1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航空运输航空运输 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 姜明姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S02 曾凡喆曾凡喆 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 航空运输-行业点评:客流降幅进一 步收窄，持续关注疫苗研制带来的刺 激 2020-08-17 2 航空运输-行业点评:跨省团队游放 开，民航

2、需求持续回暖 2020-07-15 3 航空运输-行业点评:国内市场逐步 复苏， 同比降幅显著收窄 2020-06-16 行业走势图行业走势图 中报落子，中期景气曙光已现中报落子，中期景气曙光已现 航空板块中报披露完毕，整体符合预期航空板块中报披露完毕，整体符合预期 航空板块中报披露完毕， 由于疫情冲击各公司运量同比大幅下降， 虽然整体 运价同比变化不大，量的下滑仍然导致减收。油价低迷，航油成本降低及因 减量带来的变动成本下降难抵刚性成本支出带来的成本费用压力， 各公司均 录得显著亏损。 单就二季度而言，各公司业务量依然下滑，但结构有所改变，国内线降幅收 窄，国际线降幅加大。由于国内线价格大幅

3、下挫，国际线大幅减量，各公司 营收同比降幅环比一季度有所扩大。成本端，航油成本同比降幅加大，其他 成本项跟随业务量同样有所下降， 费用仍整体平稳， 单季度亏损幅度环比一 季度表现不一，东航亏损幅度有所加大，国航基本持平，南航、春秋、吉祥 则有所减亏。 鉴于民航局早已公布民航企业二季度亏损与一季度相近， 且各 航司披露数据相对透明，因此我们认为各航司业绩表现整体基本符合预期。 民航供给预计持续紧张民航供给预计持续紧张 供给端， 我们通过对航空公司引进飞机消耗现金体量及各航司现金流情况测 算， 认为即便是疫情前各航司盈利较高之时， 大部分航司内生扩张能力仍然 不足，扩张机队需要频繁外部融资及提高租

4、赁飞机占比。站在当前时点，由 于国内需求尚在恢复，国际需求低迷，外需全面回暖的时点尚不完全明确， 各公司引进运力大概率趋于谨慎， 且即便各航司盈利及现金流情况于明年基 本恢复， 由于内生扩张力的限制及机队年轻化的需求， 除非再度大规模融资， 我们认为其仍难有余力快速引进运力，民航供给有望持续紧张。 需求持续复苏需求持续复苏，疫苗全面投入使用有望促成行业中期景气疫苗全面投入使用有望促成行业中期景气 目前国内疫情管控向好，居民出行的信心得以提振，内需快速恢复，客流降 幅迅速收窄，且十一加长版假期将近，需求有望进一步复苏。海外疫情暂未 出现全面拐点， 其全面复苏或需等待疫苗全面投入使用。 我们认为外

5、部冲击 带来的需求低迷毕竟是暂时的，2003 年的非典疫情以及美国航空业历次短 期波动的经验均表明外部因素消退后， 民航需求会较快的回归至自然增长曲 线。 我国民航需求长期向好的趋势不改， 线上交流的火爆亦只是疫情下的权 宜之举，一旦疫苗研制成功并全面投入使用，供给紧张叠加需求快速复苏， 有望促成行业中期景气。 投资建议投资建议 当前国际油价处于低位，汇率阶段性升值，外部环境偏暖。各航司 PB 估值 仍处于历史底部区域，且当前大航股价对应 2022 年预期 EPS 的 PE 估值仅 为 7 倍左右，风险收益比相对较高，推荐三大航、春秋、吉祥。 风险风险提示提示：宏观经济下滑，疫情反复，油价汇率

6、波动，安全事故 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2020-09-03 评级评级 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 601111.SH 中国国航 7.25 买入 0.44 -0.71 0.59 1.02 16.48 -10.21 12.29 7.11 600029.SH 南方航空 5.86 买入 0.17 -0.50 0.40 0.77 34.47 -11.72 14.65 7.61 600115.SH 东方航空 4.90 买入 0.20 -0.59 0

