1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 09 月 09 日 福昕软件福昕软件（688095.SH） 深耕深耕 B 端客户，迎接端客户，迎接 SaaS 转型的全球转型的全球 PDF 办公软件领军办公软件领军 PDF 文档行业的民族领军，盈利能力迎来向上加速拐点。文档行业的民族领军，盈利能力迎来向上加速拐点。公司深耕 PDF 电子文档行 业近 20 年，主要产品为 PDF 阅读器与 PDF 编辑器，线上线下相结合进行全球战略 布局（2019 年海外收入占比 91.60%），深度绑定海外巨头（如戴尔等），依托政 企客户加速国内市场拓展，同时推

2、动商业模式的 SaaS 转型。公司 2020 年上半年收 入增速 46.6%，增长明显提速，叠加毛利率的稳步走高、良好的费用控制以及 SaaS 转型的推进，公司盈利能力有望迎来向上加速拐点。 位列全球位列全球 PDF 领域第一梯队，国产替代领域第一梯队，国产替代有望带来国内有望带来国内市场市场加速加速。PDF 格式具有高兼 容性，应用范围不断扩展，技术壁垒高，全球少数企业掌握了关键技术，客户对安 全性和稳定性要求较高，公司具有品牌优势。Adobe 在全球 PDF 市场一家独大，公 司跻身全球第一梯队，2019 年全球市占率约 2.89%，多项核心技术全球领跑，在安 全性、文档解析、渲染速度、跨

3、平台支持等领域具有突出优势，并兼顾 Licence 和订 阅 SaaS 模式， 与 Adobe 差异化竞争。 我们预计， 国产软件替代将催生政企央企 PDF 市场空间近 13.518 亿元/年，同时公司子公司福昕鲲鹏主攻 OFD 格式文件，未来 有望带动国内市场加速。 推出互联推出互联 PDF 推进云产业布局，加速冲刺推进云产业布局，加速冲刺 SaaS 赛道。赛道。全球软件行业推动云服务 SaaS 模式转型，行业巨头已基本转型成功。公司首创基于云技术的互联 PDF 可控文 档协同平台，实现保密电子文档安全分享、动态管控，精准把握多行业的文档管理 痛点。2017 年公司转向“授权+订阅”模式，2

4、019 年 PDF 编辑器产品的订阅收入 占比已达到 12.46%，ARPU 持续上行，2019 年机构客户 ARPU 约 6,229 元/年，国 内个人客户 ARPU 约 102 元/年，海外个人客户 ARPU 约 460 元/年，且机构和个人 订阅客户数呈强劲上升势头。同时，相比于在 SaaS 转型期间出现营业收入下滑的 Adobe，公司转型阵痛并不明显，营业收入增速仍出现了逐年加速的态势，2020 年 上半年收入同比增速达到了 46.6%，预收账款（合同负债）0.86 亿元刷新历史新高， SaaS 转型势头强劲。 首次覆盖给予“买入”评级，我们给予公司首次覆盖给予“买入”评级，我们给予公

5、司 2020 年目标市值年目标市值 200 亿元。亿元。我们预计 2020-2022 年公司实现收入 5.04 亿元、6.86 亿元、9.38 亿元，对应归母净利润分别 为 1.68 亿元、2.81 亿元、3.99 亿元。鉴于全球 PDF 办公广阔的市场空间、公司在 全球竞争格局中的相对优势以及国内 PDF 市场的头号品牌影响力，公司有望持续提 升在全球、国内市场的份额，带动盈利能力加速上行。我们给予公司 2020 年目标市 值 200 亿元，对应 2020 年 PS 约 40 倍。 风险提示风险提示：产品单一风险；知识产权受侵害风险；海外业务风险；技术革新风险。 财务财务指标指标 2018A

6、 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 281 369 504 686 938 增长率 yoy（%） 27.3 31.4 36.5 36.3 36.6 归母净利润（百万元） 38 74 168 281 399 增长率 yoy（%） 49.9 92.6 126.4 67.2 42.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.80 1.54 3.49 5.83 8.28 净资产收益率（%） 14.4 22.6 33.9 36.7 34.7 P/E（倍） 386.8 200.8 88.7 53.0 37.4 P/B（倍） 55.2 45.4 30.0 19.5 13.0 资料来

7、源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 计算机应用 最新收盘价 309.27 总市值(百万元) 14,888.26 总股本(百万股) 48.14 其中自由流通股(%) 22.64 30 日日均成交量(百万股) 0.25 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： 分析师分析师 杨烨杨烨 执业证书编号：S0680519060002 邮箱： 0% 5% 9% 14% 18% 23% 2020-09 福昕软件沪深300 2020 年 09 月 09 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

