1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告 / 公司深度报告 拉升品牌推动产品结构优化，拉升品牌推动产品结构优化，省内精耕渠道扩张提高市占率省内精耕渠道扩张提高市占率 报告摘要报告摘要： 次高端次高端国缘国缘快速快速突破突破，营销力度加码，营销力度加码，拟实施拟实施股权再激励股权再激励激发激发战斗力，战斗力， 增长势不可挡。增长势不可挡。公司源于江淮名酒扎根富裕江苏，以品牌、渠道差异 化竞争优势成功突围，最具势能品牌国缘系列定位次高端表现优异， 2016 年-2019 年公司营业收入/归母净利润 CARG 分别为 24%/24.6%， 业绩逐年提速，国缘系列销售占

2、比提升至 73%以上。2020 年公司拟实 施股权再激励，2020-2022 年 3 年复合增速目标为 18.17%，2022 年目 标营收 80 亿， 2018 年/2019 年销售费用同比增长 36.7%/45.6%， 营销力 度不断加码，增长势不可挡。 公司拉升品牌推动产品结构优化，产品梯队运作成效明显，盈利能力公司拉升品牌推动产品结构优化，产品梯队运作成效明显，盈利能力 不断提升。不断提升。白酒行业整体呈现挤压式增长特征，次高端复合增速有望 维持在 20%，江苏省人均可支配收入及人口总量均位居全国前五，奠 定苏酒进入全国前三的基础。2016-2018 江苏省内规上企业白酒利润从 10.

3、52 元/升提升至 18.97 元/升， 次高端占比 22%远超全国水平。 公司国 缘系列定位升级为“中国高端中度白酒”开启品牌全国化步伐，推出 水晶 V 系定位千元价格带拔高品牌力，今世缘典藏及高沟青花实现产 品聚焦实现梯队化运作，2016-2019 年特 A 类产品占比从 74%提升至 87%，销售毛利率由 70.96%提升至 72.79%，盈利能力不断提升。 省内精耕渠道扩张提高市占率，省外样板式发力更具成长性。省内精耕渠道扩张提高市占率，省外样板式发力更具成长性。公司省 内市场占有率 10%左右，苏北及南京地区稳扎稳打已经成为大本营， 苏中苏南通过品牌培育、渠道下沉、组织提效、高渠道利

4、润维持推力， 已经到达临届放量时点。公司省外市场 2019 年战略地位再提升，省外 扩张由粗放式向样板式聚焦，重点山东大区已实现市级覆盖率 93%左 右。 2019/2020H1 省外经销商增加 167/88 家， 营收增速分别为 54%/6%， 省外渠道信心势能充足。 盈利预测：盈利预测：预计 2020-2022 年 EPS 为 1.30 元/1.63 元/2.05 元，对应 PE 为 37X/29X/23X，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营

5、业收入营业收入 3,741 4,874 5,488 6,863 8,424 (+/-)% 26.49% 30.28% 12.61% 25.06% 22.73% 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,151 1,458 1,635 2,047 2,572 (+/-)% 28.45% 26.71% 12.11% 25.20% 25.67% 每股收益（元）每股收益（元） 0.92 1.16 1.30 1.63 2.05 市盈率市盈率 15.80 28.15 36.72 29.33 23.34 市净率市净率 2.98 5.70 7.26 6.26 5.35 净资产收益率净资产收益率(%) 18.88%

6、 20.23% 19.76% 21.35% 22.90% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.95% 1.22% 1.55% 总股本总股本 (百万股百万股) 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/9/9 6 个月目标价（元） 57 收盘价（元） 47.85 12 个月股价区间 （元） 24.8056.90 总市值（百万元） 60,028 总股本（百万股） 1,255 A股（百万股） 1,255 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 9 历史收益率曲线 -14% 7% 28% 49% 70%

7、 2019/92019/122020/32020/6 今世缘沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 13% 25% 61% 相对收益 16% 11% 46% 相关报告 今世缘 （603369.SH） ： 特 A+拉动 Q2 增长， 省外增速领先 -20200811 今世缘（603369.SH） ：省内市场动销恢复 明显， 全年目标有信心 -20200521 今世缘（603369.SH） ：国缘继续发力，省 外拓展稳步推进 -20200501 今世缘（603369.SH） ：股权激励提升战斗 力， 为 2020 年增长注入信心 -20200424 证券分析师：李强证券分析师：李强

8、 执业证书编号：S0550515060001 (021)20361174 证券分析师：张立证券分析师：张立 执业证书编号：S0550520080002 今世缘今世缘（603369） 饮料制造饮料制造/食品饮料食品饮料 发布时间：发布时间：2020-09-11 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 34 今世缘今世缘/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 核心要点核心要点 . 5 2. 国缘突破带动业绩快速增长，股权再激励激发战斗力国缘突破带动业绩快速增长，股权再激励激发战斗力. 5 2.1. 三大品牌定位清晰，国缘系列表现优异 .

