1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 公用事业 2020 年 08 月 31 日 长江电力 (600900) 双擎共振 转守为攻 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 公司并非只有防御属性，2014-2015 指数牛市、2016H2-2017 核心资产牛市期间均跑赢沪深 300。 市场往往将公司视为防御性标的，认为只有弱势或震荡市场中具有超额收益。然而复盘来看，公司股 价 2014 年至今完整年度仅 2019 年未跑赢沪深 300，2014-2015 年指数牛市以及 2016H2-2017 年 核心资产牛市期间均体现进攻属性。 但

2、是两次进攻属性的成因不尽相同： 2014-2015 年超额收益主要 来自溪向注入预期，而 2016H2-2017 年超额收益主要来自绝对分红承诺下，公司估值体系迎来第一 次切换，从 PE 估值定价到股息率倒推定价，从而带来估值中枢大幅上移。 站在当前时点，我们认为市场对公司乌白注入有所预期，但是对公司“2020 年业绩内生增长元年、 2021 年分红增长元年”的预期极不充分。我们认为现有股息率倒推定价体系源于对公司股权投资认 识不足，表面上公司过去几年业绩零增长，实际上是内生增长被接连到期的税收优惠吞噬（目前已全 部到期） 。股权投资的意义正是保证公司权益装机持续增长，同时将公司地理位置优势以

3、及产业链资 源进行变现。 我们测算过去 3 年公司股权投资带来权益装机年复合增长接近 200 万千瓦，从装机规模 和利润体量上看，相当于公司 2016 年至今通过资本市场再造了一个“向家坝” 。我们判断 2020 年开 始，标的公司业绩内生增长、持股比例继续提升以及部分标的会计记账方式变化三因素共振可带来投 资收益加速释放，预计可带来每年 10 亿元增长；叠加偿还债务及折旧到期，公司每年业绩增长中枢 可达 15 亿元，当前业绩规模下对应年增速 6-7%。相比之下，乌白注入可能涉及股份摊薄，我们测算 中性假设下对当年的 EPS 增厚约为 15-20%，相当于公司约 3 年左右的内生成长。 202

4、0H2-2020 年有望成为公司估值体系第二轮切换的窗口期，与乌白注入预期叠加，双引擎共振下 进攻属性有望强于此前两轮。除业绩拐点外，公司承诺 2021 年分红承诺将由原来的绝对金额变更为 最低比例，直接建立了利润增长与分红增长的线性函数关系，分红金额也将迎来拐点。由此，我们判 断 2020H2-2021 年公司估值体系将开启新一轮切换-从股息率倒推升级至股息额折现。叠加乌白 注入预期， 未来两年相当于 2014-2015、 2016H2-2017 两轮估值提升驱动因素叠加， 进攻属性再现。 进一步的，我们测算国内优质电力公司足以支撑公司 5-10 年股权投资，远期全球水电富矿空间广阔。 我们

5、测算国内上市电力公司可支撑公司当前股权投资强度 5 年以上，考虑非上市水电后有望支撑 10 年以上，投资空间无近忧。更长的维度看，寻找海外优质项目将成为公司进一步成长的必由之路，目 前三峡集团海外拓展顺利，资产盈利能力不逊长江电力。我们认为公司出手收购秘鲁配售电项目具备 破冰意义，LDS 公司为利马交易所上市公司，过去 20 年业绩稳步增长，股价累计涨幅超过 60 倍。 GDR 未必折价，从打造全球水电标杆角度具备战略意义。公司 6 月 11 日公告拟以新增 A 股股票不 超过 11 亿股（5%）为基础发行 GDR，替换收购 LDS 公司股权所借款项等，部分投资者对此解读为 负面。我们认为应从

6、更长期的角度解读：首先，GDR 发行有助于外资进一步了解公司，打造全球电力 企业标杆，拓宽海外并购融资渠道，加速公司估值体系二次切换；其次，海外资金对稳定型公用事业 标的格外青睐，公司发行 GDR 也未必折价，若 GDR 平价发行，则 LDS 项目基本不摊薄每股收益。 盈利预测及估值：考虑到汛期以来长江流域来水显著改善，我们维持中报时预测的 2020-2022 年公 司归母净利润分别为238.4、 243.9和264.7亿元， 对应PE分别18、 17、 16倍。 我们判断2020H2-2021 年， 公司在估值体系重塑与乌白注入预期双引擎驱动下的进攻属性有望强于之前两轮， 重申万亿逻辑， 维

