1、盈康生命（300143） 证券研究报告公司研究医疗服务 1 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 肿瘤治疗综合生态品牌，进入发展快车道肿瘤治疗综合生态品牌，进入发展快车道 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 573 645 840 1,098 同比（%） 13.7% 12.5% 30.3% 30.7% 归母净利润（百万元） -703 128 257 350 同比（%） -1502.2% 118.2% 100.5% 36.1% 每股收益（元/股） -1.

2、10 0.20 0.40 0.55 P/E（倍） -26.69 146.36 72.99 53.61 投资要点投资要点 投资逻辑：投资逻辑： 公司已成功转型为医疗服务和医疗设备双轮驱动的肿瘤治疗 综合生态品牌， 海尔集团成为实控人有望为公司带来产业资源与协同效 应。随着肿瘤放疗设备加快放量，肿瘤医院逐步进入成熟运营，带来营 收增长与持续盈利，公司业绩将迎来全面改善。 公司成功转型肿瘤治疗综合服务商，实控人变更公司成功转型肿瘤治疗综合服务商，实控人变更为海尔集团，有望带来为海尔集团，有望带来 产业资源和协同效应。产业资源和协同效应。 盈康生命原主营鲜品食用菌， 2015 年通过收购全 资子公司玛

3、西普进入肿瘤放射治疗器械领域；2017、2018 年通过陆续 收购 3 家医院、设立 2 家医院，并剥离了食用菌业务，成功转型为医疗 服务与医疗器械双轮驱动的肿瘤治疗综合生态品牌。 2019 年 3 月， 公司 实际控制人变更为海尔集团， 将与海尔集团在大健康领域的业务布局形 成良性互动，有望借助其产业资源拓展业务边界和增强竞争实力。公司 的肿瘤治疗平台不断完善， 2020 年上半年， 公司业绩在疫情之下逆势增 长，营收和归母净利润分别同比增长 11.30%、14.05%。 非公立肿瘤医院发展前景广阔，公司肿瘤医疗服务网络已具雏形。非公立肿瘤医院发展前景广阔，公司肿瘤医疗服务网络已具雏形。中国

4、 肿瘤治疗负担沉重，但医疗资源供给不足。2007-2018 年，我国肿瘤医 院入院人数年复合增长率 14.84%，而床位数年复合增长率为 8.9%，医 疗服务供给存在很大缺口。在医疗资源供需不平衡、国家鼓励社会办医 的情况下，非公立肿瘤医院迎来发展契机，在广阔的肿瘤医疗服务市场 占据重要地位。公司已收购了友谊医院、友方医院、怡康医院三家肿瘤 特色专科医院、对外投资设立长沙盈康、长春盈康两家医院，形成以西 南为核心，辐射华东、华中、东北的区域肿瘤医疗服务网络。未来特色 肿瘤医院逐步进入成熟运营，将为公司带来营收规模与盈利能力双升。 肿瘤放射治疗进入加快普及阶段，公司肿瘤放射治疗进入加快普及阶段，

5、公司伽玛伽玛刀有望快速放量刀有望快速放量。放射治疗 为肿瘤治疗三大方法之一， 并与手术治疗、 化学治疗形成综合治疗方案， 根据弗若斯特沙利文数据，预计 2025 年我国肿瘤医院放疗市场规模将 增长至 809 亿元。 但由于行业曾经不规范运营及大型医疗设备采购政策 限制， 放射治疗设备伽玛刀渗透率不高。 2018 年 4 月政策松绑伽玛刀等 大型设备采购，2020 年 7 月，国家卫健委提出增加伽玛刀的规划数量 42 台。全资子公司玛西普的伽玛刀国内市场份额第一，有望快速放量。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 预计公司 2020-2022 年的营业收入分别为 6.45 亿 /8.40

