1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 电子城电子城（600658） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 房地产/园区开发 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 5.88 元 目标目标价格价格 7.92 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,118.59 流通A 股股本(百万股) 1,118.59 A 股总市值(百万元) 6,577.28 流通A 股市值(百万元) 6,577.28 每股净资产(元) 6.11 资产负债率(%) 56.99 一年内最高/

2、最低(元) 7.41/3.94 作者作者 陈天诚陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 园区园区地产销售创佳绩，科技服务地产销售创佳绩，科技服务转型转型未来向好未来向好 电子城（电子城（600658.SH）是北京市国资委控股的大型高科技企业集团“北京电控”旗下唯一的科技服）是北京市国资委控股的大型高科技企业集团“北京电控”旗下唯一的科技服 务平台。务平台。公司前身北京电子城有限责任公司成立于 1994 年，经过十余年的发展，公司成功实施电 子城老工业基地的升级改造和电子城科技园区的开发建设后，2009 年电子城

3、与其兆维科技的资产 进行置换，电子城正式登陆 A 股。2013 年，公司提出“立足北京，走向全国”的布局，2017 年公 司开始全国扩张，并拿下厦门、昆明等多城市地块。同年，公司提出向科技服务转型的战略规划。 目前，公司主营业务为园区地产销售、科技服务业务以及文化传媒业务。 2020H1 业绩提升幅度大，盈利能力改善业绩提升幅度大，盈利能力改善。公司 2017 年-2019 年业绩波动较大，2020 年以来公司 营收迎来较大幅度增长。2020H1 公司营收 12.8 亿元，同比增幅 150.42%，主要源于公司园区销售 及出租收入的大幅增长。公司各项业务中，2020H1 公司园区地产销售、科技

4、服务业务以及文化传 媒业务收入分别为 14.57 亿元、3.19 亿元、0.12 亿元，分别变动+493.9%、+10.8%、-4.2%，另外包 含 5.08 亿分部间抵销，园区地产销售增长亮眼。公司归母净利润近几年波动较大，主要由于公司 营业成本及期间费用的增加。 公司 2020H1 归母净利润 2.35 亿元， 同比增加 38.06%，公司摊薄 ROE 在近年同样呈下滑趋势，2019 年公司摊薄 ROE 达 5.3%，预计 2020 年该指标会随归母净利润的提 升而有所改善。 毛利占比方面， 2020H1 公司园区地产销售毛利占比 88.7%， 新型科技服务占比 10.5%， 文化传媒占比

5、 0.8%。毛利率方面，公司园区地产业务毛利率稳中趋降，毛利率方面，公司园区地产业务毛利率稳中趋降，2020H1 开始改善，开始改善，2020H1 年公司园区地产销售业务毛利率 56.46%，较 2019 年底提升 2.75 个 PCT；新型科技服务业务毛利率 有所下滑，2020H1 该业务毛利率 30.35%，较 2019 年底下滑 6.96 个 pct。文化传媒业务 2020H1 毛 利率提升明显，达到 61.24%，较 2019 年底提升 18.82%。2020H1 公司经营情况逐步改善，管理费 用率、财务费用率分别为 8.13%、9.14%，较 2019 年底的 10.41%、9.75

6、%均有所下降。公司盈利能力 自 2020 年来有所改善。 销售跨规模增长，拿地积极，可售土储充裕销售跨规模增长，拿地积极，可售土储充裕。2020 年以来公司地产销售实现大幅增长，上半年实 现销售金额 25.14 亿元，销售面积 16.70 万平米，同比增长 1814.1%、401.5%。其中，销售面积多集 中在北京、天津、山西。 公司 2020 年地产销售实现巨幅增长，同时，截至 2019 年底公司可供出 售面积达 86.2 万平米，可覆盖公司 2-3 年销售，随着疫情缓解，预计公司销售将更进一步。截至 2019 年年底，公司的土地储备为 76 万平方米，主要集中在北京、厦门、昆明、朔州等地。

7、2020 年以来公司拿地积极，6 月份公司在朔州拿下两个地块，新增建面 47.15 万平，新增土地总价 2.34 亿元。2019 年公司在建建筑面积 144.88 万平米，yoy+106.8%，达到新高，为后续业绩提供保障。 公司自公司自 2018 年年报将原有的园区物业出租和物业管理业务整合至新型科技服务。年年报将原有的园区物业出租和物业管理业务整合至新型科技服务。目前，公司的新 型科技服务收入主要为园区出租和物业管理业务。新型科技服务近年来收入保持增长，2020H1 公 司该业务收入 3.19 亿元，yoy+10.76%，毛利率持续下降，2020H1 毛利率达 30.35%，较 2019

