1、DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 华帝股份（华帝股份（002035002035） ：变革与创新，变革与创新， 华丽转身更上一层楼华丽转身更上一层楼 2020 年 09 月 01 日 强烈推荐/首次 华帝股份华帝股份 深度深度报告报告 报告摘要： 品销联动高端化打造品牌壁垒品销联动高端化打造品牌壁垒，嵌入式布局，套系化品类矩阵扩大营收规嵌入式布局，套系化品类矩阵扩大营收规 模模。公司多年持续营销投入，品牌高端化效果显著，销售均价稳步提升； 研发投入支撑产品高端化

2、，常年高研发费用支出比例，产品力逐步提升。 着眼长期发展，品类多元化布局，嵌入式产品补充品类矩阵，积极布局洗 碗机、电烤箱等新品。 经销渠道革新，工程渠道、新零售渠道布局未来成长。经销渠道革新，工程渠道、新零售渠道布局未来成长。公司从扁平化、信 息化、专业化三个角度入手：经销商管理精细化经销商管理精细化，实行二级经销运营化， 鼓励一、二级经销商联营；渠道库存透明化渠道库存透明化，打造终端销售监测平台，合 理化库存水平；强化渠道拓展能力强化渠道拓展能力，复制优秀代理商成功经验，拆解细化 弱势区域管理；公司积极拥抱新零售，与京东正式达成合作，未来随着高 毛利的线上渠道以及新零售渠道占比的提升，公司

3、毛利率提升可期。 厨电行业规模成长空间依旧，中短期即将迎来景气上行阶段。厨电行业规模成长空间依旧，中短期即将迎来景气上行阶段。厨电未来新 增量主要源自：1.低线城市及农村每百户保有量的提升；2.城镇化率提升； 房地产竣工边际改善兑现需求，厨电市场需求进入上行周期。经我们测算， 地产带动的新增需求占油烟机销售规模的一半以上。复盘房地产开、竣工 数据可以看出，房地产竣工的集中兑现阶段已经到来。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司2020-2023 年营收分别为 62.98、 70.69 和 79.80 亿元，归母净利润为 8.07、9.44 和11.57 亿元，对应 E

4、PS 分别为 0.93、1.09 和 1.33 元。综合 FCFE 估值测算得到 16.47 元以及相 对估值法得到 16.92 元，给定 6 个月目标价格 16 元，首次覆盖给予“强烈 推荐”评级。 风险提示：风险提示：地产周期持续下行；行业竞争加剧地产周期持续下行；行业竞争加剧；渠道拓展；渠道拓展不及预期不及预期等等。 财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,095.05 5,748.06 6,297.77 7,069.27 7,980.34 增长率（%） 6.36% -5.69% 9.56% 12.25% 12.89%

5、归母净利润（百万676.94 747.77 806.50 944.41 1,157.50 增长率（%） 31.74% 9.64% 8.08% 16.72% 22.15% 净资产收益率（%） 26.13% 24.86% 21.00% 20.61% 21.08% 每股收益(元) 0.77 0.85 0.93 1.09 1.33 PE 14.16 12.88 12.79 10.93 8.91 PB 3.73 3.17 2.69 2.25 1.88 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 华帝主要从事研发、 生产、 销售高端油烟机、 燃气灶、热水器以及嵌入式蒸箱、洗碗机、 烤箱、消毒

6、柜等产品。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事个月重大事项提示：项提示： 三季报披露 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 10.97-10.33 总市值（亿元） 95.35 流通市值（亿元） 85.96 总股本/流通 A股 （万股） 86923/78355 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 2.32 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师： 闵繁皓分析师： 闵繁皓 执业证书编号执业证书编号: S05 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 华帝股份（002035） ：变革与创新，

7、华丽转身更上一层楼 DONGXING SECURITIES 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1. 报告要点报告要点 . 5 1.1 公司核心逻辑及核心指标. 5 1.1.1 核心逻辑 . 5 1.1.2 公司核心指标 . 6 1.2 关键假设和公司估值. 7 1.2.1 核心假设 . 7 1.2.2 公司估值 . 7 2. 品类扩张沿袭创新基因，多元矩阵驱动未来收入成长品类扩张沿袭创新基因，多元矩阵驱动未来收入成长. 8 2.1 公司品类扩张适时，套系化产品布局未来需求. 8 2.2 设计创新、产品领先，持续研发投入为高端化品销联动打好基础.10 3. 差异

8、化定位年轻与时尚，向高端化转型构建品牌壁垒差异化定位年轻与时尚，向高端化转型构建品牌壁垒.12 3.1 形象重铸，大胆创新营销，一线青年明星代言彰显高端、时尚定位.13 3.2 营销积累逐见成效，均价提升卡位高端赛道.14 4. 渠道变革铺平发展道路，多维渠道驱动营收增长渠道变革铺平发展道路，多维渠道驱动营收增长.15 4.1 积极变革传统渠道，解决痛点，疏通经络.15 4.2 多点开花，多维渠道齐发力.16 4.2.1 竞逐精装市场，工程渠道方兴未艾 .16 4.2.2 乘坐新零售渠道下沉列车，有望整合区域市场 .17 5. 厨电行业规模成长空间依旧，中短期即将迎来景气上行阶段厨电行业规模成

