1、 1 T a 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 值值 得得 买（买（300785）传媒 用户自驱动社区生态与高性价比产品，符合未来趋势用户自驱动社区生态与高性价比产品，符合未来趋势 投资要点：投资要点： 值得买：领先的内容值得买：领先的内容型型电商导购平台。电商导购平台。 值得买处于高速发展中，公司 GMV 从 2016 年的 34.15 亿元以 64.2%的 年复合增速在 2019 年实现 151.07 亿元。发展至今，值得买在电商导购 行业凭借着的良好口碑与知名度， 已与国内外电商旗下联盟平台以及第 三方联盟平台建立了长期友好的

2、合作关系，公司核心团队持股，股权结 构清晰。 内容导购电商上升空间大，符合行业趋势内容导购电商上升空间大，符合行业趋势。 随着电商平台品类的不断扩展以及平台间竞争加剧， 平台内容生产过剩， 导致用户选择成本变高，内容型平台帮助快速筛选与导购。后疫情时代， 品牌注重自身官网建设， 内容导购型电商可为品牌官网提供流量与关注度， 支持各大品牌自有电商平台建设。内容生产者与消费者互动渠道多，用户 粘性强，更容易对社区产生依赖与信任。内容导购型电商则注重“种草”，将 用户主动引导至消费需求上。短视频+直播带货赋能导购型电商。 公司公司优势：用户自驱动社区生态与高性价比商品优势：用户自驱动社区生态与高性价

3、比商品，积累高价值用户积累高价值用户。 内容频道丰富，全面辅助用户的购物决策；高品质 UGC 社区内容， “自 驱动” 社区生态； 提供高性价比产品与服务， 增加用户粘性； 核心用户多为 一二线高消费高学历人群，用户价值高， 粘性强；横向扩张品类+纵向扩 大空间， 未来发展潜力大。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。 我们预计 2020-2022 年净利润分别为1.48亿、1.86亿和2.36亿，同比增 长24.61%，25.33%和26.93%，对应PE分别为63x/51x/40 x。考虑到公司 构建良好的平台生态，未来用户量和用户价值有望持续提升，单用户价值 估值低于行业，给予“推荐”评级。

4、 风险提示风险提示。 行业竞争加剧的风险；电商行业政策发生重大变化的风险； MCN 与直 播平台等新业务拓展进展低于预期的风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万元） 507.59 662.03 848.87 1,055.85 1,271.57 增长率（%） 38.31% 30.43% 28.22% 24.38% 20.43% EBITDA（百万元） 109.37 138.81 192.99 23

5、2.36 285.61 净利润（百万元） 91.02 111.97 148.33 185.90 235.96 增长率（%） 12.20% 23.02% 32.47% 25.33% 26.93% EPS（元/股） 1.13 1.39 1.84 2.31 2.93 市盈率（P/E） 103.23 83.91 63.34 50.54 39.82 市净率（P/B） 28.67 12.51 10.90 9.38 7.97 EV/EBITDA 43.41 42.67 30.29 24.68 19.52 数据来源：公司公告，国联证券研究所 2020 年 09 月 03 日 投资建议：投资建议： 推荐推荐 首

6、次覆盖首次覆盖 当前价格：当前价格： 114.13 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 81/23 流通 A 股市值（百万元） 2,613 每股净资产（元） 10.37 资产负债率（%） 25.15 一年内最高/最低（元） 146.30/63.77 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 徐艺 分析师 执业证书编号：S0590515090003 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -10% 3% 16% 29% --08 值 得 买 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公

7、司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 值得买：领先的内容型电商导购平台值得买：领先的内容型电商导购平台 . 4 4 1.1.深耕优质内容，兼具品牌传播性与高订单转换率 . 4 1.2. 经营模式清晰：信息推广与互联网效果营销双服务 . 5 1.3. GMV 持续增长，盈利能力行业领先 . 7 1.4 核心团队持股，股权结构清晰 . 10 2.2. 内容导购电商上升空间大，符合行业趋势内容导购电商上升空间大，符合行业趋势 . 1111 2.1.中国整体电商发展迅速，用户保持高速增长 . 11 2.2.电商导购行业符合市场趋势，随电商行业规模扩大而扩大 . 12 2.3.MCN 赋能导购型电商，

