1、 Table_Title 信息技术 技术硬件与设备 毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 核心观点核心观点 走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 900/667 总市值/流通(百万元) 6,865/5,092 12 个月最高/最低(元) 10.55/6.78 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告： Table_Author 证券分析师：李宏涛证券分析师：李宏涛 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S11

2、90520010002 证券分析师：李仁波证券分析师：李仁波 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 证券分析师：赵晖证券分析师：赵晖 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S03 (28%) (18%) (7%) 4% 15% 26% 19/9/2 19/11/2 20/1/2 20/3/2 20/5/2 20/7/2 盛路通信 沪深300 Table_Message 2020-08-31 公司深度报告 买入/维持 盛路通信(002446) 目标价：8.63 昨收盘：7.63 公 司 研 究

3、 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司深度报告公司深度报告 P2 毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期 剥离汽车电子剥离汽车电子业务业务，战略聚焦军工和通信。，战略聚焦军工和通信。5G 时代流量大都发生 于室内，5G 室分将由无源向有源转变，市场容量超 400 亿，公司 在 4G 时期占据室分天线市场超过 6 成的市场份额，随着运营商将 网络建设的终端转向室内，公司业绩将迎来爆发式增长。军工在手 订单充沛，奠定未来的业绩基础

4、。 受益军队信息化建设，竞争优势显著。受益军队信息化建设，竞争优势显著。公司产品主要用于雷达与电 子对抗、遥感遥测、机载、航载、舰载、弹载、低轨卫星通信、地 面作战平台等军工电子业务， 目前掌握的子机系统及大型武器装备 微系统集成、 5G 毫米波有源相控阵天线等技术都处于国内领先水 平。上半年军工收入 1.63 亿元，在手订单超 5 亿元。随着我国军 队信息化建设，公司军工业务板块有望保持较快速增长。 基站微波天线绑定大客户，天面资源紧张带动“基站微波天线绑定大客户，天面资源紧张带动“44484448”天线需求高”天线需求高 增。增。公司是华为优秀供应商，华为处于全球微波天线的第一阵营， 在微

5、波传输领域华为更是占据了全球近 29%的市场份额。 “4448 天 线”可以解决中国移动 2G/3G/4G 的共站共址问题，将有效释放铁 塔天线天面资源，将成为 5G 时代传统 3/4G 基站天线的主流形态。 5G5G 时代室分方案将迎来技术升级，市场空时代室分方案将迎来技术升级，市场空间超间超 400400 亿元。亿元。传统无 源室分方案演进难，且难以满足高容量需求。新型有源室分是未来 趋势，有源室分具有建设容易、维护方便、容量大等诸多优点。公 司在 5G 智慧室分与中国移动展开深度合作。根据中国移动采购与 招标网公告，盛路通信以第一名中标中国移动第三代 5G 智慧室分 合作开发项目。室分天

6、线技术积淀深厚，在 4G 时期，室分天线占 全市场超过 60%的份额，预计在下一代 5G 室分项目中，具有先发 优势，或仍然将占据较大的份额。5G 室分市场空间大。运营商年 均 2000 万面的需求量， 按照移动对 5G 智慧室分指导价 400 元/面， 未来 5 年，年均 80 亿的市场空间。共计 480 亿市场空间。 不考虑出售合正电子带来的投资收益的影响，预计公司 2020 年 2022 年营收分别为 12.89 亿、13.64 亿、17.55 亿，净利润分别 为 1.19 亿、1.60 亿、2.30 亿元，对应的 PE 分别为 58/43/30。我 们认为公司剥离合正电子业务后，将充分

7、发挥技术和客户优势，专 注于通信和军工主业，同时考虑到 5G 智慧室分或将带来巨大的业 绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级。 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1333.58 1288.64 1364.05 1755.09 （+/-%） -5.91% -3.37% 5.85% 28.67% 净利润(百万元） -756.54 119.04 159.73 229.72 （+/-%） -724.56% 115.74% 34.18% 43.81% 摊薄每股收益(元) -0.