8、末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 172 232 346 649 976 营业收入营业收入 281 369 504 686 938 现金 88 116 179 471 725 营业成本 19 19 17 21 28 应收票据及应收账款 49 44 83 90 147 营业税金及附加 1 1 2 3 4 其他应收款 7 2 11 7 17 营业费

9、用 109 147 172 218 276 预付账款 9 13 17 24 31 管理费用 51 63 72 82 99 存货 0 0 0 0 0 研发费用 56 57 73 101 139 其他流动资产 18 56 56 56 56 财务费用 2 4 -17 -58 -69 非流动资产非流动资产 205 232 265 301 343 资产减值损失 -5 -5 3 3 5 长期投资 22 33 45 57 69 其他收益 9 7 8 7 8 固定资产 43 45 65 89 121 公允价值变动收益 -1 -1 0 0 -1 无形资产 30 26 25 23 21 投资净收益 0 3 1 2

10、 2 其他非流动资产 110 128 130 132 133 资产处置收益 1 2 0 0 0 资产资产总计总计 377 464 610 950 1320 营业利润营业利润 48 81 192 325 465 流动负债流动负债 94 121 85 152 132 营业外收入 2 8 8 8 8 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 1 1 1 1 应付票据及应付账款 2 1 2 1 3 利润总额利润总额 48 88 199 333 472 其他流动负债 92 120 83 150 129 所得税 8 13 28 47 67 非流动非流动负债负债 11 11 11 10 9 净利润净利润

11、 39 75 171 285 405 长期借款 6 5 5 5 4 少数股东损益 1 1 3 4 6 其他非流动负债 5 6 6 6 6 归属母公司净利润归属母公司净利润 38 74 168 281 399 负债合计负债合计 105 132 95 162 141 EBITDA 54 93 203 334 468 少数股东权益 3 5 8 12 19 EPS（元/股） 0.80 1.54 3.49 5.83 8.28 股本 36 36 48 48 48 资本公积 150 151 151 151 151 主要主要财务比率财务比率 留存收益 84 141 251 411 736 会计会计年度年度 2

12、018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 270 328 508 776 1160 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 377 464 610 950 1320 营业收入（%） 27.3 31.4 36.5 36.3 36.6 营业利润（%） 38.5 67.4 137.8 69.8 42.9 归属母公司净利润（%） 49.9 92.6 126.4 67.2 42.0 获利获利能力能力 毛利率（%） 93.4 94.8 96.6 96.9 97.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 13.7 20.1 33.3 40.9 42.5 会

13、计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 14.4 22.6 33.9 36.7 34.7 经营活动现金流经营活动现金流 70 114 73 293 254 ROIC（%） 13.4 21.6 33.1 35.9 33.7 净利润 39 75 171 285 405 偿债偿债能力能力 折旧摊销 9 9 8 11 14 资产负债率（%） 27.8 28.3 15.6 17.0 10.7 财务费用 2 4 -17 -58 -69 净负债比率（%） -29.3 -32.6 -33.9 -59.6 -61.5 投资损失 0 -3 -1 -2 -2 流动比

14、率 1.8 1.9 4.1 4.3 7.4 营运资金变动 13 27 -88 56 -94 速动比率 1.5 1.7 3.7 4.0 7.0 其他经营现金流 8 2 0 0 1 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -1 -70 -40 -46 -55 总资产周转率 0.8 0.9 0.9 0.9 0.8 资本支出 6 8 21 25 30 应收账款周转率 6.0 7.9 7.9 7.9 7.9 长期投资 12 -62 -12 -12 -12 应付账款周转率 7.3 13.6 13.6 13.6 13.6 其他投资现金流 18 -125 -31 -33 -37 每股指标（元）每股指标

15、（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -38 -19 29 45 54 每股收益（最新摊薄） 0.80 1.54 3.49 5.83 8.28 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.46 2.37 1.51 6.08 5.29 长期借款 0 0 0 0 -1 每股净资产（最新摊薄） 5.60 6.81 10.29 15.87 23.84 普通股增加 0 0 12 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 386.8 200.8 88.7 53.0 37.4 其他筹资现金流 -38 -19 18 46 55 P/B 55.2 45.4 30.0

16、19.5 13.0 现金净增加额现金净增加额 34 26 63 292 253 EV/EBITDA 273.7 157.8 72.3 43.1 30.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 mNtQqNmRsQnMrNtOwOxOsRaQcMbRtRqQpNqQlOoOuNlOoOxO8OmMzRwMrNtNuOpOzQ 2020 年 09 月 09 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. PDF 文档行业的民族领军，盈利能力迎来向上加速拐点 . 5 1.1 PDF 文档行业的民族领军，立足全球，步入 SaaS 转型期 . 5 1.2 盈利能力迎来

