1、 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 证券研究报告 / 公司动态报告 产业链布局成功，进入业绩高增时期产业链布局成功，进入业绩高增时期 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 从重产品到重产业链，穿越周期显高成长。从重产品到重产业链，穿越周期显高成长。公司外延内生，致力于填 平补齐，已形成从盐、磷、硫资源到下游肥、盐、碱产品的一体化产 业链配套，强调“总成本领先”的新策略，形成立足长江流域辐射全 国的销售体系。公司围绕产业链的填平补齐逐步完成，进入业绩释放 期， 可穿越周期保障高增长， 未来三年我们测算净利约 45%复合增长。 若进入顺周期时期，业绩易超预期。

2、录得复合肥国储最大录得复合肥国储最大单。单。一方面受益国内存量份额重新分配，公司正 在抓住机遇攫获对手因资金链等问题流失的市场份额；一方面国家屡 提粮食安全突出农资价值，我们认为肥料是链条主要受益环节，公司 复合肥弹性较大。公司近期国储中标合计产能 40 万吨，录得复合肥国 储最大单，我们预计对明年业绩形成一定支撑。 区块链农资第一家。区块链农资第一家。公司投资设立云图农服科技有限公司，切入区块 链领域。运用好区域链技术，在解决农村地区融资和销售问题的同时， 也有助促进复合肥产品的销售，公司市场份额有望再获提升。区块链 若落地将极大打开公司发展空间。 “三磷”整治推动磷化工价值提升，长期有望“

3、三磷”整治推动磷化工价值提升，长期有望享受环保红利。享受环保红利。 “三磷” 整治大背景下，磷矿石/黄磷稀缺性突显，公司雷波县东段磷矿正在办 理“探转采”手续，磷矿投产将是百万吨级体量，掌握了磷产业链最 核心环节的同时，也将明显增厚公司业绩。同时公司在磷石膏库存储 备、黄磷尾气处臵、磷复肥中间产品配套等的工作上逐渐完成，产业 链填平补齐卓有成效，长期有望享受“三磷”整治的监管红利。 投资建议：投资建议：预计公司 2020-2022 年实现营收 97.12/107.27/115.26 亿元， 实现归母净利润 3.59/4.92/6.45 亿元， 对应 PE 分别为 20X、 14X、 11X。

4、公司 PEG 仅为 0.44，业绩增速明显高于可比公司，公司近期公告拟回 购股份用于股权激励或员工持股计划， 我们认为对公司成长形成支撑， 可给予高于行业的估值溢价。未来 6 个月目标市值，我们建议对 2021 年净利润给予 25 倍 PE，对应目标市值 123 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：产品价格持续下跌；环保政策不确定性；需求下滑风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 7,868 8,626 9,712 10,727 11,526 (+/-)% 1.64% 9.64% 12.58% 10.

5、45% 7.45% 归属母公司归属母公司净利润净利润 176 213 359 492 645 (+/-)% 68.33% 21.35% 68.26% 37.06% 31.23% 每股收益（元）每股收益（元） 0.17 0.21 0.36 0.49 0.64 市盈市盈率率 23.57 23.26 19.68 14.36 10.94 市净率市净率 1.33 1.54 1.98 1.74 1.50 净资产收益率净资产收益率(%) 5.66% 6.63% 10.07% 12.13% 13.73% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百

6、万股百万股) 1,010 1,010 1,010 1,010 1,010 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/9/9 6 个月目标价（元） 12.18 收盘价（元） 6.99 12 个月股价区间 （元） 3.838.28 总市值（百万元） 7,061 总股本（百万股） 1,010 A股（百万股） 1,010 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 8 历史收益率曲线 -15% 2% 19% 36% 53% 2019/9 2019/12 2020/32020/6 云图控股沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -3% 14% 49% 相对收益 0% 1%

7、 34% 相关报告 云图控股（002539） ：业绩超预期，回购股 份彰显发展信心 -20200826 云图控股 （002539） ： 率先切入区块链领域， 拓宽赛道打开成长空间 -20200713 云图控股（002539） ：复合肥逆势增长，调 味品蓄势待发 -20200428 云图控股（002539） ：业绩符合预期，期待 磷矿投放带来利润增厚 -20191029 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 01058034571 0 0 云图控股云图控股（002539） 化工化工 发布时间：发布时间：2020-09-10 请务必阅读正文请务必阅读正文

