1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3737 Table_Page 新股分析|日常消费 证券研究报告 稳健医疗（稳健医疗（300888.SZ） 以以“棉棉”为核心，为核心，“医疗医疗+消费消费”双轮驱动双轮驱动 核心观点：核心观点： 公司业务概况。公司业务概况。公司是一家以“棉”为核心，通过“winner 稳健医疗”及 “Purcotton 全棉时代”两大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗 健康企业。2019 年公司实现收入 45.7 亿元，归母净利润 5.5 亿元。 医用敷料：医用敷料： 据 BMI， 2019 年我国医用敷料行业规模 73.1 亿元， 近 5 年

2、CAGR 达 12.9%。公司 2019 年医用敷料收入 11.9 亿元，占比总营收 26.0%，其中出口占 6 成以上，近 3 年出口一直是全国第 2。公司深耕 行业多年，与众多国内外医院、连锁药店建立了长期的合作。 健康生活消费品： （健康生活消费品： （1）无纺消费品：）无纺消费品：公司全棉时代品牌的无纺消费品 主要为棉柔巾、 湿巾、 卫生巾等个护产品和面膜等化妆护肤产品。 2019 年公司无纺消费品收入 17.2 亿元，占比总营收 37.6%，其中棉柔巾占 比超过一半。 据淘数据， 全棉时代棉柔巾长期居于淘系电商同类品牌销 售额第一。 （2） 有纺消费品：） 有纺消费品： 公司全棉时代

3、品牌的有纺消费品主要为棉 质服装，含成人服、儿童服，多以购物中心店形式销售，截止 2019 年 末全国门店 247 家。2019 年公司有纺消费品收入 13.1 亿元，占比总 营收 28.7%。 “棉质”服饰仍是消费者购买衣服的首选原料， 公司当前门 店密度上也以一二线城市和华东城市群为主，未来有望铺向全国。 水刺布：水刺布： 水刺布多以化纤为原料， 多用于一般湿巾制作， 但涤纶材质质 感偏滑， 棉质水刺布吸水性更优、 质感更柔。 公司产品具备明显的差异 化优势。2019 年公司水刺布收入 2.9 亿元，占比总营收 6.4%。 预计预计 20-22 年年 EPS 分别为分别为 4.12 元元/

4、股、股、1.86 元元/股、股、2.57 元元/股。股。参考 可比公司 2020 年平均 PE 估值约 23.8x，给予稳健医疗 2020 年 PE 估值区间为 22-25x，对应合理价值区间为 90.6-102.9 元/股。 风险提示。风险提示。 需求放缓的风险、 客户拓展不及预期的风险、 竞争加剧的风 险、存货减值风险等。 盈利预测：盈利预测： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,839 4,575 8,848 7,259 8,927 增长率（%） 9.8% 19.2% 93.4% -18.0% 23.0% EBITDA（百万元） 641 7

5、70 2,302 1,189 1,584 归母净利润（百万元） 425 546 1,756 792 1,094 增长率（%） -0.6% 28.6% 221.4% -54.9% 38.2% EPS（元/股） 1.13 1.45 4.12 1.86 2.57 市盈率（P/E） - - - - - ROE（%） 16.0% 17.3% 21.7% 9.1% 11.6% EV/EBITDA - - - - - 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 合理价值区间：合理价值区间： 90.6102.9 元元/股股 报告日期 2020-09-10 发行前财务数据发行前财务数据 每股净资产（元） 8.

