1、【方正农业 深度报告】科前生物（688526.SH） 核心产品铸造细分冠军，多点布局谋求更大发展 证券研究报告 2020年9月9日 分析师：程一胜执业证书编号：S02 联系人：王明琦 2 报告摘要 发行上市资料：发行日期为9月11日，拟公开发行股票1.05亿股，预计募资17.47亿元，其中网上发行1600.00万股。 国内非强免动物疫苗龙头企业。公司是专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，主要产品是猪用疫 苗和禽用疫苗。2017年和2018年公司在国内非强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二，在非强制免疫猪用生物制品市场销售收 入排名第一。

2、非瘟后周期，公司业绩已企稳向上，今年上半年公司营收为3.55亿元（同比+23.86%），归母净利润为1.83亿元（同比 +18.14%）；销售毛利率为82.29%，利润率水平居行业前列。 非强免猪用疫苗弹性大，市场空间广阔；公司为猪伪狂犬病疫苗领域细分冠军。2018年国内非强免猪用疫苗的市场规模约32.17亿元。 公司是国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业；2017和2018年，公司的猪伪狂犬病疫苗销量在全国猪伪狂犬病疫 苗市场排名第一，市占率分别为28.92%和34.50%。公司在其他非强免猪用疫苗中也具有竞争力，如2018年在猪细小病毒病疫苗的市 占率为23.81%，居行业

3、第2；在猪胃肠炎、腹泻二联疫苗的市占率为18.85%，居行业第2；猪支原体肺炎疫苗的市占率为20.77%，居 行业第2。 公司未来将加大禽用疫苗、宠物疫苗和微生态制剂的开发和推广，谋求多赛道布局。非瘟导致的禽肉替代效应下，禽养殖景气度提升， 带动禽用疫苗需求提升，预计2019年非强免禽苗市场规模突破30亿元。宠物疫苗潜力大，国产替代有望带来发展机遇；公司未来将加 大向宠物疫苗的资源投入力度。减抗替抗背景下，国内微生态制剂类饲料添加剂应用前景广阔，预计其市场容量在180-200亿元之间， 公司未来也将积极参与该领域的市场竞争。 盈利预测：预计公司2020/2021/2022年营业总收入分别为7.

4、13/8.90/10.51亿元，归母净利润分别为3.83/4.85/5.74亿元，EPS分别为 0.82/1.04/1.23元。 风险提示：共同实际控制人控制的风险，与华中农大进行合作研发的风险，华中农大相关人员在公司持股、任职的风险，华中农大将共 有技术成果许可第三方使用可能导致产品竞争逐步加大的风险，华中农大厂房移交后可能导致少量产品无法顺利生产的风险，下游养殖 行业疫情导致公司业绩大幅波动的风险等。 qRnOsPsPoMrQtPnQvNyRpM6M9RaQoMqQnPqQfQrRxOkPqRmMaQoOuNwMsQpNNZqRuM 3 目录 Contents 国内非强免动物疫苗龙头企业

5、背靠华中农大，科研成果不断转化 陈焕春院士等七人为公司共同实际控制人 产品管线丰富，核心产品收入占比和市占率高 后周期业绩企稳向上，利润率保持高水平 直销与经销相结合，以技术服务增强客户粘性 公司在禽苗、宠物苗等领域的发展机遇如何？ 非强免禽用疫苗市场竞争激烈，头部企业占据优势 宠物疫苗增长潜力较大，国产替代有望带来发展机遇 减抗替抗背景下微生态制剂有较好的应用需求 非强免猪用疫苗市场规模及公司竞争力如何？ 猪用疫苗在国内兽用疫苗市场中占比最大 后周期推动猪用疫苗市场规模扩容的“量价“要素 非强免猪用疫苗弹性更大，市场空间广阔 公司在部分非强免猪用疫苗领域为龙头 风险提示 盈利预测 4 国内非

6、强免动物疫苗 龙头企业 非强免动物疫苗龙头企业。公司是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的 生物医药企业，主要产品是猪用疫苗和禽用疫苗。2017年和2018年公司在国内非国家强制免疫兽用 生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一，并分别于 2011年、2016年荣获国家科学技术进步奖二等奖。 立足猪用疫苗，不断拓展禽苗、宠物疫苗等产品矩阵。自成立以来，公司即立足于动物疫病防控，以 促进科技创新与科技成果的产业化应用为宗旨，服务于我国畜牧业，推动畜牧业健康发展。公司建立 了独立、高效的研发体系，以猪用疫苗为业务重点，致力于兽用生物制品的

