1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 日用消费日用消费 | 医疗器械与服务医疗器械与服务 强烈推荐强烈推荐-A（首次首次） 振德医疗振德医疗 603301.SH 目标估值：95.1 元 当前股价：65.89 元 2020年年09月月08日日 感控创伤并举，正德臻于至善感控创伤并举，正德臻于至善 基础数据基础数据 上证综指 3355 总股本（万股） 19886 已上市流通股（万股） 7917 总市值（亿元） 141 流通市值（亿元） 56 每股净资产（MRQ） 11.6 ROE（TTM） 47.0 资产负债率 63.4% 主要股东 浙江振德控股有限公 司

2、 主要股东持股比例 54.91% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -29 143 394 相对表现 -29 127 371 资料来源：贝格数据、招商证券 公司始于医用纺织品，围绕垂直临床领域不断打造临床产品集群。从海外 OEM 开始，到国内市场的品牌直营，疫情加速渠道渗透，份额有望跃升。 品类不断扩充，国内直营深耕十年品类不断扩充，国内直营深耕十年。公司从最早的脱脂纱布，2009 年入局感 控，进入运动防护与康复领域，形成了手术感控和伤口管理两大产品组合。 公司 2010 年已开始国内市场的布局， 从最早德国洛曼劳仕合营， 到自建渠道， 国内业务近几年增速保持在 30%左右

3、。 伤口管理伤口管理领域领域不断升级不断升级，对标国外巨头，受益消费升级，对标国外巨头，受益消费升级。公司起源于普通敷 料，通过自主的研发投入，陆续推出高端产品，对标国外巨头康乐保，形成 急性伤口和慢性伤口两大组合，享受国内消费升级和进口替代。 以手术包为核心，拓展全方位手术感控产品以手术包为核心，拓展全方位手术感控产品。手术感控产品占比不断增大， 受益于国产创新替代与国内渠道拓展，未来业务规模增长可期。 围绕手围绕手术和术和伤口管理伤口管理，公司积极公司积极推出推出垂直临床领域垂直临床领域相关产品相关产品。公司的压力治 疗与固定和造口袋产品已经成功上市，与公司核心业务形成协同。收购扩充 品类

4、，在高端辅料、清洁消毒、运动康复等领域正积极布局。 境内外市场差异化策略境内外市场差异化策略，利润，利润空间空间有望提升。有望提升。境外存量市场可通过供应链优 化提升毛利率，同时加大东南亚等新兴市场的开拓；境内增量市场依托“医 院-药店零售”渠道和新产品拓展。 疫情疫情加速国内渠道广度和深度，推动份额跃升。加速国内渠道广度和深度，推动份额跃升。公司 2020 年上半年防疫类防 护用品实现销售 26.5 亿元。公司 2020 年上半年剔除防疫类产品后收入同比 增长 61.6%。疫情帮助公司在终端覆盖和产品导入上实现加速。 盈利预测：盈利预测：预计公司 2020 年至 2022 年净利润分别为 2

5、1.5，6.3，7.8 亿元， EPS 分别为 10.82、3.17、3.93 元，对应 PE 分别为 6.1、20.8、16.8 倍。考 虑公司业绩长期持续增长性，依据 2021 年 EPS 给予 30X 估值，对应目标价 95.1 元，首次覆盖，给与“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：销售渠道拓展不及预期风险，在研项目进度不及预期风险销售渠道拓展不及预期风险，在研项目进度不及预期风险等等。 孙炜孙炜 S02 研究助理 黄黄萍萍实实 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 142

6、9 1868 8018 3897 4663 同比增长 9% 31% 329% -51% 20% 营业利润(百万元) 153 200 2749 807 1000 同比增长 5% 31% 1272% -71% 24% 净利润(百万元) 130 157 2152 631 782 同比增长 9% 20% 1272% -71% 24% 每股收益(元) 1.30 1.12 10.82 3.17 3.93 PE 50.6 58.8 6.1 20.8 16.8 PB 5.9 6.8 3.8 4.3 3.6 资料来源：公司数据、招商证券 -100 0 100 200 300 400 500 600 Sep/19

