1、 1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 非银金融 2020 年 08 月 31 日 兴业证券 (601377) 基本面拐点确立，重申买入评级，纳入首推组合 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 我们认为兴业证券基本面拐点已经确立，是当前具备位次持续向前潜力、且具有独特竞争力的中型上市券商，把握基本面拐点确立下的低估值投资机会。1H20 兴业证券归母净利润增速 21.5%，超出我们-2%的预期，但更加超预期的是资产质量的大幅改善。公司治理的改善实际上从 2017 年底新领导上任并自上而下推动集团化转型便已经开始。历经三年的风险处置与集团化治理加强，2020 年是

2、兴业证券 ROE 重新超越行业 ROE 的拐点年。 预期差之一：资产质量拐点确立，ROE 反超行业，是实现估值修复的前提。公司股票质押余额从 2017 年 310 亿元压降至 1H20 仅 53 亿元，拖累业绩的信用减值掣肘消除。1H20公司加权 ROE 4.59%，重新超过行业 4.04%。优异的资产质量是估值修复的重要前提。 预期差之二：管理层领导力极强，加强集团化治理，是基本面持续改善的保障。现任董事长杨华辉先生于 2017 年 11 月底上任， 其曾担任兴业银行上海分行副行长、 杭州分行行长等职责，具有丰富的金融企业治理经验，在福建省金融体系具有高影响力和资源整合力。历经三年加强集团化

3、治理，1H20 子公司对集团归母净利润贡献由亏转盈，随着集团业务与客户资源逐步下沉分公司，年初至今集团股权融资市占率 1.6%，较 2019 年显著提升。 公司相较头部券商体量较小，管理层加强集团化治理、改革体制机制等战略更易显成效，有望实现位次持续向前。公司资产质量大幅改善（股票质押拨备比提升至 22.5%，远超行业 9.1%） ，基本面拐点确立（1H20 ROE 重新反超行业） 。而在中游券商中，兴业证券具有独特竞争力， 如机构经纪业务收入排行业前五， 更加受益于 A 股机构化的趋势； 且投行、基金管理、两融业务均稳步实现市占率提升（如 2019 年 7 月至今 10 单 IPO） 。 具

4、有独特竞争力：机构经纪与代销金融产品收入占证券经纪收入半壁江山。1H20，兴业证券机构经纪与代销金融产品净收入合计 5.4 亿元， 同比+72%， 经纪业务收入同比+44%，增速行业最高。自营投资业务历史业绩斐然。2014-2019 年兴业证券自营投资收入 5 年CAGR 达 22.5%， 2013-19 年自营投资收盘率平均达 7.0%， 1H20 年化投资收益率 8.4%。 显著被低估：预计兴业证券 2020-2022E 归母净利润 29.6 亿、38.2 亿、46.0 亿，同比分别+68%、 +29%、 +21%， ROE 分别为 8.0%、 10.0%、 11.1%。 我们模型预测公司

5、 2020E， ROE 为 8.04%。万得一致预测可比券商 2020E ROE 平均为 6.18%，比兴业证券低 23%；但 8/31 收盘静态 PB 估值平均 1.88 倍，比兴业证券高 17%。 投资建议：重申兴业证券买入评级，纳入券商首推组合。采用可比券商 PB-ROE 估值法，我们得到兴业证券合理动态 PB 估值应为 2.06 倍， 年底目标价为 11.32 元， 向上空间 38%。 风险提示：股票质押风险出清不及预期；管理层变更。 市场数据： 2020 年 08 月 31 日 收盘价（元） 8.22 一年内最高/最低（元） 10.8/5.62 市净率 1.6 息率（分红/股价） 0

6、.97 流通 A 股市值（百万元） 55047 上证指数/深证成指 3395.68/13758.23 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 5.31 资产负债率% 77.12 总股本/流通 A 股 （百万） 6697/6697 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 许旖珊 A0230520080002 王丛云 A0230516090001 葛玉翔 A0230519080010 研究支持 李天奇 A0230120070006 联系人

7、许旖珊 (8621)232978187702 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 14,250 8,290 16,495 18,245 19,920 同比增长率（%） 119.2 17.7 15.8 10.6 9.2 归母净利润（百万元） 1,763 1,619 2,964 3,818 4,601 同比增长率（%） 1202.2 21.5 68.1 28.8 20.5 每股收益（元/股） 0.26 0.24 0.44 0.57 0.69 净利润率（%） 12.4 19.5 18.0 20.9 23.1 5.1 4.6 8.0

8、10.0 11.1 市盈率 31 19 14 12 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-0210-0211-0212-0201-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-02-20%0%20%40%60%80%兴业证券沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 重申兴业证券买入评级，纳入券商首推组合。 给予兴业证券目标 PB 估值 2.06 倍，年

9、底目标价为 11.32 元，较当前收盘价向上空间为 38%。采用可比券商 PB-ROE 估值法，将兴业证券 2020E ROE 8.04%代入可比券商“动态 PB-2020E ROE”回归公式，得到兴业证券合理动态 PB 估值应为 2.06 倍，对应年底 BPS 5.50 元的目标价为 11.32 元/股，较 8/31 收盘价 8.22 元空间为 38%。 可比券商选取条件：1H20 归母净资产 200-400 亿元（考虑兴业证券 1H20 归母净资产 356 亿元） ；2018 年以前上市（即剔除次新股券商） 。最终选取出 7 家可比券商：国金证券、东吴证券、东兴证券、财通证券、长江证券、国

10、元证券、方正证券。 关键假设点 减值：随着资产质量大幅改善，股票质押风险逐步出清，2020-2022E 集团信用减值损失为 4.5 亿元、2.5 亿元、2.0 亿元，显著少于 2018/2019 年（6.9/7.5 亿元） 。 经纪业务：2020-2022E 股基交易市占率维持在 1.85%，净佣金率维持在 2.5bps；以代销金融产品与期货经纪为主的其他经纪业务净收入为 4.0 亿元、 5.0 亿元、 6.0 亿元。 投行业务：2020-2022E 股权承销市占率 1.6%、1.8%、2.0%，债权承销市占率1.4%、1.5%、1.6%，判断随总部业务及客户资源逐步下沉到分公司，市占率稳步提

11、升。 重资本业务：2020-2022E 投资收益率维持在 7.0%（2013-19 年均值） ，年底自营投资规模为 760 亿、 820 亿、 900 亿； 2020-2022E 两融市占率 1.75%、 1.80%、 1.85%，买入返售业务规模保持在 60 亿元；2020-2022E 综合负债成本为 3.9%、3.8%、3.7%。 有别于大众的认识 预期差之一：资产质量拐点确立，ROE 反超行业，是实现估值修复的前提。公司股票质押余额从 2017 年 310 亿元压降至 1H20 仅 53 亿元，拖累业绩的信用减值掣肘消除。1H20 公司加权 ROE 4.59%，重新超过行业 4.04%。