8、84 0.13 0.18 0.26 市盈率(PE) -9 58 43 30 mNmPsPnQpNqRmQtOyQyRnOaQ9R9PtRrRpNnNfQnNwPlOoOmN8OmMzQuOpOmMNZoOrP 公司深度报告公司深度报告 P3 毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期 风险提示：风险提示：智慧室分发展不及预期；海外业务不及预期；运营商资 本开支不及预期。 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 公司公司深度深度报告报告 P4 毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期 目录目录 一、一、 技术积

9、淀深厚，聚焦军民两用的通信技术专家技术积淀深厚，聚焦军民两用的通信技术专家 . 8 ( (一一) ) 二十余年通讯技术积淀，聚焦军民两用通信产品二十余年通讯技术积淀，聚焦军民两用通信产品. 8 ( (二二) ) 业务发展平稳，受商誉减值影响净利润下滑业务发展平稳，受商誉减值影响净利润下滑 . 9 ( (三三) ) 公司股权结构公司股权结构稳定，剥离合正电子专注主业稳定，剥离合正电子专注主业 . 10 二、二、 军工业务：受益军队信息化建设，竞争优势显军工业务：受益军队信息化建设，竞争优势显著著 . 11 （一）军费开支平稳增长，军队信息化建设稳步推进（一）军费开支平稳增长，军队信息化建设稳步推

10、进 . 11 （二）毫米波广泛应用于军工的各个领域（二）毫米波广泛应用于军工的各个领域 . 12 （三）子公司（三）子公司定位互补，军工业务未来可期定位互补，军工业务未来可期 . 14 三、基站天线业务：三、基站天线业务：5G5G 拉动基站天线需求增长，总体发展平稳拉动基站天线需求增长，总体发展平稳 . 16 （一）基站微波天线绑定大客户，竞争格局稳定（一）基站微波天线绑定大客户，竞争格局稳定 . 16 （二）国产基站天线占据全球半壁江山，（二）国产基站天线占据全球半壁江山，5G5G 建设带动需求增长建设带动需求增长 . 18 四、智慧室分：技术升级，有望迎来爆发式增四、智慧室分：技术升级，有

11、望迎来爆发式增长长 . 22 （一）流量需求保持高增长（一）流量需求保持高增长，未来应用场景主要发生在室内，未来应用场景主要发生在室内 . 22 （二）现有室分方案无法满足需求，（二）现有室分方案无法满足需求，5G5G 室分迎来技术升级室分迎来技术升级 . 23 （三）（三）5G5G 建设推动深度覆盖，室分市场空间超建设推动深度覆盖，室分市场空间超 400400 亿元亿元 . 26 （四）公司（四）公司与移动深度合作开展与移动深度合作开展 5G5G 智慧室分建设智慧室分建设 . 27 （五）融合组网，运营（五）融合组网，运营商可获得更多连接点商可获得更多连接点 . 28 （六）室内定位扩宽应用

12、场景（六）室内定位扩宽应用场景 . 29 五、盈利预测及估值五、盈利预测及估值 . 30 ( (一一) ) 盈利预测盈利预测 . 30 ( (二二) ) 估值及投资建议估值及投资建议 . 31 六、风险提示六、风险提示 . 32 公司公司深度深度报告报告 P5 毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期 图表目录图表目录 图表 1：盛路通信发展历程. 8 图表 2：公司主营业务及产品 . 9 图表 3：营业收入比按行业. 9 图表 4：近 5 年营业收入及增速 . 10 图表 5：近 5 年净利润及增速 . 10 图表 6：期间费率 . 10 图表 7：毛利率与净

13、利率. 10 图表 8：盛路通信股权结构图（截止 2020 年 3 月 31 日） . 11 图表 9： ：我国近年国防支出情况（亿元） . 11 图表 10：我国关于加快军工信息化的相关政策 . 12 图表 11：毫米波技术广泛应用于各种军用雷达 . 13 图表 12：毫米波技术用于电子对抗 . 13 图表 13：公司军品业务主要集中于中游 . 14 图表 14：我国雷达市场空间规模预测 . 14 图表 15：盛路通信军工子公司情况 . 15 图表 16：南京恒电军工业务情况（单位：亿元） . 15 图表 17：成都创新达军工业务情况（单位：亿元） . 15 图表 18：华为微波应用场景 .