7、Dec/19Apr/20Aug/20 (%)振德医疗沪深300 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、品类不断扩充，国内直营深耕十年 . 4 1.1 从传统伤口管理到手术感控、高端敷料和衍生临床产品集群 . 4 1.2 区别于海外 OEM 为主，国内直营享受产品升级红利 . 6 二、伤口管理领域不断升级，对标国外巨头，受益消费升级 . 7 2.1 伤口管理行业规模未来空间达 200 亿，依靠创新突围国内 . 9 2.2 公司产品覆盖全面，持续研发高端产品 . 11 三、以手术包为核心，拓展全方位手术感控产品 . 13 3.1 手术包未来市场空间近 75 亿元，公

8、司渗透率仍有提升空间 . 13 3.2 手术感控产能扩张计划稳步推行 . 14 3.3 感控产品受益于手术升级，疫情加速医院感控投入 . 16 四、围绕手术和伤口管理，公司积极推出垂直临床领域相关产品 . 17 五、外市场差异化策略，利润空间有望提升 . 19 5.1 境外存量市场的供应链优化和新兴市场拓展 . 19 5.2 境内增量市场的利润提升方式在于销售渠道和产品拓展 . 20 六、疫情加速国内渠道广度和深度，推动份额跃升 . 21 七、盈利预测 . 22 八、风险提示 . 23 图表目录 图 1：公司子公司发展历程 . 4 图 2：公司不同产品线收入 . 5 图 3：公司在核心业务的基

9、础上积极布局垂直临床领域 . 5 图 4：境内收入占比持续提升 . 6 图 5：境内业务保持高速增长 . 6 图 6：公司境内业务收入显著优于对手 . 6 图 7：公司境外业务同期也在稳定增长 . 6 图 8：国内自建销售网络，销售费用率高于 OEM 模式 . 7 图 9：公司境内业务毛利率显著高于 OEM 模式 . 7 图 10：伤口管理产品可分为对未感染、感染伤口的护理及伤口保护 . 7 图 11：预计 19 年国内医用敷料市场规模 70 亿元. 10 mNsRnQqNnPnMrNqNuMvMoN8O8Q7NnPoOsQrRfQmMyReRpPyQ7NrRuNMYoPxPuOnOoP 公司

10、研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 12：公司医用敷料业务稳居全国前三 . 10 图 13：医用敷料第一梯队境内市占率仅为 18% . 10 图 14：Coloplast2019 年市场份额约为 230 亿克朗 . 11 图 15：Medline 公司已经形成对手术全过程的感染控制解决方案 . 13 图 16：2018 年外科手术量已达到 2245 万人次 . 16 图 17：非外科手术量增速明显 . 16 图 18：公司境外销售以欧洲为主 . 19 图 19： 公司海外业务毛利率仍有提升空间 . 19 图 20：公司境内业务近年保持高速增长 . 20 图 21：境内自营业

11、务毛利率显著高于 OEM 模式 . 20 图 22：振德医疗历史 PE Band . 23 图 23：振德医疗历史 PB Band . 23 表 1：急性伤口分类及其适用的敷料产品 . 8 表 2：慢性伤口分类及其适用产品 . 8 表 3：伤口管理业务相关发明专利 . 11 表 4：2019 年公司获得注册证产品明细 . 11 表 5：公司积极布局新型医用敷料领域 . 12 表 6：手术包在福建省中标价在 120 元左右 . 14 表 7：手术感控业务收入与销量情况 . 14 表 8：手术包业务渗透率分析 . 14 表 9：公司感控产品 . 14 表 10：许昌振德新建产能明细 . 16 表

12、11：使用一次性感控产品发生的手术部位感染率明显低于重复用产品 . 17 表 12：公司已有的手术衍生产品 . 18 表 13：收购美迪斯完善公司在压力治疗与固定的布局 . 18 表 14：发展中市场增速远超欧洲市场 . 19 表 15：公司口罩销售价格一直处于合理价位 . 21 表 16：估值对比表 . 23 附：财务预测表 . 24 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、品类不断扩充，国内直营深耕十年 公司最早创立于 1994 年，最早从事脱脂棉纱等业务，2001 年引入德国无菌医用包装 机生产灭菌包装沙布片，2003 年非典期间公司产品曾进入小汤山医院。 2007