6、亿/10.98 亿元，归母净利润分别为 1.28 亿/2.57 亿/3.50 亿元，对应 2020-2022 年 EPS 分别为 0.20 元/0.40 元/0.55 元，对应 PE 分别为 146X/73X/54X。 我们看好公司作为肿瘤治疗综合服务商的， 医疗服务与 医疗设备双轮驱动公司业绩增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：医疗服务业务推进不及预期风险；医疗事故或医疗纠纷的风 险，伽玛刀订单不及预期的风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 29.23 一年最低/最高价 7.60/27.30 市净率(倍) 11.69 流通 A 股市值(百 万元) 13

7、767.68 基础数据基础数据 每股净资产(元) 2.50 资产负债率(%) 32.19 总股本(百万股) 642.17 流通 A 股(百万 股) 518.95 相关研究相关研究 2020 年年 09 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证号：S0600520070004  证券分析师证券分析师 全铭全铭 执业证书：S0600517010002 -37% 0% 37% 74% 111% 149% 186% 223% 260% -012020-05 盈康生命沪深300 2 / 20 东吴证券研究所东吴证

8、券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 盈康生命：肿瘤治疗综合生态品牌盈康生命：肿瘤治疗综合生态品牌 . 3 2. 肿瘤医疗服务市场空间广阔，放射治疗有望加快普及肿瘤医疗服务市场空间广阔，放射治疗有望加快普及 . 6 2.1. 肿瘤医疗资源供需不平衡，非公立肿瘤医院发展空间广阔. 6 2.2. 肿瘤放射治疗有望加快普及，2025 年收入规模有望达 809 亿元. 7 2.3. 国家政策支持，推动行业发展. 10 3. 公司医疗服务与医疗器械双轮驱动，打造肿瘤治疗综合服务商公司医疗服务与医疗器械双轮驱动，打造肿瘤治疗综合服

9、务商 .11 3.1 子公司伽玛刀国内市场份额第一，打破国外市场垄断. 11 3.2 特色肿瘤医院不断提升服务能力，布局一站式肿瘤治疗平台. 14 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 5. 风险提示风险提示 . 18 图表目录 图 1：公司发展历程 . 3 图 2：公司股权结构（截止 2020 年 6 月 30 日） . 4 图 3：公司营业收入情况 . 4 图 4：公司归母净利润情况 . 4 图 5：2019 年公司主营业务收入构成 . 5 图 6：2019 年公司主营业务毛利构成 . 5 图 7：公司毛利率与净利率变化 . 6 图 8：公司四项费用率变化 . 6 图 9：2005

10、2018 年我国肿瘤医院入院人数及床位数 . 6 图 10：20052018 年我国肿瘤医院病床使用率 . 7 图 11：20032018 年我国肿瘤医院个数 . 7 图 12：2015-2025 中国肿瘤医院的放疗治疗服务收入 . 9 图 13：不同国家和地区加速器数量 . 9 图 14：我国不同省市加速器数量（台） . 9 图 15：全球不同国家癌症治疗方法的覆盖率 . 10 图 16：中国癌症治疗方式占比 . 10 图 17：照射的鼻咽癌的光子 (X 光) 治疗(左)和质子治疗 (右) . 13 图 18：四川友谊医院历年归母净利润和同比增长(万元) . 15 图 19：盈康生命医院的全

11、国布局（至 2019 年底） . 15 表 1：常见肿瘤的放疗适应症 . 8 表 2：放疗设备配置相关政策 . 11 表 3：玛西普主要产品 . 11 表 4：玛西普伽玛刀优势 . 13 表 5：盈康生命旗下医院简介 . 15 表 6：公司收入预测 . 17 表 7：可比公司估值 . 18 qRsRtOtOtRrQtPqNxPuNsR7N9R7NoMnNpNmMfQqQwPlOqQsO6MoOuNxNnMsMxNoOmR 3 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 盈康生命：肿瘤治疗综合生态品牌盈康生命：肿瘤