14、 16 图表 19：全球点对点微波天线市场规模（百万美元） . 17 图表 20：全球移动通信天线市场增长分区域 . 17 图表 21：微波行业公司 . 18 图表 22：微波行业公司产品定位 . 18 图表 23：2011-2017 年 TOP10 中国品牌发货的全球占比 . 19 图表 24：国内基站天线市场份额占比 . 19 图表 25：2017 年全球基站天线发货量市场份额 . 19 图表 26：4448 天线优势 . 20 图表 27：天线演变与发展. 20 图表 28：5G MASSIVE MIMO 天线 . 21 图表 29：5G 网络简智天面架构的双子星布局方案 . 21 图表

15、 30：2017-2019 年底基站建设进度 . 21 图表 31：5G 基站建设预测（万站） . 21 图表 32：年移动互联网流量及月 DOU 增长情况 . 22 图表 33：业务应用场景统计预测 . 23 图表 34：5G 室内业务分类. 23 图表 35：5G 室内业务差异化需求指标 . 23 图表 36：不同频段建筑物材质穿透损耗测试数据（DB） . 24 图表 37：传统无源室分方案介绍 . 24 图表 38：有源室分系统架构示意图 . 25 图表 39：有源室分方案特点 . 25 图表 40：不同场景室内覆盖方式建议 . 25 图表 41：室分市场空间测算 . 26 图表 42：

16、5G 立体分层组网架构 . 27 图表 43：中国移动室内站型规格 . 27 图表 44：智慧室分系统架构（有源室分） . 28 图表 45：智慧室分系统架构（无源室分） . 28 图表 46：盛路通信第一份额中标中国移动智慧室分项目 . 28 图表 47：室内定位网与室内通信网融合方式 . 29 公司公司深度深度报告报告 P6 毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期 图表 48：室内定位应用场景 . 30 图表 49：分业务营收预测. 31 图表 50：分部估值 . 32 公司公司深度深度报告报告 P7 毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期毫米波天线领导者，

17、智慧室分高增长可期 投资要投资要点点 关键假设关键假设 1）预计公司军工业务仍将保持稳步增长。公司军工目前订单饱满，受益于公司子公司南京恒 电和成都创新达未来将持续扩产。 2）通信业务板块预计将维持。公司通信业务板块主要为微波通信传输天线和基站天线，微波 天线业务由于大客户受贸易战影响，公司努力拓展其他大客户已取得一定成效，预计下滑幅度有 限。随着 4G 建设逐渐进入尾声，公司拓展“4448 天线”解决天面资源紧张问题，假设公司通信 天线业务总体保持平稳发展。 3）公司新布局 5G 智慧室分业务，市场空间超 400 亿，随着运营商在 4G 室分天线领域建设逐 渐完善，预计将于 2021 年陆续

18、开始招标新一代 5G 智慧室分天线。公司在 4G 时期占全国超 60%以 上的市场份额，具备的先发优势有助于在 5G 室分仍然领跑。 4）假设三费均有一定提升。公司近期剥离了合正电子，预计管理费率会有一定的提升；同时 受账面现金减少，公司理财投资收益减少，预计未来财务费率也会有一定的提升；受公司积极开 拓海外客户的影响，预计未来销售费率也将提升。 区别于市场观点区别于市场观点 1)公司过往业务结构分散，近年市场对业务分散的公司给予折价。我们认为随着公司剥离合 正电子后，聚焦主航道，有助于提升公司的总体估值。2)市场认为公司的终端天线市场空间小， 事实上公司与移动合作开发的 5G 智慧室分相比于