7、持“买入”评级。 风险提示：未来两年来水严重不及预期，电价政策调整。 市场数据： 2020 年 08 月 28 日 收盘价（元） 18.99 一年内最高/最低（元） 20/16.01 市净率 3.0 息率（分红/股价） 3.58 流通 A 股市值（百万元） 417780 上证指数/深证成指 3403.81/13851.32 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 6.44 资产负债率% 56.87 总股本/流通 A 股 （百万） 22000/22000 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师

8、刘晓宁 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 研究支持 邹佩轩 A0230118080005 联系人 邹佩轩 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 49,874 19,913 51,339 50,263 50,788 同比增长率（%） -2.6 -2.2 2.9 -2.1 1.0 归母净利润（百万元） 21,543 7,903 23,844 24,392 26,468 同比增长率（%） -4.7 -7.8 10.7 2.3 8.5 每股

9、收益（元/股） 0.98 0.36 1.08 1.11 1.20 毛利率（%） 62.5 56.1 62.5 62.6 64.2 ROE（%） 14.4 5.6 15.0 14.7 15.1 市盈率 19 18 17 16 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 09-02 10-02 11-02 12-02 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 -20% -10% 0% 10% 20% 30% （收益率）长江电力沪深300指数 2

10、 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们维持中报时预测的 2020-2022 年公司归母净利润分别为 238.4、243.9 和 264.7 亿元，对应 PE 分别 18、17、16 倍。我们判断在业绩以及分红双拐点作用下， 公司 2020 年下半年至 2021 年估值体系有望从股息率倒推升级至股息额折现。估值体 系重塑与乌白注入预期双引擎驱动下的进攻属性有望强于之前两轮， 当前位置为最佳配 置时点，维持“买入”评级。 关键假设点 三峡、溪洛渡、向家坝电站 2020-2022 年利用小时数分别同比变

11、化+150，-100， +50 小时，葛洲坝电站 2020-2022 年利用小时数分别同比变化+50、-50、0 小时； 权益法核算投资收益 2020-2022 年分别增加 12、8、10 亿元（来水影响） 有别于大众的认识 市场往往将公司视为防御性标的，认为只有弱势或震荡市场中才具有超额收益。但 是复盘来看，公司在 2014-2015 年指数牛市以及 2016H2-2017 年核心资产牛市期间 均跑赢沪深 300， 进攻属性明显。 我们发现前两次进攻属性的成因不尽相同： 2014-2015 年超额收益主要来自溪向注入预期， 而 2016H2-2017 年超额收益主要来自公司估值体 系的第一次

12、升级，从 PE 估值定价到股息率倒推定价，公司估值中枢大幅上移。 当前时点，我们认为市场对公司未来乌白注入有所预期，但是对公司“2020 年业 绩内生增长元年、2021 年分红增长元年”的预期极不充分。我们判断在业绩、分红双 拐点作用下，公司 2020 年下半年至 2021 年有望迎来估值体系的第二次切换，从股息 率倒推升级至股息额折现。叠加资产注入预期，未来两年相当于 2014-2015、 2016H2-2017 两轮估值提升驱动力叠加， 进攻属性再现， 当前位置具备战略配置价值。 股价表现的催化剂 来水情况超预期，投资收益明显增长 核心假设风险 来水严重不及预期；电价政策调整； 非权益法核

13、算的金融资产股价发生大幅波动 pOnOqNrMmOqRrNsPzRyRpM7NbPaQmOmMmOoOjMrRuNkPnNmO6MoOyRxNmMnMxNoPmP 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 引言：长江电力真的只是防御性标的吗？ .6 1. 估值体系第一次升级：股息率倒推时代回顾 .7 2. 估值体系第二次升级：股息额折现时代展望 . 11 3. 进一步探讨：股权投资空间有多大？ . 16 4. 出海战略下的 GDR：打造全球标杆的必经之路 . 22 5. 盈利预测及估值 . 25 目录 4 4 公司深度 请务必仔

14、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2014 年以来公司年度股价涨幅与沪深 300 涨幅对比 . 6 图 2：公司股价走势复盘 . 7 图 3：公司经营资产 ROE 情况 . 8 图 4：公司历史盈利预测及实际业绩完成情况（亿元） . 8 图 5：长江电力股价及 PE band（原始不复权股价，即不包含股息收益） . 8 图 6：我国三大水电陆股通持股比例均持续上升 . 9 图 7：2019 年底我国三大水电投资者结构 . 9 图 8：公司股息率与十年期国债收益率走势 . 10 图 9：公司 2019 年与 2016 年归母净利润