17、向上拐点，预收账款加速增长 . 10 1.3 强研发投入，募投项目加码 PDF 产品研发，推动云端 SaaS 转型 . 13 1.4 实控人控制权稳定. 14 2. 位列全球 PDF 领域第一梯队，国产替代有望带来国内市场加速发展 . 15 2.1 PDF 具备高兼容性，技术壁垒高 . 16 2.2 Adobe 一家独大，公司跻身 PDF 全球第一梯队 . 16 2.3 国产替代和 OFD 格式文件有望带来国内市场加速 . 18 3. 推出互联 PDF 推进云产业布局，加速冲刺 SaaS 赛道 . 20 3.1 顺应产业 SaaS 转型趋势，推出互联 PDF 产品 . 20 3.2 SaaS

18、模式收入占比提升，订阅客户数和 ARPU 持续增加 . 22 4. 盈利预测和估值 . 25 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程（2001 年至今） . 5 图表 2：公司产品体系 . 6 图表 3：各版本 PDF 编辑器功能对比（价格均为国内价格） . 7 图表 4：福昕阅读器桌面版 . 8 图表 5：福昕阅读器移动版 . 8 图表 6：公司主营业务收入按各业务版块分布（2016-2019 年，单位：亿元） . 8 图表 7：公司营业收入按地区分布（2014-2019 年，单位：亿元） . 9 图表 8：公司的中国大陆营业收入占比（2014-2019 年） . 9

19、图表 9：公司收入的销售渠道来源（2017-2019 年） . 9 图表 10：公司前五大客户销售数据（2017-2019 年） . 10 图表 11：公司前五大客户销售收入占比（2017-2019 年） . 10 图表 12：公司营业收入数据（2014-2020H1，单位：亿元） . 11 图表 13：公司归母净利润数据（2014-2020H1，单位：亿元） . 11 图表 14：公司毛利率和净利率数据（2014-2020H1） . 12 图表 15：公司单季收入数据（2017Q1-2020Q2，单位：亿元） . 12 图表 16：公司经营性净现金流相关指标（2014-2020H1，单位：亿

20、元） . 13 图表 17：公司预收账款数据（2014-2020H1，单位：亿元） . 13 图表 18：IPO 募集资金投向分布 . 14 图表 19：公司研发费用支出数据（2014-2020H1，单位：亿元） . 14 图表 20：公司十大股东数据（截至 2020.07.31） . 15 图表 21：公司股权结构穿透图（截至 2020.07.31） . 15 图表 22：流式与版式文档的区别 . 16 图表 23：行业内国内外主要竞争对手介绍 . 17 图表 24：可比公司的 PDF 营业收入(2017-2019 单位：亿元) . 17 图表 25：核心技术行业对比 . 18 图表 26：

21、PDF 编辑器产品价格对比 . 18 2020 年 09 月 09 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：安全漏洞库 CVE 软件漏洞数据. 19 图表 28：推动国产替代相关政策概要 . 19 图表 29：福昕 OFD 全文检索软件 . 20 图表 30：福昕 OFD 生成软件 . 20 图表 31：Adobe 的经营性净现金流和递延收入（2010-2019 年，单位：亿美元） . 20 图表 32：福昕互联 PDF 可控文档协同平台客户端产品 . 21 图表 33：福昕互联 PDF 可控文档管理平台架构 . 21 图表 34：互联 PDF 为行业提供的解

22、决方案 . 22 图表 35：法院电子卷宗可控阅读管理系统 . 22 图表 36：机密性文档解决方案使用需求 . 22 图表 37：公司 PDF 编辑产品的订阅销售占比（2017-2019 年） . 23 图表 38：公司 PDF 编辑器的 ARPU 变化（2017-2019 年，单位：元/年） . 23 图表 39：公司 PDF 编辑器的订阅客户数量（2017-2019 年，单位：个） . 24 图表 40：Adobe 转型前后营业收入同比增速（2012-2020H1） . 24 图表 41：福昕软件转型前后营业收入同比增速（2016-2020H1） . 24 图表 42：公司订阅模式的定价

23、变化（2017-2020 年） . 25 图表 43：公司收入预测（2020-2022 年，单位：亿元） . 26 图表 44：其他关键盈利预测假设（2020-2022 年） . 26 图表 45：可比公司估值（截至 2020.09.08） . 26 2020 年 09 月 09 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. PDF 文档行业文档行业的的民族民族领军领军，盈利能力，盈利能力迎来迎来向上向上加速加速拐点拐点 1.1 PDF 文档行业的民族领军文档行业的民族领军，立足全球，立足全球，步入步入 SaaS 转型期转型期 PDF 电子文档行业的民族领军企业， 步入电