8、年底 下滑近 7 个百分点。 公司杠杆水平持续提升，融资成本维持稳定。公司杠杆水平持续提升，融资成本维持稳定。截至 2020H1，公司资产负债率为 56.99%，剔除预 收账款的资产负债率为 54.86%，公司资产负债率近年来有所提升，或与公司拓展有关，但仍保持 60%以下的低位，处于行业较低水平。净负债率在 2018、2019 年均有较大幅度的上升，2020H1 公司净负债率为 57%，较 2019 年底提升了 12 个 PCT。公司净负债率的提升主要由于公司有息 负债金额的增加。公司融资成本稳定，现金短债比有所下降。长期以来公司的综合融资成本维持在 4%-5%之间，2019 年公司综合融资

9、成本为 4.76%，较 2018 年下降 0.16 个 PCT。而由于负债 金额的增加，公司现金短债比不断下降，2020H1 公司货币资金/短期负债的比例达到 79.85%。 投资建议：投资建议：公司背靠北京电控资源丰富，积极向科技服务方向转型且初具成效。2020 年上半年公 司盈利能力有所提升，园区销售及文化传媒业务毛利率均有回升，整体毛利率在有所回升。2019 年公司土储稳定，在建面积达到新高，后续结转有保障。预计持有型物业出租率的上升、租金减免 的减少以及物业管理附加值的提升将为公司新型科技服务业务提供更大增长空间。基于此，我们预 计公司20-22年归母净利润分别为4.56亿元、 4.7

10、2亿元、 5.48亿元， 对应PE估值分别为14.91X、 14.41X、12.40X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 7.92 元/股。 风险风险提示提示：房地产销售不及预期、融资成本控制不及预期、项目开发进度不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,234.44 1,824.87 2,554.82 3,065.79 3,617.63 增长率(%) 4.71 (18.33) 40.00 20.00 18.00 EBITDA(百万元) 666.70 545.37 735.60 820.40 969.29 净利润(

11、百万元) 409.87 350.97 456.08 471.96 548.38 增长率(%) (19.40) (14.37) 29.95 3.48 16.19 EPS(元/股) 0.37 0.31 0.41 0.42 0.49 市盈率(P/E) 16.59 19.38 14.91 14.41 12.40 市净率(P/B) 1.03 1.03 0.98 0.94 0.90 市销率(P/S) 3.04 3.73 2.66 2.22 1.88 EV/EBITDA 6.53 11.56 9.90 9.43 8.58 -24% -12% 0% 12% 24% 36% 48% -01

12、2020-05 电子城园区开发 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司简介及历史沿革公司简介及历史沿革 . 4 1.1. 背靠大股东北京电控资源丰富，科技服务转型打造核心优势 . 4 1.2. 股权激励计划覆盖公司管理层及业务骨干，保持管理层利益与公司长期一致 . 5 2. 财务概况：财务概况：2020H1 业绩提升幅度大，盈利能力改善，文化传媒毛利率亮眼业绩提升幅度大，盈利能力改善，文化传媒毛利率亮眼 . 5 3. 园区地产业绩增长迅猛，销售规模再创佳绩园区地产业绩增长迅猛，销售规模再创佳绩 .

13、 7 3.1. 拿地力度加强，在手土储优厚 . 9 4. 科技服务战略转型初显规模，毛利率有所下滑科技服务战略转型初显规模，毛利率有所下滑 . 10 5. 杠杆水平提升，杠杆水平提升，融资成本稳定融资成本稳定 . 11 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 13 7. 投资建议投资建议 . 14 8. 风险提示风险提示 . 14 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：公司营收（亿元）及 YoY . 6 图 4：公司各项业务营收占比 . 6 图 5：公司归母净利润（亿元）及 YoY . 6 图 6：公司摊薄 ROE（%） . 6 图 7：公司毛利