6、39 资产负债率（%） 30.19% ROE（%） 17.29% ROA（%） 12.87% 流动比率（倍） 2.25 速动比率（倍） 1.34 发行资料发行资料 发行股数（万股） 5000 发行前股本（万股） 37649 发行日期 2020-09-07 上市日期 主承销商 中国国际金融股份有 限公司 主要股东 稳健集团有限公司 发行方式 创业板上市 分析师：分析师： 糜韩杰 SAC 执证号：S0260516020001 SFC CE No. BPH764 分析师：分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 07

7、55-23953620 分析师：分析师： 罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE No. BOR756 分析师：分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 目录索引目录索引 一、稳健医疗：以“棉”为核心，“医疗+消费”双轮驱动 . 5 （一）公司发展历史 . 5 （二）公司营收水平稳步增长 . 6 （三）管理层经验丰富，公司股权集中 . 11 二

8、、公司各业务所在行业及公司业务概况 . 14 （一）医用敷料：受益老龄化，医用敷料持续增长 . 14 （二）健康生活消费品：高品质产品满足消费需求升级 . 20 （三）水刺布：全棉水刺布实现差异化竞争 . 25 三、募投资金主要用于线下门店拓展及研发提升 . 27 （一）高端敷料：募集资金用于解决产能瓶颈并提高利润率 . 27 （二）线下门店：加速线下门店布局是本次募集资金的主要用途 . 29 （三）研发中心：募集资金用于提升医用敷料和全棉水刺布研发能力 . 30 四、盈利预测及投资建议 . 32 （一）盈利预测 . 32 （二）投资建议 . 33 五、风险提示 . 34 （一）需求放缓的风险

9、 . 34 （二）客户拓展不及预期的风险 . 34 （三）竞争加剧的风险 . 34 （四）存货减值的风险 . 34 rQoNmRmRnPrQmQnQzRzQoN7N9R6MnPrRtRpPlOmMvMeRrQnMbRqRtMNZpOsQuOsRwP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 图表索引图表索引 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：营业收入情况 . 6 图 3：归母净利润情况 . 6 图 4：医用敷料业务营收及增速 . 7 图 5：有纺消费品业务营收及增速 . 7 图 6：无纺消费品业务营收及增速 . 7

10、 图 7：全棉水刺无纺布业务营收及增速 . 7 图 8：公司各产品收入占比 . 7 图 9：健康生活消费品销售模式占比 . 8 图 10 ：境内医用敷料销售模式占比 . 8 图 11：境外医用敷料销售模式占比 . 8 图 12：公司整体毛利率及分业务毛利率 . 9 图 13：公司各项费用率对比分析 . 10 图 14：各业务销售费用率对比分析 . 10 图 15：全球医用敷料市场规模 . 14 图 16：我国医用敷料市场规模 . 14 图 17：全球手术铺单手术衣、定制化手术包规模 . 15 图 18：全球高端医用敷料规模 . 15 图 19：主要销售途径 . 18 图 20：全棉时代品牌下的

11、无纺消费品主要产品 . 21 图 21：棉柔巾销量排名 . 21 图 22：棉柔巾销售额排名 . 21 图 23：卫生巾产销量增速趋缓 . 22 图 24：卫生巾渗透率高 . 22 图 25：全棉时代卫生巾销售额（万元） . 23 图 26：全棉时代湿巾销售额（万元） . 23 图 27：淘系平台湿巾销售额排名前五品牌 . 23 图 28：全棉时代湿巾在淘系平台销售额排名变化 . 23 图 29：2019 年我国水刺布产量约 70 万吨 . 25 图 30：水刺布 3 家上市、拟上市公司 2019 年产量市占率 . 26 图 31：稳健医疗水刺布销售额、销量、ASP . 26 图 32：稳健医

12、疗募投项目资金 . 27 图 33：稳健医疗高端敷料收入及增速 . 28 图 34：全球高端医用敷料规模 . 28 图 35：稳健医疗及竞品敷料收入（2019 年） . 28 图 36：稳健医疗及竞品敷料毛利率（2019 年） . 28 图 37：公司线下门店分布（截止 2019 年末） . 29 图 38：全棉时代门店（单位：家）对比其他竞品品牌（2020 年半年度） . 30 图 39：稳健医疗相关竞争对手的研发费用（2019 年） . 31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 表 1：公司销售费用-职工薪酬