13、年组建研发中心，进入高端医用辅料领域；2008 年引进意大利设备，全国首家防 静脉曲张压力袜；2009 年进入手术感控领域，许昌生产基地产品进一步扩充。 2006 年与德国洛曼劳仕公司合营成立绍兴托美，进入压力治疗与固定领域的同时开始 着力国内市场的拓展。 2017 年设立上海联德医用生物，公司研发能力实现跃升，造口袋（2018/04） 、水胶体 敷料（2018/11） 、负压引流护创材料（2019/05）陆续拿到注册证，人工真皮等产品进 入临床。 2018 年上市后， 公司的 “水刺无纺布及其制品生产线建设项目” 于 2019 年 6 月完工， 提升了公司产能。 2019 年，公司通过收购杭

14、州浦健、苏州美迪斯和英国 Rocialle 进一步丰富产品线和海 外渠道。 2020 年 4 月，公司批准了生产线搬迁扩产升级项目的方案，建设用地土地面积为 116313.97 平方米，项目达产后可形成年产 1.2 万吨医用纱布片、腹部垫等伤口管理产 品和 1.25 亿件手术包、手术主单和手术衣等手术感控产品的生产能力。 图图 1：公司子公司发展历程公司子公司发展历程 资料来源：公司公告、招商证券 2020 年中报披露，公司拟认购浙江斯坦格运动护具科技股份有限公司，旨在布局护具 类产品领域。 1.1 从传统伤口管理到手术感控、高端敷料和衍生临床产品集群 公司业务基本盘为传统伤口管理-纱布类、无

15、纺布类及压力治疗与固定-绷带，均为纺织 类医用产品，帮助公司获得稳定的海外客户和构建了两家的成本和质量管控体系。收入 从 2015 年的 6.52 亿增长到 2019 年的 9.27 亿，复合增速 9.2%，收入占比从 2015 年 公司名称参控关系直接持股比例20182019设立或并购时间业务 新疆振德医疗用品有限公司子公司100.001881682015-09生产与销售，气流纺棉纱贸易，坯布生产 绍兴好士德医用品有限公司子公司100.002001-11生产，静脉曲张袜等压力产品 许昌振德医用敷料有限公司子公司100.005385792004-04生产，脱脂纱布、沙布片、腹部垫、医用手术巾

16、安徽振德医疗用品有限公司子公司100.002006-10生产，绷带类产品 许昌正德医疗用品有限公司子公司100.002933772009-12生产，手术衣、手术单、复合料、防护服 河南振德医疗用品有限公司子公司100.0057652016-07生产，绷带、水刺无纺布 上海联德医用生物材料有限公司子公司100.002017-12医用生物材料的研发 苏州美迪斯医疗运动用品股份有限公司子公司70.001222019-01生产，医用及运动类绷带、运动固定护具等 Rocialle Healthcare Limited子公司55.002019-07生产与销售，标准/定制医用手术包、及医院器械场外消毒灭菌等

17、 绍兴振德医疗用品有限公司子公司100.005392018-11出口 振德医疗用品(香港)有限公司子公司100.005602018-08出口 绍兴托美医疗用品有限公司子公司100.003892006-03内销业务 收入（RMB m） 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 的 64.8%下降到 2019 年的 51.1%。 公司从手术巾等纺织产品切入，寻找到第二增长点手术感控，一方面帮助公司从基础 耗材切入临床耗材领域，另一方面培养起一只近 300 人的自主品牌团队。收入从 2015 年的 2.31 亿增长到 2019 年的 6.60 亿，复合增速 30.0%。 现代伤口辅料虽

18、然 2019 年收入仅 0.72 亿， 但是临床团队的完善和后续针对急性、 慢性 伤口的高性能辅料陆续上市，有望拉动整体伤口管理板块增速。 图图 2：公司不同产品线收入：公司不同产品线收入 资料来源：公司公告、招商证券 围绕手术和围绕手术和伤口管理伤口管理， 公司不断在垂直临床领域推出相关产品， 一方面与销售渠道产生， 公司不断在垂直临床领域推出相关产品， 一方面与销售渠道产生 协同，另一方面通过临床纵深强化竞争优势。协同，另一方面通过临床纵深强化竞争优势。公司产品围绕手术应用链进行布局，各个 产品在共享销售渠道的同时，也可以不断完善对手术应用链的业务覆盖。以压力治疗与 固定产品系列为例，该系