15、边际变化拆解（亿元） . 11 图 10：公司历年对外股权投资金额（亿元） . 12 图 11：公司金融资产规模（亿元） . 12 图 12：长江流域水电站拓扑图以及公司电量落地端电源情况（红色字体为目前公司全部参 股上市公司） . 13 图 13：公司权益装机规模增长情况（万千瓦） . 13 图 14：公司 2020H1 参股权益装机分布（万千瓦） . 13 图 15：公司投资收益规模（亿元） . 14 图 16：主要投资标的近年归母净利润及预测（亿元） . 14 图 17：公司归母净利润预测（单位：亿元，内生增长来自投资收益增加、财务费用降低以 及折旧陆续到期三部分） . 15 图 18：

16、 公司每股分红情况及未来分项预测（元/股，不考虑长周期通胀带来的电价潜在上 涨可能） . 16 图 19：我国在运水电权益装机容量分布（万千瓦） . 17 图 20：全球水力开发潜力分布（10 亿千瓦时/年） . 18 图 21：全球 2018 年在运水电装机容量分布（GW） . 18 图 22：三峡集团海外布局（截至 2018 年底）. 19 图 23：三峡集团海外发电量及营收 . 20 图 24：三峡集团海外业务利润情况（亿元） . 20 图 25：秘鲁 GDP 现价（亿秘鲁索尔） . 20 图 26： LDS 售电量情况（GWh） . 20 图 27：LDS 购电及售电价格（秘鲁索尔/千

17、瓦时） . 21 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 28：LDS 毛利率、净利率情况 . 21 图 29：LDS 营业收入情况（亿秘鲁索尔） . 22 图 30：LDS 归母净利润情况（亿秘鲁索尔） . 22 图 31：LDS 每股股息及股利支付率（秘鲁索尔/股） . 22 图 32：LDS 股价情况（秘鲁索尔/股，等比刻度） . 22 图 33：SVT.L 净利润及分红（亿英镑） . 23 图 34：UU_.L 净利润及分红（亿英镑）. 23 图 35：SVT.L、UU_.L 采用股息率倒推定价 . 23 图 36

18、：SVT.L、UU_.L 长年跑赢英国富时 100 . 23 图 37：中美人均用电量增长路径高度吻合 . 24 图 38：中美水电占总发电量比例均呈下行趋势 . 24 表 1：金沙江中上游未开发电站情况（装机规模单位：万千瓦，库容单位：亿立方米） . 17 表 2：电力央企在海外主要布局（万千瓦） . 18 表 3：公司利润表关键假设（百万元） . 25 表 4：可比公司估值表 . 25 表 5：公司利润表预测（百万元） . 26 表 6：公司资产负债表预测（百万元） . 26 表 7：公司现金流量表预测（百万元） . 28 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

19、6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 引言：长江电力真的只是防御性标的吗？ 作为 A 股业绩可预测性最强、分红最稳定的公司之一，长江电力被部分青睐者誉为价 值投资之锚。然而市场也往往将公司视为防御性标的，认为只有弱势或震荡市场中具有超 额收益。但是复盘来看，公司股价 2014 年至今完整年度仅 2019 年未跑赢沪深 300，在 此前跑赢的 5 年里， 只有 2016H1 熔断期间以及 2018 年中美贸易战期间体现了防御属性， 2014-2015 年指数牛以及 2016H2-2017 年核心资产牛期间均体现进攻属性。 进一步分析可以发现，前两次进攻属性的成因不尽相同：2014-2015

20、年超额收益主要 来自溪向注入预期，而 2016H2-2017 年超额收益主要来自绝对分红承诺下，公司估值体 系迎来第一次切换，从盯住 PE（相对估值）升级到股息率倒推（绝对估值），由此带来估 值中枢大幅上移。站在当前时点，我们认为市场对公司未来乌白注入有所预期，但是对公 司“2020 年业绩内生增长元年、2021 年分红增长元年”的预期极不充分。 我们判断在业绩以及分红双拐点作用下，公司 2020 年下半年至 2021 年有望迎来估 值体系的第二次切换，从股息率倒推升级至股息额折现。估值体系重塑与乌白注入预期叠 加，双引擎驱动下的进攻属性有望强于之前两轮，当前位置具备战略配置价值。 图 1：2