13、金额、销售人员数量、人均薪酬 . 10 表 2：公司门店面积、租金水平及其变动情况 . 11 表 3：公司管理层概况 . 11 表 4：股权概况 . 12 表 5：现任董监高、核心技术人员间接持有公司股份的情况 . 12 表 6：公司一级及二级全资、控股子公司 . 13 表 7：医用敷料出口前五名的企业 . 15 表 8：医用敷料板块主要产品种类及部分产品 . 16 表 9：医用敷料收入按产品分类的销售情况（单位：万元） . 17 表 10：医用敷料主要产品销售价格变化情况 . 17 表 11：医用敷料主要产品的产能利用率 . 17 表 12：医用敷料主要产品的产量、销量情况 . 18 表 1

14、3：医用敷料按产品类别和销售渠道分类的销售情况（单位：万元） . 19 表 14：境外、境内各渠道销售收入和占比情况 . 20 表 15：有纺消费品销售收入（单位：万元、%） . 24 表 16：门店数量、门店面积的变化情况 . 24 表 17：有纺消费品销售收入、销售量、单价 . 25 表 18：公司募集资金投向的生产技术汇总 . 30 表 19：收入拆分 . 32 表 20：可比公司估值情况（日期截至 2020 年 9 月 10 日） . 33 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 一、稳健医疗：以一、稳健医疗

15、：以“棉棉”为核心，为核心，“医疗医疗+消费消费”双轮驱动双轮驱动 两大品牌三大产品，公司已覆盖完成医疗及消费两大板块的大健康产品体系构建。两大品牌三大产品，公司已覆盖完成医疗及消费两大板块的大健康产品体系构建。 稳健医疗是一家以”棉”为核心，通过” Winner 稳健医疗”及” Purcotton 全棉时代”两 大品牌实现医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业。稳健医疗品牌下的医用敷料 已做到出口前三，全棉时代品牌下的棉柔巾已做到淘宝全网同品类销售第一。公司 始终坚持以”一朵棉花、一种纤维”为主营业务方向，通过持续创新及不断拓展产业 边界，从单一纱布类医用敷料生产企业发展成为以棉为核心原材料，

16、主要从事棉类 制品研发、生产、销售，覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服 饰等多领域的大健康领军企业。 （一）公司发展历史（一）公司发展历史 2000年，稳健国际贸易成立，这是稳健医疗的前身。2001年，稳健国际贸易改组成 立稳健实业，主营医用敷料产品。2005年底，公司在美国场外交易系统挂牌。2009 年，公司转板至纽约证券交易所上市。同年，公司成立“Purcotton全棉时代”品牌，发 力消费市场。2010年，公司转板至纳斯达克证券交易所上市。2012年底，公司决定 退市。2015年，稳健实业变更为股份公司，即现在的待上市公司稳健医疗。2018 年，稳健医疗第一次增资，深创投

17、以3亿元人民币全额认购本次增资扩股（占增资后 总股本比例2.26%） 。 2020年， 公司筹备在国内上市， 上市前稳健集团持股77.14%。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：稳健医疗公司官网，稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 （二）公司营收水平稳步增长（二）公司营收水平稳步增长 公司营收稳步增长，受疫情影响公司营收稳步增长，受疫情影响2020年上半年防疫物资销售旺盛增长较快。年上半年防疫物资销售旺盛增长较快。2017- 2019年，公司营业收入分别为3

18、4.98亿元/38.39亿元/45.75亿元，同比增长 36.63%/9.76%/19.16%；公司净利润分别为4.28亿元/ 4.25亿元/ 5.47亿元，同比增 长4.29%/-0.59%/28.64%；净利率分别为12.23%/11.08%/11.96%。2017-2019年， 公司ROE分别为21.63%/15.98%/17.29%。2020年1-6月，公司实现营业收入 41.80 亿元，同比增长 98.52%；实现归母净利润 10.32亿元，同比增长 348.92%。根据 公司招股说明书，在新冠疫情形势下，公司向社会供应物资包括近 6 亿只口罩、近 650 万件防护服和手术衣、医用口

