1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 嘉诚国际嘉诚国际（603535） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 交通运输/物流 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 38.09 元 目标目标价格价格 72 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 150.40 流通A 股股本(百万股) 150.40 A 股总市值(百万元) 5,728.74 流通A 股市值(百万元) 5,728.74 每股净资产(元) 11.06 资产负债率(%) 25.70 一年内最高/最低(

2、元) 42.90/14.43 作者作者 姜明姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S02 黄盈黄盈 分析师 SAC 执业证书编号：S07 高晟高晟 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 嘉诚国际-季报点评:三季报同比 +24.5%，享粤港澳大湾区核心区位 2018-10-27 2 嘉诚国际-半年报点评:业绩符合预 期 ， 坐 享 粤 港 澳 大 湾 区 红 利 2018-08-28 3 嘉诚国际-公司深度研究:全程供应 链管理服务商，自贸区优势是亮点 2017-08-28 股价股价走势走势 行业、产能双拐点，行业、产能双拐点，当之无愧当之无

3、愧的的跨境电商物流龙头跨境电商物流龙头 本轮跨境电商的本轮跨境电商的崛起崛起是长期趋势而非短期反弹。是长期趋势而非短期反弹。 本轮跨境电商的崛起是建立在过去 二十年以来国内电商和商家在数据、运营、产品、品牌等方面的海量积累之上，随 着国内电商市场已经成为全球最为成熟的市场， 电商巨头出海、寻找更广阔的市场 几乎成为必然，而物流信息化的成熟、国际物流效率的提升，则进一步反哺跨境电 商行业的发展。本次疫情影响下，中国作为恢复最快的经济体，叠加当前国际环境 下国内的政策支持，我们认为将是跨境电商加速成长的重要拐点。 跨境电商： 监管走向规范的巨型市场。跨境电商： 监管走向规范的巨型市场。 当前网经社

4、统计的跨境电商规模超 10 万亿， 海关统计下的跨境电商市场规模接近 2000 亿，口径原因导致官方数字较小。未来 随着跨境电商对传统贸易渗透加强， 监管的强度和种类大概率将增强，我们认为跨 境电商的本轮浪潮下，将会有新的物流服务商做大。其核心竞争力在于： 1） 通关能力，三单合一和海关的对接：通关能力，三单合一和海关的对接：跨境电商 B2C 进出口的商品必须要完成 商品订单、 物流单和支付订单的三单合一， 这就要求从事跨境电商物流的企业 能够在数据上与海关和电商平台完成对接，且对于报关事宜拥有丰富经验。 2） 跨境电商进口的大趋势是跨境保税模式，该模式下核心资产是保税类型仓库。 拥有经济发达

5、的腹地、靠近海港、地方政策有所扶持的保税仓库尤为稀缺。 因此我们需要寻找的，就是拥有国际物流经验、能够与海关平台都形成良性互动、 且在核心区域拥有保税仓的企业，我们认为嘉诚国际正符合我们所选取的标准。 嘉诚国际的核心竞争力。嘉诚国际的核心竞争力。 我们认为， 理解嘉诚国际的核心竞争力与理解行业的需求 是一体的。嘉诚国际的核心竞争力，一在公司丰富的国际物流经验，二在南沙的稀 缺区位。 从业务能力上， 公司从 2004 年开始为松下等国际制造业巨头提供进出口物流服务， 积累下了大量与海关合作的经验， 所有的数据接口能够做到与海关对接，并接受海 关对物流场所的全面监管。 其次则是区位资源，卡位南沙。

6、广州是全国跨境电商第一城，占全国交易额比重的 约 1/5，广州南沙则为重点区域，占据广州 8 成左右进口。菜鸟、京东、唯品会等 都已在南沙区域设立业务，公司已与阿里进行深入合作。放眼未来，公司有望在今 年四季度继续增加在南沙区域的产能面积， 扩大与跨境电商平台之间的合作。我们 预计公司新投产的嘉诚二期与三期将在 2021、2022 年分别贡献 1.8、3.0 亿并表业 绩。 投资建议：公司在中国跨境电商最为发达的省市广州拥有稀缺资源，与此同时，投资建议：公司在中国跨境电商最为发达的省市广州拥有稀缺资源，与此同时， 公司拥有丰富的国际物流经验公司拥有丰富的国际物流经验且且拥有完整的进行跨境电商进

7、出口物流服务的资拥有完整的进行跨境电商进出口物流服务的资 质，已经做到了与当地海关和淘系电商形成深度合作。未来随着公司嘉诚二期与质，已经做到了与当地海关和淘系电商形成深度合作。未来随着公司嘉诚二期与 三期产能的释放，公司三期产能的释放，公司有望有望进入需求与供给双击阶段，业绩进入高速增长期，我进入需求与供给双击阶段，业绩进入高速增长期，我 们给予们给予 2020-2022 年归母净利润预测分别为年归母净利润预测分别为 1.7、3.6 与与 5.1 亿，对应当前估值分亿，对应当前估值分 别为别为 34x、 16x 与与 11x， 考虑公司从事消费相关业务， 未来产能上限打开， 给予， 考虑公司从