8、短视频+直播带货成最新趋势 . 15 3.3. 值得买优势：用户自驱动社区生态与高性价比商品，积累高价值用户值得买优势：用户自驱动社区生态与高性价比商品，积累高价值用户 . 1717 3.1.内容频道丰富，全面辅助用户的购物决策 . 18 3.2 高品质 UGC 社区内容，“自驱动”社区生态 . 19 3.3.提供高性价比产品与服务，增加用户粘性 . 22 3.4.核心用户多为一二线高消费高学历人群，用户价值高，粘性强 . 23 3.5.横向扩张品类+纵向扩大空间，未来发展潜力大 . 25 4.4. 盈利预测与盈利预测与估值估值 . 2727 4.1 核心假设及盈利预测 . 27 4.2 估值

9、 . 28 5.5. 风险提示：风险提示： . 2929 图表目录图表目录 图表图表 1 1：值得买主要业务模式：值得买主要业务模式 . 4 图表图表2：什么值得买网站页面详情什么值得买网站页面详情 . 5 图表图表3：什么值得买什么值得买 AppApp 页面详情页面详情 . 5 图表图表4：值得买信息推广服务：值得买信息推广服务 . 5 图表图表5：2018年度值得买信息推广服务前十大客户年度值得买信息推广服务前十大客户 . 6 图表图表6：2018年值得买公司广告位收费情况年值得买公司广告位收费情况 . 6 图表图表 7 7：值得买互联网效果营销平台：值得买互联网效果营销平台 . 7 图表

10、图表 8 8：值得买营业收入（百万元）值得买营业收入（百万元） . 7 图表图表 9 9：值得买归母公司净利润（百万元值得买归母公司净利润（百万元） . 7 图表图表 1010：值得买营业收入分布情况值得买营业收入分布情况 ( (百万元）百万元） . 8 图表图表 1111：值得买营业收入分布占比（百万元）值得买营业收入分布占比（百万元） . 8 图表图表 1212：值得买毛利率与值得买毛利率与净利率净利率 . 8 图表图表 1313：值得买值得买 ROE ROE 与与 ROAROA . 8 图表图表 1414：20162016- -2020H12020H1 值得买各项支出费用值得买各项支出费

11、用 ( (百万元百万元) ) . 9 图表图表 1515：20162016- -2020H12020H1 值得买各项支出费用率值得买各项支出费用率(%)(%) . 9 图表图表 1616：20162016- -2020H12020H1 值得买值得买 GMVGMV 及增速及增速 . 9 图表图表 1717：2012016 6- -2020H12020H1 值得买订单量及增速值得买订单量及增速 . 9 图表图表 1818：20162016- -2020H12020H1 值得买平均单次交易金额值得买平均单次交易金额 . 10 图表图表 1919：20162016- -2020H12020H1 值得买

12、信息推广收入值得买信息推广收入/GMV/GMV . 10 图表图表 2020：值得买前十大股东值得买前十大股东 . 10 图表图表 2121：中国网络市场购物规模（亿元）：中国网络市场购物规模（亿元） . 11 图表图表 2222：20152015- -20192019 中国网购用户人均中国网购用户人均 GMVGMV . 11 图表图表 2323：网购用户规模和使用率（单位：万人）：网购用户规模和使用率（单位：万人） . 12 图表图表 2424：中国电商渗透率（中国电商渗透率（% %） . 12 pOoNtOrMmOmNqMnQuMuNoNbRdN8OoMnNsQqQlOrRxOeRmMtP