8、后的后的声明及说明声明及说明 2 / 26 云图控股云图控股/ /公司动态报告公司动态报告 目目 录录 1. 从重产品到重产业链，穿越周期展现成长从重产品到重产业链，穿越周期展现成长 . 4 1.1. 从早期重产品，到逐步完成产业链布局 . 4 1.2. 业绩逆周期超预期表现，回购股份彰显发展信心. 5 2. 公司是复合肥行业重要角色，录得复合肥国储最大单公司是复合肥行业重要角色，录得复合肥国储最大单. 7 2.1. 农作物价格底部回暖，复合肥需求边际增加 . 7 2.2. 受益国内存量份额重新分配，市占率稳步提升 . 11 2.3. 超预期录得复合肥国储最大单 . 12 3. 区块链农资第一

9、股区块链农资第一股 . 13 3.1. 区块链赋能领域应用，落地农业步伐加快. 13 3.2. 率先切入区块链领域，拓宽赛道打开成长空间 . 14 4. “三磷三磷”整治大背景下，公司磷化工价值提升整治大背景下，公司磷化工价值提升. 16 4.1. 从磷矿石到黄磷，稀缺性逐步凸显. 16 4.2. “三磷”整治，环保红利长存 . 18 4.2.1. 磷矿石出口管制 . 18 4.2.2. 磷石膏问题困扰多年，亟待解决 . 19 4.3. 致力于填平补齐，磷矿意义重大 . 20 5. 投资建议投资建议 . 22 图表目录图表目录 图图 1：公司产品发展：公司产品发展 . 4 图图 2：公司产业链

10、图一览：公司产业链图一览 . 5 图图 3：公司历年营收和归母净利润（亿元）：公司历年营收和归母净利润（亿元） . 6 图图 4：2020H1 公司营收构公司营收构成成. 6 图图 5：公司毛利率、净利率变化（：公司毛利率、净利率变化（%） . 6 图图 6：公司三费费率（：公司三费费率（%） . 6 图图 7：当年度在建工程转固额（百万元）：当年度在建工程转固额（百万元） . 7 图图 8：公司资产负债率（公司资产负债率（%） . 7 图图 9：财务费用逐步降低（亿：财务费用逐步降低（亿元）元） . 7 图图 10：公司现金流充裕（亿元）：公司现金流充裕（亿元）. 7 图图 11：复合肥产业

11、链：复合肥产业链 . 8 图图 12：全球主要国家人口（亿人）：全球主要国家人口（亿人） . 8 图图 13：主要国家耕地面积占比（：主要国家耕地面积占比（%）. 8 图图 14：全球主要农作物种植面积（百万公顷）：全球主要农作物种植面积（百万公顷）. 9 图图 15：主要国家人均耕地面积（公顷）：主要国家人均耕地面积（公顷） . 9 图图 16：单位公顷化肥用量（：单位公顷化肥用量（kg/ha） . 9 图图 17：中国复合肥施用量（折纯） （万吨）：中国复合肥施用量（折纯） （万吨） . 10 pOoNtOtOtRqRmQtOuMzQtQ6McMaQsQoOmOpPlOoOxOjMoPoP

12、9PnNxPMYnRrQNZsRtO 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 26 云图控股云图控股/ /公司动态报告公司动态报告 图图 18：我国复合肥产量（万吨）：我国复合肥产量（万吨）. 10 图图 19：复合肥湖北市场价（元：复合肥湖北市场价（元/吨）吨） . 10 图图 20：主要农作物价格回暖（美元主要农作物价格回暖（美元/公吨）公吨）. 10 图图 21：我国复合肥主要原材料价格（元：我国复合肥主要原材料价格（元/吨）吨） .11 图图 22：我国复合肥行业毛利（元：我国复合肥行业毛利（元/吨）吨）.11 图图 23：公司复合肥产业链：公司复合肥产业链

13、.11 图图 24：公司复合肥产能产量（万吨）：公司复合肥产能产量（万吨）.11 图图 25：公司复合肥毛利率（：公司复合肥毛利率（%）.11 图图 26：复合肥市占率不断提升提升：复合肥市占率不断提升提升 . 12 图图 27：金正大盈利持续下滑：金正大盈利持续下滑. 12 图图 28：区块链系统架构图：区块链系统架构图 . 13 图图 29：各国政府部门推动区块链项目数量：各国政府部门推动区块链项目数量. 14 图图 30：数字农业农村发展主要指标（：数字农业农村发展主要指标（%）. 15 图图 31：磷化工产业链：磷化工产业链 . 16 图图 32：磷矿石下游应用：磷矿石下游应用. 17