24、子文档行业的民族领军企业， 步入 SaaS 服务转型期。服务转型期。 公司是全球 PDF 电子文档 核心技术与应用领域的领导厂商，经过 10 余年的技术经验积累和专业领域的研究，已 建立起一整套拥有完全自主知识产权的 PDF 技术体系。公司是国际 PDF 标准组织核心 成员、中国版式文档 OFD 标准制定成员，同时“Foxit”也是中国为数不多的具有全球影 响力和竞争力的国际软件知名品牌。公司自成立以来，主要产品线向跨平台、多终端方 向发展，商业模式正从传统软件授权模式向授权、服务订阅相结合的多元化模式发展。 2001-2006 年属于公司业务初创期，相继在福州、北京成立研发中心，并于 200

25、4 年发 布福昕 PDF 阅读器 V1.0。2007-2015 年公司产品持续升级和完善，形成了包括 PDF 产 品套件、SDK 开发工具及 PDF 文档自动化解决方案等较为齐全的产品体系，适用于多类 型应用终端和操作系统，美国、德国、日本等海外子公司相继投入运营，推动公司的全 球业务拓展。公司于 2016 年发布福昕互联 PDF 1.0，实现了 PDF 应用进入云端，并通 过外延并购布局文档智能领域，公司进入加速发展期。 图表 1：公司发展历程（2001 年至今） 年份年份 事件事件 2001 福建福昕软件开发有限公司（福昕软件前身）成立 2004 发布福昕 PDF 阅读器 V1.0 200

26、6 正式推出虚拟打印机 Foxit PDF Creator 的 1.0 版本 2007 福昕 PDF 过滤器发布 2008 福昕、凯立、SafeNet 三方合作，全球首创 OMA DRM 2.0 技术 2009 入围“2008 中国软件十大领军企业”，福昕软件日本分公司开始正式运营 2010 推出全球首款电子书软件开发平台 Windmill 2011 为 HTC Flyer 平板电脑提供 PDF 核心技术；全球首款 PDF 云阅读产品上市； 加入中央直属机关与中央政府通用软件采购名录 获得亚马逊公司投资，与其合作为 Kindle 设备提供 PDF 文档支持 2012 为微软 Surface 平

27、板电脑提供 PDF 解决方案； 联合微软推出 Win8 PDF SDK; 被微软指定为首选 PDF 阅读器 2013 与 DocuSign 合作提供 PDF 文档电子签名服务； 福昕高级 PDF 编辑器 6.0 入选央企采购名录； 推出 PDF 电子签章解决方案； 发布全球最快的 PDF 文档检索工具 Foxit PDF IFilter 3.0，速度超 Adobe IFilter39 倍 2014 Google 开源 PDFium 项目采用福昕 PDF 技术 2015 福昕软件挂牌“新三板” 2017 新一代智能 PDF 福昕互联 PDF 上线 2018 与戴尔合作， 在全球范围的戴尔销售平台

28、上共同推广福昕 PDF 编辑器 设立全资子公司北京福昕互联信息技术有限公司 2019 与中央企业签署中央企业联合采购框架协议 资料来源：公司官网，公司招股书，国盛证券研究所 打造打造 PDF 产品体系，多场景应用产品体系，多场景应用。公司产品分为通用产品、开发平台与工具、行业解决 方案以及相关工具，提供涵盖 PDF 文档整个生命周期的各类产品和服务，产品适配于桌 2020 年 09 月 09 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 面电脑、 平板电脑、 企业级服务器、 智能手机及嵌入式设备等应用终端， 支持 Windows、 Mac、Linux、Android、iOS、W

29、indows UWP、Web 等平台。广泛应用于政府、能源、出 版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等行业和领域。 图表 2：公司产品体系 产品体系产品体系 产品产品名称名称 简介简介 定价定价 通用产品系列 福昕 PDF 阅读器 浏览、审阅、注释、签署及打印 PDF 文件 免费 福昕 PDF 阅读器移动版 （含编辑功能） 实现全平台覆盖 ￥108112或 ￥6877/年 福昕 PDF 编辑器 实现多种文档格式和版面的双向转换、文本编辑、加/ 解密 PDF 文档、数字签名、共享审阅等功能 ￥ 9691242或 198916/年 福昕 PDF 过滤器 基于微软 IFilter 索引接口，用户根据关键字可以快速 搜索出任何 PDF 文件、邮件附件和数据记录；客户有 微软、索尼、戴尔、佳能、壳牌、AMD、思科、斯沃 琪、艾默生、索尼爱立信等 定制报价 平台与开发工具 Foxit PDF SDK PDF 软件开发包，提供高性能的开发库，帮助软件开 发人员使用当今流行的开发语言和环境在不同平台的 企业版、 移动版和云应用程序中添加强大的PDF功能； 已应用于 Kindle、MobilSi