13、8OnNyRvPmNsRuOrRmO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2525：中国电商分类中国电商分类 . 12 图表图表 2626：四大电商龙头电商市场份额占比：四大电商龙头电商市场份额占比 . 13 图表图表 2727：四大电商龙头的年活跃买家用户四大电商龙头的年活跃买家用户 . 13 图表图表 2828：20172017- -20192019 下沉市场用户常用电商下沉市场用户常用电商 APP TOP5APP TOP5 . 13 图表图表 2929：美国美国 20192019 电商行业市场份额分布情况电商行业市场份额分布情况 . 14 图表图表 30

14、30：英国英国 20192019 电商行业市场份额分布情况电商行业市场份额分布情况 . 14 图表图表 3131：20142014- -20192019 电商导购行业规模与增速电商导购行业规模与增速 . 14 图表图表 3232：20192019 年中国电商导购行业用户规模年中国电商导购行业用户规模 . 14 图表图表 3333：20142014- -20192019 内容类导购电商规模内容类导购电商规模 . 15 图表图表 3434：价格类导购：价格类导购电商与内容类导购电商对比电商与内容类导购电商对比 . 15 图表图表 3535：20192019 年短视频用户城市分布情况年短视频用户城市

15、分布情况与与 TGITGI . 16 图表图表 3636：20162016- -20212021 年短视频市场规模年短视频市场规模（亿元）（亿元） . 16 图表图表 3737：2 2019019 投放快手投放快手 kolkol 十大行业分布十大行业分布. 16 图表图表 3838：20192019 投放抖音投放抖音 kolkol 十大行业分布十大行业分布. 16 图表图表 3939：20192019 年年直播市场规模与增速直播市场规模与增速 . 17 图表图表 4040：20162016- -20212021 年年直播直播市场规模与增市场规模与增速品情况速品情况 . 17 图表图表 4141

16、：20192019 上半年中国直播电商用户观看直播带货频次调查上半年中国直播电商用户观看直播带货频次调查 . 17 图表图表 4242：20192019 年中国电商用户购买主播推荐产品情况年中国电商用户购买主播推荐产品情况 . 17 图表图表 4343：什什么值得买么值得买 AppApp 生活板块生活板块 . 18 图表图表 4444：社区内容分类增长情况社区内容分类增长情况 . 19 图表图表 4545：社区内容分类占比变化社区内容分类占比变化 . 19 图表图表 4646：值得买社区：值得买社区 Top15Top15 文章文章 . 20 图表图表 4747：20192019 年内容型社区行

17、业重要指标对比年内容型社区行业重要指标对比 . 21 图表图表 4848：值得买公司激励制度值得买公司激励制度 . 21 图表图表 4949：值得买优惠界面值得买优惠界面 . 22 图表图表 5050：返利网优惠界面返利网优惠界面 . 22 图表图表 5151：值得买：值得买“低于老罗低于老罗”专题专题 . 22 图表图表 5252：值得买：值得买 AppApp 生活板块补贴力度生活板块补贴力度 . 23 图表图表 5353：值得买月活跃用户数（万人）值得买月活跃用户数（万人） . 23 图表图表 5454：什么值得买什么值得买 appapp 用户平均启动次数用户平均启动次数 . 23 图表图

18、表 5555：20192019 年值得买用户男女比例年值得买用户男女比例 . 24 图表图表 5656：20192019 年值得买用户城市分布年值得买用户城市分布 . 24 图表图表 5757：20192019 年值得买用年值得买用户年龄分布户年龄分布 . 24 图表图表 5858：20192019 年值得买用户消费能力分布年值得买用户消费能力分布. 24 图表图表 5959：值得买用户人均内容贡献（条）值得买用户人均内容贡献（条） . 25 图表图表 6060：值得买用户人均值得买用户人均 GMVGMV 贡献（元）贡献（元） . 25 图表图表 6161：什么值得买最新什么值得买最新覆盖品类