14、 图图 33：P2O5 肥料营养成分产量（万吨）肥料营养成分产量（万吨） . 17 图图 34：全球磷矿石储量分布：全球磷矿石储量分布. 17 图图 35：全球：全球 2017 年产量分布年产量分布 . 17 图图 36：中国磷矿石产能、产量及开工：中国磷矿石产能、产量及开工. 18 图图 37：我国磷矿石储量分布：我国磷矿石储量分布. 18 图图 38：中国黄磷产能、产量及开工：中国黄磷产能、产量及开工 . 18 图图 39：2019 年国内黄磷产能省份分布年国内黄磷产能省份分布 . 18 图图 40：各省上网水各省上网水电电价（元电电价（元/度）度） . 21 图图 41：公司磷化工产业链

15、优化：公司磷化工产业链优化 . 21 图图 42：黄磷价格走势稳定（元黄磷价格走势稳定（元/吨）吨） . 22 图图 43：公司磷化工产品毛利率（：公司磷化工产品毛利率（%）. 22 表表 1：2020 年国家化肥商业储备项目公司中标情况年国家化肥商业储备项目公司中标情况 . 12 表表 2：国内政策层对磷矿石重视程度：国内政策层对磷矿石重视程度 . 19 表表 3：地方磷石膏利用的限制性政策：地方磷石膏利用的限制性政策 . 20 表表 4：云图控股与行业可比公司估值对比：云图控股与行业可比公司估值对比 . 23 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 26 云图控股

16、云图控股/ /公司动态报告公司动态报告 1. 从从重重产品产品到重到重产业链，产业链，穿越周期展现成长穿越周期展现成长 1.1. 从早期重产品，到从早期重产品，到逐步完成产逐步完成产业链业链布局布局 云图控股原名为新都化工（以上均为简称） ，成立于 1995 年。公司自成立以来 一直专注于复合肥及品种盐等产品的生产和销售，上市以来沿着复合肥、磷化工产 业链进行深度开发和市场拓展，依托盐、磷、硫等上游资源，构建了矿业、化工、 化肥上下游完整的产业链体系，现已形成复合肥、调味品（食用盐及川菜调味品） 协同发展的产业格局。 从公司产品的建成历史来看，公司通过后向一体化战略逐步向上游完善产业 链。从早

17、期的复合肥，到联碱、到品种盐，再到上游硫产品、磷产品产能，主营业 务一体化的架构逐步接近尾声，通过从产品向产业链一体化的打造，公司自 2019 年逐渐进入业绩收获期（具体请参考我们 2019 年 9 月首篇深度报告） 。 图图 1：公司产品发展公司产品发展 数据来源：东北证券，公司公告 在产业链布局上，盐资源优先落实。在产业链布局上，盐资源优先落实。公司早自 2008 年就积极延伸和拓展复合 肥上游，目前形成“盐-碱-肥”产业链。2008 年 3 月，公司收购广盐华源从而控制 了生产氯化铵所必须的盐资源，井盐储量达 2.5 亿吨。2010 年取得了应城市西头村 井田盐矿 4.41 平方公里范围

18、内的探矿权，探明储量 2.2 亿吨，进一步增强了公司盐 资源的储备。 复复合肥合肥产产业业链的完善链的完善：公司因地制宜，利用沿江运输优势采集硫铁矿配套建设 硫酸产能，既规避了硫磺采购价波动风险，还能稳定保证复合肥的生产。2013 年公 司取得贵州省遵义县永乐镇光明硫铁矿普查探矿权，拥有 2 亿吨硫铁矿储量，并投 资建设“60 万吨/年长效缓释复合肥并配套建设 60 万吨/年硫铁矿制酸、40 万吨/年 磷酸一铵项目” ，自产硫铁矿制酸生产湿法磷酸再用直接氨化生产硫基复合肥，减 少固体磷铵加工和低温脱氯加工工序，能有效降低公司现有的硫基复合肥生产成 本，同时节约运输成本并保证公司供应链的稳定。

19、磷化工磷化工产业链的完产业链的完善善：公司在 2013 年收购雷波凯瑞 100%股权进入上游磷矿领 域，雷波凯瑞拥有四川省雷波县牛牛寨磷矿北矿区普查探矿权，该探矿权于 2016 年 10 月 10 日分割为雷波县牛牛寨北矿区东段磷矿勘探和牛牛寨北矿区西段磷矿勘 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5 / 26 云图控股云图控股/ /公司动态报告公司动态报告 探两宗探矿权。西段磷矿尚处于勘探阶段，东段磷矿正在办理“探矿权转采矿权” 的相关手续，已取得四川省自然资源厅下发的查明矿产资源储量登记书 ，查明 东段磷矿合计矿石量 1.81 亿吨，磷矿采矿权取得后，有利于公司彻底打通