12、治疗综合生态品牌 盈康生命原名为星河生物，原主营产品为鲜品食用菌。2015 年，公司公告收购玛西 普 100%股权进入肿瘤放射治疗器械领域；2017 年，通过收购特色肿瘤医院进入医疗服 务领域，并剥离了食用菌业务。至此，公司成功转型为肿瘤治疗综合生态品牌，主营业 务可分为两大板块： 医疗服务板块：医疗服务板块：2017 年起，公司陆续收购 3 家肿瘤特色专科医院（友谊医院、 友方医院、怡康医院）、对外投资设立 2 家医院（长沙盈康、长春盈康），形 成以西南为核心，辐射华东、华中、东北的区域肿瘤医疗服务网络。 医疗器械板块：医疗器械板块：盈康生命的全资子公司玛西普于 1997 年成立，是集大型无

13、创 放射治疗设备的科研、生产、销售、投资、售后服务和临床研究为一体的国家 级高新技术企业和软件企业。 其头部伽玛刀全球装机量 100+台， 在国内头部伽 玛刀的市场占有率逾约 50%（市场第一）；第二代头部伽玛刀成功打破了国际 大型公司全球垄断地位， 是目前国内唯一通过美国FDA和SS&D认证的产品。 公司发展大致可分为两个阶段：2015 年以前，主营业务为食用菌的研发、生产和销 售；2015 年以后，进军特色肿瘤专科医院和肿瘤放疗设备领域。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：Wind，东吴证券研究所 股权结构：公司实际控制人变更为海尔集团。股权结构：公司实际控制人变更为海尔集团

14、。2019 年 1 月 21 日，盈康生命控股股 东、实际控制人叶运寿先生、持股 5%以上股东刘岳均先生、马林先生、刘天尧先生、 徐涛先生分别与青岛盈康医疗投资有限公司签署了 股份转让协议 ， 将合计 158,563,539 4 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 股（占公司总股本的 29%）转让给青岛盈康医投，转让价格为每股人民币 11.50 元。青 岛盈康医投的实际控制人为海尔集团， 2019 年 3 月完成过户手续后， 青岛盈康医投成为 公司控股股东，海尔集团成为公司实际控制人。海尔集团积极拓展大健康领域

15、，目前海 尔的“盈康一生”生态品牌包括海尔生物、盈康生命、海尔医疗平台、海尔国际细胞库、 盈康生殖等平台， 其丰富的产业资源有望与玛西普形成良性互动， 增强玛西普的竞争力。 图图 2：公司：公司股权结构股权结构（截止（截止 2020 年年 6 月月 30 日）日） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司业绩情况公司业绩情况：2010-2014 年，公司主要从事食用菌的研发、生产和销售，期间公 司营业收入实现平稳增长，复合增长率为 16.4%。2016 年营业收入同比增长 54.37%， 主要系公司收购了玛西普，业务拓宽到医疗器械和伽玛刀。2017 年营业收入同比下降 23.87%，主要系 2

16、017 年初公司完成剥离了食用菌业务，收入来源减少。2017-2019 年公 司营业收入增长迅速，主要系 2017 年和 2018 年公司收购了多家医院，医疗服务成为了 营业收入的主要来源。2020H1 实现营业收入 2.83 亿元，同比增长 11.30%，在疫情影响 下逆势增长；Q2 同比增速 24%。 2019 年公司归母净利润约-7.03 亿元，主要系海尔入驻盈康生命，对公司进行内部 组织结构和财务管理优化，进行了商誉及无形资产计提大额减值准备，资产减值损失达 7.33 亿元。若加回资产减值损失，则实现净利润约 0.3 亿元。 图图 3：公司营业收入情况：公司营业收入情况 图图 4：公司

17、归母净利润情况：公司归母净利润情况 5 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司主营收入和毛利以医疗服务和公司主营收入和毛利以医疗服务和伽玛伽玛刀设备为主：刀设备为主： 2019 年，医疗服务的收 入占比 74.79%，毛利占比 62.65%。伽玛刀收入占比 15.43%，毛利占比 30.97%，毛 利率高达 81.46%。 玛西普作为肿瘤治疗一站式服务商， 在给医院设计和匹配肿瘤治 疗综合产品解决方案时需要配置相应的肿瘤筛查、检测、图像引