9、 5 2.1.1. 国缘借势消费升级规模迅速扩大，新 V系提升品牌力 . 6 2.1.2. 今世缘定位“中国人的喜酒”，典藏系列不断升级 . 7 2.1.3. 高沟白酒历史悠久，定位白酒低价市场. 8 2.2. 管理层持股提升运营效率，因时谋变差异化竞争打开成长空间. 9 2.2.1. 国资控股，核心高管持股提升运营效率. 9 2.2.2. 新一轮股权激励，助力五年翻两番目标. 10 2.2.3. 因时谋变取得差异化竞争优势 ，厂商命运共同体巩固渠道力 . 11 2.3. 营销力度不断加大，规模增长驶入快车道. 14 3. 省内消费升级景气延续，公司产品结构优化提升盈利能力省内消费升级景气延续

10、，公司产品结构优化提升盈利能力 . 15 3.1. 行业整体呈现挤压式增长特征，次高端升级空间大 . 15 3.2. 江苏市场消费基础雄厚，苏酒地位上升明显 . 16 3.2.1. 江苏省经济发达，人口众多，白酒消费潜力巨大 . 16 3.2.2. 苏酒产量营收利润位居全国前三，排名上升明显 . 18 3.3. 江苏省内白酒增长动力在于消费升级 . 19 3.3.1. 省内规上企业白酒产量下降，营收利润上升 . 19 3.3.2. 省内次高端及以上白酒消费占比高于全国平均水平. 19 3.4. 拉升品牌推动产品结构优化，产品梯队运作成效明显 . 20 4. 省内精耕渠道扩张提高市占率，省外发力

11、开拓增量省内精耕渠道扩张提高市占率，省外发力开拓增量 . 21 4.1. 省内市场下沉深耕，苏中苏南抢占份额潜力大 . 21 4.1.1. 省内市占率提升空间大，苏中苏南持续发力 . 21 4.1.2. 回顾省内市场开拓步伐，看公司稳扎稳打 . 24 4.1.3. 省内组织提效渠道下沉，高利润保证渠道推力 . 25 4.2. 公司省外扩张由粗放式向样板式聚焦 . 26 4.2.1. 公司品牌泛区域化推广早有布局，战略高度再拔高. 28 4.2.2. 省外重点市场剖析. 29 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 30 mNtQmRqNpNoPmQqNzRwPmP7NdNbRpNrRp

12、NmMjMnNyRkPrQmN6MqRpQvPmMmOvPnOoN 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3 / 34 今世缘今世缘/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1 1：国缘收入从：国缘收入从 20042004 年的千万跃升到年的千万跃升到 20192019 年的年的 6060 亿左右（销售口径）亿左右（销售口径） . 6 6 图图 2 2：国缘：国缘 V9V9 引领中国高端白酒再升级，成为中国清雅酱香白酒开创者引领中国高端白酒再升级，成为中国清雅酱香白酒开创者 . 7 7 图图 3 3：典藏系列升级路线图：典藏系列升级路线图 . 8 8 图图 4

13、 4：高沟系列主打单品：高沟系列主打单品 . 9 9 图图 5 5：20202020 年年 H1H1 公司股权结构公司股权结构 . 1010 图图 6 6：今世缘系列酒红色包装：今世缘系列酒红色包装 . 1313 图图 7 7：洋河蓝色包装：洋河蓝色包装 . 1313 图图 8 8：20112011 年年- -20202020 年年 H1H1 营业收入及归母净利润营业收入及归母净利润 . 1414 图图 9 9：20182018 年年- -20192019 年期间费用年期间费用 . 1515 图图 1010：白酒年度产量及外部环境：白酒年度产量及外部环境. 1616 图图 1111：20162

14、016 年以来，白酒收入、利润同比增速显著快速产量增速年以来，白酒收入、利润同比增速显著快速产量增速. 1616 图图 1212：20192019 年江苏省年江苏省 GDPGDP 位居我国第位居我国第 2 2 名名 . 1717 图图 1313：20042004- -20192019 年江苏人均年江苏人均 GDPGDP . 1717 图图 1414：20192019 年江苏省常住人口全国第五年江苏省常住人口全国第五 . 1717 图图 1515：20192019 年江苏居民人均可支配收入全国第五年江苏居民人均可支配收入全国第五 . 1717 图图 1616：20032003 年年- -2018