7、.38 0.75 24.50 -8.31 12.89 6.53 601021.SH 春秋航空 47.17 买入 2.01 0.23 2.93 3.21 23.47 205.09 16.10 14.69 603885.SH 吉祥航空 11.44 买入 0.51 -0.54 0.74 1.04 22.43 -21.19 15.46 11.00 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -22% -15% -8% -1% 6% 13% 20% -012020-05 航空运输沪深300 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免

8、责申明 2 内容目录内容目录 1. 核心观点核心观点 . 4 2. 上半年回顾：疫情冲击大幅亏损，业绩基本符合预期上半年回顾：疫情冲击大幅亏损，业绩基本符合预期 . 5 2.1. 客运：国际航线疲弱，国内航线略有复苏 . 5 2.2. 货邮：腹舱运力大减，供给紧张创造历史性高景气 . 7 2.3. 成本：航油成本大幅下降，刚性成本基本稳定，单位非油成本上升 . 8 2.4. 费用：费用水平随航班减量有所下降，但费用率因收入缩水而有所提升 . 8 2.5. 二季度各航司表现概览 . 10 3. 再看航空供给，为什么我们认为民航供给将持续紧张再看航空供给，为什么我们认为民航供给将持续紧张 . 13

9、 3.1. 2008 年金融危机后民航迎来黄金十年，机队年化增速 10.2% . 13 3.2. 近年盈利水平下，航空公司的内生扩张能力不足 . 13 3.3. 超出内生能力的扩张，需依靠频繁融资 . 14 3.4. 后疫情时代，各公司引进运力趋于谨慎，供给有望持续紧张 . 15 4. 出行诉求不可磨灭，疫苗有望促进需求全面复苏创造中期景气出行诉求不可磨灭，疫苗有望促进需求全面复苏创造中期景气. 16 4.1. 国内疫情管控良好，国际需求复苏尚需等待 . 16 4.2. 出行诉求不可磨灭，只要疫情得到控制，需求大概率迅速复苏 . 16 4.3. 线上终究取代不了线下，公商务需求有望进一步爬坡

10、. 17 4.4. 疫苗研制有望实现突破，为需求复苏保驾护航 . 18 5. 投资建议：供给收紧需求回暖，民航有望迎来中期景气投资建议：供给收紧需求回暖，民航有望迎来中期景气 . 18 6. 风险提风险提示示 . 19 图表目录图表目录 图 1：民航逐季度旅客运输量及同比增速 . 5 图 2：民航逐季度国内线旅客运输量及同比增速 . 5 图 3：民航逐季度国际线旅客运输量及同比增速 . 5 图 4：民航逐季度地区线旅客运输量及同比增速 . 5 图 5：航空煤油出厂价（元/吨） . 8 图 6：国际油价走势（布油：元/桶） . 8 图 7：民航运输飞机数量 . 13 图 8：民航年度利润情况 .

11、 13 图 9：各航司机队数量（架）走势 . 13 图 10：各航司单位入表飞机对应固定资产原值（百万） . 13 图 11：各公司自购飞机占比 . 14 图 12：各公司资产负债率 . 14 图 13：民航 1-8 月引进飞机数量（架） . 15 图 14：各航司 1-7 月退出飞机数量（架） . 15 图 15：国内新冠肺炎确诊病例数量（人）走势 . 16 图 16：全球新冠肺炎确诊病例数量（人）走势 . 16 图 17：2003 年非典疫情期间客流量及同比增速 . 17 nMnOrMmRoMrQnRtOxPzQtQ7N8QaQpNoOtRmMkPnNuNjMoOsO6MpPuNMYmNo

12、PxNnMzR 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：非典疫情期间细分航线客流同比变化趋势 . 17 图 19：美国民航业客运量 . 17 图 20：我国人均乘机次数 . 17 图 21：民航供需走势推演 . 18 图 22：各航司 PB 水平 . 19 表 1：各航司 2020 年上半年运营数据表现 . 6 表 2：各公司上半年客运单位运价及同比表现 . 7 表 3：各航司客运收入及同比增速 . 7 表 4：各公司货邮运输收入及同比增速 . 7 表 5：各公司营业收入及同比增速 . 7 表 6：各公司航油成本及单位航油成本

