1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 食品加工食品加工 风险出清整装待发，保健风险出清整装待发，保健龙头龙头重新起航重新起航 2020 年年 09 月月 08 日日 评级评级 推荐推荐 评级变动 首次 合理区间合理区间 26.1-30.45 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 23.15 52 周价格区间（元） 14.17-27.15 总市值（百万） 36600.63 流通市值（百万） 20665.70 总股本（万股） 158102.06 流通股（万股） 89268.66

2、 涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 汤臣倍健 -7.4 22.03 16.09 食品加工 5.13 32.09 61.94 张昕奕张昕奕 分析师分析师 执业证书编号：S0530520080001 相关报告相关报告 1 汤臣倍健：汤臣倍健（300146.SZ）2019 年 半年报点评：线下渠道表现不及预期，短期调整 不改长期趋势 2019-08-02 2 汤臣倍健：汤臣倍健（300146.SZ）公司调 研报告： 单品与渠道齐发力， 未来业绩增长可期 2019-03-27 3 汤臣倍健：坚持大单品模式，增长仍可期 2018-03-22 预测指标预测指标 20

3、18A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 4350.78 5261.80 5841.95 6831.38 7626.40 净利润（百万元） 1002.18 -355.89 1381.24 1845.02 2017.54 每股收益（元） 0.63 -0.23 0.87 1.17 1.28 每股净资产（元） 3.54 3.79 5.01 5.76 6.60 P/E 37.15 -104.62 26.96 20.18 18.45 P/B 6.66 6.21 4.70 4.09 3.57 资料来源：贝格数据，财信证券 投资要点：投资要点： 保健龙头多年积淀，研发品牌壁

4、垒深厚保健龙头多年积淀，研发品牌壁垒深厚。公司是保健品行业头部企业， 旗下产品覆盖基础维生素与矿物质、蛋白粉、骨骼健康、益生菌等多 个领域。公司产品方面采用“大单品”集中战略，目前拥有培育完成、 规模已过 10 亿的首个大单品“健力多”，后续产品仍在培育期。渠道 方面，公司是药店渠道的保健品龙头品牌，近年来线下渠道的管制趋 严，公司有意发力线上渠道，形成线上线下协同效应。 保健行业空间广阔，政策收紧市场集中保健行业空间广阔，政策收紧市场集中。老龄化趋势叠加年轻人保健 意识的兴起，保健食品行业的增量天花板已打开。国内保健品市场不 仅人均消费量较低，保健品类也以基础营养产品为主，细分领域尚有 挖掘

5、空间。“权健”事件发生以来，行业开展“百日行动”肃清行业 风气，大量违规企业被取缔，审核流程与推广方式也加强了限制。短 期内行业发展受限，但管制也将加速市场向合规头部企业集中。 产品接力加码电商，负面出清拐点已至产品接力加码电商，负面出清拐点已至。汤臣倍健 2019 年受到医保调 整、行业整顿、新电商法、商誉减值等多重因素影响，主要渠道药店 动销受阻， 新品 Life-space 未拿到批文， 且海外业务受电商法影响萎缩 严重，业绩一度亏损。2020 年公司轻装上阵，life-space 已正式开始铺 货， 公司打出 “4+2+1” 产品组合拳， 针对各个单品独立制定推广方案， 多个领域齐头并

6、进；经销渠道积极裂变为新品推广铸造推动力，公司 加码线上渠道以打造年轻态的专供产品矩阵，收购麦优后线上渠道产 业链逐一打通，有望为动销注入更多活力。 投资建议与盈利预测。投资建议与盈利预测。我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 54.81/68.31/76.26 亿元， 归母净利润分别为 13.81/18.47/20.18 亿元， EPS 分别为 0.87/1.17/1.28 元，对应当前股价 PE 为 28/21/19 倍。我们根据 公司业绩增长情况以及行业估值水平，给予公司 2020 年 30-35 倍 PE， 股价的合理区间为 26.1-30.45 元，给予公司 “推荐”的