19、列产品广泛应用于术前和术后的护理，成为了公司核心业务的 有力补充。压力治疗产品跟手术室感控产品渠道共通，也能同时共享伤口管理的院外渠 道。延续这一思路，公司先后布局了清洁消毒、造口护理和运动康复等领域。 图图 3：公司公司在核心业务的基础上在核心业务的基础上积极布局垂直临床领域积极布局垂直临床领域 资料来源：招商证券 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 1.2 区别于海外 OEM 为主，国内直营享受产品升级红利 公司销售模式主要为海外公司销售模式主要为海外 OEM 模式，国内业务占比不断增加。模式，国内业务占比不断增加。通过为海外公司进行代 工贴牌生产， 减少了品控风险，

20、降低了销售渠道拓展的难度。 公司收入情况以境外为主， 2019 年贡献营收 1,257 百万元。近年来公司不断加强对国内业务的拓展，境内收入占 比从 2015 年的 18%上升至 2019 年的 32%， 2015-2019 年境内业务增速均保持着 30% 左右的增长。 图图 4：境内收入占比持续提升：境内收入占比持续提升 图 图 5：境内业务保持高速增长：境内业务保持高速增长 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 不同于不同于国内多数国内多数传统传统 OEM 企企业业，公司注重国内市场的开拓，公司注重国内市场的开拓，具有领先地位，具有领先地位。相比于奥 美医疗专注于境外

21、市场，公司近年国内市场营收占比逐年提高，在兼顾海外市场的同时 不断开拓国内市场，从而保证了近年公司业绩的稳步增长。公司 2019 年境内业务收入 将近 6 亿元，远远领跑同行业竞争对手。 图图 6：公司境内业务收入：公司境内业务收入显著优于对手显著优于对手 图 图 7：公司境外业务同期也在稳定增长：公司境外业务同期也在稳定增长 资料来源：Wind、招商证券 注：稳健因涉及非医用敷料业务，在此仅计算医用敷料业务规模。 具体计算方式为：国内医用敷料业务规模=国内业务收入-日用消 费品业务收入-全棉无纺布卷材收入-其他业务收入 资料来源：Wind、招商证券 公司公司销售费用率介于奥美医疗和稳健医疗之

22、间销售费用率介于奥美医疗和稳健医疗之间， 主要系不断对国内销售渠道的拓展所致， 主要系不断对国内销售渠道的拓展所致， 823 778 946 9691257 185 237 349 449598 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 境外境内 28% 47% 29% 33% -5% 22% 2% 30% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20019 境内业务增速境外业务增速 184.8 237.4 349.0 449.0 598.4 0 100 200 300

23、 400 500 600 700 200182019 单位：百万元奥美医疗稳健医疗振德医疗 1,365 1,424 1,632 1,800 2,080 823 778 946969 1,257 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 200182019 单位:百万元 奥美医疗稳健医疗振德医疗 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 但是随着产品品牌力的提升，净利润优于国外。但是随着产品品牌力的提升，净利润优于国外。与低值耗材领域的其他 OEM 模式公司 相比，公司积极拓展国内市场，产生了较高的销售费用。而更为注重国

24、内市场的稳健医 疗的销售费用率则远远高于另外两家公司， 主要原因为稳健医疗有部分日用消费品业务， 其消费品品牌“全棉时代”具有较为成熟的销售渠道。由此可见，公司销售费用率的上 升是不断拓展国内渠道的结果。公司国内业务近年保持着将近 30%的高速增长，在国 内自营业务毛利率高于国外的情况下，随着产品品牌力的提升，公司的利润水平将不断 增长。 图图 8：国内自建销售网络，销售费用率高于国内自建销售网络，销售费用率高于 OEM 模式模式 图图 9：公司境内业务毛利率显著高于公司境内业务毛利率显著高于 OEM 模式模式 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 二、伤口管理领域不断升

25、级，对标国外巨头，受益消费升 级 伤口管理产品可根据不同类型或不同严重程度的伤口进行分类。伤口管理产品可根据不同类型或不同严重程度的伤口进行分类。 伤口管理主要指的是医 用敷料和其他纱布类产品（绷带） ，医用敷料包括传统的纱布类产品以及使用高端材料 的新型敷料。伤口根据受感染情况，可分为未感染伤口和已感染且有疼痛感伤口。产品 除了针对其感染情况的相应产品外，伤口保护类产品也是伤口管理领域的一大分支。 图图 10：伤口管理产品可分为对未感染、感染伤口：伤口管理产品可分为对未感染、感染伤口的护理及伤口保护的护理及伤口保护 资料来源：Coloplast 官网、招商证券 6.1% 6.5%6.8% 8