19、覆盖品类 . 25 图表图表 6262：值得买化妆护肤品类上海品茶值得买化妆护肤品类上海品茶 . 25 图表图表 6363：值得买服饰配饰上海品茶值得买服饰配饰上海品茶 . 25 图表图表 6464：值得买募集资金投资计划值得买募集资金投资计划 . 26 图表图表 6565：公司业务分拆：公司业务分拆 . 27 图表图表 6666：可比公司：可比公司 PEPE . 28 图表图表 6767：可比公司用户价值：可比公司用户价值 . 28 图表图表68：财务预测摘要：财务预测摘要 . 30 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 值得买：领先的内容型电商导购平台值得买：领先的内容型电商导

20、购平台 北京值得买科技股份有限公司成立于 2011 年 11 月 10 日，是一家集导购、媒 体、工具、社区属性等消费类内容于一体的互联网公司，主要为电商与品牌商等提供 信息推广服务和互联网效果营销平台服务。目前，值得买处于高速发展中，公司 GMV 从 2016 年的 34.15 亿元以 64.2%的年复合增速在 2019 年实现 151.07 亿元。值得买 于 2019 年 7 月 15 日正式登陆 A 股市场，成为首家在 A 股上市的电商导购型平台。 1.1.深耕优质内容，兼具品牌传播性与高订单转换率深耕优质内容，兼具品牌传播性与高订单转换率 值得买公司主营业务是运营消费内容平台 “什么值

21、得买” 网站 （值得买公司主营业务是运营消费内容平台 “什么值得买” 网站 （） 及相应的移动客户端。及相应的移动客户端。2010 年 6 月，隋国栋先生创建个人网站“什么值得买”，向网 友推荐高性价比产品，并于同年 10 月开启海淘业务。目前，该网站已深耕电商导购 行业 10 年， 合作的领域覆盖全品类； 不仅是为消费者提供方便有效的消费交流+导购 平台， 同时也是兼具品牌传播性与高订单转换率的销售平台。 什么值得买通过经营优 质的消费内容，向消费者推广口碑好、性价比高的国内外品牌商品；同时也为电商平 台及入驻商家提供推广宣传等商业服务。 图表图表 1 1：值得买主要业务模式值得买主要业务模

22、式 来源：公司公告，国联证券研究所 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1.2. 经营模式清晰：信息推广与互联网效果营销双服务经营模式清晰：信息推广与互联网效果营销双服务 目前，值得买的现有业务模式可分为信息推广服务与互联网效果营销平台服务：目前，值得买的现有业务模式可分为信息推广服务与互联网效果营销平台服务： 信息推广服务：公司通过信息推广服务：公司通过“什么值得买什么值得买”的网站与的网站与 App 作为公司导购场景，获取作为公司导购场景，获取 流量、吸引顾客，并为合作的电商平台与品牌商提供信息推广服务。流量、吸引顾客，并为合作的电商平台与品牌商提供信息推广服务。信

23、息推广服务带 来的营收可分为电商导购佣金收入与和广告展示收入两部分。 电商导购佣金收入是指 通过公司网站和移动端展示电商、 品牌商等客户的相关商品与服务信息， 并提供渠道 将用户导流至相应的电商、 品牌商官网， 根据用户实际完成交易金额的相当比例向电 商、品牌商等获取的收入。 图图表表4：值得买信息推广服务值得买信息推广服务 来源：公司公告，国联证券研究所 发展至今， 值得买在电商导购行业凭借着的良好口碑与知名度， 已与国内外电商发展至今， 值得买在电商导购行业凭借着的良好口碑与知名度， 已与国内外电商 旗下联盟平台以及第三方联盟平台建立了长期友好的合作关系。旗下联盟平台以及第三方联盟平台建立