7、评级。 风险提示：风险提示： 食品安全风险；单品发展不及预期风险；行业监管趋严风食品安全风险；单品发展不及预期风险；行业监管趋严风 险；渠道下沉不及预期风险；商誉减值风险。险；渠道下沉不及预期风险；商誉减值风险。 -28% -13% 2% 17% 32% 47% 62% 77% -012020-05 汤臣倍健食品加工 公司深度公司深度 汤臣倍健汤臣倍健（300146） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 公司简介：保健龙头多年积淀，研发品牌壁垒深厚公司简

8、介：保健龙头多年积淀，研发品牌壁垒深厚 . 4 1.1 膳食补充行业龙头，产品丰富深耕药店 . 4 1.2 发展历程：借力药店突围市场，三大战略再起征程 . 6 1.3 近期业绩：商誉减值拖累业绩，核心单品成长良好 . 8 2 保健行业空间广阔，政策收紧市场集中保健行业空间广阔，政策收紧市场集中 . 9 2.1 行业现状：空间大品类少，市场份额有待集中。 . 9 2.2 发展趋势：品类需求更加细分，渠道裂变加速集中 . 11 2.2.1 政策环境：经营管制持续趋严，加速市场龙头集中 . 11 2.2.2 渠道：线下渠道收缩集中，线上渠道趁势发展 . 14 2.2.3 产品：年轻阶层接力保健，美

9、容健身品类衍生 . 15 3 汤臣战略：产品接力加码电商，负面出清拐点已至汤臣战略：产品接力加码电商，负面出清拐点已至 . 18 3.1 产品：战略单品引出组合拳，并进构建健康生态 . 18 3.1.1 健力多：定位骨健康市场，头部品牌空间广阔 . 19 3.1.2 Life-space：商誉减值风险出清，渠道协同展开铺货. 20 3.1.3 其他产品：储备产品接连发力，树立形象做大品牌 . 21 3.2 渠道：经销裂变蓄力单品，进军电商打造矩阵 . 23 3.2.1 线下渠道：经销跟随单品裂变，渠道精耕注入活力 . 23 3.2.2 线上：进军电商面向年轻态，增资经销打通产业链 . 23 4

10、 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 24 5 风险提示风险提示. 25 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构（截止 2020H1） . 4 图 2：公司旗下的品牌矩阵 . 4 图 3：2015-2019 年研发投入情况 . 5 图 4：2015-2020H1 公司盈利能力变化情况 . 5 图 5：公司旗下的产品类型（部分） . 5 图 6：公司不同产品历年来的毛利率变化情况（%） . 5 图 7：公司各大品牌运营情况 . 5 图 8：公司 2007-2019 年的业绩情况 . 6 图 9：姚明成为品牌代言人 . 6 图 10：成立行业内首个透明工厂 . 6 图 11：2013 年以来

11、保健品规模增速放缓 . 7 图 12：主打中药材浓缩的“无限能”系列与针对健身人群的“健乐多”系列 . 7 图 13：“大单品”健力多、健视佳与 life-space . 8 图 14：汤臣倍健部分线上专供产品 . 8 图 15：2020 年上半年公司各项业务营收占比 . 9 图 16：公司 2020 年以来线上累计销售额同比提升 . 9 图 17：居民医疗保健类消费支出占比逐年提升 . 9 图 18：保健品市场规模持续扩张 . 9 图 19：我国 65 岁及以上人口占比逐年提升 . 10 oPtQnQmRpNnMmQmRuMvMpMaQaO9PtRnNoMpPkPrRzQlOrQpPaQnN

12、xOMYsQxPwMmNsM 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 20：中美保健品市场在不同年龄段中的渗透情况 . 10 图 21：2018 年中国保健品细分品类市场占比 . 10 图 22：2019 年膳食补充剂行业各品牌市场份额情况 . 10 图 23：保健品产业链 . 11 图 24：近三年保健品占药店渠道收入的比重逐年降低 . 12 图 25：2019 年保健品各渠道销售占比 . 14 图 26：保健品线下渠道优劣势一览 . 14 图 27：2008-2018 年保健品各渠道销售额占比