18、导、肿瘤治疗等其 他医疗设备，此类医疗设备属于玛西普将通过外部购买的方式取得，然后通过直接 销售或中间商的方式间接销售给医院。 经销产品的收入占比 9.61%， 毛利占比 6.97%。 图图 5：2019 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成 图图 6：2019 年公司主营业务毛利构成年公司主营业务毛利构成 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 盈利能力：盈利能力：2016 年、2017 年公司主营业务转型为医疗器械后，毛利率快速上升， 2017 年以后公司收购了多家医院， 但由于医疗服务的毛利相对医疗器械较低， 因此毛利 率水平逐步下降。由于公司几经

19、业务调整，净利率水平波动较大。随着公司完善医疗服 务布局，我们预计未来毛利率、净利率水平将趋向平稳。 费用管控：费用管控： 2019 年海尔集团进入后对公司管理结构进行较大调整， 销售队伍扩大， 研发投入力度增强，因此各项费率均有上升。目前公司销售费用率、财务费用率、研发 费用率维持在 5%以内，与同行业上市公司相比处在正常区间；管理费用率较高主要系 近几年公司收购多家医院，医院经营策略及科室布局调整所致。 6 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 7：公司毛利率与净利率变化：公司毛利率与净利率变化 图图

20、8：公司四项费用率变化：公司四项费用率变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 肿瘤医疗服务市场空间广阔，放射治疗有望加快普及肿瘤医疗服务市场空间广阔，放射治疗有望加快普及 2.1. 肿瘤医疗资源供需不平衡，非公立肿瘤医院发展空间广阔肿瘤医疗资源供需不平衡，非公立肿瘤医院发展空间广阔 肿瘤医疗服务资源需求不断扩大。肿瘤医疗服务资源需求不断扩大。世界卫生组织 2018 年发布的全球癌症报告 显示，全球每 6 个死亡病例中就有 1 个癌症患者，2018 年全球癌症患者高达 1808 万， 预计 2040 年将达到 2900 万3700 万。根据全球癌症负担

21、估计结果，中国癌症新发病例 和死亡病例分别占全球的 23.7%和 30.2%，其中，食管癌、胃癌、肝癌等发病病例和死 亡病例约占全球的一半。 根据国家卫建委数据， 我国肿瘤医院入院人数从 2007 年的 66.9 万人增长至 2018 年的 306.5 万人，年复合增长率高达 14.84%。 肿瘤医疗服务资源供给增长缓慢。肿瘤医疗服务资源供给增长缓慢。与快速增长的肿瘤患者人数相比，我国肿瘤医院 的床位数增长缓慢，且两者的差距不断拉大。根据国家卫健委数据，我国肿瘤医院床位 数从 2007 年的 9 万张增长至 2018 年的 22.9 万张，年复合增长率为 8.9%，明显小于肿 瘤医院入院人数的

22、增长。从 2007 年开始，我国肿瘤医院的病床使用连年超过 100%。 2018 年我国肿瘤医院人均床位为 0.075 张，病床使用率为 106.1%，肿瘤医院床位供不 应求，呈现出肿瘤医疗服务供给的巨大缺口。 图图 9：20052018 年我国肿瘤医院入院人数及床位数年我国肿瘤医院入院人数及床位数 7 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：wind，国家卫健委，东吴证券研究所 非公立肿瘤医院快速增加。非公立肿瘤医院快速增加。从 2003 年到 2018 年，我国肿瘤医院总量从 105 家增加 到 15

23、6 家，年复合增长率仅为 2.7%，其中公立医院从 80 家下降到 76 家，非公立医院 则从 25 家增加至 80 家，年复合增长率为 8.1%。从 2017 年起，非公立肿瘤医院数量超 过了公立肿瘤医院的数量。 图图 10：20052018 年我国肿瘤医院病床使用率年我国肿瘤医院病床使用率 图图 11：20032018 年我国肿瘤医院个数年我国肿瘤医院个数 数据来源：wind，国家卫健委，东吴证券研究所 数据来源：wind，国家卫健委，东吴证券研究所 2.2. 肿瘤放射治疗有望加快普及，肿瘤放射治疗有望加快普及，2025 年收入规模有望达年收入规模有望达 809 亿元亿元 肿瘤放射疗法相较

