1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3333 Table_Page 深度分析|食品饮料 证券研究报告 食品饮料行业食品饮料行业 复盘复盘食品饮料行业食品饮料行业过去过去十十年的年的十倍股十倍股 核心观点：核心观点： 复盘食品饮料行业过去十年的十倍股， 主要出现在复盘食品饮料行业过去十年的十倍股， 主要出现在白酒和调味品板白酒和调味品板块。块。 2010-2020 十年来食品饮料行业共 12 只十倍股， 十倍股的产生有两条 规律： （1）白酒和调味品板块十倍股辈出。白酒和调味品板块出现 10 只十倍股；其余 2 只行业分布均匀，是在新消费趋势下诞生的新品类 的龙头。 （2

2、） 长期看十倍股主要由业绩驱动。 估值驱动的机会往往因行 业或公司发生危机时导致极低的估值。提取食品饮料行业十年来的 5- 10 倍股共 16 只，规律同样适用：白酒和调味品板块占 1/4，其余主要 受益新消费趋势；长期看股价主要依赖业绩驱动或业绩和估值双击。 优异的商业模式造就白酒优异的商业模式造就白酒调味品调味品牛股辈出牛股辈出。白酒和调味品十倍股辈出 源于优异的商业模式： （1） 白酒和调味品消费具有高粘性。 高粘性的特 点使得两个行业消费基本盘稳固， 可长期存在。 （2） 产品高度差异化且 生命周期极长。高度差异化可以错位竞争，能够产生一批优质的企业； 产品生命周期极长， 几乎无任何的

3、潮流或技术冲击、 不会被后来者轻易 颠覆。 （3）白酒和调味品是“时间的朋友”。随着时间积累，白酒企业以 品牌形成的壁垒、 调味品企业以渠道构建的壁垒不断加固。 白酒板块近 十年完整演绎戴维斯“双杀”和“双击”，产生了 5 只十倍股、3 只 5-10 倍 股，茅台涨幅最高，2010 年至今达 20 倍；其余多数酒企自 2014 年因 行业危机导致的低点至今均实现业绩的大幅增长和估值的修复。调味 品板块十年来产生 5 只十倍股和 1 只 5-10 倍股， 颐海涨幅最高， 2016 年上市至今达 38 倍，其中估值上涨 11 倍，主要因上市初期市场担忧 关联交易过多， 后关联交易占比降低， 市场对

4、其竞争优势认知加深， 估 值大幅上涨；其余调味品公司多是受益业绩持续增长或估值业绩双击。 新消费趋势下易诞生极具成长性的企业新消费趋势下易诞生极具成长性的企业。食品饮料行业过去十年涨幅 超过 5 倍的 28 只牛股中，白酒和调味品板块占一半。另外 14 只牛股 行业分布比较均衡，从基本面的驱动因素来看，14 只中 10 只都受益 于新消费趋势，且这 10 只股票均是各个细分子行业的龙头，均是民营 企业、 激励机制完善。 公司本身受益新消费趋势业绩高增长， 叠加好的 激励机制， 公司逐渐成长为行业龙头， 业绩增速超越行业。 其中涨幅最 高、最典型的为百润股份，十年来上涨 15 倍，业绩上涨超过

5、4 倍，估 值上涨超过 3 倍。百润受益鸡尾酒新消费趋势的出现和成长，逐渐成 长为行业龙头老大。澳优乳业十年上涨 11 倍，受益羊奶粉和高端进口 奶粉的消费趋势和管理层前瞻的产能布局，旗下佳贝艾特目前已是羊 奶粉第一品牌。两家公司都有望随着行业成长而保持业绩增长的趋势。 风险提示。风险提示。宏观经济增速不及预期；疫情反复风险；食品安全风险；买 入时点估值过高的风险。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2020-09-10 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780

6、05 分析师：分析师： 王文丹 SAC 执证号：S0260516110001 SFC CE No. BGA506 分析师：分析师： 袁少州 SAC 执证号：S0260520070004 请注意，袁少州并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 食品饮料行业:白酒资产历史 回报领先，源于优异的商业 模式 2020-07-14 食品饮料行业:复盘前三轮白 酒牛市，第四轮白酒牛市将 受消费升级驱动 2019-11-20 食品饮料行业:从行业竞争格 局，找寻消费品行业“长跑冠 军” 2017-10

7、-11 -13% 3% 18% 34% 49% 65% 09/1911/1901/2003/2005/2007/20 食品饮料沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020