12、优异的资产质量是实现估值修复的重要前提， 2020/8/31 公司静态 PB 1.61 倍， 显著低于可比券商平均 1.87 倍。 预期差之二：管理层领导力极强，加强集团化治理，是基本面持续改善的保障。现任董事长杨华辉先生于 2017 年 11 月底上任，其曾担任兴业银行上海分行副行长、杭州分行行长等职责，具有丰富的金融企业治理经验，在福建省金融体系具有影响力。历经三年加强集团化治理，1H20 子公司对集团归母净利润贡献由亏转盈，随着集团业务与客户资源逐步下沉分公司，年初至今集团股权融资市占率较 2019 年有明显提升。 股价表现的催化剂 三季报归母净利润增速预计进一步向上， 全年归母净利润增

13、速预计遥遥领先于可比券商和上市券商整体；基本面拐点确立，预计 ROE 将持续提升。 核心假设风险 股票质押风险出清不及预期；管理层变更。 nMmPtOtOmOqRtPnQwOuNtQbR9R7NsQmMmOoOkPpPvMfQoOmNbRpPxPxNsPwONZrRnR 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 有别于大众的认识 .6 1.1 预期差之一：资产质量拐点确立，ROE 反超行业 . 6 1.2 预期差之二：管理层领导力强，加强集团化治理 . 8 2. 基本面迎拐点，有望实现位次向前 . 10 2.1 特色之一：

14、机构经纪与代销金融产品名列前茅 . 11 2.2 特色之二：自营投资业务历史业绩斐然 . 13 2.3 股权承销与公募基金市占率提升 . 15 3重申买入评级，纳入券商首推组合 . 18 3.1 盈利预测：未来 3 年归母净利润增 68%、29%、21% . 18 3.2 可比券商估值法给予目标 PB 2.06 倍 . 21 4附件 . 22 4.1 历史沿革 . 22 4.2 股本结构 . 22 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：兴业证券买入返售杠杆在归母净资产 200-400 亿元上市券商中压

15、缩幅度最大6 图 2：兴业证券买入返售利息收入占主营收入比重已降至不足 3% . 7 图 3：2018 年来兴业证券大幅压缩股票质押业务，股票质押拨备比快速提升 . 7 图 4：1H20 兴业证券股票质押拨备比 22.5%，远远高于上市券商整体 9.1% . 7 图 5：1H20 兴业证券 ROE 反超行业（2018-2019 年 ROE 低于行业） . 8 图 6：兴业证券 1H20ROE 在归母净资产 200-400 亿元上市券商中处于领先水平 8 图 7：过去三年，兴业证券静态 PB 估值与行业静态 PB 估值差距拉大 . 8 图 8：2017 年以来，兴业证券子公司利润贡献由亏转盈 .

16、 9 图 9：1H20 兴业证券子公司贡献归母净利润达 26% . 9 图 10：兴业证券股权架构及主要控股子公司 . 9 图 11：兴证基金公募管理规模和业绩稳步增长 . 10 图 12：兴证国际收入结构不断优化，贷款融资收入占比持续降低 . 10 图 13：兴业证券分析师数量行业前七，机构经纪业务收入市占行业第 5 . 11 图 14：兴业证券 1H20 经纪业务净收入增速上市券商最高，经纪净收入占比 19%12 图 15：1H20 兴业证券代理买卖证券款中机构款占比 38%，排名行业第四 . 12 图 16：兴业证券代理证券款中机构占比始终较高 . 13 图 17：兴业证券近三年净佣金率

17、下降但股基交易市占率提升 . 13 图 18：兴业证券营业部数量 . 13 图 19：兴业证券福建营业部占比近半 . 13 图 20：2014-2019 年兴业证券自营投资收入 CAGR 大幅跑赢指数 . 14 图 21：债券投资为主，目前股票投资规模稳定在约 120 亿元 . 14 图 22：1H20 投资类杠杆（投资类资产/归母净资产）约 2.0x，投资类资产趋于稳定. 15 图 23：境内股权主承销市占率：2020/1/1-2020/8/28 . 16 图 24：兴证基金 AUM 持续扩张，市占率稳步提升 . 17 图 25：基金管理业务净收入占比超过 15% . 17 图 26：兴业证

18、券母公司受托资管规模下降 . 18 图 27：母公司资管净收入占比下降 . 18 图 28：可比券商 2020E ROE-动态 PB 回归 . 21 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 29：兴业证券历史沿革 . 22 表 1：信用减值是过去三年拖累兴业证券业绩的最大掣肘 . 6 表 2：兴业证券 2019 年核心财务指标及排名 . 11 表 3：2017-2019 年兴业证券自营投资收入占比平均约 43% . 14 表 4：兴业证券 2020E 自营投资业务收入弹性测算 . 15 表 5：兴业证券历年境内投行主承销规

19、模及市占率 . 16 表 6：兴业证券 2019 年 7 月至今 IPO 项目及承销保荐收入 . 17 表 7：兴业证券重要财务指标预测 . 18 表 8：经纪业务核心假设 . 19 表 9：投行业务核心假设 . 19 表 10：资管业务核心假设（含基金管理业务假设） . 20 表 11：自营业务核心假设 . 20 表 12：信用业务核心假设 . 20 表 13：兴业证券静态 PB 估值低于可比券商，预测 ROE 显著高于可比券商 . 21 表 14：兴业证券预测合并利润表 . 22 表 15：兴业证券预测合并资产负债表 . 23 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

20、第 6 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 有别于大众的认识 1.1 预期差之一：资产质量拐点确立，ROE 反超行业 信用减值是过去三年拖累兴业证券业绩的最大掣肘。兴业证券曾大力发展股票质押业务，2017-2018 年信用业务中，买入返售金融资产利息收入（其中股票质押业务利息收入占比超 95%）一度超过两融业务利息收入。2018 年以来股票质押业务风险频发（如欣泰电气、中弘股份等），导致 2018、2019、1H20 信用减值损失分别达到 6.9 亿、7.5 亿、4.1 亿，分别拖累公司主营利润率 12pct、8pct、7pct（表 1）。 截至 1H20 兴业证券买入返售杠杆不到 0

21、.2 倍。2017 年 11 月底杨华辉先生赴任公司董事长，新管理层将股票质押业务定位为基于服务客户需要而从事的业务，反对将其作为主要盈利来源。2018 年以来，设立证券金融部与投融资审批部集中管理信用交易业务与投融资业务，持续降低自有资金出资的股票质押业务规模。截至 1H20 兴业证券买入返售杠杆为0.17x， 比最高时降低0.89x， 在归母净资产200-400亿元上市券商中降幅最大 （图1） 。 表 1：信用减值是过去三年拖累兴业证券业绩的最大掣肘 单位：亿元 公式 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 信用减值损失 （1） 0.0 0.3 0.