9、长空间依旧，中短期即将迎来景气上行阶段.20 5.1 新增需求叠加更新需求推动行业规模不断成长.20 5.1.1 厨电是传统大家电中的成长品类 .20 5.1.2 更新需求是下一阶段厨电的市场规模的中流砥柱 .23 5.2 竣工边际改善兑现需求，市场需求进入上行周期.24 6. 公司公司盈利能力持续提升盈利能力持续提升.25 7. 估值与投资建议估值与投资建议 .27 7.1 相对估值.27 7.2 绝对估值.28 8. 风险提示风险提示 .28 相关报告汇总相关报告汇总 .30 表格目录表格目录 表表 1: 公司厨热产品荣获奖项公司厨热产品荣获奖项.10 表表 2: 公司厨热产品荣获奖项公司

10、厨热产品荣获奖项. 11 表表 3: 公司厨热产品荣获奖项公司厨热产品荣获奖项.12 表表 4: 公司营销事件汇总公司营销事件汇总.13 表表 5: 截至截至 2018 年我国农村抽油烟机保有量仍有两倍提升空间年我国农村抽油烟机保有量仍有两倍提升空间 .20 表表 6: 城镇化率的提升能每年带来城镇化率的提升能每年带来 250 万以上的需求增长万以上的需求增长.22 mNsRsPtOsQpOtPtOxPuNnObRbPaQnPoOnPoOeRmMwPiNmMtR6MnNwOwMrMmQuOrMtR DONGXING SECURITIES 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 华帝股份（002035

11、） ：变革与创新，华丽转身更上一层楼 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 表表 7: 城镇化带来的出点销量约是龙头的年销量城镇化带来的出点销量约是龙头的年销量 .23 表表 8: 家用电器安全使用年限家用电器安全使用年限.23 表表 9: 可比公司（可比公司（2020/08/25）.27 表表 10: FCFE敏感性测试结果敏感性测试结果 .28 插图目录插图目录 图图 1：家电行业规模拆解：家电行业规模拆解 . 5 图图 2：主营产品营收占比：主营产品营收占比 . 6 图图 3：公司毛、净利率及毛销差持续提升：公司毛、净利率及毛销差持续提升. 6 图图 4：公司费用率区域

12、合理（：公司费用率区域合理（%） . 6 图图 5：研发投入增加（：研发投入增加（%） . 6 图图 6：公司资产收益率和投资回报率回到较高水平（：公司资产收益率和投资回报率回到较高水平（%） . 6 图图 7：公司：公司 ROA水平处于历史高位水平处于历史高位 . 6 图图 8：主营产品营收占比：主营产品营收占比 . 8 图图 9：公司主营产品毛利占比高且毛利率（右）持续提升：公司主营产品毛利占比高且毛利率（右）持续提升. 8 图图 10：华帝品类矩阵：华帝品类矩阵. 8 图图 11：嵌入式产品是厨电家装的趋势：嵌入式产品是厨电家装的趋势. 9 图图 12：语音控制吸油烟机：语音控制吸油烟机

13、. 9 图图 13：洗碗机线上（外）线下（内）份额：洗碗机线上（外）线下（内）份额. 9 图图 14：电烤箱线上（内）线下（外）份额：电烤箱线上（内）线下（外）份额. 9 图图 15：飞碟式翻转炉头：飞碟式翻转炉头.10 图图 16：语音控制吸油：语音控制吸油烟机烟机.10 图图 17：零冷水产品高配中打，以量补价：零冷水产品高配中打，以量补价. 11 图图 18：零冷水渗透率快速提升：零冷水渗透率快速提升. 11 图图 19：公司研发费用率稳步提升：公司研发费用率稳步提升.12 图图 20：公司研发人员及其占比稳步提升：公司研发人员及其占比稳步提升.12 图图 10：华帝品牌矩阵：华帝品牌矩

14、阵.12 图图 22：公司广告开销和营销费用率行业领先：公司广告开销和营销费用率行业领先.13 图图 23：公司品牌力指数持续提升：公司品牌力指数持续提升.13 图图 24：公司店面装修焕然一新：公司店面装修焕然一新.14 图图 25：公司积极布局优质门店和旗舰店：公司积极布局优质门店和旗舰店.14 图图 26：公司在广告和营销上大力投入（单位：百万）：公司在广告和营销上大力投入（单位：百万） .14 图图 27：公司品牌力指数持续提升：公司品牌力指数持续提升.14 图图 28：华帝稳定超越国内外品牌均价：华帝稳定超越国内外品牌均价.15 图图 29：华帝品牌卡位精准：华帝品牌卡位精准.15 图图 30：公司渠道占比：公司渠道占比.15 图图 31：公司线下渠道格局：公司线下渠道格局.15 图图 32：公司地产战略伙伴：公司地产战略伙伴.16 图图 33：我国精装房渗透率加速提升：我国精装房渗透率加速提升.