1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 139.10 元 市场数据(人民币)市场数据(人民币) 总股本(亿股).93 已上市流通 A 股(亿股).23 总市值(亿元)129.66 年内股价最高最低(元)151.34/89.88 沪深 300 指数4669 中小板综12492 汪玲汪玲分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 wang_ 王映雪王映雪分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 wang_ 三大单品+线下渠道成就五谷小吃领军品牌三大单品+线下渠道成就五谷小吃领军品牌 公公司基本情况(人民币)司基本情况(

2、人民币) 项目项目201820192020E2021E2022E 营业收入(百万元)9111,1091,3141,6572,091 营业收入增长率15.72%21.69%18.46%26.12%26.18% 归母净利润(百万元)1352 归母净利润增长率92.96%40.14%17.23%37.42%30.00% 摊薄每股收益(元)1.7152.4032.1132.9033.774 每股经营性现金流净额3.573.372.173.384.44 ROE(归属母公司)(摊薄)29.50%33.31%13.48%16.67%19.17% P/EN/AN/A65.8447.913

3、6.86 P/BN/AN/A8.877.997.07 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 坚果炒货行业空间广阔、增速较快，目前集中度仍较低，消费升级趋势下， 品牌产品受益明显。 坚果炒货行业空间广阔、增速较快，目前集中度仍较低，消费升级趋势下， 品牌产品受益明显。我国休闲食品市场规模已突破万亿大关，12-18 年复合 增速达 12.3%，坚果炒货为休闲食品中的第二大品类，占比约为 17%，在 10%的年均复合增速假设下，预计至 25 年可达 3172 亿元。18 年坚果炒货 CR5 仅 17%，品牌产品在安全性、产品力、品牌力和渠道力等方面优势明 显，消费升级趋势下将成为主流选择

4、，行业集中度仍有较大提升空间。 公司为籽类炒货领军者，不断夯实“极致单品公司为籽类炒货领军者，不断夯实“极致单品+线下渠道”两大核心竞争优 势，并积极着手多维度边际改进。现有优势方面， 线下渠道”两大核心竞争优 势，并积极着手多维度边际改进。现有优势方面，公司瓜子仁、青豌豆和蚕 豆三大系列单品行业领先，增长稳定、毛利率高；已建立全国性线下销售网 络，19 年经销商数量突破 1400 家，交易方式上先款后货，渠道掌控力强。 边际改进方面，边际改进方面，产品上延伸品类，营销上加大品牌建设投入，渠道上发力电 商平台，产能上新建河南基地，积极补齐短板、寻找增量。 公司业绩靓丽、财务稳健，高公司业绩靓丽

5、、财务稳健，高 ROE 由较强的盈利能力和较高的营运效率做 支撑。 由较强的盈利能力和较高的营运效率做 支撑。公司 ROE 逐年提升，19 年达 36.9%，较 16 年提升 17.3pct。公司财 务杠杆稳定合理，业绩较快的增长和成本费用的良好控制塑造了高盈利能 力，优秀的渠道掌控力和高经营效率塑造了高周转能力。 公司公司 IPO 募资募资 8.37 亿元，主要用于体量扩张和效率提升。亿元，主要用于体量扩张和效率提升。公司今年实际募 资 8.37 亿元，募投项目为年产 3.6 万吨休闲食品河南生产线建设项目、营销 网络升级及产品推广项目、电子商务平台建设项目等 6 项，主要用于补充产 能、提

6、高生产效率和强化品牌营销，以帮助公司实现全国化战略。 投资建议投资建议 预 计 20-22 年 公 司 营 业 收 入 为 13.14/16.57/20.91 亿 元 ， 分 别 同 比 +18.5%/26.1%/26.2%；归母净利润分别为 1.97/2.71/3.52 亿元，分别同比 +17.2%/37.4%/30.0%；对应 20-22 年 EPS 分别为 2.11/2.90/3.77 元，目前 股价对应 20-22 年 PE 分别为 66X/48X/37X。公司盈利能力行业领先，且仍 处于扩张期，我们在参考可比公司估值水平后，给予公司 2020 年 70 倍 PE，对应目标价 148