13、. 8 表 7：各公司非油成本及单位 ASK 非油成本 . 8 表 8：各公司销售费用及销售费用率 . 9 表 9：各公司管理费用及管理费用率 . 9 表 10：各公司研发费用及研发费用率 . 9 表 11：各公司财务费用及扣汇财务状况 . 10 表 12：各公司利润情况 . 10 表 13：各公司单二季度营运数据、业绩表现及同比变动 . 11 表 14：各公司理论内生自购飞机数量测算 . 14 表 15：各公司机队数量（架） . 15 表 16：各航司历年平均机龄（年） . 15 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 核心观点核

14、心观点 航空板块中报披露完毕，由于疫情冲击各公司运量同比大幅下降，虽然整体运价同比变化 不大，量的下滑仍然导致减收。油价低迷，航油成本降低及因减量带来的变动成本下降难 抵刚性成本支出带来的成本费用压力，各公司均录得显著亏损。 单就二季度而言，各公司业务量依然下滑，但结构有所改变，国内线降幅收窄，国际线降 幅加大。由于国内线价格大幅下挫，国际线大幅减量，各公司营收同比降幅环比一季度有 所扩大。成本端，航油成本同比降幅加大，其他成本项跟随业务量同样有所下降，费用仍 整体平稳， 单季度亏损幅度环比一季度表现不一， 东航亏损幅度有所加大， 国航基本持平， 南航、春秋、吉祥则有所减亏。鉴于民航局早已公布

15、民航企业二季度亏损与一季度相近， 且各航司披露数据相对透明，因此我们认为各航司业绩表现整体基本符合预期。 展望未来， 供给端， 我们通过对航空公司引进飞机消耗现金体量及各航司现金流情况测算， 认为即便是疫情前各航司盈利较高之时，大部分航司内生扩张能力仍然不足，扩张机队需 要频繁外部融资及提高租赁飞机占比。站在当前时点，由于国内需求尚在恢复，国际需求 低迷，外需全面回暖的时点尚不完全明确，各公司引进运力大概率趋于谨慎，且即便各航 司盈利及现金流情况于明年基本恢复，由于内生扩张力的限制及机队年轻化的需求，除非 再度大规模融资，我们认为其仍难有余力快速引进运力，民航供给有望持续紧张。 需求端，短期看

16、，8 月后半段民航国内线航班量已经同比去年基本持平，预计客流量降幅 相比7月有望进一步收窄。 ForwardKeys 预测中国国内市场9月有望恢复至去年同期水平， 且后续 “十一” 加长版假期是疫情后第一个长假， 积压超过半年的出行需求有望集中释放， 拉动运量上行。国际线方面，海外疫情仍未出现明确的好转信号，全面的拐点很可能出现 在主要国家疫苗大面积接种后。中长期看，民航发展向好的趋势不改，且我们认为线上交 流很难取代线下沟通，因此一旦疫苗全面投入使用，国内外需求有望进一步复苏，促成行 业中期景气。 投资建议：我们认为民航供给有望阶段性紧张，疫苗全面投用后需求复苏有望带来中期景 气。当前国际油

17、价处于低位，汇率阶段性升值，外部环境偏暖。各航司 PB 估值仍处于历 史底部区域，且当前大航股价对应 2022 年预期 EPS 的 PE 估值仅为 7 倍左右，风险收益比 相对较高，推荐三大航、春秋、吉祥。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 上半年回顾：疫情冲击大幅亏损，业绩基本符合预期上半年回顾：疫情冲击大幅亏损，业绩基本符合预期 2.1. 客运客运：国际航线疲弱国际航线疲弱，国内航线略有复苏国内航线略有复苏 一季度末民航局出台“五个一”政策，二季度民航国际线航班量及客运量大幅下滑，拉低 整体业务量。 上半年民航旅客运输量

18、1.47 亿人次， 同比下降 54.2%， 其中国内线 1.38 亿， 同比下降 50.6%，国际及地区航线 933 万人次，同比下降 78.0%，其中二季度客运量 7 328 万人次，同比下降 54.5%，其中国内航线 7293 万人次，同比下降 47.8%，国际及地 区航线 35.2 万人次，同比下降 98.4%。 图图 1：民航逐季度旅客运输量及同比增速民航逐季度旅客运输量及同比增速 图图 2：民航逐季度国内线旅客运输量及同比增速民航逐季度国内线旅客运输量及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 3：民航逐季度国际线旅客运输量及同比增速民航