24、了长期友好的合作关系。公司主要合作的电 图图表表2：什么值得买网站页面详情什么值得买网站页面详情 图图表表3：什么值得买什么值得买 AppApp 页面详情页面详情 来源：国联证券研究所 来源：国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 商平台包括阿里、京东、亚马逊、eBay Inc.等；第三方联盟平台主要包括亿玛创新网 络有限公司、Commission Junction LLC 以及 Rakuten Marketing LLC 等。电商导 购佣金率根据合作客户类别决定：对于以自营为主的电商平台（如京东、亚马逊） ， 旗下联盟平台会设定通用的佣金比例， 不同商品品

25、类存在佣金差异； 对于以第三方商 家为主的平台（如阿里、ebay）不会设定通用佣金比例，而是根据第三方商家愿意给 出的佣金比例扣除相当比例平台费用作为最终收入。 图图表表5：2018年度值得买信息推广服务前十大客户年度值得买信息推广服务前十大客户 序号序号 客户名称客户名称 销售金额销售金额 （万元）（万元） 占电商导购佣金占电商导购佣金 收入比例收入比例 导购金额导购金额 （万元）（万元） 收取佣金比例收取佣金比例 1 杭州阿里妈妈软件服务有限公司 8434.78 83.96% 256735.62 3.48% 2 亚马逊（中国）投资有限公司 494.47 4.92% 22394.88 2.3

26、4% 3 Commission Junction LLC 212.99 2.12% 3420.52 6.60% 4 重庆京东海嘉电子商务有限公司 161.57 1.61% 9100.18 1.88% 5 Digital Window Limited 140.98 1.40% 2564.26 5.83% 6 Ebay Inc. 98.51 0.98% 3798.79 2.75% 7 Rakuten Marketing LLC 83.82 0.83% 1465.91 6.06% 8 Amazon Japan K.K 58.12 0.58% 1369.51 4.50% 9 Amazon Servic

27、es LLC 51.03 0.51% 2697.76 2.00% 10 Linksjare Japan K.K 30.75 0.31% 524.50 6.22% 来源：公司公告，国联证券研究所 公司广告展示收入方面， 各类广告展示的方式主要来自于网络端与移动端公司广告展示收入方面， 各类广告展示的方式主要来自于网络端与移动端 App； 收费方式以按天计价为主，按次计价和效果营销为辅。收费方式以按天计价为主，按次计价和效果营销为辅。 图表图表6：2018年值得买公司广告位收费情况年值得买公司广告位收费情况 渠道渠道 位置位置 20182018 年度年度 20172017 年度年度 2016201

28、6 年度年度 网站端（单位：万元网站端（单位：万元/ /天）天） 上海品茶 4-15 7-15 4-12 精选好价频道 4-12 4-12 4-6 海淘频道 1-10 3-10 2-8 全部好价频道 4-10 4-10 3-8 原创频道 2.5-6 2-6 2-5 资讯中心频道 2-3 2-3 2-3 搜索结果页 2-3 2-3 2-3 分类标签页 0.8-4 0.8-4 1.5-3 移动端（单位：万元移动端（单位：万元/ /天）天） 上海品茶 3-35 8-25 6-15 好价频道 4-20 6-15 8-10 好文频道 11-14 9-10 4-10 来源：公司公告，国联证券研究所 互联网效果互联

29、网效果营销服务营销服务：公司通过全资子公司旗下的星罗广告联盟：公司通过全资子公司旗下的星罗广告联盟 LinkStars，为，为 客户提供互联网效果营销平台服务。客户提供互联网效果营销平台服务。Linkstars 是一个中间关联平台，电商、品牌商 等广告主可在 Linkstars 上发布广告需求并设定相当佣金比例作报酬，另一端的联盟 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 媒体可在通过 Linkstars 获得广告需求与报酬情况。 有意合作的媒体可通过 LinkStars 申请并获取推广代码。 当联盟媒体的用户通过带有推广代码的链接并进入广告主的网 站下单并购买成功后，联盟媒体可获取相对应的报酬（通常为佣金的 80%-90%）