22、4 0.1 3.4 6.9 7.5 4.1 营业利润 （2） 9.8 25.1 58.7 29.1 31.5 6.7 26.6 24.0 营业利润+减值损失 （3）=（1）+（2） 9.9 25.4 59.0 29.2 34.8 13.6 34.1 28.0 主营业务收入 （4） 30.9 56.0 115.3 75.7 88.0 57.8 92.8 62.0 实际主营利润率 （5）=（2）（4） 32% 45% 51% 38% 36% 12% 29% 39% 加回减值损失后主营利润率 （6）=（3）（4） 32% 45% 51% 39% 40% 23% 37% 45% 减值损失拖累主营利润率

23、（pct） （5）-（6） 0% 1% 0% 0% 4% 12% 8% 7% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注： （4）主营业务收入=营业收入-其他业务收入-其他收益，其他业务收入主要是大宗商品销售收入 图 1：兴业证券买入返售杠杆在归母净资产 200-400 亿元上市券商中压缩幅度最大 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：买入返售杠杆=买入返售金融资产/归母净资产 - 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00国金证券国元证券华西证券东兴证券财通证券方正证券中泰证券长江证券东吴证券兴业证券买入返售杠杆较最高时压降倍数1H20买入返

24、售杠杆预期差之一：资产质量大幅改善是兴业证券 ROE 反超行业和估值修复的重要前提 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 股票质押业务收入贡献度大幅下降，1H20 占比仅不到 3%，且股票质押拨备比已经达到行业最高水平。1H20 兴业证券买入返售金融资产利息收入占主营业务收入的比重为2.8%，较 2018 年大幅下降 22.6pct。1H20 股票质押账面余额 53 亿元，较 2017 年末压降 83%，买入返售金融资产减值准备 11.9 亿元；1H20 股票质押拨备比（股票质押账面余额/买入返售金融资产减值准备）达到 22

25、.5%，显著高于上市券商整体 9.1%，在归母净资产 200-400 亿上市券商中同样处于高水平。 图 2： 兴业证券买入返售利息收入占主营收入比重已降至不足 3% 图 3：2018 年来兴业证券大幅压缩股票质押业务，股票质押拨备比快速提升 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 4：1H20 兴业证券股票质押拨备比 22.5%，远远高于上市券商整体 9.1% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 ROE 反超行业。2018-2019 年公司 ROE 分别比行业低 3.2pct、1.0pct。1H20 兴业证券加权平均 ROE 4.6%，重新超越行业（4.0%），且

26、 ROE 在归母净资产 200-400 亿元上市券商中处于领先水平。 优异的资产质量是实现估值修复的重要前提。截至 2020/8/28，兴业证券静态 PB 估值 1.60 倍，显著低于券商指数 2.17 倍。 11.7%18.4%25.4%8.9%2.8%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%200191H20买入返售利息收入占比融资融券利息收入占比买入返售平均利率 (右)融出资金平均利率 (右)020785530%5%10%15%20%25%0500300350200172018

27、20191H20股票质押余额股票质押拨备比（亿元）35.0%23.0%22.5%21.9%11.2%10.6%2.8%1.7%1.2%0.3%0%5%10%15%20%25%30%35%方正证券东吴证券兴业证券东兴证券长江证券国元证券财通证券国金证券中泰证券华西证券1H20股票质押拨备比上市券商整体：9.1% 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 5：1H20 兴业证券 ROE 反超行业（2018-2019年 ROE 低于行业） 图 6：兴业证券 1H20ROE 在归母净资产 200-400亿元上市券商中处于领先水平 资

28、料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 7：过去三年，兴业证券静态 PB 估值与行业静态 PB 估值差距拉大 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 预期差之二：管理层领导力强，加强集团化治理 现任一把手杨华辉先生金融企业管理经验丰富，在福建省金融体系具有高影响力。公司现任董事长杨华辉先生生于 1966 年（现 54 岁），历任兴业国际信托党委书记、董事长兼代理总裁，兴业银行总行上海证券业务部主持工作，兴业证券上海业务部总经理，兴业银行上海分行党委委员、副行长，兴业银行杭州分行党委书记、行长，兴证国际金融集团（6058.HK）董事会主席等职责。 社会职务方面，杨

29、华辉先生曾兼任福建省金融学会副会长、福建省企业与企业家联合会副会长等职，2020 年 1 月担任政协上海市第十三届委员会常务委员，2020 年 6 月担任深交所理事会第一届创业板股票发行规范委员会委员。 新管理层领导力强，上任以来加强集团化治理。2017 年末以来，新管理层重新定义子公司、 分公司、 各业务单元在集团发展中的定位， 明确了兴业证券集团一体化发展的理念，加强对子公司垂直穿透管理、推动分公司综合化转型、推动集团协同体制机制建设，构建集团全面合规与风险管理体系。 0%2%4%6%8%20H20兴业证券ROE行业ROE1.02.03.04.05.001002003

30、00400国金证券兴业证券华西证券中泰证券东吴证券东兴证券财通证券长江证券国元证券方正证券1H20归母净资产1H20 ROE (右, %)0%5%10%15%20%25%30%35%40%PB(LF)：券商指数相较兴业证券的溢价预期差之二：新管理层领导力强，具有丰富金融企业管理经验，在福建省金融体系具影响力。上任以来持续加强集团化治理，保障公司基本面持续改善。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 集团化运营水平提升， 子公司利润贡献由亏转盈， 1H20 占比已接近前六大券商均值。2018、 2019、 1H20， 兴业证券

31、子公司贡献归母净利润分别为-9.09 亿元、 -0.45 亿元、 4.13亿元；1H20 子公司贡献归母净利润比重为 26%，占比接近前六大券商均值，1H20 前六大券商子公司贡献归母净利润平均约 29%。 推进分公司综合化转型，做大做强分公司。2017 年末以来，兴业证券明确分公司经营主体地位，对当地业务竞争力负责，是集团各项业务发展的综合平台（区域承载平台、运作平台、落地平台）。集团把总部相关业务及其客户和资产全面下沉至分公司，加大对分支机构尤其是核心区域的资源投入，分公司有形载体地位不断强化、组织架构持续完善。部分优秀的分公司已有超过 40%收入来源于机构服务。 图 8：2017 年以来

32、，兴业证券子公司利润贡献由亏转盈 图 9： 1H20 兴业证券子公司贡献归母净利润达 26% 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 红线方框表示归母净资产前六名上市券商 图 10：兴业证券股权架构及主要控股子公司 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：兴证（香港）金控 1H20 为归母净利润 -800%-600%-400%-200%0%200%-1,500-1,,0001,5002,000201820191H20母公司归母净利润子公司归母净利润子公司归母净利占比(右)（百万元）-10%0%10%20%30%40%50%兴业证券中信证券华泰证