19、逐季度国际线旅客运输量及同比增速 图图 4：民航逐季度地区线旅客运输量及同比增速民航逐季度地区线旅客运输量及同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 各航空公司客运表现基本与行业走势一致， 均出现下滑。 三大航国内线 ASK 降幅均在 40% 左右，国际线降幅均在 70%左右，国内线 RPK 降幅均在 60%左右，国际线降幅均在 75% 左右，国内线客座率均在 67%左右，国际线客座率与国内线接近，均为略超 67%的水平， 国内及国际线客座率降幅均在 15%左右。小航空公司中，春秋 ASK 同比降 24%，其中国 内线降幅仅为 2.9%，国际线降幅 62

20、.7%，RPK 降幅 38.8%，其中国内线降幅 21.9%，国 际线降幅 70.2%，客座率 73.86%，高于大航平均水平。吉祥 ASK 同比降 39.8%，RPK 同比降 52.1%，业务量降幅低于大航，客座率 67.93%，与大航相近。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表表 1：各航司：各航司 2020 年上半年运营数据表现年上半年运营数据表现 1H2020 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 ASK（百万）（百万） 65566 85759 61719 15805 12

21、032 国内线 48859 69941 46928 13209 10646 国际线 15533 15441 14126 2413 1299 地区线 1174 377 666 182 87 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 YOY -53.7% -48.3% -53.1% -24.0% -39.8% 国内线 -40.1% -38.2% -43.9% -2.9% -36.0% 国际线 -71.5% -69.4% -68.2% -62.7% -56.8% 地区线 -79.2% -84.1% -80.5% -74.8% -74.6% 中国国航中国

22、国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 RPK（百万）（百万） 44222 57859 41206 11673 8173 国内线 33248 47275 31297 9817 7369 国际线 10300 10400 9536 1740 764 地区线 674 184 373 116 40 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 YOY -61.5% -57.8% -62.1% -38.8% -52.1% 国内线 -50.4% -49.4% -55.2% -21.9% -48.4% 国际线 -76.1% -

23、75.2% -73.6% -70.2% -69.3% 地区线 -85.2% -89.8% -86.7% -82.5% -86.0% 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 客座率客座率 67.47% 67.47% 66.76% 73.86% 67.93% 国内线 67.59% 67.59% 66.69% 74.32% 69.22% 国际线 67.35% 67.35% 67.51% 72.09% 58.80% 地区线 48.91% 48.91% 56.02% 63.89% 45.92% 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航

24、空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 YOY -15.18% -15.18% -15.90% -17.84% -17.45% 国内线 -14.99% -14.99% -16.73% -18.15% -16.68% 国际线 -15.73% -15.73% -13.75% -18.00% -23.91% 地区线 -27.71% -27.71% -26.33% -27.83% -37.56% 资料来源：Wind，天风证券研究所 虽然二月份起民航因疫情影响受冲击严重，但由于一月份景气度较高且后续国际线大幅减 量运价大幅提高，各大航上半年客公里收入同比基本持平。国内线方面，随着国内线疫情 管控逐步向好，民航国内

25、线日益复苏，各航司积极投放运力刺激旅客出行需求，量在价前 运价走低， 国内线客公里收益均出现十个百分点以上降幅。 国际线方面， 民航局 “五个一” 政策出台后国际运力投放几乎归零，大量海外需求无法得到满足，运价大幅上涨，带动上 半年整体客收显著提高，三大航国际线客收升幅均在 40%以上，春秋国际及地区线升幅也 达到了 34.3%。 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 2：各公司上半年客运单位运价及同比表现各公司上半年客运单位运价及同比表现 1H20 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空

26、吉祥航空 客公里收入（元） 0.5189 0.4976 0.4931 0.3313 0.4531 国内线 0.4828 0.4393 0.4414 0.2960 - 国际线 0.6136 0.7548 0.6479 0.5180 - 地区线 0.8524 0.9446 0.8656 - 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 YOY -0.5% 4.1% 0.2% -9.0% - 国内线 -17.2% -15.2% -12.5% -16.2% - 国际线 50.2% 99.9% 44.4% 34.3% - 地区线 25.0% 25.9% 16.