7、元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 下游需求不达预期，行业竞争加剧，财务投资者集中减持，新产品推广不及 预期，渠道拓展及品牌推广不及预期，食品安全风险。 2020 年年 09 月月 07 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 甘源食品 (002991.SZ)增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、五谷小吃领军品牌，IPO 助力公司长远发展.4 1.1 公司专注休闲食品行业，已成长为籽类炒货领军者.4 1.2 公司股权架构清晰、内部活力强，IPO 助力优秀民企更上一层楼.4

8、二、休闲食品空间广阔，坚果炒货走向品牌化.6 2.1 休闲食品为万亿级市场，坚果炒货占比高、增速较快.6 2.2 坚果炒货集中度仍偏低，消费升级利好品牌产品.8 2.3 消费群体年轻化，销售渠道全面化. 9 三、极致单品+线下渠道双轮驱动，多维度边际改善挖掘成长潜能.10 3.1 三大单品优势巩固，多品类延伸打开销售天花板.10 3.2 品牌差异化定位五谷小吃，加大广告投放提升全国知名度.11 3.3 线下渠道丰富稳定，IPO 募资助力线上发力.12 3.4 产能积极扩张，河南基地助力公司深入北方市场.14 四、财务稳健，盈利能力和营运效率表现突出.15 4.1 从杜邦分析法看，公司高 ROE

9、 源于高净利率和高资产周转效率.15 4.2 公司营收增速较快，成本费用控制良好，盈利能力领先行业.16 4.3 公司存货周转天数低，营运能力优秀.19 五、盈利预测与投资建议.20 六、风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：公司营收、净利润情况.4 图表 2：公司主营业务结构（2019）.4 图表 3：公司股权架构（上市前）.5 图表 4：公司三大员工持股平台覆盖各部门管理人员和业务骨干. 5 图表 5：公司人均创收同业对比情况（万元）.5 图表 6：公司人均创利同业对比情况（万元）.5 图表 7：公司 IPO 募集资金投资项目.6 图表 8：休闲食品为万亿级市场.6 图表 9：坚果炒

10、货在休闲食品消费中约占 17%（2018）.6 图表 10：坚果炒货行业市场规模及同比增速. 7 图表 11：坚果炒货细分品类.7 图表 12：坚果炒货人均消费频次呈上升趋势. 7 图表 13：树坚果单价明显高于籽坚果（元/500g）. 8 图表 14：坚果炒货分品类销售占比（2020.3）.8 图表 15：坚果炒货行业 CR5 较其他休闲食品仍偏低（2018）. 8 图表 16：坚果炒货 行业竞争格局（2018）. 9 图表 17：天猫坚果炒货 TOP10 品牌市场份额变化.9 rQnOqNtOmOnMnRrMyQxOsR6M8Q7NtRnNmOrRjMrRvMiNpPxP7NmMyRNZr

11、QzRuOpNpP 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：坚果炒货消费人群集中于 26-45 岁. 9 图表 19：主要企业渠道收入占比情况（2019）. 9 图表 20：坚果炒货主要销售渠道. 10 图表 21：综合系列及其他新产品在公司收入中的占比持续提升.11 图表 22：公司分产品营收同比增速情况.11 图表 23：公司分产品毛利率情况.11 图表 24：公司 IPO 募投项目加码品牌推广.11 图表 25：广告推广费用率处于行业偏低水平.12 图表 26：预计公司将加大广告费用投放.12 图表 27：公司渠道资源丰富、覆盖全面.12 图表 28：公司经销商地