13、情况 . 15 图 28：部分在国内具有一定知名度的海外保健品牌 . 15 图 29：90 后对自己身体健康状况下降了解情况 . 16 图 30：天猫国际对进口保健品消费者的统计情况 . 16 图 31：近三年在天猫购买口服美容产品的消费情况 . 16 图 32：部分具有美容功效的保健品图示 . 16 图 33：2012-2017 年中国健身产业产值变化 . 17 图 34：运动产品各档位消费者在运动人群中的占比 . 17 图 35：运动营养类产品的分类（部分） . 17 图 36：公司的“4+2+1”战略 . 18 图 37：健力多产品图示 . 19 图 38：2017-2019 年健力多单

14、品的发展情况 . 19 图 39：2019 年氨糖软骨素保健品市场格局 . 20 图 40：2016-2019 年子公司佰健的业绩情况 . 20 图 41：益生菌补充剂全球消费分布 . 20 图 42：2019 年中国益生菌补充剂市场集中度 . 20 图 43：Life-space 产品：菌粉以及普通/婴儿/儿童/孕期妈妈型固体饮料 . 21 图 44：益生菌具备多种功效 . 21 图 45：健视佳的主要营养成分 . 22 图 46：中国护肝保健品市场规模稳步增长 . 22 图 47：蛋白粉包装更新换代 . 22 图 48：汤臣倍健旗下的多种维生素矿物质片 . 22 图 49：中国药店 VDS

15、 零售额增速（%）. 23 图 50：公司聚焦年轻消费者推出的 YEP 系列产品 . 24 图 51：线上专供品牌 IWOW 系列代餐奶昔 . 24 表 1：注册制与审批制的区别 . 11 表 2：百日行动前后直销渠道的变化 . 12 表 3：我国保健品的政策调控历史 . 12 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 公司简介：公司简介：保健龙头保健龙头多年积淀，研发品牌壁垒深厚多年积淀，研发品牌壁垒深厚 1.1 膳食补充行业龙头，产品丰富深耕药店膳食补充行业龙头，产品丰富深耕药店 汤臣倍健股份有

16、限公司成立于 1995 年，并于 2010 年在深交所上市。公司的主营业 务是膳食营养补充剂的研发、生产与销售，膳食营养补充剂以维生素、矿物质及动植物 提取物为原料，通过补充人体必需的营养素和生物活性物质，具有平衡营养摄取、调节 人体机体功能的产品。历经多年的发展，公司已经通过自主研发和外延并购搭建了丰富 的产品矩阵，原料产地遍及世界各地 23 个国家，并拥有优质、丰富的经销商以及零售终 端资源，是国内膳食补充剂领域的龙头企业。公司的实际控制人是梁云超，直接持有公 司 44.9%的股份。 图图 1：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 2020H1） 图图 2：公司旗下的品牌矩阵公司旗下的品牌

17、矩阵 资料来源：WIND数据库，财信证券 资料来源：公司官网，财信证券 稳定投入造就壁垒，业务盈利能力较强。稳定投入造就壁垒，业务盈利能力较强。公司研发实力雄厚，每年研发投入稳定， 生产的产品包括维生素、蛋白粉、益生菌、矿物质等多种膳食补充剂，产品功能覆盖营 养补充、塑身清体、骨骼健康、儿童成长、健身补充、心脑血管助益等多个领域，获保 健食品批准证书 144 个。旗下产品毛利率均在 60%以上，盈利能力较强；产品分为多个 品牌，分别由各个全资或控股子公司分开运营。目前营收占比最大的品牌仍是汤臣倍健 主品牌，2019 年实现营收 32.12 亿元，占总营收比例为 61.04%；其次是公司首个大单

18、品 健力多，2019 年实现销售额 11.90 亿元，占比为 22.61%。 药店叠加电商品牌化，线上线下协同发展。药店叠加电商品牌化，线上线下协同发展。渠道方面，公司早期致力于渠道网点扩 张，终端网点数量已达到 3 万以上，充分形成了膳食补充剂非直销渠道的竞争壁垒。目 前公司仍以线下为主要销售渠道，拥有优质经销商与零售终端资源，线下营收约占总营 收 80%，其中线下渠道以药店渠道为主。随着居民消费习惯的改变，以及来自政策改变 的负面影响较大，公司主张渠道多元化发展。近年来随着电商品牌化战略的实施公司线 上渠道快速发展， 汤臣倍健系列在阿里系、 京东等知名电商平台销售额持续领先。 此外， 公司