8、E 2021E 贵州茅台 600519.SH CNY 1705.80 2020/07/28 买入 1813.00 37.65 45.32 45.31 37.64 31.15 25.98 29.70 30.40 五粮液 000858.SZ CNY 223.20 2020/08/30 买入 251.00 5.16 6.27 43.26 35.60 32.72 27.10 21.20 20.50 泸州老窖 000568.SZ CNY 141.58 2020/08/28 买入 156.00 3.69 4.46 38.37 31.74 30.12 25.03 21.80 20.80 洋河股份 00230

9、4.SZ CNY 133.82 2020/08/30 买入 161.00 4.83 5.75 27.71 23.27 21.17 17.70 18.30 19.90 山西汾酒 600809.SH CNY 196.67 2020/08/25 买入 185.00 2.87 3.62 68.53 54.33 46.11 36.70 25.20 24.10 今世缘 603369.SH CNY 48.24 2020/08/16 买入 55.30 1.29 1.58 37.40 30.53 30.35 24.72 19.60 20.80 古井贡酒 000596.SZ CNY 229.99 2020/08/

10、30 买入 297.00 4.25 5.39 54.12 42.67 39.99 31.15 21.50 24.20 口子窖 603589.SH CNY 52.60 2020/08/28 买入 68.00 2.50 2.98 21.04 17.65 15.33 12.93 19.70 21.50 顺鑫农业 000860.SZ CNY 65.61 2020/08/23 买入 78.00 1.26 1.76 52.07 37.28 28.34 22.09 11.10 13.90 海天味业 603288.SH CNY 160.21 2020/04/26 买入 140.42 2.34 2.86 68.

11、47 56.02 77.35 62.69 31.40 31.50 中炬高新 600872.SH CNY 65.91 2020/08/21 买入 90.00 1.11 1.50 59.38 43.94 44.72 35.96 19.50 22.40 涪陵榨菜 002507.SZ CNY 44.98 2020/08/21 买入 48.00 1.02 1.20 44.10 37.48 36.38 32.16 24.60 25.40 颐海国际 01579.HK HKD 105.50 2020/01/10 买入 53.28 0.95 1.21 111.05 87.19 73.63 56.73 29.70

12、 29.10 恒顺醋业 600305.SH CNY 21.88 2020/08/18 买入 27.00 0.33 0.41 66.30 53.37 63.61 49.20 11.70 12.40 天味食品 603317.SH CNY 56.30 2020/08/20 买入 84.00 0.65 0.95 86.62 59.26 76.21 55.20 18.00 23.80 千禾味业 603027.SH CNY 36.08 2020/08/16 买入 39.00 0.44 0.60 82.00 60.13 58.72 46.19 14.10 16.10 伊利股份 600887.SH CNY 3

13、8.82 2020/08/28 买入 50.00 1.16 1.42 33.47 27.34 27.98 24.88 21.40 20.70 双汇发展 000895.SZ CNY 53.96 2020/08/12 买入 67.00 1.97 2.24 27.39 24.09 18.03 16.81 33.80 34.10 三全食品 002216.SZ CNY 30.05 2020/08/21 买入 43.46 0.80 0.91 37.56 33.02 32.24 29.47 23.38 21.99 安井食品 603345.SH CNY 168.84 2020/08/21 买入 188.66

14、2.28 3.14 74.05 53.77 51.17 38.65 17.30 20.40 绝味食品 603517.SH CNY 75.90 2020/08/28 买入 93.50 1.30 1.70 58.38 44.65 41.73 32.04 15.68 18.24 桃李面包 603866.SH CNY 55.27 2020/08/21 买入 70.58 1.28 1.51 43.18 36.60 31.78 26.82 21.20 23.20 洽洽食品 002557.SZ CNY 58.90 2020/08/11 买入 77.40 1.51 1.80 39.01 32.72 30.53

15、 25.74 19.19 20.65 有友食品 603697.SH CNY 25.29 2020/08/19 买入 31.00 0.77 0.90 32.84 28.10 29.28 25.93 13.50 14.10 安琪酵母 600298.SH CNY 54.50 2020/08/18 买入 75.60 1.68 1.94 32.44 28.09 21.62 19.13 23.40 23.00 重庆啤酒 600132.SH CNY 86.01 2020/08/16 增持 77.28 1.24 1.38 69.36 62.33 53.57 46.00 36.43 34.54 华润啤酒 002

16、91.HK HKD 48.50 2020/08/20 买入 60.00 0.72 1.18 67.36 41.10 34.66 24.29 12.90 22.50 三只松鼠 300783.SZ CNY 56.79 2020/04/10 增持 81.95 0.80 1.07 70.99 53.07 58.09 41.26 14.10 15.80 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 pOtQmRmRpNpOtPrMyQxOsRaQdN9PnPnNoMrRiNnNzQlOnMqRbRpOtMxNoPnMMYmPqN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责