8、事消费相关业务， 未来产能上限打开， 给予 2021 年年 30 x 估值，目标市值估值，目标市值 108 亿。亿。 风险风险提示提示：项目投产时间不及预期；跨境电商行业需求不及预期；公司与阿里合作 不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,115.61 1,194.21 1,295.62 1,791.58 2,204.09 增长率(%) 7.87 7.05 8.49 38.28 23.02 EBITDA(百万元) 181.27 170.54 257.79 499.44 713.11 净利润(百万元) 137.53

9、127.87 171.70 361.05 514.11 增长率(%) 15.75 (7.02) 34.28 110.28 42.39 EPS(元/股) 0.91 0.85 1.14 2.40 3.42 市盈率(P/E) 42.19 45.38 33.79 16.07 11.29 市净率(P/B) 3.90 3.64 3.37 2.85 2.34 市销率(P/S) 5.20 4.86 4.48 3.24 2.63 EV/EBITDA 14.20 12.80 22.58 11.72 7.90 资料来源：wind，天风证券研究所 -20% 1% 22% 43% 64% 85% 106% 2019-0

10、-05 嘉诚国际物流 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 我们的核心观点我们的核心观点 . 5 2. 跨境电商：逐步走向规范的巨量市场，疫情开启长期成长跨境电商：逐步走向规范的巨量市场，疫情开启长期成长 . 7 2.1. 廓清纷繁复杂的统计口径：B2B 与 B2C，广义与狭义 . 7 2.1.1. 广义跨境电商：10 万亿大市场，B2B 规模大于 B2C，出口规模大于进口 . 8 2.1.2. 海关统计下的狭义跨境电商：近 2000 亿规模，进出口对半开 . 9 2.2. 格

11、局：进口淘系一家独大，出口多方竞逐 . 9 2.2.1. 进口：天猫占据三成以上份额，联合考拉市占率过半. 9 2.2.2. 出口：亚马逊辐射欧美需求，速卖通强势崛起，中东与东南亚增长较快. 10 2.3. 海关扮演重要监管角色，对参与企业提出更高要求 . 11 2.3.1. 监管态度：自上而下逐步开放，海关规范则为继续开放护航 . 11 2.3.2. 海关：模式、商品、企业等多重监管 . 12 2.3.3. 网购备货（1210） VS 海外直购（9610）的模式之争 . 13 2.3.4. 跨境电商进口模式对物流企业提出诸多资质要求 . 15 2.4. 从地域看跨境电商：中国跨境看广东，广东

12、跨境看广州 . 16 2.4.1. 跨境电商主要口岸数据：广东浙江领先 . 16 2.4.2. 广州：中国跨境电商需求第一城，且价格优于周边城市 . 17 2.5. 空间预测：2020 年全国跨境电商物流市场规模 365 亿，广东省 225 亿 . 19 2.6. 受益跨境电商浪潮，A 股已经孕育出大量优质公司 . 20 2.1. 总结：大行业孕育大机会，物流商可能成为业务整合者 . 21 3. 嘉诚国际：国内领先的精细化全程供应链服务商嘉诚国际：国内领先的精细化全程供应链服务商 . 22 3.1. 公司成立以来实现迅猛发展 . 22 3.2. 股权结构清晰，长期发展可期 . 23 3.3.

13、公司主营业务：制造业供应链与跨境电商供应链双主业 . 24 3.3.1. B2B 制造业供应链服务：实现物流业与制造业深度的“两业联动” . 24 3.3.2. B2C 跨境电商供应链业务：壁垒较高、空间更大的高附加值供应链 . 25 3.4. Q2 业绩展现公司盈利能力改善，现有产能 H2 有望继续爬坡 . 26 3.5. 公司的区位优势：占据南沙重点区位与一体化服务 . 27 3.5.1. 南沙综保区的资源优势 . 27 3.5.2. 跨境电商一体化服务，拥有丰富的进出口物流经验 . 29 3.6. 总结：公司的核心竞争力 . 30 4. 产能扩张近在咫尺，业绩进入释放期产能扩张近在咫尺，

14、业绩进入释放期. 30 4.1. 嘉诚二期将于 4Q20 投放，三期投放后公司自有仓库面积将扩张数倍 . 30 4.2. 新投产项目所带来的业绩估算 . 31 5. 投资建议投资建议 . 32 6. 风险提示风险提示 . 34 rQsRsPrMnPpOqMmRzRxOmPaQbP7NtRpPmOqQiNpPyRfQoPrQ9PoPxOuOtRrPNZrMrM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录图表目录 图 1：跨境电商需求四象限&当前主流跨境电商平台 . 7 图 2：2014-2019 年跨境电商行业交易规模（万亿元）及增长