33、券广发证券海通证券国泰君安招商证券中国银河中信建投东方证券国信证券光大证券1H20子公司贡献归母净利润占比前六大券商平均：29%个人和企业客户对于券商提供金融服务的综合化需求越来越高，需要券商打破业务壁垒，践行以客户为中心的服务理念，在此背景下，兴业证券持续提高集团化管理水平。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 旗下经营证券基金业务的核心子公司共 6 家，包括：兴证基金、兴证（香港）金控、兴证资管、兴证期货、兴证创新资本和兴证投资。其中控股 51%的子公司兴证基金连续 11次获“金牛基金公司奖”，1H20 兴证基金公

34、募基金规模 3564 亿元，较年初增长 16%，1H20 实现净利润 6.04 亿元，为兴证集团稳定贡献业绩。兴证（香港）金控成立于 2011年 7 月，通过持有 51.93%股权的兴证国际（成立于 2015 年 7 月）开展海外业务。 图 11：兴证基金公募管理规模和业绩稳步增长 图 12：兴证国际收入结构不断优化，贷款融资收入占比持续降低 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 基本面迎拐点，有望实现位次向前 公司相较头部券商体量较小，管理层加强集团化治理、改革体制机制等战略更易显成效，有望实现位次持续向前。当前公司资产质量已经大幅改善（1H20 股票质押

35、拨备比提升至 22.5%，远超行业 9.1%），基本面拐点确立（1H20 ROE 重新反超行业）。而在中游券商中，兴业证券具有独特竞争力，如机构经纪业务收入排行业前五，更加受益于 A 股机构化的趋势；且股权融资业务、基金管理业务、两融业务均稳步实现市占率提升（如 2019年 7 月至今 10 单 IPO 等）。 2019 年兴业证券总量指标排名证券行业第 1517 位。据证券业协会数据，2019 年兴业证券总资产、净资产、营业收入、净利润分别排名行业第 15、第 16、第 15、第 17。2019 年净资产收益率及净利润排名落后于净资本排名受到资产减值拖累， 但 1H20 兴业证券归母净利润已

36、经提升至第 13 名。 特色之一：机构经纪与代销金融产品占证券经纪业务收入半壁江山，更加契合当前更加经纪与交易业务机构化的浪潮及经纪业务向财富管理转型趋势。1H20，兴业证券机构经纪与代销金融产品净收入合计 5.4 亿元，占公司证券经纪业务净收入的比重为 49%，2018-2019 年占比为 49%、43%。 特色之二：公司自营投资业务历史业绩斐然。拉长周期看，公司在牛市周期中，自营投资收益率一度超过 11%，如 2014 年和 2015 年；熊市周期中，自营投资收益率也未低于 2.5%，如 2016 年和 2018 年。2014-2019 年兴业证券自营投资收入（含其他债权投资利息收入）5

37、年 CAGR 达 22.5%。 0300350400450500550600650700750200191H20净利润（百万元）公募AUM (右, 十亿元)42%38%19%14%34%37%21%13%21%21%12%21%0%20%40%60%80%100%201820191H20提供贷款融资自营交易经纪企业融资资产管理业务 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 表 2：兴业证券 2019 年核心财务指标及排名 单位：亿元 兴业证券 2019 年值 2019 年排名 规模

38、 总资产 1,316 15 净资产 329 16 净资本 283 15 盈利 营业收入 72.1 15 净利润 17.6 17 财务杠杆 3.3 15 净资产收益率 5.3% 36 经纪与财富管理 客户资金余额 228 18 托管证券市值 7,380 14 经纪业务收入 14.4 19 席位租赁收入 4.57 5 机构客户交易额 113,191 12 代销金融产品收入 1.99 4 托管证券市值 7,380 14 投行业务 投行业务收入 6.4 22 承销与保荐收入 5.3 23 财务顾问收入 1.1 30 投资业务 证券投资收入 35.1 12 股权投资收入 4.6 9 资料来源：证券业协会

39、，申万宏源研究 2.1 特色之一：机构经纪与代销金融产品名列前茅 1H20 经纪业务净收入增速上市券商中最高，机构经纪业务收入市占率超 5.0%。兴业证券长期高度重视对研究能力的战略投入，截至 8/28，母公司分析师数量 103 人，排名行业前列，实现了总量领域与细分行业、境内市场与境外市场全面研究的覆盖。1H20，公司经纪业务净收入同比增速为 44%，增速在上市券商中最高；其中席位租赁净收入达 3.59亿元，市占率为 5.02%，排名行业第 5，机构经纪业务稳定在行业第一梯队。 图 13：兴业证券分析师数量排名行业前列，机构经纪业务收入市占率行业第 5 资料来源：证券业协会，申万宏源研究 1

40、489389895.2%4.7%5.6%5.0%7.1%5.0%5.1%4.3%2.8%4.0%2.1%3.6%2.0%4.0%6.0%8.0%6090120150分析师数量（2020/8/28）交易席位租赁收入市占率（右) 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 14：兴业证券 1H20 经纪业务净收入增速上市券商最高，经纪净收入占比 19% 资料来源：证券业协会，申万宏源研究 注：上述统计不含东方财富 兴业证券经纪业务中机构客户占比高，更受益于 A 股机构化大趋势。从代理

41、买卖证券款来看，公司 1H20 代理买卖证券款中机构余额 160 亿元，占代理证券款比重为 38%，在上市券商中排名第四，显著高于上市券商平均 19%。随着个人客户通过产品间接参与市场的增加，投资者逐渐向机构化转变，我们认为兴业证券更加受益于经纪与交易业务机构化的浪潮。 图 15：1H20 兴业证券代理买卖证券款中机构款占比 38%，排名行业第四 资料来源：Wind，申万宏源研究 经纪业务收入保持较快增长， 股基交易市占率逆势提升。 公司 2019/1H20 经纪业务净收入同比增速分别为 16%、44%，2017-2019 年股基交易市占率分别为 1.41%、1.73%、1.86%，保持提升趋

42、势。佣金率下滑速率略快于行业，2019 净佣金率 2.53bps。 以福建为根据地， 营业部重点外延布局富裕省市。 公司 2016 年为提高经纪业务规模新设 88 家营业部，营业部数量相比 2015 年 65 家净增长 72 家至 137 家。此后至今营业部数量维持相对稳定，当前营业部数量 136 家。公司布局以福建为中心，重点外延布局富裕44% 40% 35% 34% 33% 32% 29% 27% 27% 26% 25% 24% 24% 23% 22%0%10%20%30%40%50%15%20%25%30%35%40%45%50%1H20经纪业务净收入同比1H20经纪净收入占比(右)49