17、声明 3 3 / 3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 目录索引目录索引 一、复盘食品饮料行业过去十年的十倍股，主要出现在白酒和调味品板块 . 7 二、优异的商业模式造就白酒和调味品板块牛股辈出 . 11 （一）白酒板块近十年完整演绎戴维斯“双杀”和“双击”，牛股辈出 . 12 （二）调味品是食品饮料行业最优质赛道之一，投资价值逐渐被市场认可 . 17 三、新消费趋势下易诞生极具成长性的企业. 23 四、风险提示 . 31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 图表索引图表索引 图 1：千禾味

18、业和安井食品涨幅主要在 20 年疫情发生后贡献 . 10 图 2：千禾味业和安井食品估值涨幅主要在 20 年疫情发生后贡献 . 10 图 3：全球酒精人均消耗量（升）数十年来保持平稳上行趋势 . 11 图 4：我国烈酒年消费量保持上行，且占据酒类饮料主流 . 11 图 5：13 年白酒板块出现“杀估值” . 13 图 6：白酒板块近十年收入和业绩走势，2013 年出现负增长 . 13 图 7：飞天茅台价格与普五价差不断拉大 . 14 图 8：贵州茅台自 2010 年低点至今涨幅 20 倍 . 14 图 9： 自 10 年以来贵州茅台营业总收入和归母净利润较分别增长 746.65%、 832.6

19、6% . 14 图 10：高端酒中飞天茅台收入市占率近年来达 50% . 15 图 11：2010 至今五粮液和老窖收盘价走势，20 年 8 月较 14 年低点分别增长 16 倍、8 倍 . 16 图 12： 归母净利润： 五粮液和老窖 2020 年较 14 年低点分别增长 250.75%、 502.79% . 16 图 13：2010 至今汾酒、古井、水井、酒鬼收盘价（元/股）走势 . 17 图 14：古井和酒鬼酒自 10 年以来业绩分别上涨约 6 倍和 3.6 倍，汾酒自 14 年至 今业绩上涨约 6 倍，水井坊自 14 年以来业绩扭亏为盈 . 17 图 15：收益率：调味品板块投资价值逐

20、渐被市场认可，尤其 18 年之后涨幅远超大 盘 . 18 图 16：受益居民收入提升、餐饮占比提升，调味品行业龙头公司增长稳健 . 18 图 17：颐海国际自上市以来股价（前复权）最低点至今增长 3805.67% . 19 图 18：颐海国际关联方收入占比逐渐降低 . 19 图 19：亚洲地区调味品公司市占率：作为调味品龙头，海天市占率持续稳步上升 . 19 图 20：估值业绩双击，海天自上市以来股价上涨 11.73 倍 . 19 图 21：过去十年中炬高新股价最低点至今涨幅 2158.80%. 20 图 22：2018 年中国酱油行业市占率，中炬高新 6.09%排名第二 . 20 图 23：

21、恒顺醋业营业收入细分（单位：亿元） ：自 2016 年以来进入进入聚焦于酱 醋调味品行业阶段 . 21 图 24：自 2010 年以来恒顺醋业股价至今涨幅 19.13 倍 . 21 图 25：2018 年食醋行业市占率：恒顺醋业占比 6.50%排名第一 . 21 图 26：涪陵榨菜市占率稳步上升，连续十年排名第一 . 22 图 27：得益于业绩大幅增长，过去十年涪陵榨菜自最低点以来股价上涨 17.65 倍 . 22 图 28：千禾味业自上市至今股价（前复权）增长 1475.30% . 22 图 29：2020 年较 2016 年营收 126.63%，业绩增长 193.32% . 22 图 30

22、：百润最低点至今股价涨幅达 1512.39%，PE 涨幅约 183.44% . 24 图 31： 预计 2020 年较 2012 年营业总收入增长 1007.94%， 归母净利润增长 441.91% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 . 24 图 32：澳优股价自低点至今涨幅 1126.07% . 24 图 33：自管理改革以来净利率大幅上升 . 24 图 34：近年羊奶粉保持较高的增长趋势 . 25 图 35：佳贝艾特为进口羊奶粉行业龙头、第一品牌. 25 图 36：安井股价最低点至今涨幅达 714.45%，