26、.3% 10.1% 4.9%4.8%5.2% 5.6%5.5% 16.8% 20.0% 24.0% 27.1% 29.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 200182019 振德医疗奥美医疗稳健医疗 50.1% 48.1% 43.5% 47.1%47.4% 25.5% 27.2% 24.6%24.2%25.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 200182019 境内境外 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 伤口根据伤口

27、自身的不同种类， 分为急性伤口和慢性伤口伤口根据伤口自身的不同种类， 分为急性伤口和慢性伤口， 新型敷料对于慢性伤口具有新型敷料对于慢性伤口具有 更好的治疗效果更好的治疗效果。急性伤口是因外伤突然形成且愈合较快的伤口；慢性伤口是指伤口未 依预期时间愈合，或停留在某一愈合阶段，过程超过 4-6 周以上。据英国国家卫生与临 床优化研究院文章显示，纱布类的传统敷料用于各种急慢性伤口的护理，然而随着新型 的高端敷料的出现，一些先进敷料（如水胶体、水凝胶等）比简单的传统敷料能更有效 地治疗某些伤口， 甚至对于某些慢性伤口治疗而言， 传统敷料已经不再常规用于其治疗。 表表 1：急性伤口分类及其适用：急性伤

28、口分类及其适用的敷料的敷料产品产品 急性伤口急性伤口 定义定义 严重程度严重程度 适用适用治疗产品治疗产品/方法方法 手术伤口 手术伤口是专业医护 人员为了治疗目的而 做的皮肤切口， 通常在手术室或无菌 的环境中形成， 伤口干 净且边缘整齐 相较于其他类型伤口，愈合条件较好 传统敷料、油纱敷料、泡沫敷料 创伤或撕 裂伤口 创伤或撕裂伤口是皮 肤因为受到外在力量 而导致的伤口 擦伤： 皮肤与粗糙的表面摩擦而导致伤口， 例如：被沥青刮伤 传统敷料、 油纱敷料、 泡沫敷料、 藻酸盐敷料、抗菌敷料 穿刺伤：皮肤被尖刺的物品戳入，例如： 踩到钉子 裂伤：皮肤被物品重击而形成锯齿状的裂 痕 切割伤：皮肤被

29、锋利刀片划破而导致表面 切口 烧烫伤 烧烫伤是指皮肤受到 热、化学物质、辐射或 电流所造成的损害 一度：仅伤至表皮层，皮肤发红、肿胀， 有明显触痛感 传统敷料、油纱敷料、泡沫敷料 二度：伤及更深层的真皮层。皮肤呈现浅 红色、起白色大水泡，感觉疼痛，可能发 生感染 传统敷料、藻酸盐敷料、抗菌敷 料 三度：伤及皮下组织或更深，真皮层坏死。 皮肤呈现焦黑色或苍白色，色素细胞与神 经遭破。 传统敷料、 清创胶、 水凝胶敷料、 半渗透薄膜敷料、负压引流 四度：除了全层皮肤，更深及肌肉或骨骼 层，部分需要截肢 传统敷料、清创胶、植皮、皮瓣 手术重建、负压引流 资料来源：北京协和医院护理指南、招商证券 新型

30、敷料在慢性伤口领域较传统敷料更具优势，对于目前几大类型的慢性伤口，适用的 新型敷料及疗法如下表所示： 表表 2：慢性伤口分类及其适用产品：慢性伤口分类及其适用产品 慢性伤口慢性伤口 定义定义 严重程度严重程度 适用治疗产品适用治疗产品/方法方法 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 静脉性 溃疡 腿部静脉的瓣膜受损或静脉扩张时， 逆 行血流会导致静脉高压。 引起水肿、 红细胞外渗， 使得含铁血黄 素沉积和色素沉着。 下肢静脉性溃疡是下肢慢性 静脉功能不全发展到最严重 阶段的临床表现之一。 加压敷料、压力绷带、弹力袜、 表皮生长因子(EGF)生物制剂、 高位结扎、 静脉腔内激光