21、014 年以来公司年度股价涨幅与沪深 300 涨幅对比 资料来源：wind，申万宏源研究 我们在 5 月发布的报告长江电力深度：万里长江，万亿长电中从自下而上的角度 详细梳理了公司的投资逻辑， 提出公司现有资产可支撑市值 7000 亿， 乌白注入后可达万亿。 本文前两章将从自上而下的角度探讨公司估值体系，从 DDM 入手解读上一轮估值体 系切换过程中 PE 提升的内在逻辑，并对公司即将开启的第二轮估值体系切换进行展望。 后两章为整体推荐逻辑的补充章节，第三章探讨公司股权投资空间，系统梳理全球范 围内优质电力资产，并对 LDS 项目重点分析。第四章分析公司发行 GDR 的长远意义，以 英国富时

22、100 成分股为例， 探讨发达国家公用事业股票的定价方式以及与长江电力的异同。 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1. 估值体系第一次升级：股息率倒推时代回顾 从长江电力历史股价走势中可以很容易看出，以 2016 年为分界点，公司在前后两个 时间段内呈现出截然不同的“股性”。2016 年之前公司股价走势与沪深 300 相关性整体较 高，自 2004 年上市起 10 余年来，除三峡机组注入周期内有短暂的超额收益外，长周期表 现一般；而 2016 年后公司股价呈持续上涨态势，与沪深 300 相关性极小，即便在 2018 年前

23、三季度指数大幅下挫阶段仍保持独立上涨，长期持有收益可观。 我们判断公司 “股性” 发生变化根本原因在于公司估值体系在 2016 年发生了一次切换， 体系切换过程中的价值修复支撑了公司 2016H2-2017 年核心资产牛市期间跑赢沪深 300。 图 2：公司股价走势复盘 资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究。以 2004/1/1 日收盘价为基准 公司估值体系的第一次切换实质是从盯住 PE 升级到股息率倒推定价。 公司 2016 年完成的里程碑事件为溪洛渡、 向家坝电站注入， 至此公司基本面发生了两 点重大变化，其一为长江流域来水调度升级为“四库联调”，其二为公司在定增预案中承 诺 201

24、6-2020 年分红金额不低于 0.65 元/股，2021-2025 年分红比例不低于 70%。 从提升估值的角度，“四库联调”最大的意义不在增发电量，而在提升跨年度发电量 的稳定性以及业绩可预测性。我们以公司剔除金融性资产和投资收益后的经营性 ROE 为标 准，自 2009 年三峡机组整体注入到 2015 年溪向注入之前，公司年度盈利能力受来水丰枯 影响极大，业绩稳定性并不理想。而在 2016 年溪向电站注入后，“四库联调”大幅降低了 年度来水波动的影响，近年经营资产 ROE 始终保持在 18%-19%，业绩稳定性获得质变。 从盈利预测来看，2016-2018 年公司当年归母净利润预测的 w

25、ind 一致预期中位数呈逐季 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 上调趋势，且最终业绩均略超市场预期；仅 2019 年在税收优惠到期、会计政策变更以及四 季度来水偏枯等多重利空影响下小幅低于预期，公司业绩的可预测性也大幅提升。 图 3：公司经营资产 ROE 情况 图 4： 公司历史盈利预测及实际业绩完成情况 （亿元） 资料来源：wind，申万宏源研究。注：经营资产 ROE=（归 母净利润-投资收益）/（净资产-金融性资产） 资料来源：wind，申万宏源研究 稳定的业绩+绝对分红承诺大幅提升了公司的股息收益下限， 股息率倒推

26、定价获得认可。 站在 2016 年时点，未来 5 年每年 0.65 元/股的最低分红承诺对应分红金额 143 亿元（实 际分红为 150 亿元），而公司每年归母净利润预期超过 200 亿元，经营性净现金流预期超 过 300 亿元，因此公司几乎不存在无法兑现分红承诺的可能。由此，市场可以参照债券定 价模型，采用股息率倒推的方式直接得出长江电力的合理股价。 我们强调股息率倒推定价的本质是绝对估值法，即 DDM 模型在股息长期增长率为零 情况下的特例。在该估值体系下，国债收益率才是公司股价的锚，PE 只是已知合理股价下 的倒算结果，在估值体系升级过程中被动获得了提升。 图 5：长江电力股价及 PE