14、率与净利率 . 7 图 8：公司三费率 . 7 图 9：公司各类业务毛利占比 . 7 图 10：公司各项业务毛利率 . 7 图 11：园区地产销售业务营收（万元）及 YOY . 8 图 12：园区地产销售业务营收占比 . 8 图 13：地产销售业务毛利润（万元）及 YOY . 8 图 14：地产销售业务毛利润占比 . 8 图 15：地产业务签约销售面积及 YOY . 8 图 16：公司可供出售面积及 YOY . 8 图 17：公司历年新增土储建筑面积及拿地金额 . 9 图 18：公司历年待开发土储面积及待开发项目个数 . 9 图 19：公司历年在建项目建筑面积 . 9 图 20：公司历年土储面

15、积 . 9 图 21：公司新型科技服务业务营收及 yoy . 10 图 22：公司科技服务业务毛利及毛利率 . 10 mNmPsPsPmOoPnRmRvNyRmP9PaO6MnPpPpNpPfQmMwPjMqQvM8OrRwOuOnRvNxNnOpM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23：公司历年出租面积 . 10 图 24：公司北京出租面积及其占比 . 10 图 25：公司资产负债率&扣预资产负债率 . 11 图 26：公司历年净负债率（%） . 11 图 27：公司融资成本（%） . 12 图 28：公司历年利息资本化金额

16、/借款金额 . 12 图 29：公司货币资金（万元）&现金短债比 . 12 表 1：公司历年拿地区域变化 . 9 表 2：2016 年以来新增拿地情况 . 9 表 3：公司主要自持科技服务平台项目列表 . 11 表 4：各业务收入预测（单位：亿元） . 13 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司简介及历史沿革公司简介及历史沿革 1.1. 背靠背靠大股东大股东北京电控北京电控资源丰富，资源丰富，科技服务转型打造核心优势科技服务转型打造核心优势 电子城（600658.SH）是北京市国资委控股的大型高科技企业集团“北京电控”旗下唯

17、一 的科技服务平台，控股股东北京电控旗下还有京东方和北方华创两家上市公司。 公司前身北京电子城有限责任公司成立于 1994 年，成立之初的任务主要为承接中关村科 技园区电子城科技园开发建设、招商引资以及北京电子城老工业基地改造建设等工作，是 北京市人民政府批准的落实北京电子城发展实施方案的实施主体单位。 经过十余年的发展，公司成功实施电子城老工业基地的升级改造和电子城科技园区的开发 建设后，2009 年电子城与其兆维科技的资产进行置换，电子城正式登陆 A 股。 2013 年，公司提出“立足北京，走向全国”的布局。2016 年，公司集合旗下各子公司组 建“北京电子城投资开发集团” ，并更名为北京

18、电子城集团投资开发股份有限公司，全面 启动向科技服务战略转型。2017 年公司开始全国扩张，并拿下厦门、昆明等多城市地块。 近三年，公司积极向科技服务方向转型，以“构筑科技产业生态，促进区域创新发展”为 使命， 以 “打造国内领先、国际知名的科技服务企业”为愿景， 凭借在科技发展空间营造、 科技发展助推服务及科技资源资本运作整合等方面的核心竞争优势，构建了“科技空间服 务”及“科技创新服务”两大发展体系，通过运营数十个科技空间项目、发展创 E+科技孵 化服务平台、 成立集成电路设计服务公司、 参股英诺创易佳科技创投基金等不断深化转型。 图图 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，天

19、风证券研究所 股权方面，截至 2020 年半年度，公司第一大股东为北京电控，直接持有 5.08 亿股，占公 司总股本的 45.49%，同时通过京东方和兆维集团持有公司 2.12%的股份，总计持有 47.61% 的股份。北京电控成立于 1997 年 4 月，由北京市国资委 100%控股，旗下拥有京东方、北 方华创、电子城 3 家上市公司，共有 18 家二级企事业单位，电子城是其唯一上市的园区 科技服务上市平台。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2. 股权激励

20、计划覆盖公司管理层及业务骨干， 保持管理层利益与公司长期股权激励计划覆盖公司管理层及业务骨干， 保持管理层利益与公司长期 一致一致 公司于 2019 年 8 月推出首期股票期权激励计划，授予日为 2019 年 8 月 5 日，行权价格为 6.78 元/股， 成为北京市首家获批实施股权激励计划的市属国有园区地产上市公司。 本激励 计划的激励额度为 11,185,850 份股票期权，约占公司已发行股本总额 1,118,585,045 股的 1%， 授予人数91人， 主要为公司管理层及其他核心骨干员工83人。 其中首次授予10,067,500 股，首次授予部分占本激励计划签署时公司股本总额的 0.9