12、区分布情况（2019）.13 图表 29：公司经销商数稳步增长. 13 图表 30：公司经销商结构（按合作时长分）.13 图表 31：公司营收结构（按销售模式分）.14 图表 32： 公司各渠道收入同比增速对比.14 图表 33：公司各渠道模式毛利率水平对比.14 图表 34：公司产能及产能利用率情况. 15 图表 35：公司线下渠道收入营收结构. 15 图表 36：公司仓储运输费用率与同行相比仍有较大下降空间.15 图表 37：同行业各公司 ROE 对比.16 图表 38：同行业内各公司杜邦分析-权益乘数对比.16 图表 39：同行业内各公司杜邦分析-净利润率对比.16 图表 40：同行业内

13、各公司杜邦分析-总资产周转率对比.16 图表 41：同行业内各公司营收增速对比.17 图表 42：公司直接冲减当期收入的经销商激励费用拆分.17 图表 43：同行业内各公司毛利率对比. 18 图表 44：公司成本结构拆分（2019）. 18 图表 45： 公司原材料采购单价变化（元/kg）.18 图表 46： 公司各产品均价变动情况（元/kg）.19 图表 47：公司分产品毛利率提升原因拆分.19 图表 48：同行业内各公司销售费用率对比.19 图表 49：同行业内各公司管理费用率对比.19 图表 50：同行业内各公司存货周转天数对比（天）.20 图表 51：公司分业务盈利预测明细表. 21

14、图表 52：可比公司估值比较（市盈率法）.22 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、五谷小吃领军品牌，一、五谷小吃领军品牌，IPO 助力公司长远发展助力公司长远发展 1.1 公司专注休闲食品行业，已成长为籽类炒货领军者公司专注休闲食品行业，已成长为籽类炒货领军者 公司以籽类炒货起家，近年来成长驶入快车道。公司以籽类炒货起家，近年来成长驶入快车道。公司于 2006 年成立于江 西萍乡；2011 年，公司实控权转移至公司现董事长严斌生先生手中，经营 情况也得以改善。公司以籽类炒货起家，旗下瓜子仁、青豌豆和蚕豆三大 系列单品贡献了公司 80%以上主营收入，2019 年占比分别为

15、25.2%、 24.8%和 21.4%。公司拥有打造极致大单品、差异化建设五谷小吃品牌、 稳定覆盖多层次线下渠道等竞争优势，目前已成长为籽类炒货细分领域的 领军品牌。另外，公司近年来还积极拓展坚果果仁和谷物酥类新产品，不 断丰富产品品类、寻找新增长点。公司近年来保持了较高速度的成长， 2016-2019 年营业总收入和净利润复合增速分别达 16.1%和 50.5%， 有望 在未来继续实现业绩和利润的双重提升。 图表图表1：公司营收、净利润情况：公司营收、净利润情况图表图表2：公司主营业务结构（：公司主营业务结构（2019） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，公司官网，国金证券研究所

16、 1.2 公司股权架构清晰、内部活力强，公司股权架构清晰、内部活力强，IPO 助力优秀民企更上一层楼助力优秀民企更上一层楼 公司股权架构清晰稳定，大股东与管理层利益一致，员工持股平台激发内公司股权架构清晰稳定，大股东与管理层利益一致，员工持股平台激发内 部活力。部活力。公司实控人为董事长兼总经理严斌生先生，IPO 发行前占总股本 74.99%，发行后占 56.24%，控制权稳定。公司于 2015 年和 2018 年分别 引入红杉、基石两大实力资方，合计占发行前总股本 14.20%。此外，公司 于 2017 年设立铭智、铭望和铭益三大员工持股平台，占公司发行前总股 本的 2.48%，覆盖公司高管