43、% 49%39%38%37%28%28%24%23% 23%22%21% 21% 21%20%15%25%35%45%55%代理买卖证券款中机构款占比上市券商平均：19% 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 省市。按区域划分，2019 年末福建共 63 家营业部占比达 46%，上海、广东、北京、浙江分别有 13 家、12 家、8 家、8 家营业部，四个地区合计占比 30%。 图 16：兴业证券代理证券款中机构占比始终较高 图 17：兴业证券近三年净佣金率下降但股基交易市占率提升 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来

44、源：公司财报，申万宏源研究 图 18：兴业证券营业部数量 图 19：兴业证券福建营业部占比近半 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 代销金融产品业务夯实渠道合作，发挥集团资源优势，收入名列前茅。在金融产品销售业务领域，2019 年末代销产品保有规模超过 500 亿元，比 2018 年末增长 27%。公司按照“好公司、好产品、好时机”和“核心化、精品化、定制化”的发展理念，充分发挥集团资源优势，积极构建全面均衡的产品体系，全面提升资产配置服务能力。2019 年母公司代销金融产品净收入 1.99 亿元，排名行业第 4；1H20 代销金融产品净收入 1.77 亿元，同

45、比增长 105%，排名行业第 8。 2.2 特色之二：自营投资业务历史业绩斐然 2017-2019 年，公司自营投资收入（含其他债权投资利息收入）分别为 37.4 亿元、17.0 亿元、51.9 亿元，占主营业务收入比重分别为 43%、29%、56%；自营投资收益率分别为 6.2%、2.5%、7.1%。1H20，自营投资收入（含其他债权投资利息收入）为 30.6亿元，占主营业务收入比重达到 49%，年化自营投资收益率为 8.4%。 51451600%20%40%60%80%100%2001720182019

46、1H20代理证券款: 个人 (亿元)代理证券款: 机构 (亿元)4.403.643.573.072.831.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.02.53.03.54.04.55.0200182019兴业证券佣金率(bps)行业佣金率（bps)股基交易市占率（右）7065600200H20营业部数量福建, 63, 46%上海, 13, 10%广东, 12, 9%北京, 8, 6%其他, 40, 29% 1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

47、息披露与声明 第 14 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 自营投资业务历史业绩斐然。拉长周期看，2014-2019 年兴业证券自营投资收入（含其他债权投资利息收入）5 年 CAGR 达 22.5%，同期万得全 A 指数 5 年 CAGR 为 3.9%，上证指数 5 年 CAGR 为-1.2%。牛市周期中，自营投资收益率一度超 11%，如 2014 年（12.6%）、2015 年（11.1%）。熊市周期中，自营投资收益率也未低于 2.5%，如 2016年（3.3%）、2018 年（2.5%）。 当前投资资产以债券类为主，1H20 债类占比 66%，股票资产占比 16%。公司投资资产中债券规模

48、占比自 2017 年起持续上升， 1H20 债券类资产 477 亿元， 较年初增长 3.6%，当前占比 66%。同时，公司股票资产由 2018 年 53 亿元升至 2019 年 119 亿元，1H20 维持在 119 亿元，当前占比为 16%。 表 3：2017-2019 年兴业证券自营投资收入占比平均约 43% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：自营投资收入（1）=投资净收益+公允价值变动净收益-对联营合营企业投资收益+其他债权投资利息收入； 投资类资产（3）=交易性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资+可供出售金融资产+衍生金融资产 图20： 2014-2019年兴业证券

49、自营投资收入CAGR大幅跑赢指数 图 21：债券投资为主，目前股票投资规模稳定在约119 亿元 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：股票=交易性金融资产中的股票+其他权益工具投资 债券=交易性金融资产中的债券+其他债权投资 单位：亿元公式20001820191H20自营投资收入占比（1）（2）29%20%34%26%20%43%29%56%49%自营投资收益率（1）（4）5.8%12.6%11.1%3.3%6.2%2.5%7.1%8.4%自营投资收入（1）7.3 6.3 18.9 30.4 15.2 37.4 17

50、.0 51.9 30.6 其中: 其他债权投资利息收入- - - - - - - 11.0 5.3 主营业务收入（2）25.3 30.9 56.0 115.3 75.7 88.0 57.8 92.8 62.0 投资类资产（3）89.7 125.3 174.8 372.7 552.8 658.1 716.2 740.6 722.8 其中: 交易性金融资产78.6 107.7 131.0 234.8 372.1 416.5 404.7 485.5 482.5 债权投资- - - - - - - - - 其他债权投资- - - - - - - 230.0 215.9 其他权益工具投资- - - -

51、- - - 25.0 24.2 可供出售金融资产11.1 16.6 43.7 137.6 180.5 241.5 311.4 - - 衍生金融资产- 1.1 0.1 0.3 0.2 0.1 0.0 0.2 0.2 期初期末投资资产均值（4）107.5 150.0 273.8 462.8 605.4 687.1 728.4 731.7 22.5%3.9%-1.2%-5%0%5%10%15%20%25%公司自营投资收入万得全A指数上证指数（2014-2019 CAGR）047740755346626000500

52、600700800200191H20债券股票基金其他 1515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 牛市中投资资产快速扩张，震荡市中主动降速，1H20 投资类杠杆约 2 倍。牛市周期中，公司快速扩张投资资产，如 2014-2015 年投资类资产规模增长 39%和 113%。震荡市周期中，公司降缓扩张速度，如 2018-2019 年投资类资产规模增长 9%和 3%。截至 1H20投资类资产 723 亿元，投资类杠杆 2.0x。 保守至乐观假设下兴业证券 2020E 自营投资收入区间 4461 亿元。年初至 8

53、/28，万得全 A 上涨 24%，表现好于 2017 年（上涨 5%），同期公司自营投资收益率为 6.2%。保守假设公司 2020E 投资类资产下滑 3%至 720 亿元， 自营投资收益率区间为 6.08.0%，则对应 2020E 自营投资收入区间 4458 亿元； 乐观假设公司 2020E 投资类资产增长 5%至 780 亿元， 同样收益率区间下 2022E 自营投资收入区间 4661 亿元。 按照 7%收益率，年底投资资产 720 亿元假设下，2020 年自营收入为 51 亿元，同比小幅下滑 2%。 图 22：1H20 投资类杠杆（投资类资产/归母净资产）约 2.0x，投资类资产趋于稳定

54、资料来源：公司财报，申万宏源研究 表 4：兴业证券 2020E 自营投资业务收入弹性测算 单位：亿元 期初期末投资资产均值 期末投资类资产增速 自营投资收益率 2019 年 假设 1 假设 2 假设 3 2019 年 假设 1 假设 2 假设 3 2019 年 7.1% 728 730 745 760 3% -3% 1% 5% 假设 1 6.0% 2020E 自营投资收入 43.8 44.7 45.6 2020E 自营投资收入增速 -16% -14% -12% 假设 2 7.0% 51.1 52.2 53.2 -2% 0% 2% 假设 3 8.0% 58.4 59.6 60.8 12% 15%

