1、 公 司 研 究 公 司 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 深 度 报 告 迈瑞医疗（300760） ：迈瑞医疗（300760） ：行业龙头优势突出，面临良 好的政策和市场机遇期 分析师：王雯分析师：王雯 执业证书编号： S01 联系电话： 邮箱： 公司评级公司评级 当前价格： 336 元/股 本次评级： 推荐 公司基本数据公司基本数据 总股本（百万股） ： 1216 流通股本（百万股） ： 499 流通 A 股市值（亿元） ： 1622 每股净资产（元） ： 16.62 资产负债率（%） ：

2、31.79 迈瑞医疗近一年股价走势迈瑞医疗近一年股价走势 2020 年年 9 月月 7 日日 公司是国内医疗器械行业标杆企业，多个细分领域的多个产品国内外 市场占有率居前。同时也是国际化最为成功的医药企业，海外业务规 模居前。我们认为公司海内外业务正面临良好的政策和市场机遇期。 生命信息与支持产品线将极大受益于疫情后半场医药“新基建” 的推动，ICU 等相关医疗卫生建设将扩容百亿以上的市场空间。 同时从部分细分品种、 国内保有量看， 渗透率还有较大提升空间。 体外检测类产品线受益于技术升级带来的新设备的快速装机、同 时装机保有量同步提升，公司产品最为齐全，覆盖了检验科大部 分检测需求，可提供一

3、揽子解决方案。公司在血球领域市占率居 前， 技术持续升级中。 化学发光受益于高速机的推出及占比提升， 快速增长。同时生化领域有望保持自身领先优势。 医学影像类产品线增长稳定，高端彩超的国产品牌的渗透率还有 较大的提升空间。公司是国内首家推出自主高端彩超的医疗设备 类企业，有望凭借较高的性价比抢占一部分高端市场。 国际业务方面，新冠疫情的影响叠加全球经济增长放缓，公司产 品性价比优势得以显现。凭借较强的品牌力以及完善的消费服务 技术支持体系，公司有望成为海外市场扩容极大的受益者。目前 公司的海外产品线还有较大的挖潜空间，预计疫情推动生命信息 与支持类产品占比达到 60%，体外诊断类产品占比还较少

4、。随着 海外产品线的扩容和进一步丰富，我们看好公司海外市场潜力。 整体看，由于医疗器械产品的特殊性，叠加公司大额的研发投入，行 业龙头的地位很难撼动，标的稀缺。同时我国医疗器械行业无论从药 械比还是人均消费水平看都仍有较大的提升空间，看好公司未来的发 展前景。按 2020 年 9 月 4 日收盘价计算公司目前股价对应 2020 年动 态市盈率在 63 倍左右，考虑到公司的龙头地位和稀缺的标的资源， 给予公司“推荐”的投资评级，建议关注。 风险提示：风险提示：业绩增长不及预期风险；进口替代进度低于预期风险；产 品竞争加剧风险；贸易摩擦超预期对海外业务的影响；中美关系全面 恶化风险；汇率变动对海外

5、业务的负面影响；医疗卫生建设相关政策 执行力度低于预期； 海内外宏观经济下行风险； 股票市场系统性风险。 财报摘要（百万元）财报摘要（百万元）20182019 2020E 2021E2022E 主营收入 13,753.36 16,555.99 20,389.01 24,934.53 30,337.86 (+/-)% 23.09%20.38% 23.15% 22.29%21.67% 息税前利润（EBIT）3,779.22 4,752.45 6,553.67 8,021.85 9,722.87 (+/-)% 28.13%25.75% 37.90% 22.40%21.20% 归母净利润 3,719.

6、24 4,680.65 6,503.61 7,864.64 9,476.66 (+/-)% 43.65%25.85% 38.95% 20.93%20.50% 每股净收益（元） 3.06 3.85 5.35 6.47 7.80 数据来源：携宁云估值，国开证券研究部。注：盈利预测系作者预测值，携宁云估 值提供估值模型。 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of34 目 录 目 录 一、公司概况国内医疗器械领军企业一、公司概况国内医疗器械领军企业.5 1.1 历史沿革 . 51.1 历史沿革 . 5 1.2 业务拆分及细分主要品种情况 . 51.2 业务

7、拆分及细分主要品种情况 . 5 1.2.1 生命信息与支持产品线预计 4 大品类销售占比总计超 80% . 6 1.2.2 体外诊断类产品线增长较快，2019 试剂销量大幅增长 . 9 1.2.3 医学影像类产品线预计彩超销售占比超 90% . 10 二、医疗器械行业二、医疗器械行业消费提升空间大，政策机遇期到来消费提升空间大，政策机遇期到来. 11 三、国内业务三、国内业务市场空间足，进口替代正当时市场空间足，进口替代正当时 . 13 3.1 生命与支持产品线：受益于 ICU 建设，渗透率和保有量提升空间大 . 133.1 生命与支持产品线：受益于 ICU 建设，渗透率和保有量提升空间大 .