17、、各部门中心管理人员以及营销骨干共 71 名 员工（三大平台合计不重复人数） ，与核心团队分享公司成长收益，有利于 减轻委托代理问题，激发企业内生活力。公司人均创收和人均创利均逐年 提高，2019 年分别达 595.7 万元和 9.0 万元，同比增长 18.6%和 36.5% ； 尤其是人均创利处于业内领先水平。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：公司股权架构（上市前）：公司股权架构（上市前） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表4：公司三大员工持股平台覆盖各部门管理人员和业务骨干：公司三大员工持股平台覆盖各部门管理人员和业务骨干 铭智投资铭智投资铭望投

18、资铭望投资铭益投资铭益投资 设立日期2017 年 10 月 27 日2017 年 10 月 27 日2017 年 10 月 27 日 出资总额1095.02 万元750.013 万元750.016 万元 普通合伙人宋新兴宋新兴宋新兴 有限合伙人 构成 财务总监张铁强、副 总经理严剑，审计、 销售、行政、采购和 财务中心核心管理人 员，共计 28 人 副总经理严剑，行政、质 量、仓储物流、工程动力、 生产、技术、项目中心核心 管理人员，共计 24 人 副总经理严剑，技术 中心副总监，营销中 心管理人员和业务骨 干，共计 22 人 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表5：公司人均创收同业

19、对比情况（万元）：公司人均创收同业对比情况（万元）图表图表6：公司人均创利同业对比情况（万元）：公司人均创利同业对比情况（万元） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 公司公司 IPO 募资募资 8.37 亿元，主要用于体量扩张和效率提升。亿元，主要用于体量扩张和效率提升。公司不断推进 全国化业务拓展，河南安阳第二生产基地将为公司有效补充产能；研发中 心建设、营销网络升级及品牌推广项目旨在提升产品力、渠道力和品牌力， 打牢公司发展根基；信息化建设项目、生产线改造有助于公司内部效率提 升。 员工持股平台 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：公司

20、：公司IPO募集资金投资项目募集资金投资项目 序号序号项目名称项目名称总投资（万元）总投资（万元） 拟投入募集资拟投入募集资 金（万元）金（万元） 1年产 3.6 万吨休闲食品河南生产线建设项目4131630761 2营销网络升级及品牌推广项目3541035410 3电子商务平台建设项目60100 4信息化建设项目52205220 5研发中心建设项目45774577 6自动化生产线技术改造项目77367736 合计 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 二、休闲食品空间广阔，坚果炒货走向品牌化二、休闲食品空间广阔，坚果炒货走向品牌化 2.1 休闲食品为万亿级市场，坚果炒货

21、占比高、增速较快休闲食品为万亿级市场，坚果炒货占比高、增速较快 坚果炒货在万亿休闲食品市场中约占坚果炒货在万亿休闲食品市场中约占 17%，预计至，预计至 2025 年市场规模可突年市场规模可突 破破 3000 亿元。亿元。根据 Frost & Sullivan 数据，我国休闲食品市场规模于 2018 年突破万亿大关，达 10297 亿元，2012-2018 年复合增速达 12.3%； 结合行业 2014 年以来稳中有升的增长趋势，我们假设行业仍将维持 12.3%的增速，预计 2020 年行业规模可达约 12976 亿元,空间广阔。其中， 坚果炒货为休闲食品中的第二大品类，占比约为 17%。根据

22、坚果炒货专业 委员会数据，2019 年我国坚果炒货行业市场规模为 1791 亿元，2014- 2019 年复合增速达 9.9%，其中 2016 年以来行业维持了双位数增速。在 10%的年均复合增速假设下，我们预计 2020 年坚果炒货市场规模约为 1970 亿元，至 2025 年可达 3172 亿元。 图表图表8：休闲食品为万亿级市场：休闲食品为万亿级市场图表图表9：坚果炒货在休闲食品消费中约占：坚果炒货在休闲食品消费中约占17%（2018） 来源：Frost & Sullivan，国金证券研究所来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表