7、研发创新，持续取得多项 创新成果，并将业务拓展至禽用疫苗、兽用诊断试剂、宠物疫苗、反刍动物疫苗等领域，进一步巩固 了公司在兽用生物制品行业的领先地位。 1 国内非强免动物疫苗龙头企业 5 1.1 背靠华中农大，科研成果不断转化 图表1：公司 发展大事件 公司股权结构清晰。公司系由华中农业大学与创始股东陈焕春院士、金梅林教授、吴斌教授、方六荣 教授、何启盖教授、吴美洲教授和叶长发教授七人共同出资设立，目的是为了推动兽用生物制品领域 科技成果的转化和产业化。陈焕春院士等七人为公司的共同实际控制人。本次发行前，七人合计持股 比例为73.10%。 6 1.2 陈焕春院士等七人为公司共同实际控制人 图表

8、2：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 产品管线丰富。公司目前已具备猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）在内的猪用活疫苗，猪伪狂犬病灭活 疫苗等猪用灭活疫苗，鸡马立克氏病活疫苗（814株）等禽用活疫苗，鸡新城疫、禽流感（H9亚型） 二联灭活疫苗（LaSota株+WD株）等禽用灭活苗，狂犬病灭活疫苗（SAD株）宠物用疫苗等产品。 7 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株） 猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株） 猪传染性肠胃炎、猪流行性腹泻二联 活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R株） 猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2株）猪瘟活疫苗

9、（细胞源） 猪伪狂犬病灭活疫苗 猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株）猪支原体肺炎灭活疫苗猪流感病毒H1N1亚型灭活疫苗（TJ株） 猪传染性肠胃炎、猪流行性腹泻二联 灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株） 猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭 活疫苗（LT株+MD0322株+SH0165株） 猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1株） 副猪嗜血杆菌病灭活疫苗 猪链球菌病灭活疫苗（马链球菌兽疫 亚种+猪链球菌2型+猪链球菌7型） 猪萎缩性鼻炎灭活疫苗（波氏杆菌JB5株）鸡马立克氏病活疫苗（814株） 鸡新城疫、传染性支气管炎二联活 疫苗（LaSota株+H52株） 鸡新城疫、传染性支气管炎二联活 疫苗（LaSot

10、a株+H120株） 图表3：公司产品管线丰富 鸡传染性法氏囊病活疫苗（B87株）鸡新城疫活疫苗（LaSota株）鸡新城疫、禽流感（H9亚型）二联灭活疫苗（LaSota株+WD株）鸡新城疫、传染性支气管炎、减蛋综合征三联灭活疫苗（LaSota株+M41株+HSH23株） 1.3 产品管线丰富，核心产品收入占比和市占率高 核心技术产品收入比例超过90%。领先的科研创新能力是公司保持快速成长的重要保障，2017-2019 年间，公司核心技术产品收入占比均超过90%，其中2019年为91.85%。多个重点产品的市占率排名 前列，其中公司在猪伪狂犬病疫苗领域市占率第一。此外，公司不断推出新产品，2016

11、年以来，多 款新产品成为新的盈利增长点。 8 图表4：公司核心技术产品收入占比超90% 资料来源：公司招股说明书，中国兽药协会，方正证券研究所 产品名称产品名称 20182018年度年度 销售额销售额( (万元万元) ) 国内市场份额国内市场份额排名排名 猪伪狂犬病猪伪狂犬病 疫苗疫苗 34,02734,02734.50%34.50%1 1 猪胃肠炎猪胃肠炎、 腹泻二联疫腹泻二联疫 苗苗 15,42215,42218.85%18.85%2 2 猪圆环疫苗猪圆环疫苗9,8329,8326.34%6.34%6 6 猪支原体肺猪支原体肺 炎疫苗炎疫苗 1,5821,58220.77%20.77%2

12、2 猪乙型脑炎猪乙型脑炎 疫苗疫苗 1,4841,48416.67%16.67%3 3 图表5：公司重点产品市占率高图表6：公司新产品收入占比不断提升 19年经营承压，今年业绩已反转向上。公司在非洲猪瘟爆发前，业绩保持稳定增长，2016至2018年 营业总收入CAGR为37.24%；2019年受到非瘟疫情导致的下游生猪养殖大幅去化，叠加部分养殖场 减少一些非强免动物疫苗的使用，公司营收下滑至5.08亿（同比-30.98%）。今年上半年，公司营收 恢复至3.55亿元（同比+23.86%），且根据招股说明书，预计前三季度实现营收5.30-5.50亿元（同 比+36.27-41.41%）。从利润端看