20、磷化工上 游，自主掌握磷化工生命线。公司现已建成年产 6 万吨黄磷、1.5 万吨磷酸二氢钾 和 3.5 万吨三聚磷酸钠项目。 公司通过外延内生发展进行产业链整合，目前拥有复合肥年产能 510 万吨，纯 碱、氯化铵 60 万双吨，硝酸钠及亚硝酸钠 10 万吨，盐硝 80 万吨、品种盐 40 万吨、 食用氯化钾 6 万吨、磷酸一铵 53 万吨、黄磷 6 万吨。已经形成一体化、协同效应 极强的产业链布局，在成本控制和循环经济方面逐步形成优势。 图图 2：公司产业链图一览公司产业链图一览 数据来源：东北证券，公司公告（浅色为非配套产能） 1.2. 业绩逆周期业绩逆周期超预期表现超预期表现，回购股份彰显

21、发展信心回购股份彰显发展信心 不惧疫情， 优秀管理能力助力不惧疫情， 优秀管理能力助力公司公司业绩逆周期业绩逆周期释释放放， 今年以今年以来业来业绩逐季绩逐季超预期超预期， 我们判断仍能持续我们判断仍能持续。 公司近期刚披露半年报， 2020 年上半年公司实现营业收入 44.69 亿元，同比增长 3.69%；实现归母净利润 1.92 亿元，同比增长 56.47%，超出此前预 告的 20-50%，超预期表现。其中一季度单季度实现归母净利润 0.58 亿元，同比增 长 47.03%，二季度单季度实现归母净利润 1.34 亿元，同比增长 60.96%，每个季度 表现均优于业内上市公司。同时公司预计

22、2020 年 1-9 月实现归母净利润 2.56-2.93 亿元，同比增长 40-60%，奠定了全年高增长基础。公司成立以来年度最高归母净利 润为 2.21 亿元，今年前三季度就有望超过历史最高单年度盈利，我们判断，随着公 司一体化逐步完善，以及折旧摊销到期，盈利中枢将稳步上移。 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6 / 26 云图控股云图控股/ /公司动态报告公司动态报告 图图 3：公司历年营收和归母净利润（亿元）公司历年营收和归母净利润（亿元） 图图 4：2020H1 公司营收构成公司营收构成 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00

23、 80.00 100.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 200020H1 营收归母净利润 营收同比（%，右侧）归母净利润同比（%，右侧） 复合肥 54.7% 磷化工产品 12.6% 联碱 8.1% 磷酸一铵 6.9% 盐 3.0% 川菜调味品 0.3% 其他主营业务 11.5% 其他化工产品 2.7% 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 阶段性资本开支阶段性资本开支完成，折旧摊销及财务杠杆完成，折旧摊销及财务杠杆迎来迎来快速

24、快速下下降。降。受环保监管高位回 缓、农化行业景气下行等诸多因素影响，公司毛利率 2016 年以来逐步下行，2018 年下半年以来大宗化工品价格盈利中枢均偏向下移，未来化工产品整体扩产压力 大，盈利压力同步提升，行业将面临较大冲击。而公司通过业务结构优化调整，产 业链一体化完善、控制三费等，19 年扭转了盈利下行趋势，盈利能力体现出逆周期 特点，2019 年公司毛利率出现拐点，我们判断未来几年将持续上行。公司 2019 年 Ebitda 为 11.36 亿元，当年度折旧 5.88 亿元，财务费用 1.67 亿元，随着未来折旧摊 销到期以及财务费用率下降，公司净利润弹性较大。公司 2013-20

25、15 年期间有大量 在建工程转固，三年合计 32.5 亿元，基于公司较为激进的折旧策略，我们预期 2021 年后主要固定资产的折旧将逐渐到期，公司利润弹性将较大释放。与此同时，公司 未来几年的资本开支将有所减少，伴随利润释放，资产负债率将逐步降低，我们预 期 3-4 年后公司资产负债率有望降至 50%以下。 图图 5：公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率变化（变化（%） 图图 6：公司三费费率（公司三费费率（%） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 200020H1 毛利率（%）净利率（%） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 200020H1 销售费用率（%）管理费用率（%） 研发费用率（%）财务费用率（%） 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7 /