8、 13 3.1.1ICU 相关建设带来相关医疗设备新增空间超百亿 . 13 3.1.2 监护仪国内市场渗透率低，有望带动产品线其它产品开启国产替代 . 15 3.1.3 麻醉机国内市场规模较小，进口替代空间较大 . 16 3.1.4 医用呼吸机的保有量有望提升，技术壁垒较高 . 16 3.2 体外诊断产品线：综合优势突出，化学发光增长最快 . 183.2 体外诊断产品线：综合优势突出，化学发光增长最快 . 18 3.2.1 体外诊断行业增长快，公司国内市场份额还较低 . 18 3.2.2 血液细胞分析业务：技术引领，市占率居前 . 19 3.2.3 化学发光免疫业务：新增装机提升迅速，国产替代

9、进行中 . 20 3.2.4 生化诊断业务：竞争相对激烈，稳定增长 . 22 3.2.5 公司体外诊断业务有望继续快速增长 . 23 3.3 医学影像类产品线：高端彩超市场还有较大的替代空间 . 233.3 医学影像类产品线：高端彩超市场还有较大的替代空间 . 23 四、国际业务四、国际业务增长潜力不容小觑，国际化走在最前列增长潜力不容小觑，国际化走在最前列. 25 4.1 国际业务规模居前，拉美、亚太市场增长强劲 . 254.1 国际业务规模居前，拉美、亚太市场增长强劲 . 25 4.2 渠道布局+产品线进一步丰富，国际业务仍有较大竞争优势 . 264.2 渠道布局+产品线进一步丰富，国际业

10、务仍有较大竞争优势 . 26 4.2.1 国际化布局走在前列，渠道布局完善 . 26 4.2.2 海外产品线仍有较大的挖潜空间 . 27 4.2.3 全球医疗器械市场发展不均衡，仍有较大的开拓空间 . 27 五、研发投入领先，账面现金充足五、研发投入领先，账面现金充足 . 29 六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议. 30 七、风险提示七、风险提示. 32 nMnOnQtOsQrQnRrMvNwPtQ7NcM9PmOpPpNpPfQpPxOlOmNmNaQqRtMuOmNsQvPpOrR 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of34 图表目

11、录：图表目录： 图 1：迈瑞医疗股权架构及下属子公司情况 . 5 图 2：迈瑞三大产品线近年来收入及增长情况 . 6 图 3: 2019 年公司各产品线毛利贡献情况 . 6 图 4：近年来生命信息与支持类产品线毛利率提升明显 . 6 图 5：近年来监护仪销量情况（台） . 7 图 6：2015-2017 年监护仪毛利率 . 7 图 7：近年来除颤仪销售情况（台） . 8 图 8：2015-2017 年除颤仪毛利率 . 8 图 9: 近年来麻醉机销售情况（台） . 8 图 10：2015-2017 年麻醉机毛利率 . 8 图 11：近年来灯塔床销售情况（台） . 9 图 12：2015-2017

12、 年灯塔床毛利率 . 9 图 13：体外诊断类产品线近年来毛利率情况 . 10 图 14：检测试剂和仪器近年来销量增长情况（盒/台） . 10 图 15：医学影像类产品线近年来毛利率情况 . 10 图 16：彩超类产品近年来销量增长情况（台） . 10 图 17：我国医疗器械行业规模情况（亿元） . 11 图 18：全球医疗器械销售规模情况（十亿美金） . 11 图 19：我国医疗器械规模与药品对比偏小 . 11 图 20：我国人均器械消费额对比偏小 . 11 图 21：我国医院固定资产投资情况 . 12 图 22：我国医疗卫生 PPP 落地项目投资情况 . 12 图 23：各级医院及基层医疗

13、机构数量增速情况 . 13 图 24：医院及基层医疗机构诊疗人次增长情况（亿） . 13 图 25：我国医院 ICU 床位数情况（张） . 14 图 26：我国医院 ICU 床位数占比情况 . 14 图 27: 2017 年国内监护设备行业竞争格局 . 15 图 28：我国监护仪市场规模（亿） . 15 图 29:国内监护仪普及率情况 . 16 图 31：我国医用呼吸机需求量（万台） . 17 图 32：百万人口呼吸机保有量对比（台） . 17 图 33：2014 辽宁省城乡各级医疗机构呼吸机配置现状（台） . 18 图 34：迈瑞 SV300 呼吸机 . 18 图 35：我国体外诊断市场规模