27、band（原始不复权股价，即不包含股息收益） 资料来源：wind，申万宏源研究。除 2016 年外归母净利润匹配采用 TTM 原则，2016 年涉及资产注入，采用预期归母净利润 100 120 140 160 180 200 220 240 所在时点对当年净利润预测的wind一致预期 实际归母净利润 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 陆股通扩容以及核心资产牛市为公司估值体系切换提供催化。 陆股通 2014 年底正式开 通， 但是北向资金大幅放量开始于 2016 年下半年， 由于水电资源具备全球稀缺性且欧美市 场无同类标的

28、， 外资对我国大型水电公司格外青睐， 尤其 2017 年长江电力外资持股比例出 现一轮快速提升。时至今日，外资仍然是我国大型水电公司最重要的机构投资者，持股比 例远高于内地基金，外资增量资金的涌入提供了公司估值体系切换的第一层催化。第二层 催化为 2016 年下半年开始的 A 股核心资产牛市，当时大盘蓝筹股取代中小创成为市场关 注的焦点，市场更愿意给予稳定性标的确定性溢价。 （海外公用事业公司定价方式 ，我们将在第四章详细讨论。） 图 6：我国三大水电陆股通持股比例均持续上升 图 7：2019 年底我国三大水电投资者结构 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 从公

29、司股息率与我国十年期国债收益率走势对比图中，可以更清晰的看出股息率倒推 定价机制的形成过程。 2016 年下半年至 2017 年底为公司估值体系切换的过渡阶段。2016 年二三季度时公 司股息率仍高出十年期国债收益率 2 个百分点以上，但是四季度起随着股息率倒推定价方 式逐渐受到市场认可，公司股息率与国债收益率的差距迅速收窄，即便该阶段国债收益率 上行，公司股息率仍然稳定下行，带动股价及估值水平快速提升。 2018 年初股息率倒推机制基本形成，股息率支撑了权益市场大跌背景下的股价韧性。 经历 2017 年的一轮估值快速提升后，2018 年初公司股息率与十年期国债收益率的差值已 收窄至 0.5

30、个百分点以下， 因此在 2018 年一季度市场相对亢奋的行情中公司股价上涨相对 乏力。随后 2018 年 4 月中兴事件拉开中美贸易摩擦帷幕，A 股估值中枢整体大幅下移， 但是受国债收益率下行支撑，公司估值水平在二三季度市场回撤最迅速的阶段仍然保持稳 定，保障了投资者至少获得股息率收益。四季度公司股价回撤主要系四川云南欲征收溪向 电站过网费影响，2019 年初国家能源局定调不征收后股价迅速修复。 2019 年公司股息率与国债收益率走势几乎完全一致，公司被彻底视为债券的替代品。 经历 2018 年权益市场大跌洗礼后， 公司业绩稳定性、 可预测性以及在弱势市场环境下的防 0% 1% 2% 3% 4

31、% 5% 6% 7% 长江电力华能水电国投电力 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 御属性深入人心。但是另一方面，2016-2018 年接连到期的税收优惠使得公司归母净利润 并未实现增长。而且，公司 2016-2020 年分红承诺为不低于绝对金额 0.65 元/股，2017、 2018 两年实际分红均为 0.68 元/股，也未实现增长。市场因此形成一种固有认识，即公司 利润规模将长期保持稳定，将公司视为债券的替代品。从 2019 年公司股息率与 10 年期国 债收益率的对比中可以看出，两者细微波动的走势都几乎完全一致。

32、 图 8：公司股息率与十年期国债收益率走势 资料来源：wind，申万宏源研究 降电价担忧导致 2020 年初至今股息率与国债收益率走势背离，目前息差高于 2019 年均值。除 2018 年四季度的短暂扰动外，整个 2018-2019 年公司股价均处于股息率倒推 体系中，预测股息率与十年期国债收益率的差额也基本稳定，因此公司 2018-2019 年估值 继续提升实质上是享受了无风险利率下行周期的红利。 2020 年初以来受电价新政和疫情冲 击双重影响，市场对降电价的担忧导致了包括火电、水电在内的整个电力板块股价承压。 公司股价表现与板块相比较为平稳，但是期间国债收益率大幅下行，与公司股息率之差扩

33、 大至最高 1.5 个百分点，达到 2017 年下半年以来最大水平。 2020 年 4 月至今国债收益率有所反弹， 叠加 5 月两会后降电价担忧基本解除， 电力板 块也迎来一轮修复，目前息差高于 2019 年均值。然而，如果仅将公司视为债券的替代品， 股息率倒推体系下公司股价继续上涨动能不足，这也是公司在经历 2014-2018 年长达 5 年的超额收益后，2019 年跑输沪深 300 的重要原因。 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2. 估值体系第二次升级：股息额折现时代展望 我们强调股息率倒推定价实际上是将公司过