23、10：坚果炒货行业市场规模及同比增速：坚果炒货行业市场规模及同比增速 来源：坚果炒货专业委员会，国金证券研究所 坚果炒货行业的增长由量价两方面共同驱动：坚果炒货行业的增长由量价两方面共同驱动： 从量上看，品类延伸和口味丰富推动了消费频次增加。从量上看，品类延伸和口味丰富推动了消费频次增加。品类延伸方面， 夏威夷果、碧根果、巴旦木等新兴品类的流行为消费者提供了更广的 可选范围，也因此为坚果炒货扩容。口味丰富方面，天猫发布的 2019 坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书指出，口味已经超越价格 成为影响消费者购买坚果产品的首要因素。原味及奶油味产品的消费 仍未主力，但蟹黄味、咸蛋黄味、甘梅味、草本味等多

24、元口味迎合了 消费者的打卡尝鲜心理，对提升消费者购买频次和增加单次购买量有 一定帮助。从行业龙头三只松鼠的数据来看，年购买次数在 3 次及以 上的消费者占比由 2016 年的 12.9%上升至 2018 年的 15.3%，提升幅 度达 2.4pct，侧面印证了坚果炒货消费频次的上升趋势。 从价上看，单价更高的树坚果和混合坚果的渗透率不断提升。从价上看，单价更高的树坚果和混合坚果的渗透率不断提升。花生、 瓜子、蚕豆等传统籽坚果的单价一般在 10 元左右/斤；树坚果的售价 明显高于籽坚果，单价上有 2-10 倍的提升；混合坚果在售价上也具备 “1+12”的效果，较坚果平均单价约高 48%。同时，健

25、康意识提升 和消费水平升级也推动了树坚果和混合坚果的普及，CBNData 数据显 示，2019 年混合坚果的渗透率已达 47%，较 2017 年快速提升 30pct； 新冠疫情也加快了这一消费趋势的凸显，2020 年 3 月混合坚果在坚果 炒货消费额中占比达 28%，明显高于第二的瓜子品类。 图表图表11：坚果炒货细分品类：坚果炒货细分品类图表图表12：坚果炒货人均消费频次呈上升趋势：坚果炒货人均消费频次呈上升趋势 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：三只松鼠招股说明书，国金证券研究所 注：该数据为三只松鼠的消费频次 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：树坚

26、果单价明显高于籽坚果（元：树坚果单价明显高于籽坚果（元/500g）图表图表14：坚果炒货分品类销售占比（：坚果炒货分品类销售占比（2020.3） 来源：天猫，国金证券研究所 注：所选产品品牌均为三只松鼠，单价根据天猫超市日常活动价计算得到 来源：Mob 研究院，国金证券研究所 2.2坚果炒货集中度仍偏低，消费升级利好品牌产品坚果炒货集中度仍偏低，消费升级利好品牌产品 坚果炒货坚果炒货 CR5 仅仅 17%，相比其他休闲食品仍处于偏低水平，提升空间较，相比其他休闲食品仍处于偏低水平，提升空间较 大。大。过去坚果炒货以散称售卖为主，市场中品牌繁多，同时还有部分无牌 “手工作坊”产品，市场份额也因此

27、较为分散。2018 年坚果炒货行业 CR5 仅 17%，其中前三大品牌恰恰、三只松鼠和百草味的市占率分别为 6%、5%和 3%。同时期膨化食品、糖果巧克力和饼干行业 CR5 则分别达 69%、48%和 30%，相比这些主要以独立包装形式售卖的品类，坚果炒货 的市场集中度仍有较大提升空间。 消费升级趋势下，品牌产品受益明显。消费升级趋势下，品牌产品受益明显。随着我国居民消费水平和食品安全 意识的持续提升，坚果炒货的消费形式向独立小包装转移，同时出现礼品 化、代餐化和特殊人群化（针对如乳糖不耐受人群、减肥健身人群、老年 人群等推出特定产品）等发展方向。坚果炒货消费升级趋势明确，品牌产 品也因此受益