13、，公司2016至2018年归母净利润CAGR为44.55%，2019年下滑 至2.43亿元（同比-37.62%）；今年上半年，公司归母净利润为1.83亿元（同比+18.14%），预计前 三季度实现归母净利润2.70-2.85亿元（同比+41.43-49.29%）。 9 图表7：公司营业总收入变化 资料来源：Wind，公司招股说明书，方正证券研究所 图表8：公司归母净利润变化 1.4 后周期业绩企稳向上，利润率保持高水平 猪用疫苗收入占比最大且利润率水平高，不断提升禽苗占比。2017年以来，公司猪用疫苗的收入占 比均超过90%，其中2019年达到94.50%；由于猪用疫苗经济价值更大，毛利率水平

14、较高，即使在19 年受到非瘟疫情影响，行业内很多动保企业普遍采取促销方式导致毛利率大幅下滑的背景下，公司猪 用活疫苗的毛利率仍高达86.12%，猪用灭活疫苗的毛利率为75.95%，均居行业较好水平。此外，在 下游生猪养殖去化的情况下，公司加大禽用疫苗的推广力度，2019年禽苗收入占比提升至3.63%。 10 图表9：公司猪用疫苗收入占比大 资料来源：Wind，公司招股说明书，方正证券研究所 图表10：公司各业务板块收入规模变化图表11：公司猪用疫苗毛利率水平高 公司利润率水平居行业前列，费用控制较好。公司整体销售毛利率和净利率水平均居行业领先水平， 今年上半年，销售毛利率为82.29%（同比+

15、0.3pcts），销售净利率为51.50%（同比-2.5pcts）。公 司利润率水平较高的原因在于，其一，公司销售的大部分为利润率较高的猪用疫苗，且为非强制免疫 产品，基本均为市场化销售；其二，公司加大新产品的推广力度，新产品往往具有更高的价格优势； 其三，公司组织架构较为简单，员工总数较同行业企业明显精简，费用控制更优。从费用端看，公司 三项费用基本保持稳定，研发费用占营业总收入的比重处于行业中等水平。 11 图表12：公司利润率水平高 资料来源：Wind，公司招股说明书，方正证券研究所 图表13：公司三项费用占比基本保持稳定图表14：公司研发费用占比居行业中等水平 通过直销对接集团客户，利

16、用经销扩大销售网络。公司与牧原股份、新希望、温氏股份、正邦科技、 扬翔股份、正大畜牧等90多家知名大型企业建立了长期稳定的合作关系，2019年直销收入占比为 44.15%；2019年，公司与306家经销商进行合作，服务广大中小养殖户，经销收入占比55.85%。 公司经销网络布局广泛，华南、华东、华中地区的经销商占比大。公司猪禽疫苗经销商数量呈现逐年 增加的趋势，主要系公司强化了网络渠道的市场开拓力度和渠道布局的下沉。从经销商地区分布看， 公司19年在华中、华北、西北、华东等地的经销商增长幅度较大，华南地区经销商数量有所下滑。 12 图表15：公司直销和经销收入占比 资料来源：Wind，公司招股

17、说明书，方正证券研究所 图表16：公司经销商数量变化图表17：公司猪禽疫苗经销商地区分布 1.5 直销与经销相结合，以技术服务增强客户粘性 通过专业的营销队伍，提供领先的技术服务。公司在营销方面注重技术服务型营销，由过去单一的卖 产品变为提供专业化服务，从而提高下游养殖客户的粘性。 13 图表18：公司营销与技术服务优势 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 “直销+经销“的模 式 辐射各类型养殖企 业（户），服务全国 数百个重点养殖县 市场营销服务人员 约180人，大部分具有 畜牧兽医专业背景 定期接受技术培训， 实现技术服务型营销 全国各地召开新品 发布会、动物疫病防 控会、技术推广会

18、 推介最新疫病防控 技术及公司产品 设置诊断中心，提 供专业动物防疫技术 服务 增强客户粘性，了 解疫病动态，及时调 整研究方向和生产策 略 广泛的营销网络广泛的营销网络 专业的营销队伍专业的营销队伍 以技术推广会作为开以技术推广会作为开 发客户的重要手段发客户的重要手段 领先的技术服务领先的技术服务 14 非强免猪用疫苗市场规模及 公司竞争力如何？ 非瘟疫情爆发前，猪用疫苗在国内兽用疫苗总的销售规模中占比最高。兽用疫苗是我国兽用生物制品 最重要的组成部分，2013年至今，兽用疫苗销售额占兽用生物制品销售额的比例均超过90%。2018 年，国内兽用疫苗总销售规模为121.96亿元，自2013年