34、去 4 年业绩几近零增长错误归因。股息率 倒推定价的重要隐含假设为公司利润及分红不存在长期增长，表面上看公司过去几年利润 规模确实保持稳定，实际上是内生增长被接连到期的税收优惠所吞噬。部分投资者将其错 误归因为水电的商业模式本身存在天花板，导致股息率倒推定价得到强化。 我国水电行业享受的税收优惠主要有大型水电增值税退税（已到期）、机组投产起所 得税“三免三减半”以及西部大开发 15%所得税优惠（西南地区水电）三项。对于公司而 言，2016-2019 年连续 4 年每年都有优惠政策到期，分别为 2016 年川云公司所得税“三 免”到期、2017 年大型水电增值税退税到期、2018 年增值税退税最

35、后一笔尾款结清以及 2019 年川云公司所得税“三减半”到期，前后合计减利近 40 亿元；而且我国 2019 年新 修订会计规则，股票买卖价差收益不再计入利润表，导致公司财务性投资收益减少。连续 利空下公司业绩规模仍然稳定，侧面反映出内生增长的强劲。 图 9：公司 2019 年与 2016 年归母净利润边际变化拆解（亿元） 资料来源：wind，申万宏源研究 公司内生增长主要来自股权投资和提前偿还高成本债务，尤其股权投资的意义被严重 低估。从现金流量表中可以清楚看出，公司每年净现金流入扣除利息支出后高达 330-350 亿元，远超分红的 150 亿元。而水电的商业模式决定了：1）电站投产后所需维

36、护性资本开 支极少；2）电站实际可使用年限远超会计折旧年限；3）水电不存在应付账款、预付款等 资金周转压力，因此该部分现金是真正意义的“可自由支配现金”。 从分配去向来看，公司近年将分红承诺以外的现金少部分用于提前偿还高成本债务， 大部分用于在二级市场举牌优质水电以及落地端发电公司， 2017 年起每年股权投资支出达 百亿量级。高强度的股权投资带来金融资产蓄水池迅速扩大，截至 2020 年 6 月底，公司 金融资产规模已超过 550 亿元。 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 10：公司历年对外股权投资金额（亿元）

37、 图 11：公司金融资产规模（亿元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究。2020 年预计对外 股权投资规模超过 300 亿元，主要系收购秘鲁 LDS 项目 资料来源：wind，申万宏源研究 股权投资可将公司的地理位置优势以及产业链资源变现，现阶段从企业价值最大化的 角度优于分红。 与实体投资不同， 二级市场股权投资对价本身就是其未来预期分红的折现， 因此普通投资者的超额收益往往来自选股和择时能力。但是公司作为产业资本，具备一般 财务性投资者乃至其他水电公司均不具备的优势，可通过协同效应获得超额收益、增厚企 业价值，其实质是“用今天的现金买来了明天的增长，并将公司的独有优势变现”。 1）联合调度

38、：同流域水电站可通过联合调度提升发电量，但是该协同效应是单向的， 只有下游电站才能受益。我国十三大水电基地中 6 个位于长江流域，公司旗下电站均位于 长江干流相对下游，为长江全流域联合调度的最大受益者，与上游开发主体（国投电力、 川投能源、金中公司）建立股权纽带有助于加速联合调度落地。 2）市场化协同：公司送电区域以长三角、珠三角以及华中省份为主，增持落地端发电 企业股份（上海电力、申能股份、桂冠电力、广州发展等）可促进市场化竞价协同。 3）产业资源整合：公司具备丰富的产业链资源，可对部分公司进行深度资源整合。如 借助三峡水利整合重庆地方电网，抢占配售电改革先机；借助湖北能源打造湖北省综合能

39、源平台；收购金中公司股权推动龙盘、两家人电站的核准及开发等。 4）资金成本与信息优势：从 DCF 估值以及稀缺性角度，我们认为当前我国大型水电 公司市值全部低估。公司投资资金来源稳定且没有赎回压力，可充分做到逢低布局、长期 持有。从选股和择时角度，公司作为产业资本，在电力行业也拥有一般财务性投资者难以 比拟的信息优势，只要坚持稳健的投资策略，投资失误风险极低。 0 50 100 150 200 250 300 350 200019 2020E 0 100 200 300 400 500 600 长期股权投资其他类型金融资产 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单