19、罩 70 万只、医用防护服 6,600 件、医用水胶体 敷料 3.62 万片、全棉时代安睡裤6 万条、保暖内衣 7,791 件套等。公司口罩、防 护服实现销售收入20.26亿元，去年同期为 6,740.83万元，同比增长29倍。2020 年 1-6 月， 剔除口罩、 防护服后公司实现销售收入21.20亿元， 去年同期为 20.12亿元， 同比增长 5.37%。2017年净利润增幅低于收入主要系成本上升导致毛利率下降，以 及线下店扩张导致销售费用抬升。2017年毛利率同比下降0.94个PCT，销售费用率 同比提升3.94个PCT。2018年收入增长低主要系2017年收入高基数，2017年无纺消

20、费品收入同比增长68.4%， 有纺消费品收入同比增长53.9%， 医用敷料收入同比增长 16.9%。此外，据招股书，2020年1-9月公司预计实现收入77.23亿元，同比增长 147.62%；预计实现归母净利润18.19亿元，预计同比增长349.65%。 图图 2：营业收入情况：营业收入情况 图图 3：归母净利润情况：归母净利润情况 数据来源：稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 分产品来看：分产品来看：公司各项业务包括医用敷料、健康生活消费品（服装等有纺消费品和 棉柔巾等无纺消费品）及全棉水刺布。2017-2019年，（1）医用敷料：收

21、入分别为 10.95/11.63/11.89亿元，同比增长16.94%/6.22%/2.20%；（2）健康生活消费品： 其 中 的 有 纺 消 费 品 业 务 收 入 分 别 为 9.80/10.79/13.13 亿 元 ， 同 比 增 长 53.85%/10.11%/21.71%；其中的无纺消费品业务收入分别为11.65/13.05/17.18亿 元， 同比增长68.39%/12.05%/31.67%； （3） 全棉水刺布： 收入分别为1.98/2.41/2.92 亿元， 同比增长-16.32%/21.43%/21.24%。 分业务占比来看， 2019年公司医用敷料、 0% 20% 40%

22、60% 80% 100% 120% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 营业收入（百万元）YOY-右轴 -60% 0% 60% 120% 180% 240% 300% 360% 420% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 归母净利润（百万元）YOY-右轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 有纺消费品、 无纺消费品、 全棉水刺布分别占比营收25.99%/28.70%/37.57%/6.39%。 2017-2019年无纺消费品占比提升4.26个PCT， 有纺消费

23、品和水刺布占比均略微提升， 但基本维持不变，医用敷料占比下降5.33个PCT。 图图 4：医用敷料业务营收及增速：医用敷料业务营收及增速 图图 5：有纺消费品业务营收及增速：有纺消费品业务营收及增速 数据来源：稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 图图 6：无纺消费品业务营收及增速：无纺消费品业务营收及增速 图图 7：全棉水刺无纺布业务营收及增速：全棉水刺无纺布业务营收及增速 数据来源：稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 图图 8：公司各产品收入占比：公司各产品收入占比 数据来源：

24、稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 2016年2017年2018年2019年 医用敷料收入(万元)YOY-右轴 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 2016年2017年2018年2019年 有纺消费品收入(万元)YOY-右轴 0% 30% 60% 90% 0 3 6 9 12 15 18 21 2016年2017年2018年2019年 无纺消费品收入(万元)YOY-右轴 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

25、2.5 3.0 3.5 2016年2017年2018年2019年 全棉水刺布收入(万元)YOY-右轴 27% 33%34% 38% 25% 28%28% 29% 37% 31%30% 26% 9% 6%6%6% 2%2%1%1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016年2017年2018年2019年 无纺消费品有纺消费品医用敷料全棉水刺布其他业务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 针对不同产品，公司建立相应的适销渠道，总体形成多层次、立体化的销售渠道。针对不同产品，公司建立相应的适销渠道，总体