27、5% - 资料来源：Wind，天风证券研究所 上半年运量大幅下滑导致各公司客运收入显著走低，三大航客运收入降幅在 60%左右，春 秋航空降幅也达到 44.3%，我们测算吉祥的客运收入大致降幅为略超 50%的水平。 表表 3：各航司客运收入及同比增速各航司客运收入及同比增速 1H20 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 客运收入（百万） 22948 28793 20317 3867 3703 YOY -61.7% -56.1% -62.0% -44.3% - 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2. 货邮货邮：腹舱运力大减，供给紧张创造：

28、腹舱运力大减，供给紧张创造历史性高景气历史性高景气 货邮运输方面，由于航班量大幅削减，各公司腹舱运力大幅降低，尤其是国际航线二季度 航班量同比降幅在 95%以上。腹舱运力不足导致货运运力紧张，即便各航司采用客改货方 式提升货运运力，仍难以满足货运需求，运价大幅增长，拉动货运收入显著提升。上半年 三大航货运收入同比明显提高，其中暂未剥离全货机业务的南航升幅最大，货邮运输业务 收入达到 76.7 亿，同比提高 73.9%，而货邮收入的强势也是南航二季度业绩表现优于国 航及东航的重要原因。春秋航空上半年货邮运输收入同比升 43.6%，吉祥航空积极推进客 改货，货邮运输收入同比大幅提高，达到 4.2

29、亿，我们测算其升幅在 2 倍以上。 表表 4：各公司货邮运输收入及同比增速各公司货邮运输收入及同比增速 1H20 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 货邮运输收入（百万） 4191 7667 2615 79 421 YOY 48.1% 73.9% 50.1% 43.6% - 资料来源：Wind，天风证券研究所 整体来看，由于客运依然占据主导地位，疫情冲击导致各公司收入同比大幅下降，降幅均 超过 40%，其中国航、东航营业收入同比降幅超过 50%。 表表 5：各公司各公司营业收入及同比增速营业收入及同比增速 1H20 中国国航中国国航 南方航

30、空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 营业收入（百万） 29646 38964 25129 4045 4169 YOY -54.6% -46.6% -57.3% -43.4% -48.3% 资料来源：Wind，天风证券研究所 行业报告行业报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.3. 成本成本：航油成本大幅下降航油成本大幅下降，刚性成本基本稳定刚性成本基本稳定，单位非油成本上升单位非油成本上升 成本方面， 由于国际油价大幅下挫， 二季度起航空煤油出厂价处于低位， 4-6 月分别为 3029 元/吨、1680 元/吨、17

31、24 元/吨，同比分别下降 38.7%、66.9%、66.8%，叠加业务量下 降， 各公司上半年航油成本均大幅下降， 三大航同比下降 60%左右， 春秋同比下降 47.5%， 吉祥同比下降 55.7%。 图图 5：航空煤油出厂价航空煤油出厂价（元（元/吨）吨） 图图 6：国际油价走势（布油：元国际油价走势（布油：元/桶）桶） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 6：各公司各公司航油成本及单位航油成本及单位航油成本航油成本 1H20 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 航油成本（百万） 6812 83

32、99 6313 1046 941 YOY -61.3% -59.3% -62.0% -47.5% -55.7% 单位 ASK 航油成本（元） 0.1039 0.0979 0.1023 0.0662 0.0782 YOY -16.4% -21.1% -19.1% -30.9% -26.5% 资料来源：Wind，天风证券研究所 非油成本方面，航空公司成本中包括折旧、维修、员工薪酬等偏刚性本，因此非油成本降 幅与业务量降幅并不同步。三大航上半年非油成本同比下降 25%左右，单位 ASK 非油成 本同比上升 55%左右。上半年春秋航空因业务量降幅较小及成本精细化管理，非油成本降 幅为 13.3%，单位 ASK 非油成本升幅为 14.1%，吉祥航空非油成本同比下降 21.5%，单 位 ASK 非油成本同比上升 30.4%。 表表 7：各公司非油成本及单位各公司非油成本及单位 ASK 非油成本非油成本 1H20 中国国航中国国航 南方航空南方航空 东方航空东方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航