15、（%） . 8 图 3：2014-2019 跨境电商交易额中进出口占比（%） . 9 图 4：2014-2019 跨境电商交易额中 B2B 与 B2C 占比（%） . 9 图 5：2015-2019 海关统计跨境电商规模（亿元）及同比（%） . 9 图 6：2015-2019 海关统计跨境电商进口与出口规模（亿元）及同比（%） . 9 图 7：2020Q2 进口跨境电商竞争格局. 10 图 8：天猫国际占全国 B2C 进口跨境电商的市占率逐步提升（%） . 10 图 9：跨境电商综合试验区的范围逐步扩大 . 12 图 10：保税备货模式（1210）和海外直邮模式（9610）的流程区别 . 14

16、 图 11：2018 年中国跨境电商用户经常购买的品类 . 15 图 12：订单、支付单、物流单三单合一的主要逻辑 . 16 图 13：2018 年中国跨境电商商家所在地分布（%） . 16 图 14：2020H1 各地海关监管下，跨境电商交易金额（亿元）及占比（%） . 16 图 15：广州在港口条件不亚于深圳，但仓储租金远低于深圳水平. 18 图 16：广州与深圳港口集装箱吞吐量及同比增速 . 18 图 17：广州的土地供应量远高于深圳，具备后续发展空间 . 18 图 18：广州的土地成本相较深圳更低 . 19 图 19：广州的人力成本较深圳更低 . 19 图 20：公司发展历程. 23

17、图 21：公司股权结构清晰 . 23 图 22：物流业与制造业两业联动的全程一体化供应链 . 24 图 23：物流技术在公司制造业供应链业务中的运用 . 25 图 24：公司跨境电商业务大幅增长 . 26 图 25：公司为少数具备相关供应链一体化服务能力的物流商 . 26 图 26：公司 Q2 单季度实现业绩数据的全方位提升 . 27 图 27：跨境电商相关业务或为公司 Q2 业务数据增长的主因 . 27 图 28：跨境电商相比制造业在仓储环节更为复杂，带来更高的附加值 . 27 图 29：广州区域跨境电商产业带分布 . 28 图 30：公司仓储产能地理位置得天独厚，新老产能无缝连接 . 29

18、 图 31：嘉诚国际港二期建设项目 . 32 表 1：跨境电商的广义与狭义统计口径 . 8 表 2：速卖通在各国 iOS 系统下，去年与今年的日下载量排名情况（橙色字为排名提升） . 11 表 3：海关总署为规范跨境电商监管，不断完善海关代码 . 12 表 4：当前海关对于跨境电商监管的主要代码与形式 . 13 表 5：当前海关对于参与跨境电商的物流企业的要求 . 15 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 6：全国、广东、广州跨境电商交易额历史及预测数据（仅考虑 B2C，表格中橙色字体 为基础假设值） . 20 表 7：A 股跨境

19、电商产业链业务、营收及估值情况 . 21 表 8：当前海关对于参与跨境电商的物流企业的要求 . 29 表 9：嘉诚国际当前产能情况 . 31 表 10：嘉诚国际港投产对公司净利润影响测算 . 32 表 11：2020-2022E 嘉诚国际收入分拆及利润预测（百万） . 33 表 12：A 股同类型业务可比上市公司估值表 . 33 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 我们我们的核心观点的核心观点 跨境电商行业发展的长期性与必然性跨境电商行业发展的长期性与必然性 在进入正题之前，我们想要廓清的一个问题：跨境电商的这一轮崛起，究竟是疫

20、情之下的 短期现象，还是长期大趋势？ 我们的答案是后者。跨境电商的发展有其必然性。就跨境电商进口业务而言，随着人均收 入上行，海外的广大商品成为国内消费市场的重要补充；而对跨境电商出口，本次疫情相 关的防疫物资只是短期崛起，但我们不能忽视在此背后、长期以来欧美、东南亚、俄罗斯、 巴西等区域的消费者对中国商品的需求增长。 本轮跨境电商的崛起，更是建立在过去二十年以来国内电商和商家在数据、运营、产品、 品牌等方面的海量积累之上，随着国内电商市场已经成为全球最为成熟的市场，也诞生出 如阿里巴巴这样的超级巨头，电商巨头出海、寻找更广阔的市场几乎成为必然，巨头的不 断投入造就了中国制造出海的机遇，而物流