55、 17% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 2.3 股权承销与公募基金市占率提升 1H20 兴业证券投行业务净收入 5.99 亿元，同比大幅增长 103%。在科创板注册制改革之际，公司紧跟政策导向，构建覆盖行业研究、估值定价的全业务周期服务机制，协同集团资源培育优质项目，把握政策机遇推进项目落地。 0.81.21.62.02.40200400600800200H20投资类资产归母净资产投资类杠杆 (倍, 右) 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 股权承销市占率提升，年初至今约

56、 1.6%。年初至 8/28，兴业证券境内股权融资主承销市占率 1.6%，全行业排第 13。其中，IPO 主承销规模 48 亿元，市占率 1.6%，比 2019年提升 1.0pct；再融资主承销规模 85 亿元，市占率 1.7%，比 2019 年提升 0.8pct。但尚未回到历史巅峰时期，最高时 2017 年 IPO 市占率约 2.4%、再融资市占率约 2.2%。 2019 年 7 月至今斩获 10 家 IPO 项目，福建地区优势稳固，同时稳步拓展浙江、北京等地区项目。2019 年 7 月至今，公司主承销 10 家企业 IPO，其中 3 家为福建企业。同时注意到最近6家承销上市企业注册地遍及全

57、国， 表明公司投行业务逐步向全国范围扩张。我们认为这与集团把总部相关业务及其客户和资产全面下沉至分公司，加大对分支机构尤其是核心区域的资源投入密不可分。 10 家 IPO 项目中 4 家科创板上市、 3 家创业板上市， 单个承销项目规模相对较小。 2019年 7 月至今公司 10 家 IPO 平均承销保荐费率为 6.6%。 图 23：境内股权主承销市占率：2020/1/1-2020/8/28 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 5：兴业证券历年境内投行主承销规模及市占率 单位：亿元 首发市占率 IPO 规模 排名 再融资市占率 再融资规模 排名 债承市占率 债承规模 排名 20ytd 1.6

58、% 48 13 1.7% 85 9 1.4% 833 19 2019 0.6% 15 30 0.9% 100 17 1.2% 915 18 2018 2.0% 28 10 0.7% 53 27 1.8% 1,024 14 2017 2.4% 52 14 2.2% 262 12 1.6% 761 16 2016 1.5% 25 16 1.0% 207 24 2.4% 1,267 11 2015 1.4% 23 20 1.7% 297 17 2.2% 696 11 2014 0.2% 2 42 1.9% 168 19 1.2% 243 19 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：20ytd 为截至

59、到 2020/8/28 的统计 17.7%16.9%9.9%6.8%6.6%3.6%2.8%2.2%1.7%1.7% 1.7% 1.6%1.3% 1.3%1.1% 1.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18% 1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 表 6：兴业证券 2019 年 7 月至今 IPO 项目及承销保荐收入 代码 名称 上市日期 发行规模(百万元) 承销保荐费率 承销及保荐收入(百万元) 申万一级行业 企业注册地 首发合计 6718.5 6.6% 446.0 603931.SH 格林达 2020/

60、8/19 544.2 4.2% 22.6 电子 浙江杭州 688229.SH 博睿数据 2020/8/17 730.6 8.7% 63.5 计算机 北京 688589.SH 力合微 2020/7/22 483.6 7.1% 34.2 电子 广东深圳 605168.SH 三人行 2020/5/28 1046.7 4.3% 44.8 传媒 陕西西安 300833.SZ 浩洋股份 2020/5/20 1098.2 6.8% 75.0 机械设备 广东广州 300827.SZ 上能电气 2020/4/10 396.7 6.0% 24.0 电气设备 江苏无锡 688398.SH 赛特新材 2020/2/1

61、1 482.4 10.5% 50.6 化工 福建龙岩 603893.SH 瑞芯微 2020/2/7 406.6 10.4% 42.5 电子 福建福州 300802.SZ 矩子科技 2019/11/14 551.0 7.7% 42.3 机械设备 上海 688010.SH 福光股份 2019/7/22 978.5 4.7% 46.4 电子 福建福州 资料来源：Wind，申万宏源研究 兴证基金是公司业绩的重要稳定器。 2019 年、 1H20 兴业证券基金管理业务净收入 16亿元、11.9 亿元，营收占比 17%、19%。2016-2019 年基金管理业务净收入 CAGR 8%，为兴业证券稳定输出并

62、表业绩。基金业务收入主要来自控股 51%的子公司兴证基金，兴证基金近 4 年 AUM 持续扩张，公募基金市场份额呈上升趋势，1H20 资产管理规模达 4456亿元，公募基金市占率为 2.6%，较 2018 年提升 0.6pct。 母公司资管业务执行去通道化战略，规模持续下降。公司受托客户资产管理规模自2015 年起持续下降，1H20 为 544 亿元，较 2015 年压缩 64%。 图 24：兴证基金 AUM 持续扩张，市占率稳步提升 图 25：基金管理业务净收入占比超过 15% 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5

63、%3.0%01,0002,0003,0004,000200182019兴证基金AUM（亿元）公募基金市占率（右）12.713.017.016.011.917%15%29%17%19%0%5%10%15%20%25%30%03690H20基金管理净收入 (亿元)占主营收入比重（右） 1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图 26：兴业证券母公司受托资管规模下降 图 27：母公司资管净收入占比下降 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源

64、研究 3重申买入评级，纳入券商首推组合 3.1 盈利预测：未来 3 年归母净利润增 68%、29%、21% 预计公司2020-2022年营业收入165亿元、 182亿元、 199亿元， 同比分别增长15.8%、10.6%、9.2%；预计 2020-2022 年归母净利润 29.6 亿元、38.2 亿元、46.0 亿元，同比分别增长 68%、29%、21%，EPS 分别为 0.44 元、0.57 元、0.69 元，年末 BPS 分别为 5.50元、5.94 元、6.46 元，ROE 分别为 8.04%、9.96%、11.08%。 表 7：兴业证券重要财务指标预测 收盘价：2020/8/31 20

65、18 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标（元） 每股收益 0.02 0.26 0.44 0.57 0.69 每股净资产 4.85 5.14 5.50 5.94 6.46 关键运营指标（%） ROE 0.41% 5.42% 8.04% 9.96% 11.08% 净利润率 2.1% 12.4% 18.0% 20.9% 23.1% 收入同比增长率 -26.3% 119.2% 15.8% 10.6% 9.2% 净利润同比增长率 -94.1% 1202.2% 68.1% 28.8% 20.5% 资产负债率 77.2% 78.3% 79.7% 79.1% 78.4% 估值指标（倍） P