14、情况 . 19 图 36: 2018 年我国体外诊断细分领域市场规模（十亿） . 19 图 37: 2018 年体外诊断市场竞争格局 . 19 图 38：我国血液体液检测市场规模情况 . 20 图 39：迈瑞太行 CAL8000 血液体液分析流水线 . 20 图 40：我国免疫诊断市场规模情况 . 21 图 41：化学发光逐步替代酶联免疫 . 21 图 42：公司 CL-6000i 全自动化学发光仪 . 22 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of34 图 43：公司化学发光配套检测试剂 . 22 图 44：我国生化诊断市场规模情况 . 23 图

15、 45：迈瑞 BS-2000M 全自动生化分析仪 . 23 图 46：我国彩超设备年销售量情况 . 24 图 47：我国彩超设备市场规模情况 . 24 图 48：公司海外业务增长情况 . 25 图 49：公司海外业务占比情况 . 25 图 50：公司海外业务收入及增长情况（单位：亿） . 26 图 51：公司海外业务中各区域收入占比 . 26 图 52：A 股上市医药企业海外 top5（亿） . 26 图 53：迈瑞国际化布局网络 . 26 图 54：化学发光龙头新产业海外业务情况 . 27 图 55：新产业海外业务区域结构（2019 年） . 27 图 56：全球医疗器械市场规模及增速（亿美

16、元） . 28 图 57：2018 年全球体外诊断市场规模划分 . 28 图 58：西欧和亚洲国家将成为未来医疗器械领域的最具潜力市场 . 28 图 59：A 股医疗器械行业研发费用 TOP5 公司（亿） . 29 图 60：迈瑞研发费用及增速（亿） . 29 表 1：按发改委方案的 ICU 床位数测算表 . 14 表 2：重症医学科基本设备情况 . 15 表 3：部分高端超声情况 . 24 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of34 一、公司概况国内医疗器械领军企业 1.1 历史沿革历史沿革 迈瑞医疗成立于 1991 年，历经近 30 年的发展

17、，公司已经成为我国最大的医疗器 械及解决方案供应商。近期，第三方机构 QMED 发布的2019 年全球医疗器械 100 强目录显示，迈瑞医疗的收入规模已排名至全球第 42 位，国内第 1 位。公 司总部位于深圳，在国内设有 17 家子公司，超过 40 家分支机构，并在北美、欧 洲、亚洲、非洲、拉美等地区超过 30 个国家设有 40 家境外子公司，已建成规模 较大的全球化研发、营销及服务网络。 公司三名主要创始人李西廷、 徐航和成明和现分别为公司董事长、 董事和总经 理，均为技术背景出身，在创立迈瑞前均就职于深圳安科高技术有限公司（我国医 疗设备领域首家合资企业，首批高新技术企业） ，其中李西廷

18、和徐航为公司的实际 控制人，合计持有公司 58.94%的股份。公司曾于 2006 年 9 月在美国纽约证券交 易所上市，后于 2015 年 12 月公布私有化交易要约，并于 2016 年 3 月完成私有 化后退市。2018 年 10 月，公司完成在创业板上市，目前为 A 股医疗器械板块市 值最大的公司，也是 A 股医药上市公司中市值排名第 2 的公司。 图图 1：迈瑞医疗股权架构及下属子公司情况：迈瑞医疗股权架构及下属子公司情况 数据来源：迈瑞医疗公告，国开证券研究部 1.2 业务拆分及细分主要品种情况业务拆分及细分主要品种情况 公司主要产品线包括三个方面：生命信息与支持、体外诊断及医学影像。

19、2019 年 公司三大产品线实现收入分别为 63.41、 58.14 和 40.39 亿， 分别同比增长 21.38%、 25.69%和 12.3%，其中体外诊断类产品线近 5 年复合增速超过 20%，为 20.7%， 是增长最快的产品线。医学影像类产品线由于产品相对较为成熟，5 年复合增速略 低，为 12.9%，而营收占比最大的生命信息与支持类产品线近 5 年的复合增速也 达到了 15%。 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of34 从毛利角度看，2019 年三大产品线毛利贡献占比分别为 38%、34%和 26%，合计 约为 98%。毛利率分别