19、也计划通过研发针对性的产品切入母婴、商超等新渠道。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 3：2015-2019 年研发投入情况年研发投入情况 图图 4：2015-2020H1 公司盈利能力变化情况公司盈利能力变化情况 资料来源：WIND数据库，财信证券 资料来源：WIND数据库，财信证券 图图 5：公司旗下的产品类型（部分）公司旗下的产品类型（部分） 图图 6：公司不同产品历年来的毛利率变化情况公司不同产品历年来的毛利率变化情况（%） 资料来源：公司官网，财信证券 资料来源：WIND数据库，

20、财信证券 图图 7：公司各大品牌运营情况公司各大品牌运营情况 资料来源：公司公告，财信证券 0 1 2 3 4 5 0 0 0 1 1 1 1 1 200182019 研发费用（亿元） 研发费用占营收比例（%） -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2015A2016A2017A2018A2019A 2020H1 销售毛利率(%)销售净利率(%) 78.65 77.90 78.09 76.87 76.17 61.46 53.45 56.49 56.15 61.93 62.36 68.34 66.34 66.75 61.78 50 55 60

21、65 70 75 80 85 2015A2016A2017A2018A2019A 片剂粉剂胶囊 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1.2 发展历程发展历程：借力药店突围市场，三大战略再起征程：借力药店突围市场，三大战略再起征程 公司是保健品行业的龙头企业，近十年来营收复合增速达到 38.34%，排除 2019 年 亏损年，2008-2018 年的净利润复合增速达到 43.53%，业绩成长能力较强。根据公司历 年来业绩的波动情况，我们将公司的发展分为三个阶段展开回溯： 图图 8：公司公司 2007

22、-2019 年的业绩情况年的业绩情况 资料来源：WIND数据库，财信证券 第一阶段（第一阶段（2002-2012 年） ：年） ：定位基础营养产品，另辟蹊径发力经销定位基础营养产品，另辟蹊径发力经销。2002 年 7 月 28 日，公司董事长梁允超以 70.38 万元收购广州佰健 69.68%的股份，并且注册了“倍健” 等品牌，开始研发与销售膳食补充剂。保健品市场发展早期，品牌多以直销渠道为主， 直销领域市场快速扩张。但公司主要通过经销商在药店、商超等渠道集中铺货，将非直 销领域作为公司的主要战场。 2010 年 10 月公司完成了上市， 其中营销网络优化就是募资 计划中的重点投建项目之一。到

23、了 2012 年末，渠道管理进一步精细化，叠加代言人姚明 带来的明星效应，公司的药店终端已从发展初期的 3000 余个扩张至 30000 个以上，公司 产品成功打入 96 家全国百强连锁药店和 41 家全国百强商业超市，初步奠定了公司药店 保健品龙头的地位。 公司也率先落成行业内首个 “透明工厂” ， 意在树立行业内健康安全、 诚信经营的标杆。 图图 9：姚明成为品牌代言人姚明成为品牌代言人 图图 10：成立行业内首个透明工厂成立行业内首个透明工厂 资料来源：公司官网，财信证券 资料来源：公司官网，财信证券 -150.00 -100.00 -50.00 0.00 50.00 100.00 15

24、0.00 -10 0 10 20 30 40 50 60 2007200820092000019 营业总收入(亿元)归母净利润(亿元) 归母净利润(同比增长率)(%)营业总收入同比增长率(%) 品品 牌牌 建建 设设 三三 大大 战战 略略 行行 业业 丑丑 闻闻 海海 外外 竞竞 争争 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 第二阶段（第二阶段（2013-2016 年） ：年） ：加大品牌建设力度，多重因素扩张受阻加大品牌建设力度，多