21、%，占本次授予股票期权总量的 90%，预留授予 1,118,350 股，占本次授予股票期权总量的 10%。2020 年 6 月 17 日为预 留部分股票期权的授予日，公司向 18 名激励对象授予 1,118,350 份股票期权，行权价格 为 6.12 元/股。 2. 财务概况：财务概况：2020H1 业绩提升幅度大，盈利能力改善，文化传业绩提升幅度大，盈利能力改善，文化传 媒毛利率亮眼媒毛利率亮眼 公司 2017 年-2019 年业绩波动较大，2020 年以来公司营收迎来较大幅度增长。2020H1 公司营收 12.8 亿元，同比增幅 150.42%，主要源于公司园区销售及出租收入的大幅增长。

22、公司各项业务中，新型科技服务业务收入占比 2017-2019 年逐年上升，体现出公司科技服 务战略转型的显著成效。2020H1 该业务占比略有下降，主要由于公司园区销售收入的大 幅提升。2020H1 新型科技业务 3.19 亿元，较 2019H1 的 2.88 亿元仍有 10.8%的增长。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：公司营收（亿元）及公司营收（亿元）及 YoY 图图 4：公司：公司各项业务营收占比各项业务营收占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 盈利能力近期有所提升。公司归母

23、净利润近几年波动较大，主要由于公司营业成本及期间 费用的增加。公司 2020 年 H1 归母净利润 2.35 亿元，同比增加 38.06%，公司摊薄 ROE 在 近年同样呈下滑趋势，2019 年公司摊薄 ROE 达 5.3%，预计 2020 年该指标会随归母净利润 的提升而有所改善。公司销售毛利率、净利率 2015 年以来呈下降趋势，2019 年以来毛利 率、净利率有所改善，公司 2020H1 毛利率、净利率分别为 56.65%、17.72%，均较 2019 年 末分别上升 7.42、下降 0.81 个 PCT，净利率 2018 年止住颓势维持稳定。费用方面，公司 三费费用率 2015 年以来

24、有所上升，主要由于公司管理费用及财务费用的增加，公司 2019 年管理费用、财务费用分别为 10.41%、9.75%，2020H1 公司经营情况逐步改善，管理费用 率、财务费用率分别为 8.13%、9.14%，较 2019 年底均有所下降。 图图 5：公司归母净利润（亿元）及公司归母净利润（亿元）及 YoY 图图 6：公司：公司摊薄摊薄 ROE（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 7：公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图图 8：公司：公司三费率三费

25、率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 按业务分类来看，近年来公司毛利以园区地产销售业务为主，2020H1 公司园区地产销售 毛利占比 88.7%，新兴科技服务占比 10.5%，文化传媒占比 0.8%。毛利率方面，公司园区地 产业务毛利率稳中趋降， 2020H1开始改善， 2020H1年公司园区地产销售业务毛利率56.46%， 较 2019 年底提升 2.75 个 PCT； 新型科技服务业务毛利率有所下滑， 2020H1 该业务毛利率 30.35%， 较2019年底下滑6.96个pct。 文化传媒业务2020H1毛利率提升明显， 达到61.24%， 较 20

26、19 年底提升 18.82%。 图图 9：公司各类业务毛利占比公司各类业务毛利占比 图图 10：公司：公司各项业务毛利率各项业务毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3. 园区园区地产地产业绩增长迅猛业绩增长迅猛，销售规模再创佳绩销售规模再创佳绩 从营收结构来看， 截至 2020H1， 公司地产销售业务实现营收 14.57 亿元， 同比增长 493.9%， 增幅显著， 该部分营收占比约81%， 同比增长1.55%； 实现毛利润8.22亿元， 同比增幅1107%， 占比约 88.7%，较上年增长 12.45 个 PCT；对应毛利率 56.46%，较 20

27、19 年底增长 2.75 个百 分点。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 11：园区园区地产地产销售销售业务营收业务营收（万元）（万元）及及 YOY 图图 12：园区地产销售园区地产销售业务营收占比业务营收占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 13：地产地产销售销售业务毛利润业务毛利润（万元）（万元）及及 YOY 图图 14：地产地产销售销售业务毛利润占比业务毛利润占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2015 至 2018 年间，公司地产业