31、闭合术 动脉性 溃疡 动脉性溃疡是由于组织灌注受损引起。 壁内血流受限、 壁外绞窄、 血管壁增厚都会促进灌注减 少。 动脉性溃疡的严重程度与年 老、糖尿病、吸烟、高血压等 因素有关。 水凝胶敷料、藻酸盐敷料、血运 重建、抗血小板药物 糖尿病 足溃疡 糖尿病性足溃疡的病因是多方面的， 包 括动脉供血不足和神经病变， 两者共同导致易形成损伤和溃疡。 一期:(局部缺血期) 有慢性肢体缺血表现， 以间歇 性跛行为主。 阿莫西林、克拉维酸钾、全接触 式石膏、玻璃纤维靴、 轮椅、步行辅助器 二期:(营养障碍期) 肢体缺血表现加重，皮肤粗 糙、肌肉萎缩，静息疼痛。 三期:(坏死期) 除具有慢性肢体缺血表现，

32、 发 生肢体溃疡或坏疽。 广谱抗生素、甲硝唑抗厌氧菌、 生物活性敷料 压力性 溃疡 压力性溃疡是由于骨突处如足跟持续 受压所引起，常见于卧床患者。 对组织持续压迫， 加上摩擦和剪切力使 得局部组织缺血和坏死，形成溃疡。 一级：皮肤患处会变色，颜色 呈现红色，紫色或蓝色。 经常移动身体、床垫、靠垫 二级： 皮肤外表面或深层已受 损，从而导致皮肤缺损。 三级：整个皮肤发生缺损，皮 下组织也会受损， 溃疡表现为 深凹状伤口。 水胶体敷料、藻酸盐敷料、抗菌 乳膏、清创剂、负压引流 四级：皮肤严重受损，周围组 织开始坏死， 皮下肌肉或骨骼 也可能受损。 蛆虫疗法、负压引流、皮瓣重建 术 资料来源：北京协

33、和医院护理指南、招商证券 2.1 伤口管理行业规模未来空间达 200 亿，依靠创新突围国内 伤口管理（敷料伤口管理（敷料）市场）市场规模超过规模超过 70 亿元，亿元，高端高端产品产品受益于可支配收入和医疗服务水平受益于可支配收入和医疗服务水平 的提高。的提高。目前国内的伤口管理产品主要以低端传统敷料为主，随着中国经济高速发展， 人均可支配收入持续增加，就医需求快速增长。在医疗服务水平不断升级的大背景下， 新型医用敷料的需求也在持续增加，公司有望受益此次消费升级趋势，不断获得市场份 额。 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 11：预计：预计 19 年国内医用敷料市场

34、规模年国内医用敷料市场规模 70 亿元亿元 资料来源：BMI Research、招商证券 国内医用敷料行业国内医用敷料行业份额份额提升提升仍有广阔空间仍有广阔空间。在医用敷料领域，振德医疗、稳健医疗和奥 美医疗在过去几年中市场份额一直稳居行业前三，形成了医用敷料行业的第一梯队。因 行业内公司普遍以海外市场为重心，三家头部公司合计境内收入（稳健仅为医用敷料业 务收入）为 1,287 百万元，仅占国内分额的 18%。在未来带量采购使资源不断向头部 集中的情况下， 龙头企业份额有望凭借此优势与高端医用敷料领域的研发优势得到进一 步的提升。 图图 12：公司医用敷料业务稳居全国前三：公司医用敷料业务稳

35、居全国前三 图 图 13：医用敷料第一梯队医用敷料第一梯队境内境内市占率市占率仅为仅为 18% 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 中国未来伤口中国未来伤口管管理市场规模可达到理市场规模可达到 200 亿元亿元。据 Coloplast 年报披露，欧洲伤口管理市 场规模达到 230 亿克朗，约合 240 亿人民币。结合欧洲 7.4 亿人口数，人均伤口管理 支出达到 32 元。以中国 14 亿人口推算，中国未来的伤口管理市场可达到 461 亿元， 考虑到国民支付能力相较于发达地区市场仍有一定差距，以及“两票制”带来的高开因 素，保守估计国内未来市场规模可达 200 亿元，具

36、有广阔的市场空间。 39.9 46.9 50.5 53.8 65.4 73.1 82.3 17% 8% 7% 22% 12% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 2001720182019E2020E 985 1026 1132 1244 1318 558 580 701 754 810 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200182019 单位:百万元 奥美医疗稳健医疗振德医疗 8% 4% 6% 82% 振德医疗奥美医疗稳健医疗其他 公司研究公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 14：Coloplast2019 年市场份额约为年市场份额约为 230 亿克朗亿克朗 资料来源：Coloplast 年报、招商证券 2.2 公司产品覆盖全面，持续研发高端产品 公司立足于传统公司立足于传统