25、重因素扩张受阻。2013 年起，公 司主张业绩增长由渠道驱动向品牌渠道过度，先后与湖南卫视等各大主流电视媒体合作， 以冠名、 特约赞助等多种形式进行密集的品牌推广。 但保健品行业先后发生 “螺旋藻铅” 、 “毒胶囊”等多起负面事件，社会对保健品的信赖度有所下滑。公司面对行业压力，计 划通过拓展单品、 业务延伸来开辟新增长点， 推出了中药材产品 “无限能” 、 运动系列 “健 乐多”等新品，并积极拓展营养管理、掌上医院、基因检测等新业务； 在渠道方面，公司坚定推进精细化管理，一方面改变终端考核标准，以单店收益的 提升为主要指标，不再网点数目的大幅扩张为第一要义；另一方面，充实线下渠道的服 务功能

26、，2011 年启动的“健康快车”项目为消费者提供健康检测和营养咨询服务，以提 升消费者对品牌的认可度。 但最终销售仍受到行业负面消息的影响， 营收增幅下滑明显； 同时公司新品类以及“大健康”延伸业务收效也未及预期。此外，海外保健品品牌通过 海淘渠道进入国内消费者的视野，对以线下药店为主要渠道的汤臣倍健造成冲击，公司 业绩增速逐年放缓，2016 年净利润同比下滑。 图图 11：2013 年以来保健品规模增速放缓年以来保健品规模增速放缓 图图 12：主打中药材浓缩的“无限能”系列与针对健身人主打中药材浓缩的“无限能”系列与针对健身人 群的“健乐多”系列群的“健乐多”系列 资料来源：中国产业信息网，

27、财信证券 资料来源：百度图片，财信证券 第三阶段（第三阶段（2017 年至今） ：年至今） ： “大单品大单品+电商电商”战略，公司业绩恢复高增”战略，公司业绩恢复高增。面对经营压 力，公司立即调整了发展战略： （1）启动启动“大单品”战略。“大单品”战略。公司选定的单品将针对特定 的保健品消费人群，打造的目的在于通过满足差异化的需求以保证客户粘性，提升推广 营销的工作效率，最终通过各单品的接替成长来拉动整个产品体系的销售。 （2）电商品）电商品 牌化。牌化。为应对消费习惯的改变，公司专门成立电商部门以负责线上产品的营销推广，除 了“汤臣倍健”主品牌的全线供货以外，公司推出迎合年轻人、健身爱好

28、者等消费者的 线上专供产品。 （3）加码跨境电商）加码跨境电商业务业务。公司与 NBYT 设立合资公司，NBYT 向合资公 司健之宝注入“自然之宝”与“美瑞克斯”两大品牌，汤臣倍健则协助品牌进驻国内线 下渠道。两大品牌产品覆盖较广，此前通过电商渠道进入国内市场，已具备一定的知名 度，公司可通过此次合作丰富自身的产品矩阵、扩大业务覆盖人群，也可进一步实现线 上业务的扩张。 三大战略成效明显， 2017 年公司营收业绩均实现高增， 大单品 “健力多” 销售额实现 160%的增长，公司将“健视佳” 、 “life-space 益生菌”纳入后续大单品行列； 汤臣倍健也超过海外品牌 Swiss 成为线上

29、保健品龙头；健之宝发展态势良好。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 30 230 430 630 830 1030 1230 1430 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 行业规模（亿元）同比增速（%） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 13：“大单品”健力多、健视佳与“大单品”健力多、健视佳与 life-space 图图 14：汤臣倍健部分线上专供产品汤臣倍健部分线上专供产品 资料来源：公司官网，财信证券 资料来源：公司官网，财信证券 1.3 近期业绩：商誉减值拖累业绩，核心单品成长良好近期业绩：商誉减值拖累业绩，核心单品成长良好 2019 年：年：单品延续高增态势，商誉减值拖累业绩单品延续高增态势，商誉减值拖累业绩。公司 2019 年实现营业收入 52.62 亿元，同比增长 20.94%；实现归母净利润-3.56 亿元，同比下降 135.51%；扣非后的归母 净利润-4.3 亿元，同比下滑 147