19、 4G 时期，市场容量增长超 10 倍。3）市场并未 对公司的军工业务进行合理定价，公司军工业务技术实力强、增长稳定，应该给予合理估值。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)中标运营商基站天线订单；2)中标军工订单；3)运营商智慧室分开始集采。 合理合理估值估值及投资评级及投资评级 申万军工行业平均 PE 为 65， 公司军工业务 2019 年净利润 0.85 亿元， 给予行业平均 65 倍 PE， 合理估值为 55.3 亿元；申万通信设备行业平均 PE 为 45，给予行业平均 45 倍 PE，合理估值为 18 亿元。同时出售合正电子将获得 4.8 亿元投资收益，根据分步估值法，盛路通信合理估值

20、为 78.1 亿元。 我们认为公司剥离合正电子业务后，将充分发挥技术和客户优势，专注于通信和军工主业， 同时考虑到 5G 智慧室分或将带来巨大的业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险投资风险 智慧室分发展不及预期；海外业务不及预期，通信业务下滑；运营商资本开支不及预期，导 致公司国内基站天线业务不及预期。 公司公司深度深度报告报告 P8 毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期 一、一、 技术积淀深厚技术积淀深厚，聚焦军民两用的通信技术专家，聚焦军民两用的通信技术专家 ( (一一) ) 二十余年二十余年通讯通讯技术积淀技术积淀，聚焦军民聚焦军民两两用通信

21、产品用通信产品 盛路通信是国内领先的天线、射频产品研发、制造、销售于一体的高新技术企业， 上市后经过资产重组，在通信设备、汽车电子、军工电子等行业拓展,产品业务涉及移动 通信、车载移动互联、毫米波混合集成电路等领域。公司成立于 1998 年，起步于通信天 线生产制造，经过多年积累成为朗讯、华为的重点供应商。2006 年中标中国移动天线集 采，同年扩展日本市场，面向海外出货，业务飞速发展同时加大科研投入，于次年建成 微波暗室，09 年 3D 暗室投入使用。2010 年于深交所上市后，先后收购了朗赛微波、合 正电子、南京恒电、成都创新达，向军工、汽车电子领域探索，业绩稳步增长。2020 年 公司剥

22、离合正电子，未来将聚焦军用及民用通信产品发展。 图表 1：盛路通信发展历程 资料来源：WIND，太平洋证券整理 公司主营业务涉及移动通信、国防军工两个领域。移动通信领域公司主营业务为通 讯天线，涉及 5G 基站天线、毫米波天线等。国防军工业务主要由子公司南京恒电、成都 创新达、朗赛微波承担，主营为多功能微波组件，主要产品为射频微波部件、功率放大 器、抗干扰阵列天线等，广泛应用于弹载、机载、航载、地面设备等多种应用平台。其 全资子公司星磁检测主营检测检验，从事通信天线电性能检测、电子通信产品各项环境 试验、汽车电子等 EMC 电磁兼容测试，丰富母公司在天线领域的技术积累。 公司公司深度深度报告报

23、告 P9 毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期毫米波天线领导者，智慧室分高增长可期 图表 2：公司主营业务及产品 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 收入主要来自通信设备、汽车电子以及军工电子行业，以通信设备行业为主，通信 设备和军工电子业务近三年合计占比接近八成，为其核心业务。2017、2018、2019 年通 信设备收入占比分别为 45.76%、47.90%、51.53%，汽车电子收入占比分别为 26.46%、 29.66%、23.47%，军工电子收入占比分别为 24.44%、20.51%、22.29%。 按产品主要集中在基站天线、军工电子、微波通信天线、DA 智联系统和室内终端天 线。近三年基站天线、军工电子、微波通信天线、DA 智联系统以及室内终端天线合计占 比均超过八成。 图表 3：营业收入比按行业 资料来源：WIND，太平洋证券整理 ( (二二) ) 业务发展平稳，受商誉减值影响净利润下滑业务发展平稳，受商誉减值影响净利润下滑 53.52% 44.02% 45.76% 47.90% 51.53%