26、形成多层次、立体化的销售渠道。 （1）健康生活消费品：健康生活消费品基本采用直销模式，销售渠道分为线上渠道 和线下渠道，线上渠道包括全棉时代官网、天猫商城、京东商城和唯品会等电子商 务平台，主要销售无纺消费品；线下渠道包括直营连锁店、商超和大客户，主要销售 服装等有纺消费品。2017年-2019年，健康生活消费品线上收入占比分别为 40.57%/35.47%/37.25%，其中天猫和京东占比分别为91.97%/93.25%/89.75%，是 公司最主要的线上销售渠道； 直营店收入占比分别为18.83%/23.45%/25.76%。 （2） 医用敷料：公司医用敷料分境内销售和境外销售。境内销售以

27、经销为主，占比基本 在境内医用敷料收入的80%以上； 境外医用敷料以OEM为主， 占比基本在90%左右。 （3）全棉水刺无纺布：全棉水刺无纺布为工业中间品，客户为卫生巾、湿巾等无纺 消费品的生产制造企业。 图图 9：健康生活消费品销售模式占比：健康生活消费品销售模式占比 图图 10 ：境内医用敷料销售模式占比：境内医用敷料销售模式占比 数据来源：稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 数据来源：稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 图图 11：境外医用敷料销售模式占比：境外医用敷料销售模式占比 数据来源：稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 分地区来看， 公司营收主要依托境内业务。分

28、地区来看， 公司营收主要依托境内业务。2017-2019年， 在健康生活消费品业务的 带动下，公司境内销售收入分别为 25.91/29.28/36.47亿元，YOY分别为 48.38%/13.00%/24.55%，占主营业务收入的比例分别为75.37%/77.30%/80.82%； 境内业务收入占比呈上升趋势，且大部分收入来自电商平台。公司外销收入相对稳 定， 2017-2019年分别为8,469/8,600/8,655万元， YOY分别为12.08%/1.56%/0.64%。 40.57% 35.47%37.25% 18.83% 23.45%25.76% 0% 20% 40% 60% 80%

29、 100% 201720182019 电子商务直营连锁店商超渠道大客户 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 经销直销代理电子商务 8.52% 10% 11.65% 91.48% 90% 88.35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 国外自有品牌合计OEM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 3737 Table_PageText 稳健医疗|新股分析 但因无纺消费品业务收入增长迅速且全为境内销售，外销收入占比近三年分别为 24.63%/22.70%/19.

30、18%，呈逐年下降趋势。 近年来主要得益于生产端成本降低及效率提升，公司毛利率水平不断提升。近年来主要得益于生产端成本降低及效率提升，公司毛利率水平不断提升。2017年 -2019年公司毛利率分别为47.80%/49.18%/51.75%。分产品来看，有纺消费品毛利 率排名第一，2017年-2019年分别为65.59%/64.55%/62.50%；无纺消费品毛利率排 名第二，分别为53.52%/53.42%/55.89%；医用敷料毛利率排名第三，分别为 29.55%/34.30%/38.48%； 全棉水刺布毛利率第四， 分别为27.06%/29.30%/33.10%。 2017年各个品类产品的

31、毛利率均较低，主要系棉花和各项包装材料等采购价格上升 导致生产成本较高，而公司大部分产品终端定价基本不动，所以毛利率降低。2018 年以后棉花采购价格下跌导致各品类生产成本降低，以及高毛利产品收入占比的提 升， 推动除了有纺消费品以外的产品毛利率回升 （医用敷料还受益于人民币贬值） 。 而有纺消费品毛利率继续不断微幅降低，主要系促销压力仍然较大所致。 图图 12：公司整体毛利率及分业务毛利率：公司整体毛利率及分业务毛利率 数据来源：稳健医疗招股说明书，广发证券发展研究中心 销售费用：销售费用：2017年-2019年，公司期间期间费用率分别为31.82%/34.97%/37.48%， 其中销售费用为期间费用的主要构成项目，各年度销售费用占期间费用的比例分别 为 75.29%/77.57%/79.07% 。 2017 年 -2019 年 公 司 销 售 费 用 率 分 别 为 23.96%/27.12%/29.64%，呈现逐年上升趋势，