24、于手术疗法、化疗疗法的综合疗效更好，综合成本更低。肿瘤放射疗法相较于手术疗法、化疗疗法的综合疗效更好，综合成本更低。目前， 癌症治疗主要包括手术治疗，全身疗法（例如化学疗法，免疫疗法，内分泌疗法）和放 射疗法等。相对于肿瘤手术治疗，现代化精准放疗拥有副作用更小，治疗效果更好，综 合成本更低等一系列优势。根据瑞典议会医疗保健技术评估委员会（SBU）的预测，手 术费用是放疗的 2 倍，化疗费用是放疗的 35 倍。根据世界卫生组织的数据统计，从 2000 年到 2013 年，肿瘤的综合治愈率从 45%提升到 67%，其中，放疗的贡献最大，从 8 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文

25、之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 18%提高到 30%；而且放疗适用范围广泛，可覆盖 95%的癌症治疗。 图图 12：放疗、手术、化疗费用对比：放疗、手术、化疗费用对比 数据来源：SBU，东吴证券研究所 表表 1：常见肿瘤的放疗适应症：常见肿瘤的放疗适应症 肿瘤大类肿瘤大类 肿瘤小类肿瘤小类 头颈部肿瘤头颈部肿瘤 鼻咽癌各期、舌癌、其他口腔癌（口底癌、颊粘膜癌、齿龈癌等）、鼻腔恶性肿瘤（未 分化癌、鳞癌、腺癌、恶性淋巴瘤和恶性肉芽肿等）、筛窦癌、上颌窦恶性肿瘤、扁桃 体癌、腮腺癌、喉癌、涎腺恶性肿瘤、外耳及中耳癌、眼部肿瘤、甲状腺癌 胸部肿瘤胸部肿瘤 肺部肿瘤、

26、纵隔肿瘤、胸壁和胸膜肿瘤、食管癌、乳腺癌： 腹部恶性肿瘤腹部恶性肿瘤 胃癌、直肠/肛管癌、胰腺癌、肝癌、胆道癌： 泌尿系统肿瘤泌尿系统肿瘤 肾癌、膀胱癌、前列腺癌、睾丸恶性肿瘤、阴茎癌 女性生殖系统肿瘤女性生殖系统肿瘤 宫颈癌、子宫内膜癌、卵巢恶性肿瘤、恶性滋养细胞肿瘤、外阴阴道癌： 中枢神经系统肿瘤中枢神经系统肿瘤 侵润性生长的恶性胶质瘤等、髓母细胞瘤、生殖细胞瘤、恶性淋巴瘤等化疗敏感肿瘤、 深部肿瘤或主要功能区肿瘤、脑转移瘤 造血系统恶性肿瘤造血系统恶性肿瘤 何杰金氏淋巴瘤、非何杰金氏淋巴瘤、覃样真菌病、恶性肉芽肿、多发性骨髓瘤、白血 病 软组织肿瘤软组织肿瘤 软组织肿瘤 原发性骨恶性肿瘤

27、原发性骨恶性肿瘤 骨肉瘤、软骨肉瘤、尤文氏瘤、骨巨细胞瘤、骨淋巴瘤、脊索瘤、骨纤维肉瘤、脊椎血 管瘤、嗜酸性肉芽肿 皮肤癌皮肤癌 皮肤癌 恶性黑色素瘤恶性黑色素瘤 恶性黑色素瘤 转移瘤转移瘤 骨转移瘤、脑转移瘤、肝转移、肺转移病灶 数据来源：好大夫在线网站，东吴证券研究所 9 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 放疗服务市场呈现较快增长，放疗服务市场呈现较快增长，2025 年收入规模有望达年收入规模有望达 809 亿元。亿元。我国 2015 年肿瘤 医院放疗治疗收入为 234 亿元 ，2019 年增长至 405