23、对应 PE 涨幅 384.78%. 25 图 37： 预计 2020 年较 2017 年营业总收入增长 84.59%， 归母净利润增长 147.41% . 25 图 38：双塔最低点至今股价涨幅达 879.95%，PE 涨幅约 160.51%，股价大幅上 行始于 19 年初 . 26 图 39： 预计2020年较2012年营业总收入增长350.86%， 归母净利润增长265.20% . 26 图 40：妙可蓝多自 18 年最低点以来股价涨幅 540.99% . 27 图 41：2018 年妙可蓝多在中国奶酪零售市场市占率：本土品牌排名第二位 . 27 图 42：三全食品自 2018 年以来股价

24、增长 644.61% . 28 图 43： 受益改革2020年较2018年营业总收入增长26.46%归母净利润增长483.18% . 28 图 44：洽洽食品股价最低点至今涨幅为 707.88%，对应 PE 增长 165.28% . 28 图 45：18-19 年葵花子主业恢复增长，坚果业务爆发式增长 . 28 图 46：汤臣倍健过去十年股价自低点至今涨幅达 668.13% . 29 图 47：保健品市场规模呈上升趋势，线上占比提升. 29 图 48：2019 年保健品行业线上渠道市占率 . 29 图 49：VITASOYINTL 过去是十年股价最低点至今上涨 597.75% . 30 图 5

25、0：公司规模逐渐扩大 2020 年较 2010 年营业总收入增长 135.32%，归母净利 润增长 109.52% . 30 图 51：维他奶各地区销售占比：大陆收入占比逐渐提升，目前为第一大市场 . 30 表 1：2010-2020 十年 10 倍以上涨幅股票共 12 只，主要集中在白酒和调味品板块 . 7 表 2：2010-2020 十年 10 倍股净利润增长率和 PE 涨幅. 8 表 3：2010-2020 十年 5-10 倍股共 16 只，除白酒调味品外其余多受益新消费趋势 . 9 表 4：2010-2020 十年 5-10 倍股净利润增长率和 PE 涨幅 . 10 表 5：名优白酒在

26、历史上五次评酒会奠定，白酒企业以品牌构建壁垒并不断累积 . 12 表 6：调味品餐饮渠道占比高，易守难攻，调味品企业以渠道构建壁垒并不断累积 . 12 表 7：自 14 年低点至今，茅台、五粮液、汾酒、水井、古井股价涨幅均在 10 倍以 上 . 13 表 8：截至目前茅台共签约了 33 家直销渠道（全国商超、区域商超、线上电商等） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 . 15 表 9：10 年起从底部上涨至今颐海、海天、中炬、恒顺、榨菜涨幅均在 10 倍以上 . 18 表 10：10 只受益新消费趋势的龙头企业激

27、励机制相对完善 . 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 一、一、复盘食品饮料行业过去十年的十倍股，主要出现在复盘食品饮料行业过去十年的十倍股，主要出现在 白酒和调味品板块白酒和调味品板块 十年来食品饮料板块共十年来食品饮料板块共12只十倍股，只十倍股，10只集中在白酒和调味品板块只集中在白酒和调味品板块。我们提取自 2010年1月1日-2020年8月21日近十年的时间里从最低点起至今上涨超过10倍的股 票 （包括港股食品饮料板块） tenbagger， 剔除新股上市初期贡献较大涨幅的股票， 共得到12只股票

28、。从板块属性上来看，主要集中在白酒和调味品板块，其中5只白酒 股、5只调味品股；其余两只十倍股百润和澳优则是受益新消费趋势诞生的两只新品 类的龙头（鸡尾酒、羊奶粉）。从财务指标上来看，牛股ROE普遍偏高，多在15% 以上。 表表 1：2010-2020十年十年10倍以上涨幅股票共倍以上涨幅股票共12只，主要集中在白酒和调味品板块只，主要集中在白酒和调味品板块 代码代码 名称名称 2010/1/1 起从最低价起从最低价 至至 2020/8/21 的涨幅的涨幅 近十年平均近十年平均 ROE （%） 近三年平均近三年平均 ROE （%） 行业归属行业归属和驱动因素和驱动因素 01579.HK 颐海国

29、际颐海国际 3805.67% 57.03 26.50 调味品调味品 600872.SH 中炬高新中炬高新 2158.80% 11.93 17.43 调味品调味品 600519.SH 贵州茅台贵州茅台 2048.44% 33.89 33.51 白酒白酒 600305.SH 恒顺醋业恒顺醋业 1913.59% 9.39 15.90 调味品调味品 002507.SZ 涪陵榨菜涪陵榨菜 1765.05% 16.70 25.48 调味品调味品 000858.SZ 五粮液五粮液 1675.53% 23.02 22.48 白酒白酒 002568.SZ 百润股份百润股份 1512.39% 16.11 10.9