28、，这一现象在线上销售中尤其明显，从天猫销售数据看， Top10 品牌的占比持续提升，2019 年已接近 75%，边缘品牌份额被进一步 挤压。结合行业集中度情况和线上份额变化趋势，我们认为相较头部竞争，结合行业集中度情况和线上份额变化趋势，我们认为相较头部竞争， 品牌产品集体向下挤压散卖产品和杂牌产品的份额仍为行业现阶段的主要品牌产品集体向下挤压散卖产品和杂牌产品的份额仍为行业现阶段的主要 趋势。趋势。 图表图表15：坚果炒货行业：坚果炒货行业CR5较其他休闲食品仍偏低（较其他休闲食品仍偏低（2018） 来源：智研咨询，国金证券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表

29、16：坚果炒货：坚果炒货 行业竞争格局（行业竞争格局（2018）图表图表17：天猫坚果炒货：天猫坚果炒货TOP10品牌市场份额变化品牌市场份额变化 来源：智研咨询，国金证券研究所来源：CBNData，国金证券研究所 注：MAT指前一年 7 月 1 日至当年 6 月 30 日 2.3 消费群体年轻化，销售渠道全面化消费群体年轻化，销售渠道全面化 消费全体年轻化，倒逼企业创新产品包装设计和营销推广方式。我国坚果消费全体年轻化，倒逼企业创新产品包装设计和营销推广方式。我国坚果 消费消费人群主要分布在 26-45 岁年龄段（2019 年占 80.9%） ，其中又以 26- 35 岁的 85 后、90

30、后比重最高（2019 年 达 56.3%） 。消费人群的年轻化也 促使坚果炒货企业设计更符合时下审美的产品外包装，在营销上采取跨界 联名、KOL 带货、影视植入等新型推广手段。我们预计在行业竞争日益激 烈、品牌效应持续放大的情况下，包装设计和营销手段的创新也将越来越 成为各企业吸引新客户、维护老客户并不断提升品牌影响力的重要手段 消费渠道全面化，拓展短板渠道有望为企业带来收入增量。消费渠道全面化，拓展短板渠道有望为企业带来收入增量。从 2019 年各 企业渠道收入占比看，良品铺子线上线下占比基本相当，较为均衡；三只 松鼠以电商渠道为主，线上收入占比高达 97%；来伊份、洽洽食品和甘源 食品仍以

31、线下销售为主，线下占比均高于 85%。线下渠道体验感强、购物 及时、便利，线上渠道成本低，能突破地域限制，两类渠道各有优势，目 前企业在渠道拓展上已进入线上线下融合的全渠道扩张阶段。一方面电商 企业开始逐渐布局线下业务，如三只松鼠在 2020 年上半年新开 247 家线 下门店（投食店+联盟小店） ，线下门店总数较去年年底增长 64%；另一方 面线上购物加速普及、快递运输成本降低以及疫情期间宅经济的兴起也推 动了传统企业加快线上平台布局，如洽洽食品 2020Q1 线上销售占比达到 11.6%，较 2018 年上升 4.6pct。我们预计未来行业内主流企业均将向全渠 道模式发展，并有望从短板渠道

32、的拓展中获得收入增量。 图表图表18：坚果炒货消费人群集中于：坚果炒货消费人群集中于26-45岁岁图表图表19：主要企业渠道收入占比情况（：主要企业渠道收入占比情况（2019） 来源：iResearch，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：坚果炒货主要销售渠道：坚果炒货主要销售渠道 渠道类别渠道类别说明说明 商超渠道包括全国大型连锁超市系统、省市级地区性连锁超市系统以及连锁便利店 流通渠道主要包括各地批发市场、非连锁性质的休闲零食店、炒货店、食杂店等 特殊渠道主要包括学校、车站、机场等特殊地点的配食 电商渠道包括企业

