江新材料产业基地” ，相应的区位、配套、土地和税收优惠到位，为公司新一轮腾飞提供支 持。 2019 年定远一期项目中的 1 万吨糠醛、 4 万吨氯化亚砜、 生物质热电联产项目均已投产。 未来佳乐麝香、三氯蔗糖、甲、乙基麦芽酚、呋喃酮等项目打开公司成长。 公司研究报告公司研究报告 / 金禾实业（金禾实业（002597） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 “无糖无糖”风潮风潮已成已成趋势趋势，人工，人工甜味剂前景广阔甜味剂前景广阔 2.1 甜蜜的甜蜜的糖