19、以来，CAGR为6.46%；其中猪用疫苗占比最 大，约为43.06%。2013年至2018年，国内猪用疫苗销售规模由44.28亿元增长至52.51亿元，CAGR 为3.47%。 2 非强免猪用疫苗市场规模及公司竞争力如何？ 15 2.1 猪用疫苗在国内兽用疫苗市场中占比最大 图表19：国内兽用疫苗销售规模变化 资料来源：中国兽药协会，公司招股说明书，方正证券研究所 图表21：国内猪用疫苗销售规模变化 图表20：国内兽用疫苗中猪用疫苗占比大 （2018年） 非瘟后周期，猪用疫苗市场仍将迎来“量价齐升”时期。 从“量”的角度，关注养殖结构变化和新疫病爆发带来的 增量市场，即一方面，从需求端来看，规

20、模化养殖比例不 断提升将使得动保行业扩容，对规模场而言，疫病一旦爆 发很容易造成快速扩散和传播，遭受比散养户更大的风险 和损失，因此，规模化养殖中防疫的费用要比散养户高， 且规模场愿意投入更多成本购买抗原浓度更高、品质更优 的产品；另一方面，从供给端来看，如非洲猪瘟等新疫病 的爆发，推动新的防疫产品的出现，也将带来动物疫苗市 场规模的扩容。 从“价”的角度，效价更高的市场苗和老产品迭代将共同 促进产品价格的提升，即一方面，未来效价更高、更优质 的市场苗将越来越受到市场青睐，带动整体动物疫苗市场 价格的提升；另一方面，迭代产品在推广早期往往会具有 更多的溢价，因此拥有较多产品储备、研发实力较强的

21、企 业可通过不断推出新产品享受价格提升带来的红利。 16 图表22：生猪规模化养殖比重持续提升 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表23：规模养殖比散养的防疫费用更高 2.2 后周期推动猪用疫苗市场规模扩容的“量价“要素 非强制免疫猪用疫苗市场规模已超过强制免疫。随着我国兽用 生物制品行业市场化发展趋势，强制免疫疫病逐步减少。2017年，高致病性猪蓝 耳病和猪瘟退出强制免疫，针对生猪的强免疫病只剩下口蹄疫，因此非强制免疫 猪用疫苗的市场份额超过了强制免疫猪用疫苗。2018年国内非强免猪用疫苗的市 场规模约32.17亿元。 从市场需求变化的角度，非瘟爆发后一方面由于生猪存栏的大幅去化，导致非

22、强 免猪用疫苗市场规模急剧萎缩；另一方面，非瘟爆发后的一段时间内，部分养殖 场为减少猪体接触采取了少免或不免疫的措施，进一步压缩了非强免猪用疫苗的 需求；而从当前情况看，在养殖利润丰厚且养殖户重新重视科学防疫的背景下， 非强免猪用疫苗的市场需求逐步恢复，弹性更大，市场空间广阔。 17 图表24：我国实行强制免疫的动物病种及适用区域 图表25：非强制免疫猪用疫苗市场规模超过强制免疫 图表26：非强制免疫动物疫苗基本均为市场化销售 项目项目市场苗市场苗政府苗政府苗 主要疫病 除国家强制免疫 疫病以外的其他 疫病 高致病性禽流感、口蹄疫、 小反刍兽疫、布鲁氏菌病、 包虫病等国家强制免疫疫 病 生产资

23、质 兽药GMP、兽药生 产许可证等 农业部指定定点生产资质、 兽药GMP、兽药生产许可 证等 销售模式 以市场化营销渠 道为主，主要包 括直销和经销两 种模式 以政府招标采购为主 年份年份强制免疫病种强制免疫病种适用区域适用区域 2016 高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性猪蓝耳病、 猪瘟、小反刍兽疫 全国 布鲁氏菌病、包虫病布鲁氏菌病、包虫病种疫区 2017 H5亚型高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫全国 布鲁氏菌病 布鲁氏菌病一类地区，种畜禁止免疫； 布鲁氏菌病二类地区，原则上禁止对牛羊免疫 包虫病在包虫病流行区，对新补栏羊进行免疫 2018 高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫全国 布鲁氏菌