33、自营电商业务和经销商自行在电商平台开设的零食店 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 三、极致单品三、极致单品+线下渠道双轮驱动，多维度边际改善挖掘成长潜能线下渠道双轮驱动，多维度边际改善挖掘成长潜能 公司核心竞争优势主要源自两方面：公司核心竞争优势主要源自两方面：1）极致大单品）极致大单品，瓜子仁、青豌豆和 蚕豆三大系列单品行业领先，销售增长稳定、毛利率高；2）线下渠道资源丰）线下渠道资源丰 富、掌控力强富、掌控力强，公司已建立了全国性的线下销售网络，全方位覆盖商超、流通 和特殊渠道，经销商数量稳步增长，2019 年已突破 1400 家，交易方式上采取 先款后货模式，销售收入质量高、渠道掌控

34、力强。公司已具备较强的竞争优势， 但整体体量仍较小，在多方面仍有较大提升空间。 目前，公司已从多维度积极着手短板补齐和潜力挖掘：前，公司已从多维度积极着手短板补齐和潜力挖掘：1）产品方面，延 伸树坚果和其他休闲食品品类；2）品牌方面，加大广告费用投放；3）渠道方 面，发力线上渠道拓展；4）产能方面，建设河南新生产基地，深入北方市场， 加速全国化布局。 我们看好公司现有优势继续巩固，并期待公司的多方面边际变化助力公司我们看好公司现有优势继续巩固，并期待公司的多方面边际变化助力公司 驶入增长的快车道。驶入增长的快车道。 3.1 三大单品优势巩固，多品类延伸打开销售天花板三大单品优势巩固，多品类延伸

35、打开销售天花板 存量方面，三大系列单品持续更新升级，维持豆类炒货领域优势地位存量方面，三大系列单品持续更新升级，维持豆类炒货领域优势地位。瓜 子仁、青豌豆和蚕豆三大系列单品贡献了公司 70%以上的营收和 80%以上 毛利。公司在行业内率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入， 打造多款豆类爆款产品；后又推出酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种 口味，对优势大单品进行持续创新升级，截至 2020 年 2 月底，公司豆类 产品在天猫淘宝豆类制品交易指数上连续 11 个月排名第一，为公司贡献了 稳定的收入和利润。从营收端来看，三大单品收入增速仍呈现向上趋势， 2019 年瓜子仁、青豌豆和蚕豆同比

36、增长 9.7%、31.0%和 11.9%，其中青 豌豆增速高于公司整体水平。从利润端来看，2020H1 年瓜子仁、青豌豆 和蚕豆毛利率水平分别为 44.0%、47.5%和 42.6%，均维持在高于公司整 体的较高水平上。 增量方面，延伸树坚果、增添新品类，寻找休闲食品新增长点增量方面，延伸树坚果、增添新品类，寻找休闲食品新增长点。一方面， 公司顺应下游消费升级需求，延伸坚果炒货类中单位价格更高的树坚果和 综合类产品，同时提供多种口味和套餐搭配选择；另一方面，拓展面点类、 酥类、虾条、带壳炒货等多系列新品类，丰富产品矩阵。公司综合果仁及 豆果系列、其他主营业务（主要为新品类）快速增长，2016-

37、2019 年收入 复合增速分别为 56.7%和 38.4%，2020H1 两者在公司总营收中合计占 29.5%，较 2016 年提升 15.5pct；随着规模扩大，两大新品类的毛利率也 有所提升，2020H1 分别为 29.8%和 30.8%，较 2016 年分别提升 7.0pct 和 2.8pct） ，预计随着工艺稳定和规模上量将进一步得到改善。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：综合系列及其他新产品在公司收入中的占比持续提升：综合系列及其他新产品在公司收入中的占比持续提升 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表22：公司分产品营收同比增速情况：公司分产品营收同比增速情况图表图表23：公司分产品毛利率情况：公司分产品毛利率情况 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 3.2 品牌差异化定位五谷小吃，加大广告投放提升全国知名度品牌差异化定位五谷小吃，加大广告投