20、为 66%、63%和 68%，是公司利润的主要来源。 图图 2：迈瑞三大产品线近年来收入及增长情况：迈瑞三大产品线近年来收入及增长情况 图图 3:2019 年公司各产品线毛利贡献情况年公司各产品线毛利贡献情况 数据来源：公司公告，国开证券研究部 数据来源：公司公告，国开证券研究部 1.2.1 生命信息与支持产品线生命信息与支持产品线预计预计 4 大品类销售占比总计超大品类销售占比总计超 80% 生命信息与支持类产品生命信息与支持类产品主要包括监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、心电图机、手 术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决 方案等用于生命信息监测与支持

21、的一系列仪器和解决方案的组合。2019 年该产品 线实现收入 63.41 亿，同比增长 21.38%，收入占比 38%，毛利率 65.56%。从历 年数据看，该产品线的毛利率相比 2015 年低点提升超过 5 个百分点，我们认为受 益于技术升级及高端机型的推出和占比的提升，该产品线毛利率得以较大提升。 图图 4：近年来生命信息与支持类产品线毛利率提升明显：近年来生命信息与支持类产品线毛利率提升明显 数据来源：公司公告、国开证券研究部 监护仪为该产品线最成熟的产品。监护仪为该产品线最成熟的产品。 公司 1991 年推出了我国第一台血氧饱和度监护 仪， 经过不断的技术进步， 已实现了从低端机型 （

22、MEC 系列） 向中高端机型 （PM、 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of34 N 系列）全面跨越，此外还推出了便携式及中央监护系统等产品，更好的满足了不 同客户的需求。根据中国医学装备协会的统计，公司 2016 年在全球和我国监护仪 设备市场中排名分别是第三位和第一位，仅次于飞利浦和通用电气。2019 年公司 监护仪全球销售 18.81 万台，同比增长 9.47%。在新冠疫情的带动下，我们预期公 司在国内监护仪市场的占有率有望突破 50%。由于高端 N 系列占比的逐年提升带 动平均出厂单价提升，我们预计 2019 年监护仪销售规模突破 30

23、 亿，为销售额最 大单品，占生命信息与支持产品线的比重达 50%左右。此外由于高端机型的不断 推出和市占率的提升，公司监护仪毛利率提升显著，2017 年披露达到了约 73%， 预计近 2 年稳定上行。 图图 5：近年来监护仪销量情况（台）：近年来监护仪销量情况（台） 图图 6：2015-2017 年监护仪毛利率年监护仪毛利率 数据来源：公司公告、国开证券研究部 数据来源：公司公告、国开证券研究部 除颤仪产品线保持较快增长。除颤仪产品线保持较快增长。 公司是国家除颤标准的制定者之一， 也是国内第一家 具有除颤自主知识产权的公司，拥有 BeneHeart D 和 AED 系列除颤仪，其中， Ben

24、eHeart D6/D3 具备“除颤快、专业 CPR、监护全、易联网”等专业特质，且性价 比较高。同时，公司 AED 系列国内市占率第一。根据中国医学装备协会的统计， 2016 年公司在全球和我国除颤设备市场排名中分别为第五位和第二位，主要竞争 对手为美国卓尔医学、飞利浦及瑞士席勒等外资企业。2019 年公司除颤仪系列产 品销售近 4 万台，同比增长 34.47%，近几年均保持了 30%以上的增长。若按照 1.7 万左右的平均销售单价测算，我们预计销售规模在 6.7 亿左右。 公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of34 图图 7：近年来除颤仪销售

25、情况（台）：近年来除颤仪销售情况（台） 图图 8：2015-2017 年除颤仪毛利率年除颤仪毛利率 数据来源：公司公告、国开证券研究部 数据来源：公司公告、国开证券研究部 麻醉机技术持续升级。麻醉机技术持续升级。2019 年公司推出了高端麻醉机 A9/A8，其中 A9 获 CE 认 证，标志着公司在全电子蒸发器技术和闭环控制麻醉技术方面取得了重要的突破。 据中国医学装备协会的统计，2016 年公司在全球和我国麻醉机设备市场排名中均 位于第三位，竞争对手主要为德尔格和通用电气等外资企业。2019 年公司麻醉机 实现销量 8812 台，同比增加 15%，按照平均出厂单价 9 万左右测算，预计公司 2019 年麻醉机系列产品实现销售收入在 8 亿左右。 图图 9: 近年来麻醉机销售情况（台）近年来麻醉机销售情况（台） 图图 10：2015-2017 年麻醉机毛利率年麻醉机毛利率 数据来源：公司公告、国开证券研究部