24、病 布鲁氏菌病一类地区，种畜禁止免疫； 布鲁氏菌病二类地区，原则上禁止对牛羊免疫 包虫病在包虫病流行区，对新生羔羊、补栏羊及时进行免疫 2.3 非强免猪用疫苗弹性更大，市场空间广阔 公司在非强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一，为猪伪狂犬病疫苗市场细分冠军。公司的 拳头产品猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株），针对国外毒株缺陷设计，弥补了Bartha株和Bucharest毒 株因为有效成分自然缺失过多而降低免疫原性的缺陷；使用了中国本土分离的毒株，对流行毒株也 具有一定的免疫保护效力，毒株匹配性更高、免疫效果更好、更加适合中国生猪疫病的防控。 2017和2018年，公司的猪伪狂犬病疫苗销售量在

25、全国猪伪狂犬病疫苗市场排名第一，市占率分别为 28.92%和34.50%。此外，公司是国内少有能同时提供猪伪狂犬病活苗和灭活苗的企业，能为生猪 养殖企业提供猪伪狂犬病整套净化方案，成为我国万亿级规模生猪产业生物安全防疫产品和技术服 务的重要服务商。 18 图表27：国内应用较多的猪伪狂犬病疫苗及具备生产批文的企业 图表28：公司猪伪狂犬疫苗的收入占比约4成 2.4 公司在部分非强免猪用疫苗领域为龙头 产品名称产品名称具备生产批文的企业具备生产批文的企业 猪伪狂犬病灭活疫苗科前生物、中牧成都 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）科前生物、中牧成都 猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB2000株）科前生物

26、、中牧成都、安徽东方帝维 猪伪狂犬病灭活疫苗（HN1201-gE株）普莱柯 猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（C株）国药动保、扬州优邦、北京华夏兴洋等 伪狂犬病活疫苗（Bartha-K61株）齐鲁动保、中牧成都、金宇保灵等 伪狂犬病灭活疫苗（闽A株）吉林和元、山东华宏、中牧江西等 毒株变异为伪狂犬病疫苗市场带来新的增长点。伪狂犬病主要侵害动物机体神经及生殖系统，患病 后会引起妊娠母猪流产、死胎和木乃伊胎；公猪不育；新生仔猪大量死亡。2011年，伪狂犬病在免 疫过的猪场爆发，分离的新毒株（如HNX株、TJ株、JS-2012、ZJ01株和HeN1株）确认与经典毒株 有所不同，伪狂犬病毒在我国发生变异。当

27、时猪场普遍使用的疫苗对经典毒株保护率接近100%，但 对变异毒株保护率较低只有50%左右，因此能够针对变异毒株产生免疫效果的产品具有良好的应用 前景，同时也给伪狂犬病疫苗市场带来了新的增长空间。 猪伪狂犬疫苗的市场规模仍有较大提升空间。2018年，国内猪用伪狂犬疫苗的市场规模约10亿元， 而根据我们的假设，如果在养殖恢复较好的背景下，按每年6亿头生猪出栏计算，且假设全市场免疫 覆盖率提升至80%（目前规模场免疫覆盖率在90%以上），猪用伪狂犬病疫苗的理论市场规模可达 20-30亿元；而如果公司届时仍然能够在该产品领域占据30%的市场份额，则理论上该产品可贡献的 收入规模可达6-9亿元。 19

28、图表29：猪伪狂犬病疫苗理论市场规模测算 资料来源：Wind，方正证券研究所 生猪出栏疫苗单价免疫次数免疫覆盖率 理论市场规模 猪伪狂犬病疫 苗的理论市场 规模 6亿头2元/头份2-3次80%20-30亿 公司在其他非强免猪用疫苗也具有一定竞争力。按照公司招股说明书的统计，公司在猪细小病毒病 疫苗上的销量占全市场的23.81%，居行业第2；在猪胃肠炎、腹泻二联疫苗上的销量占全市场的 18.85%，居行业第2；猪支原体肺炎疫苗上的销量占全市场的20.77%，居行业第2；猪乙型脑炎疫 苗销量占全行业的16.67%，居行业第3；猪圆环疫苗销量占全行业的6.34%，居行业第6。 20 图表30：公司在

29、其他非强免猪用疫苗领域的竞争格局 =公司销售额/市占率） 20182018年公司年公司 销售额销售额 （万元）（万元） 20182018年公司年公司 市占率市占率 20182018年公司年公司 销量市占率销量市占率 排名排名 推测该类产推测该类产 品市场规模品市场规模 公司具有的产品名称公司具有的产品名称具有同类产品具有同类产品的主要生产企业的主要生产企业 猪细小病毒 病疫苗 23.81%2猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1株） 中牧成都、青岛易邦、瑞普保定、 吉林正业、滨州沃华等 猪胃肠炎、 腹泻二联疫 苗 15,42218.85%28.18亿元 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1