30、3 预调鸡尾酒，新消费趋势预调鸡尾酒，新消费趋势 000596.SZ 古井贡酒古井贡酒 1493.87% 22.00 22.84 白酒白酒 600809.SH 山西汾酒山西汾酒 1362.06% 24.08 24.30 白酒白酒 603288.SH 海天味业海天味业 1173.04% 33.87 33.89 调味品调味品 01717.HK 澳优澳优 1126.07% 12.91 22.94 奶粉，新消费趋势奶粉，新消费趋势 600779.SH 水井坊水井坊 1044.62% 13.70 32.45 白酒白酒 数据来源：wind、广发证券发展研究中心（注 1：新股都自上市后一个月算起，注 2：股

31、价涨幅指的是自最低点至 2020 年 8 月 21 日的涨幅，下同） 长期看业绩是十倍股的主要驱动因素，估值驱动的机会往往源于行业或公司发生危长期看业绩是十倍股的主要驱动因素，估值驱动的机会往往源于行业或公司发生危 机或问题时导致极低的估值。机或问题时导致极低的估值。从股价涨幅的归因上来看，十倍股多是以业绩驱动为 主，中炬、茅台、恒顺、榨菜、百润、古井、汾酒、水井和澳优均为业绩贡献大于估 值的贡献。估值贡献幅度大于业绩的只有五粮液、海天和颐海三只股票，估值远大 于业绩的只有颐海一只股票。五粮液主要因在白酒行业调整期估值极低，当年年报 PE下跌至10倍以下， 后续行业恢复后市场逐渐认可白酒行业商

32、业模式的优越性和公 司的市场地位给予较高的估值，实现估值业绩的双击。海天主要是因为一方面上市 时间相对较短、 衡量维度不够长， 另外一方面上市之前A股缺乏能够与其对标的公司 （14年调味品板块上市公司较少，且均不是龙头），市场对其管理上和市场地位上 较同行的优越性认知不足，当年年报PE在25倍以下，后续随着市场对其认知更加充 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3333 Table_PageText 深度分析|食品饮料 分实现估值业绩双击。颐海估值贡献远大于业绩，我们认为一方面是颐海16年才上 市，衡量的维度过短，另外一方面其上市初期市场担忧其关联交易较多，上市当年 年报

33、PE低于10倍，后续随着关联方占比降低，市场逐渐给予其较高的估值。总体上 来看，如果将时间维度拉长，以十年来看，基本上十倍股均是业绩驱动为主。估值驱 动的机会往往发生在行业出现过危机或者公司本身遇到问题时导致市场预期悲观， 产生极低的PE， 或者衡量的时间维度不够长， 短期内出现估值涨幅大于业绩的情况。 表表 2：2010-2020十年十年10倍股净利润增长率和倍股净利润增长率和PE涨幅涨幅 名称名称 自自 2010/1/1 起起 至今股价最低至今股价最低 日日 自股价最低日自股价最低日 年份起至年份起至 2020 年年报归母净年年报归母净 利润涨幅利润涨幅 股价最低日年股价最低日年 报报 P

34、E 2020 年年 8 月月 21 日年报日年报 PE 自股价最低日自股价最低日 年份起至今年年份起至今年 报报 PE 涨幅涨幅 自股价最低日自股价最低日 期至今累计分期至今累计分 红（亿元人民红（亿元人民 币）币） 上涨主因上涨主因 颐海国际颐海国际 2017/1/20 270.06% 9.67 102.58 960.95% 4.62 业绩估值驱动业绩估值驱动 中炬高新中炬高新 2012/1/6 587.56% 24.65 74.55 202.40% 9.33 业绩估值驱动业绩估值驱动 贵州茅台贵州茅台 2010/5/7 832.66% 24.29 44.69 83.97% 933.84 业绩驱动业绩驱动 恒顺醋业恒顺醋业 2012/1/5 - -31.60 72.06 - 5.02 业绩扭亏为盈业绩扭亏为盈 涪陵榨菜涪陵榨菜 2012/1/6 488.69% 16.98 48.31 184.56% 8.38 业绩估值驱动业绩估值驱动 五粮液五粮液 2014/1/9 250.75% 9.61 41.42 331.11% 315.72 业绩估值双击业绩估值双击 百润股份百润股份 2012/1/6 441.91% 17.64 75.20 326.21% 8.55 业绩估值双击业绩估值双击 古井贡酒古井贡酒 2010/2/23 645.74% 24.77 47.