28、 亿元，年复合增长率为 14.7%。根 据弗若斯特沙利文分析，预计我国肿瘤医院放疗治疗收入会由 2020 年的 452 亿元继续 增长至 2025 年的 809 亿元，年复合增长率将达 12.4%。 图图 12：2015-2025 中国肿瘤医院的放疗治疗服务收入中国肿瘤医院的放疗治疗服务收入 数据来源：海吉亚医疗招股书，弗若斯特沙利文，东吴证券研究所 我国放疗设备数量不充分，地区不平衡，放疗市场具备巨大潜力。我国放疗设备数量不充分，地区不平衡，放疗市场具备巨大潜力。根据2019 年中 国大陆放疗基本情况调查研究，我国目前每百万人拥有 1.45 台放疗设备，远少于世界 卫生组织要求的每百万人配置

29、加速器 （注： 放疗设备） 的台数应该是 24 台。 而根据 BCC research 2015 年的统计，亚洲是每百万人拥有加速器台数为 2 台，欧洲为 6 台，法国为 7.5 台，美国为 12.4 台，分别为中国的 1.4、4.1、5.2、8.6 倍。按美国每百万人 12 台放 疗设备的标准计算，我国尚需新增放疗设备 14000 台左右。除此以外，我国目前还存在 放疗设备地区发展不平衡的问题，这也是制约我国放疗整体发展水平的重要因素。目前 大陆地区仅有北京、 上海、 山东这三个直辖市/省份能够满足每百万人口放疗设备数量高 于 2 台的要求，其余地区均尚未达标，尤其是中西部地区，其中宁夏、贵

30、州、云南的每 百万人口放疗设备数量不到 1 台。 图图 13：不同国家和地区加速器数量：不同国家和地区加速器数量 图图 14：我国不同省市加速器数量（台）：我国不同省市加速器数量（台） 10 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：2019 年中国大陆放疗基本情况调 查研究、公司年报，东吴证券研究所 数据来源：2019 年中国大陆地区放疗人员和设备基本情况调查研 究，东吴证券研究所 我国放射疗法普及率预计大规模提升。我国放射疗法普及率预计大规模提升。世界卫生组织 2019 年发布的评估国家预 防和控制非传

31、染性疾病的能力显示，全球范围内，手术治疗的全球覆盖率为 76%；而 放射治疗为 62%。但在欧洲地区和高收入国家中，放射治疗的普及程度与其他其他癌症 诊断和治疗服务大致相同，且随着收入增加，放射治疗的普及度也随之增加。在我国， 60%的癌症患者采取药物治疗，15%的患者选择放射疗法。随着大型医疗设备采购政策 松绑和放疗设备的上量，预计未来放射疗法会加快普及。 图图 15：全球不同国家癌症治疗方法的覆盖率全球不同国家癌症治疗方法的覆盖率 图图 16：中国癌症治疗方式占比：中国癌症治疗方式占比 数据来源：WHO 2019 年评估国家预防和控制非传染 性疾病的能力，东吴证券研究所 数据来源：中国国家

32、癌症中心，东吴证券研究所 2.3. 国家政策支持，推动行业发展国家政策支持，推动行业发展 鼓励社会办医，非公立医院市场广阔。鼓励社会办医，非公立医院市场广阔。为了扩大医疗资源的总量供给，着力提高医 疗可及性，我国政府积极鼓励社会办医。自 2010 年开始，国家分别在国务院和部委层 面密集出台鼓励社会办医的各项政策，相继印发关于鼓励和引导民间投资健康发展的 24 1.5 7.5 12.4 2.0 6.0 0 2 4 6 8 10 12 14 数量（台/百万人） 116 229 182 97 145 111 81 94 100 60 27 55 52 70 45 46 59 48 28 37 49

33、 34 40 26 60 79 26 14 4 7 0 50 100 150 200 250 广东 山东 河南 四川 江苏 河北 湖南 安徽 湖北 浙江 云南 广西 江西 辽宁 陕西 福建 黑龙江 山西 贵州 重庆 吉林 甘肃 内蒙古 新疆 上海 北京 天津 海南 宁夏 青海 加速器数量加速器数量 手术治疗， 25% 药物治疗， 60% 放射治疗， 15% 11 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 若干意见（2010 年 5 月）、关于促进健康服务业发展的若干意见（2013 年）、 关于加快发展社会办医的若干意