30、R株 +AJ1102-R株） 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1株 +AJ1102株） 乾元浩南京、安徽东方帝维、中 牧成都、瑞普生物、齐鲁动保、 吉林正业等 猪支原体肺 炎疫苗 1,58220.77%20.76亿元 猪支原体肺炎活疫苗 猪支原体肺炎灭活疫苗 中牧成都、国药动保、瑞普保定、 成都天邦、北京华夏兴洋、华派 生物等 猪乙型脑炎 疫苗 1,48416.67%30.89亿元 猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2株） 湖南中岸、中牧成都、重庆澳龙、 海利生物等 猪圆环疫苗9,8326.34%615.51亿元 猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH株） 猪圆环病毒2型灭活疫苗（WH-

31、1株） 国药动保、青岛易邦、普莱柯、 中牧成都、南农高科、扬州优邦 等 公司在非强免猪用疫苗等产品上有较多的储备和布局。根据招股说明书，公司目前已提交新兽药注 册申请的产品共16项，其中猪用疫苗相关产品6项，猪用检测试剂盒类产品7项；除此之外正在研究 的产品共有20项。公司正在申报和研发的产品以基因工程疫苗、亚单位疫苗、多联多价苗等高新技 术疫苗及快速、鉴别诊断试剂为主。 21 图表31：公司已提交新兽药注册的猪用相关产品 资料来源：公司招股说明书，方正证券研究所 已提交注册的产品名称预计注册时间 猪用疫苗类产品 猪伪狂犬病gE缺失灭活疫苗半年内 猪传染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗1年半 猪圆环病

32、毒2型、副猪嗜血杆菌二联亚单位疫苗1年半后 猪冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014株）2年半后 猪瘟、猪伪狂犬病二联活疫苗2年半后 猪支原体肺炎、副猪嗜血杆菌病二联灭活苗3年后 猪用检测类产品 猪瘟病毒阻断ELISA抗体检测试剂盒半年内 猪流行性腹泻病毒ELISA抗体检测试剂盒1年后 非洲猪瘟病毒实时荧光PCR检测试剂盒1年后 猪伪狂犬病抗体检测试剂盒（gB）1年半后 猪伪狂犬病抗体检测试剂盒（gE）1年半后 猪瘟病毒（CSFV）间接免疫荧光检测试剂盒2年后 非洲猪瘟病毒间接ELISA抗体检测试剂盒2年半后 22 公司在禽苗、宠物苗等领域 的发展机遇如何？ 非洲猪瘟背景下禽板块景气度提升带

33、动禽用疫苗需求提升。根据中国兽药协会的统计数据，国内禽用 疫苗市场销售规模自2013年的34.63亿元，提升至2018年的42.18亿元，CAGR为4.02%。考虑到 2019年非洲猪瘟导致的禽肉替代效应下，禽养殖数量大幅度提升，同时叠加强免禽流感疫苗价格的 显著提升，预计2019年禽用疫苗市场规模超过60亿元，其中非强免禽苗市场规模突破30亿元。 3 公司在禽苗、宠物苗等领域的发展机遇如何？ 23 3.1 非强免禽用疫苗市场竞争激烈，头部企业占据优势 图表32：国内禽用疫苗市场销售规模变化 资料来源：中国兽药协会，公司招股说明书，方正证券研究所 图表33：2019年以前国内禽用疫苗中非强免市

34、场规模大于强制免疫 非强免禽苗产品种类较多，多联多价苗层出不穷；市场竞争激烈，头部企业占据优势。2018年，非 强制免疫禽用疫苗中销售额相对较大的包括：鸡新城疫/禽流感（H9亚型）二联灭活疫苗（La Sota 株+F株）、鸡新城疫/传染性支气管炎二联活疫苗（La Sota株+H120株）、鸡新城疫灭活疫苗/鸡新 城疫活疫苗（La Sota株）、鸡传染性鼻炎（A型）灭活疫苗、禽流感灭活疫苗（H9亚型F株/SY株） 、鸡传染性法氏囊病活疫苗（B87株）、鸡新城疫活疫苗（Clone30株）、鸡痘活疫苗（鹌鹑化弱毒 株）（细胞苗）等。目前，行业里有60余家企业在生产和经营非强制免疫禽用疫苗产品，其中市