66、/E 406.7 31.2 18.6 14.4 12.0 P/B 1.69 1.60 1.49 1.38 1.27 资料来源：Wind，申万宏源研究 假设代销金融产品收入维持增长，经纪业务市占率维持不变，佣金率稳定在 2.5bps。假设 2020-2022E 经纪业务市占率维持 1.85%，保守假设佣金率稳定在 2.50bps（实际上1H20 公司净佣金率上升至2.8bps，2019 年为 2.53bps），其他经纪收入（以代销金融产0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%1004007001,0001,3001,6002001820191H20受托客户A

67、UM (亿元)受托管理费率（右）0%2%4%6%8%024682001820191H20母公司资管净收入 (亿元)主营收入占比(右) 1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 品及期货经纪收入为主）为 4.0 亿元、5.0 亿元、6.0 亿元。最终预计公司 2020-2022E 经纪业务净收入 26.5 亿元、27.5 亿元、28.5 亿元，同比分别增长 69%、4%、4%。 表 8：经纪业务核心假设 单位：亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经纪业务净收入 15.0

68、 13.5 15.6 26.5 27.5 28.5 代理买卖证券业务净收入 12.3 10.7 12.8 22.5 22.5 22.5 市场日均交易额 5,025 4,139 5,599 10,000 10,000 10,000 经纪业务市场份额 1.41% 1.73% 1.86% 1.85% 1.85% 1.85% 经纪业务规模 34,577 34,939 50,824 89,910 89,910 89,910 佣金率 (bps) 3.57 3.07 2.53 2.50 2.50 2.50 其他经纪收入（包括代销金融产品、期货经纪收入等） 2.7 2.8 2.8 4.0 5.0 6.0 资料

69、来源：Wind，申万宏源研究 假设 2020-2022E 公司股权承销市占率稳步提升，投行业务随市场空间扩张实现收入快速增长。因总部业务及客户资源逐步下沉到分公司，公司投行市占率提升，假设：2020-2022E 股权融资市占率分别为 1.6%、 1.8%、 2.0%， 市场融资额分别为 1.6 万亿元、2.3 万亿元、2.8 万亿元，股票承销佣金率保持在 2.0%。2020-2022E 债券主承销市占率市占率 1.4%、 1.5%、 1.6%， 市场债券融资额分别为 10 万亿元、 12.5 万亿元、 15 万亿元。保荐和财务顾问收入逐年增加0.5亿元。 综合预计2020-2022E公司投行业

70、务净收入14.1亿元、20.2 亿元、26.3 亿元，同比分别增长 69%、43%、30%。 表 9：投行业务核心假设 单位：亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 投行业务净收入 14.2 11.6 8.4 14.1 20.2 26.3 股票融资业务净收入 6.3 1.6 2.3 5.1 8.3 11.3 市场股票融资额 13,985 9,568 12,095 16,000 23,000 28,250 股票融资市场份额 2.2% 0.8% 1.0% 1.6% 1.8% 2.0% 股票承销业务规模 314 81 115 256 414 565 股票承销佣金率 2

71、.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 债券融资业务净收入 5.5 8.4 4.6 7.0 9.4 12.0 债券市场融资额 48,633 56,821 76,164 100,000 125,000 150,000 债券承销市场份额 1.3% 1.8% 0.8% 1.4% 1.5% 1.6% 债券承销业务规模 647 1,027 636 1,400 1,875 2,400 债券承销佣金率 0.5% 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 保荐、财务顾问业务净收入 2.3 1.5 1.5 2.0 2.5 3.0 资料来源：Wind，申万宏源研究 预计基金管理业务净收入

72、持续稳定增长。兴证基金历史投资业绩较好，公募管理规模持续上升，我们保守预计 2020-2022E 基金管理净收入分别为 20 亿元、23 亿元、26.4 亿元，同比分别增长 25%、15%、15%。 2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 母公司资管业务转型调整。预计 2021 年起资管规模将止跌回升，2020-2022E 母公司受托客户 AUM 为 550 亿元、600 亿元、650 亿元，假设母公司资管费率保持在 0.3%，预计受托资管净收入分别为 1.8 亿元、1.7 亿元、1.9 亿元。 表 10：资管业务核心假设

73、（含基金管理业务假设） 单位：亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 受托客户资产管理业务净收入 4.2 2.9 3.0 1.8 1.7 1.9 受托客户资产管理规模 1,058 980 624 550 600 650 受托客户资产管理费率 0.37% 0.28% 0.37% 0.30% 0.30% 0.30% 基金管理净收入 13.0 17.0 16.0 20.0 23.0 26.4 资料来源：Wind，申万宏源研究 假设投资类杠杆保持在 2.1 倍，投资收益率维持在 2013-2019 年平均水平 7.0%。假设 2020-2022E 投资类资产杠杆稳定在约

74、 2.1 倍，年底投资规模分别为 760 亿元、820 亿元、900 亿元，假设投资收益率稳定在 7.0%（1H20 测算年化投资收益率为 8.4%）。最终预计 2020-2022E 自营业务收入（含投资净收益、公允价值变动损益、其他债权投资利息收入）分别 52.5 亿元、55.3 亿元、60.2 亿元，同比分别+0%、+5%、+9%。 表 11：自营业务核心假设 单位：亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 投资类资产 658 716 741 760 820 900 投资类资产/归母净资产 2.0 2.2 2.2 2.1 2.1 2.1 自营业务收入 37.6

75、 18.0 52.7 52.5 55.3 60.2 其中：投资净收益及公允价值变动 37.5 17.9 41.6 41.3 44.1 49.0 其中：其他债权投资利息收入 0.1 0.1 11.1 11.2 11.2 11.2 投资收益率 6.2% 2.5% 7.1% 7.0% 7.0% 7.0% 资料来源：Wind，申万宏源研究 假设两融业务市场空间持续扩张，股票质押业务维持规模低位。假设 2020-2022E 市场日均两融余额分别为 1.2 万亿元、1.4 万亿元、1.6 万亿元，公司市占率维持提升趋势，分别为 1.75%、1.80%、1.85%，融资融券利率保持在 8.0%。假设买入返售

76、金融资产规模维持在 60 亿元，买入返售利率维持在 6.0%。 表 12：信用业务核心假设 单位：亿元 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 融资融券规模 142 124 174 210 252 296 融资融券市场总规模 9,364 7,557 10,192 12,000 14,000 16,000 市场份额 1.39% 1.65% 1.72% 1.75% 1.80% 1.85% 融资融券利息收入 12.5 14.3 12.7 16.8 20.2 23.7 融资融券利率 9.5% 10.7% 8.5% 8.0% 8.0% 8.0% 买入返售业务规模 332 211