28、务销售规模持续呈上升趋势。2019 年，地产业务销售继续 增长，实现销售金额 22.46 亿元，销售面积 35.48 万方。2020 年以来公司地产销售实现大 幅增长， 上半年实现销售金额 25.14 亿元， 销售面积 16.70 万平米， 同比增长 1814.1%、 401.5%。 其中，销售面积多集中在北京、天津、山西。 公司 2020 年地产销售实现高增长，同时， 截至 2019 年底公司可供出售面积达 86.2 万平米， 可覆盖公司 2-3 年销售， 随着疫情缓解， 预计公司销售将更进一步。 图图 15：地产业务地产业务签约销售面积签约销售面积及及 YOY 图图 16：公司可供出售面积

29、公司可供出售面积及及 YOY 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3.1. 拿地力度加强，拿地力度加强，在手土储优厚在手土储优厚 公司在手的土地储备规模总体来看较为平稳，待开发土储面积 2017 年来维持稳定，2019 年公司待开发土储面积 106.6 万平米，新增获取土地总价 7.17 亿元，新增计容建面 6.1 万 平米。公司拟开发项目、在建项目和已完工项目大多处于北京、天津、南京、厦门、昆明 等一、二线城市，市场需求稳定，产品质量高，变现能力较强。 截至 2

30、019 年年底，公司的土地储备为 76 万平方米，主要集中在北京、厦门、昆明、南京 和天津、朔州等地。2020 年以来公司拿地积极，6 月份公司在朔州拿下两个地块，新增建 面 47.15 万平，新增土地总价 2.34 亿元。2019 年公司在建建筑面积 144.88 万平米， yoy+106.8%，达到新高，为后续业绩提供充足保障。 图图 17：公司公司历年新增土储建筑面积及拿地金额历年新增土储建筑面积及拿地金额 图图 18：公司公司历年待开发土储面积及待开发项目个数历年待开发土储面积及待开发项目个数 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 19：公司历年

31、公司历年在建项目建筑面积在建项目建筑面积 图图 20：公司历年土储面积公司历年土储面积 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 1：公司历年拿地区域变化公司历年拿地区域变化 时间时间 拿地区域拿地区域 2009-2012 北京 2013 北京、山西 2014-2015 北京、山西、河北、天津 2016 北京、山西、河北、天津、厦门 2017 北京、山西、河北、天津、厦门、昆明 2018至今 北京、山西、河北、天津、厦门、昆明、南京 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 2：2016 年以来新增拿地情况年以来新增拿地情况 公司报告公司报告 | | 首次覆

32、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 城市城市 规划建筑面积规划建筑面积 （万平米）（万平米） 权益比权益比 成交价（万元）成交价（万元） 楼面地价（元楼面地价（元/平米）平米） 土地性质土地性质 Dec-16 厦门 56 70% 19400 346 研发 Jun-17 昆明 19 100% 3699 192 工业 Dec-17 昆明 35 100% 4432 128 工业 Dec-17 昆明 24 100% 3656 154 工业 Dec-17 昆明 34 100% 4402 128 工业 May-18 南京 25 100% 342000 13735 商住混合 J

33、un-19 天津 6 100% 71700 11754 商业服务设施 Jun-20 朔州 43 100% 21900 504 二类居住用地 Jun-20 朔州 4 100% 1550 421 中小学 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4. 科技服务战略转型科技服务战略转型初显初显规模，毛利率规模，毛利率有所有所下滑下滑 自 2018 年起，公司将园区物业出租与物业管理合并至新型科技服务。目前， 公司的新型 科技服务收入包括：科技服务平台的持有经营服务（园区物业出租和物业管理） 、创业孵 化与企业成长加速服务、科技金融服务、成果转化与技术转移服务、科技咨询服务等所形 成的收入。2017 年以来

34、，公司新型科技服务业务收入保持稳步增长，2020H1 该项业务营 收为 3.19 亿元，同比增长 10.76%。该项业务毛利率持续下降，2020H1 毛利率达 30.35%， 较 2019 年底下滑近 7 个百分点。公司出租面积中，北京占绝大部分，近年来公司园区出 租向北京以外开始拓张。 图图 21：公司新型科技服务业务营收及公司新型科技服务业务营收及 yoy 图图 22：公司科技服务业务毛利及毛利率公司科技服务业务毛利及毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 23：公司公司历年历年出租面积出租面积 图图 24：公司公司北京出租面积及其占比北京出租面积及其占比 公司报告公司报告 | |