15、2018 年江苏省白酒产量年江苏省白酒产量 . 1818 图图 1717：20182018 年白酒产量江苏位列全国第年白酒产量江苏位列全国第 2 2. 1818 图图 1818：20182018 年苏酒营收在全国白酒占比年苏酒营收在全国白酒占比 6.1%6.1% . 1818 图图 1919：20182018 年白酒利润苏酒第三年白酒利润苏酒第三 . 1818 图图 2020：20182018 年江苏白酒市场规模年江苏白酒市场规模 . 1919 图图 2121：20182018 年规模以上白酒企业营收利润年规模以上白酒企业营收利润 . 1919 图图 2222：江苏居民人均可支配收入领先全国：

16、江苏居民人均可支配收入领先全国 3 3 年年 . 1919 图图 2323：20182018 年江苏次高端占比年江苏次高端占比 22%22%，优于全国，优于全国 7%7% . 1919 图图 2424：销售结构中特：销售结构中特 A A 类占比提升类占比提升 . 2020 图图 2525：国缘营收占比上升：国缘营收占比上升 . 2020 图图 2626：特：特 A A 类、类、A A 类及类及 B B 类白酒毛利率类白酒毛利率 . 2121 图图 2727：20182018 年江苏白酒市场竞争格局年江苏白酒市场竞争格局. 2222 图图 2828：20192019 年公司省内各市场及增速年公司

17、省内各市场及增速. 2222 图图 2929：20162016- -20192019 年分区域营收占比年分区域营收占比 . 2222 图图 3030：20162016- -20192019 年省内各区营收增速年省内各区营收增速 . 2222 图图 3131：20162016 年年- -20192019 年南京大区营收及经销商数量年南京大区营收及经销商数量 . 2323 图图 3232：20182018 年年- -2020H12020H1 省内经销商数量省内经销商数量 . 2424 图图 3333：国缘国缘老开团购比例约：国缘国缘老开团购比例约 80%80% . 2626 图图 3434：典藏系

18、列团购比例约：典藏系列团购比例约 65%65% . 2626 图图 3535：20142014 年年- -2020H12020H1 年省外营收年省外营收 . 2929 图图 3636：20162016 年年- -20202020 年省外经销商数量年省外经销商数量 . 2929 表表 1 1：今世缘三大品牌定位：今世缘三大品牌定位 .6 6 表表 2 2：国：国缘品牌发展历史缘品牌发展历史 .7 7 表表 3 3：今世缘主要产品价格、香型：今世缘主要产品价格、香型 .9 9 表表 4 4：管理层持股变化历程：管理层持股变化历程 . 1010 表表 5 5：授予的股票期权在各激励对象间的分配情况：

19、授予的股票期权在各激励对象间的分配情况 . 1111 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 34 今世缘今世缘/ /公司深度报告公司深度报告 表表 6 6：董事长、总经理周素明先生履历：董事长、总经理周素明先生履历 . 1111 表表 7 7：公司历年业绩目标及完成：公司历年业绩目标及完成 . 1212 表表 8 8：白酒企业在：白酒企业在 20002000 年左右推出高端品牌成为趋势年左右推出高端品牌成为趋势 . 1212 表表 9 9：2 2 月月 7 7 日发布疫情期间对经销商扶持政策日发布疫情期间对经销商扶持政策. 1313 表表 1010：江苏省各地市经济

20、指标：江苏省各地市经济指标 . 1717 表表 1111：江苏省白酒主流价格变化情况：江苏省白酒主流价格变化情况 . 2020 表表 1212：今世缘洋河主要竞品价格：今世缘洋河主要竞品价格. 2020 表表 1313：公司主要产品提价情况：公司主要产品提价情况 . 2121 表表 1414：苏南大区与南京大区基本经济指标对比：苏南大区与南京大区基本经济指标对比 . 2323 表表 1515：20182018- -2020H12020H1 苏南大区营收情况苏南大区营收情况 . 2424 表表 1616：今世缘渠道利润高于主要竞品：今世缘渠道利润高于主要竞品 . 2525 表表 1717：洋河洋河控货历程梳理控货历程梳理 . 2626 表表 1818：洋河：洋河全国化进展全国化进展. 2727 表表 1919：今世缘全国化进展：今世缘全国化进展 . 2929 表表 2020：20192019 年山东省基本经济指标年山东省基本经济指标 . 2929 表表 2121：分产品类别营收预测：分产品类别营收预测 . 3131 表表 2222：毛利率预测：毛利率预测 .