77、 86 60 60 60 平均利差 6.0% 5.4% 5.6% 6.0% 6.0% 6.0% 买入返售利息收入 16.15 14.66 8.27 4.39 3.60 3.60 资料来源：Wind，申万宏源研究 2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 3.2 可比券商估值法给予目标 PB 2.06 倍 公司作为中型上市券商，1H20 归母净资产规模为 356 亿元，我们选取归母净资产规模在 200-400 亿元的上市券商作为可比公司，同时剔除 2018 年以后才上市的次新股，最终选取了国金证券、东吴证券、东兴证券、财通证券

78、、长江证券、国元证券、方正证券等 7家券商作为可比券商。 兴业证券静态 PB 估值低于可比券商，预测 ROE 显著高于可比券商。我们模型预测兴业证券2020E归母净利润为29.64亿元， 预测ROE为8.04%。 万得一致预测可比券商2020E ROE 平均为 6.18%， 比兴业证券低 23%； 但静态 PB 估值平均 1.88 倍， 比兴业证券高 17%。 给予兴业证券目标 PB 估值 2.06 倍，年底目标价为 11.32 元，较当前收盘价空间为38%。我们将可比券商 2020E ROE 作为自变量、将可比券商最新动态 PB 估值作为因变量进行回归，得到回归公式：动态 PB=2020E

79、ROE*0.1319+0.9966；进一步地，我们将兴业证券 2020E ROE 8.04%代入回归公式，得到兴业证券合理动态 PB 估值为 2.06 倍，对应年底 BPS 5.50 元的目标价为 11.32 元/股，较当前收盘价空间为 38%。 表 13：兴业证券静态 PB 估值低于可比券商，预测 ROE 显著高于可比券商 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：PB(LF)为 2020/8/31 收盘估值 图 28：可比券商 2020E ROE-动态 PB 回归 资料来源：Wind，申万宏源研究 代码上市券商 预测来源1H20归母净利润 同比增速1H20归母净资产 2020E归母净利润 20

80、20E ROE (%) PB(LF)601377.SH 兴业证券 申万模型预测16.221%35629.648.041.6116%15.996.181.88600109.SH 国金证券 万得一致预测10.061%21517.148.272.19601555.SH 东吴证券 万得一致预测10.337%27214.975.081.54601198.SH 东兴证券-7.9-9%206-1.79601108.SH 财通证券 万得一致预测8.212%21619.769.132.55000783.SZ 长江证券 万得一致预测9.4-13%28018.796.561.74000728.SZ 国元证券 万得一

81、致预测6.243%25011.394.491.48601901.SH 方正证券 万得一致预测6.4-16%39113.903.551.85可比券商平均国金证券, 2.12 东吴证券, 1.49 财通证券, 2.37 长江证券, 1.63 国元证券, 1.45 方正证券, 1.81 y = 0.1319x + 0.99661.21.41.61.82.02.22.42.6345678910当前动态PB线性 (当前动态PB)2020E ROE动态PB 2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 4附件 4.1 历史沿革 兴业证券前身

82、为兴业银行证券业务部。公司前身为兴业银行证券业务部，成立于 1991年 10 月； 后于 1994 年 4 月改组成立兴业证券公司， 仍属兴业银行控制； 1999 年 7 月 证券法确立银证分业要求后，同年 8 月兴业证券与兴业银行脱钩并进行改制、增资扩股。此后兴业证券于 2010 年 10 月在上交所上市，子公司兴证国际于 2016 年港交所上市。兴业证券近 20 年独立发展，但与兴业银行仍维持良好合作关系，2018 年 6 月兴业银行与兴业证券在福州签署合作协议，确立全面战略合作关系。 图 29：兴业证券历史沿革 资料来源：公司财报，申万宏源研究 4.2 股本结构 福建省国企背景，国资控股

83、合计占比超 35%。截至 1H20，公司最大股东为福建省财政厅，直接持股 20.27%；福建省国资委通过福建省投资开发集团有限公司和福建省融资担保有限公司合计持股 9.79%，为第二大股东；上海市国资委通过华域汽车及糖业烟酒集团合计持股 4.29%，厦门市国资委通过厦门经济特区房地产开发集团持股 2.07%。4 家政府机构合计持股兴业证券 36.42%。 表 14：兴业证券预测合并利润表 人民币：百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2323 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 营业收入 6,499 1

84、4,250 16,495 18,245 19,920 手续费及佣金净收入 4,322 4,394 6,427 7,427 8,501 利息净收入 -334 751 1,236 1,708 1,818 投资净收益及公允价值变动 1,789 4,157 4,132 4,410 4,900 其他业务收入 722 4,948 4,700 4,700 4,700 营业支出 5,833 11,589 12,056 12,549 13,059 营业税金及附加 62 60 69 76 83 管理费用 4,568 6,029 6,928 7,663 8,167 资产减值损失 690 749 450 250 20

85、0 其他业务成本 513 4,751 4,609 4,560 4,609 营业利润 666 2,661 4,439 5,696 6,860 营业外收支 -13 -31 -49 -40 -45 利润总额 653 2,630 4,390 5,656 6,816 所得税 78 714 1,098 1,414 1,704 净利润 575 1,915 3,293 4,242 5,112 少数股东损益 440 153 329 424 511 归属母公司净利润 135 1,763 2,964 3,818 4,601 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 15：兴业证券预测合并资产负债表 人民币：百万元 20

86、18 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 33,341 54,278 73,744 73,744 73,744 交易性及衍生金融资产 40,479 48,565 50,000 55,000 62,000 可供出售金融资产 31,142 25,492 26,000 27,000 28,000 存出保证金 3,017 4,175 7,193 7,193 7,193 长期股权投资 1,712 1,773 1,773 1,773 1,773 其他资产 45,447 36,292 37,257 41,457 45,857 资产合计 155,138 170,575 195,968 20

87、6,168 218,568 代理买卖证券款 26,394 34,605 58,744 58,744 58,744 卖出回购及拆入资金 25,888 26,262 25,000 27,500 31,000 短期融资券、应付债券及长短期借款 58,343 60,623 57,133 62,866 69,190 经营性负债及其他 9,205 12,042 15,290 13,904 12,513 负债合计 119,830 133,531 156,167 163,014 171,448 股本 6,697 6,697 6,697 6,697 6,697 其他所有者权益 25,809 27,736 30,

88、163 33,092 36,547 归属母公司所有者权益 32,505 34,432 36,860 39,789 43,244 少数股东权益 2,802 2,611 2,941 3,365 3,876 负债及所有者权益合计 155,138 170,575 195,968 206,168 218,568 资料来源：Wind，申万宏源研究 2424 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合

89、法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北

90、李丹 华南 陈左茜 海外 朱凡 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neut

91、ral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （

92、以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日

93、的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意

94、见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。