34、见（2014 年）、关于促进社会办医加快发展若干 政策措施的通知（2015 年）、医疗机构设置规划指导原则(2016-2020 年)（2016 年）等政策，鼓励社会资本不断注入医疗行业。在肿瘤医疗资源供不应求的局势下，非 公立肿瘤医院未来市场广阔 支持放疗设备普及，加速行业发展。支持放疗设备普及，加速行业发展。近年来，国家和地方政府通过多个政策支持高 端医疗器械发展，大型设备采购政策的松绑，显示出国家对放疗设备普及的支持。我们 认为，随着国家政策支持及患者对于放疗的认知加深，伽玛刀在国内的有望加快渗透。 表表 2：放疗设备配置相关政策放疗设备配置相关政策 时间时间 发布机构发布机构 政策名称政

35、策名称 相关政策内容相关政策内容 2018 年 4 月 国家卫健委 大型医用设备配置许可管理目录 （2018 年）的通知 伽玛刀等大型医用设备配置许可由甲类调为乙类， PET-CT、伽玛刀等将不再由国家卫健委审批，改为 由省级卫健委进行配置审批 2019 年 11 月 国务院 关于在自由贸易试验区开展“证照 分离”改革全覆盖试点的通知 社会办医疗机构乙类大型医用设备配置许可，改审 批为备案 2020 年 7 月 国家卫健委 关于调整 2018-2020 年大型医用设 备配置规划的通知 进一步推进大型医用设备科学合理配置，保障人民 群众医疗服务需求，卫健委将全国 2018 年-2020 年 总体

36、规划中，伽玛刀由新增 146 台调整至新增 188 台；直线加速器由新增 1208 台调整至新增 1451 台 数据来源：中国政府官网，东吴证券研究所 3. 医疗服务与医疗器械双轮驱动，打造肿瘤治疗综合服务商医疗服务与医疗器械双轮驱动，打造肿瘤治疗综合服务商 3.1 子公司伽玛刀国内市场份额第一，打破国外市场垄断子公司伽玛刀国内市场份额第一，打破国外市场垄断 公司的全资子公司玛西普是国内领先的大型立体定向放射外科治疗设备供应商， 国 内头部伽玛刀的市场占有率逾约 50% （市场第一） ， 并率先实现大型放疗设备自主出口， 全球装机量 100+ 台； 其第二代头部伽玛刀具备国际领先优势， 国内首

37、家获得美国 FDA 和 SS&D 双认证，同时取得了全球主要市场准入认证，成功打破国际大型公司全球垄断 地位，并成功在美国实现销售。同时，公司积极布局国际放射治疗新技术和新产品，通 过间接持股美国先进质子放疗设备企业 Protom 公司，增强了公司在高端放疗设备领域 的竞争力。 全资子公司玛西普目前生产拥有自主知识产权的伽玛刀包括：第一代头部伽玛刀、 第二代头部伽玛刀和体部伽玛刀三种核心产品。上述三种产品均在临床使用。 表表 3：玛西普主要产品：玛西普主要产品 产品名称产品名称 图片图片 治疗范围治疗范围 简介简介 12 / 20 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分

38、请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 第一代头部伽玛刀 （SRRS） 头部 该产品为玛西普的传统产品，是通过立体定向 放射技术治疗头部良性肿瘤、恶性肿瘤、血管 性肿瘤及其他神经功能性疾病的高科技专业 化医疗设备。 第二代头部伽玛刀 （SRRS+） 头 部 + 颈 部+颈椎 第二代头部伽玛刀是对第一代头部伽玛刀的 升级，其在剂量学表现、治疗空间、旋转聚 焦等方面进行了改进和提升，在设备结构上 还去除了独立头盔，同时增加了对每组射线 的独立开关 体部伽玛刀 （GMBS） 体部 体部伽玛刀是继头部伽玛刀之后研制成功并 拥有独立知识产权的新产品。该产品借用头 部伽玛刀的原理，将治疗范围从头部扩展到 体部，同样达到在