35、占 率靠前的企业包括青岛易邦、瑞普生物、普莱柯、乾元浩、肇庆大华农、滨州沃华、哈维科、齐鲁 动保等，CR10超过50%。 24 图表34：2018年国内主要非强免禽苗销售额（亿元） 资料来源：中国兽药协会，公司招股说明书，方正证券研究所 公司未来将加大禽用疫苗产品研发和推广，有望 成为新增长点。公司在禽用疫苗领域布局较晚， 目前产品种类较少，未来将在多联多价、基因工 程等方面加大研发投入，同时组建专门的家禽事 业部，加强相关产品的市场化推广和销售服务投 入。 国内宠物行业仍为一片蓝海，市场空间巨大。国内宠物行业目前仍处于快速发展阶段，根据中国宠 物行业白皮书的统计，2019年中国城镇宠物（犬猫

36、）消费市场规模首次突破2000亿大关，达到 2024亿元，比2018年增长18.5%，近10年CAGR 34.55%。我们认为未来驱动国内宠物行业消费规 模持续增长的因素主要来自两个方面，一方面是国内养宠家庭渗透率的不断提升；另一方面来自人 均单只宠物消费金额的持续攀升。 25 图表35：国内宠物行业市场规模不断增长 资料来源：中国宠物行业白皮书，方正证券研究所 3.2 宠物疫苗增长潜力较大，国产替代有望带来发展机遇 图表36：我国养宠家庭渗透率仍有较大提升空间图表37：我国人均单只宠物消费额持续攀升 公司目前具备两款宠物疫苗产品，未来将加大资源投入力度。考虑到世界主要发达国家饲养宠物的 家庭

37、占比和宠物疫苗占兽用生物制品市场份额的比重显著高于中国，因此国内宠物疫苗市场有相当 大的市场空间。目前，国内宠物疫苗主要使用进口产品，国内产品市场竞争力不足，这一方面与过 去国内动保企业重视程度不够有关，研发基础落后于海外巨头；另一方面国内宠物行业整体发展阶 段较发达国家有一定差距，宠物主人对进口产品仍有一定偏好。未来随着国内企业不断加大在宠物 疫苗领域的投入并推出更多优质产品，消费者逐步认可和接收国产产品，国产宠物疫苗有望成为兽 用生物制品行业和相关企业新的增长点。 26 图表39：公司目前拥有两款宠物疫苗产品 资料来源：中国宠物医疗行业紫皮书，方正证券研究所 图表38：国内宠物疫苗市场规模

38、变化 科旺福：科旺福：犬瘟热、犬副流感、 犬腺病毒与犬细小病毒病四联 活疫苗 科旺优：科旺优：狂犬病灭活疫苗（SAD株） 资料来源：公司官网，方正证券研究所 微生态制剂类饲料添加剂或将成为未来饲料添加剂领域的发展重点。根据农业农村部的相关政策， 2020年底之前，将在饲料中退出所有促生长类抗菌药物添加剂品种，只保留抗球虫抗生素和2种中兽 药药物添加剂（博落回散和山花黄芩提取物散）。今后饲料厂将全面停止促生长类抗菌药物饲料添 加剂的使用。因此饲料添加剂市场将逐步由以药物添加剂为主，转变为以不含抗生素的功能性添加 剂为主，从饲料源头来保证动物源食品的安全。微生态制剂类的饲料添加剂将是饲料添加剂领域

39、未 来的主要发展方向。 饲料行业的整合及减少抗生素使用对饲料添加剂行业影响巨大。随着我国畜牧业的规模化发展趋势 ，国内饲料生产加工企业数量在不断缩减。2015年，我国饲料加工企业数量约6700家，相比2011 年减少了约4500家，行业集中度不断提升。减少抗生素使用的趋势，将促使大型的饲料生产企业对 饲料添加剂的需求越来越集中，从而加速饲料添加剂行业的整合，为饲料添加剂行业内拥有一定优 势的企业提供了快速发展的机遇。 27 3.3 减抗替抗背景下微生态制剂有较好的应用需求 目前国内微生态制剂类饲料添加剂产业尚处于起步阶段，应用前景广阔。根据目前国内饲料年生产 总量和猪、禽、反刍和水产动物的养殖

40、总量来计算，国内微生态制剂类饲料添加剂的市场容量约在 180亿元至200亿元之间，目前市场推广普及率较低，但市场空间及产业发展前景十分广阔。 公司旗下子公司科缘生物专业从事相关饲料添加剂产品的研发、生产和销售。根据招股说明书，科 缘生物为公司全资子公司，19年净利润为106.24万元。 28 资料来源：科缘生物官网，方正证券研究所 图表40：公司子公司科缘生物具有多款微生态制剂类饲料添加剂产品 29 盈利预测 公司核心业务为猪用疫苗产品。 猪用灭活疫苗包括猪伪狂犬病灭活疫苗 ，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联 灭活疫苗（WH-1株+AJ1102株），猪 链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫 苗（

41、LT猪+MD0322株+SH0165株） 和猪圆环灭活疫苗等产品，2018年上 述四款单品的收入占公司猪用灭活疫苗 总收入的78.73%； 猪用活疫苗包括猪伪狂犬病活疫苗（ HB-98株），猪伪狂犬病耐热保护剂活 疫苗（HB2000株）和猪传染性胃肠炎 、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R株）等产品，2018年上 述三款单品的收入占公司猪用活疫苗总 收入的90.68%。 基于此，对公司各业务版块的收入进行 拆分和预测。 4 盈利预测 30 20020E2021E2022E 猪用疫苗猪用疫苗 收入（百万元）602.56704.62479.61666.7

42、8829.97981.02 成本（百万元）87.07100.7791.39112.32135.05159.36 毛利（百万元）515.49603.84388.22554.47694.92821.66 毛利率85.55%85.70%80.94%83.16%83.73%83.76% 猪用灭活疫苗 收入（百万元）329.34341.98244.15320.44387.86454.68 成本（百万元）54.8461.6458.7267.2977.5790.94 毛利（百万元）274.50280.34185.43253.15310.28363.74 毛利率83.85%81.98%75.95%79.00%

43、80.00%80.00% 猪用活疫苗 收入（百万元）273.22362.64235.46346.35442.11526.34 成本（百万元）32.2339.1432.6745.0357.4768.42 毛利（百万元）240.99323.51202.79301.32384.64457.92 毛利率88.20%89.21%86.12%87.00%87.00%87.00% 禽用疫苗禽用疫苗 收入（百万元）7.1512.2018.4531.0040.0050.00 成本（百万元）4.396.259.7914.7018.7523.50 毛利（百万元）2.765.958.6516.3021.2526.50

44、 毛利率(%)38.57%48.81%46.92%52.58%53.13%53.00% 其他收入其他收入 收入（百万元）15.1313.263.8710.0015.0015.00 成本（百万元）3.864.062.355.007.507.50 毛利（百万元）11.279.201.525.007.507.50 毛利率74.47%69.37%39.25%50.00%50.00%50.00% 其他业务其他业务 收入（百万元）7.995.235.585.005.005.00 成本（百万元）2.963.452.602.502.502.50 毛利（百万元）5.031.782.982.502.502.50

45、毛利率63.01%34.06%53.40%50.00%50.00%50.00% 总收入总收入 收入（百万元）632.83735.30507.51712.78889.971051.02 成本（百万元）98.28114.52106.14134.52163.80192.86 毛利（百万元）534.55620.78401.37578.27726.17858.16 毛利率84.47%84.42%79.09%81.13%81.60%81.65% 图表41：公司分业务收入拆分及预测 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 公司在非强免动物生物制品领域具有较强的竞争力，同时考虑公司未来将在禽用疫苗、宠物

46、疫苗、 微生态制剂等领域加大布局和投入，成长性较好。预计公司2020/2021/2022年营业总收入分别为 7.13/8.90/10.51亿元，归母净利润分别为3.83/4.85/5.74亿元，EPS分别为0.82/1.04/1.23元。 31 资料来源：Wind，方正证券研究所（注：取自Wind一致预期） 图表43：可比公司估值 市盈率PE 公司名称TTM20E21E 生物股份125.1662.7943.04 中牧股份38.4132.9631.29 瑞普生物31.5630.2024.39 普莱柯50.1641.7731.83 平均值平均值61.3261.3241.9341.9332.6432

47、.64 单位单位/ /百万百万201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 营业总收入507.51712.78889.971051.02 (+/-)(%)-30.9840.4524.8618.10 净利润242.64382.59485.38574.20 (+/-)(%)-37.6257.6726.8718.30 EPS(元)0.670.821.041.23 图表42：公司盈利预测 资料来源：Wind，方正证券研究所 32 风险提示 共同实际控制人控制的风险， 与华中农大进行合作研发的风险， 华中农大相关人员在公司持股、任职的风险， 华中农大将共有技术成果许可第三

48、方使用可能导致产品竞争逐步加大的风险， 华中农大厂房移交后可能导致少量产品无法顺利生产的风险， 下游养殖行业疫情导致公司业绩大幅波动的风险等。 5 风险提示 33 34 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来 自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点， 力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行 人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使 用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中

49、国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究 报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投 资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失 负任何责任，投资者需自行承担风险。 35 本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授 权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报 告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。 3