21、信息化的成熟、国际物流效率的提升，则进一 步反哺跨境电商行业的发展。本次疫情对全球其他国家的生产和消费都造成一定负面影响， 中国作为恢复最快的经济体，叠加当前国际环境下国内的政策支持，我们认为将是跨境电 商加速成长的重要拐点。 跨境电商行业的特点与跨境电商物流的核心竞争力跨境电商行业的特点与跨境电商物流的核心竞争力 首先考虑空间首先考虑空间。当前网经社统计的跨境电商规模超 10 万亿，海关统计下的跨境电商市场规 模接近 2000 亿，由于海关统计口径问题，官方数字是较小的。未来随着跨境电商对传统贸 易渗透加强，监管的强度和种类大概率将增强，正如今年新增的 9710 与 9810 代码开始将 B

22、2B 类跨境电商业务纳入统计。因此对于因此对于国内合规的跨境电商物流商而言，其潜在市场空国内合规的跨境电商物流商而言，其潜在市场空 间是远高于间是远高于海关数据海关数据。 站在当下站在当下，跨境电商可能会是新时代的新浪潮跨境电商可能会是新时代的新浪潮。在此浪潮之下，我们认为，必然会有新的在此浪潮之下，我们认为，必然会有新的 物流服务商借机做大。物流服务商借机做大。跨境电商物流商的核心竞争力在于：跨境电商物流商的核心竞争力在于： 1） 通关能力，三单合一和海关的对接：通关能力，三单合一和海关的对接： “跨境”二字意味着商品必须通过海关，在我国海 关的监管之下，通过跨境电商 B2C 进出口的商品必

23、须要完成商品订单、物流单和支付 订单的三单合一， 这就要求从事跨境电商物流的企业能够在数据上与海关和电商平台完 成对接，且对于报关事宜拥有丰富经验。 2） 跨境电商，尤其是跨境电商进口未来的大趋势是跨境保税模式，而这种模式是核心资跨境电商，尤其是跨境电商进口未来的大趋势是跨境保税模式，而这种模式是核心资 产是保税产是保税类型类型仓仓库库。当前保税仓资源大多在传统物流商手中，而拥有经济发达的腹地、 靠近海港、地方政策有所扶持的保税仓库则更显稀缺，所以传统物流商反而会更强的议 价能力，在整个跨境电商进出口的业务环节，物流商所需要处理的业务是最为复杂的， 扮演的是整合者的角色。 因此考虑行业趋势，在

24、这样一个快速成长的大行业中，我们需要寻找的，就是拥有丰富的 国际物流经验、能够与海关平台都形成良性互动、且在核心区域拥有保税仓的企业，我们 认为嘉诚国际正符合我们所选取的标准。 嘉诚国际的核心竞争力嘉诚国际的核心竞争力 我们认为，理解嘉诚国际的核心竞争力与理解行业的需求是一体的。嘉诚国际的核心竞争 力，一在公司丰富的国际物流经验，二在南沙的稀缺区位。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 从业务能力上，公司从 2004 年开始为松下等国际制造业巨头提供进出口物流服务，在此过 程中，积累下了大量与海关合作的经验，熟悉报关等进出口物流操作，

25、且所有的数据接口 能够做到与海关对接，并接受海关对物流场所的全面监管。 其次则是区位资源，卡位南沙。我们在行业部分曾经重点叙述，广东是全中国跨境电商交 易额最高的省份，2019 年占比高达 63%，而广州则是全国跨境电商第一城，占全国交易额 比重的约 1/5，南沙作为广州最靠近出海口的港口，拥有全广州最便利的航运资源，这使得 南沙也已成为广州跨境电商进出口的重点区域， 尤其在进口方面占据广州 8成左右的金额。 因此电商平台极其重视南沙区位， 当前菜鸟、 京东、 唯品会等都已有在南沙区域设立业务，因此电商平台极其重视南沙区位， 当前菜鸟、 京东、 唯品会等都已有在南沙区域设立业务， 优质区位利于

26、公司与阿里等平台形成深度合作。优质区位利于公司与阿里等平台形成深度合作。放眼未来，公司有望在今年四季度继续增放眼未来，公司有望在今年四季度继续增 加在南沙区域的产能面积，扩大与跨境电商平台之间的合作。加在南沙区域的产能面积，扩大与跨境电商平台之间的合作。我们预计公司新投产的嘉诚我们预计公司新投产的嘉诚 二期与三期将在二期与三期将在 2021、2022 年分别贡献年分别贡献 1.8、3.0 亿并表业绩。亿并表业绩。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2. 跨境电商跨境电商：逐步走向规范的巨量市场逐步走向规范的巨量市场，疫情，疫情开启长

27、期成长开启长期成长 2.1. 廓清纷繁复杂的统计口径：廓清纷繁复杂的统计口径：B2B 与与 B2C，广义广义与与狭义狭义 跨境电商是一个广义大概念，原则上通过电子商务手段完成的跨境交易，都应该被纳入跨 境电商的概念内。按照跨境电商客户的类型，一般可以分为 B2B（面对海外商户、规模化 物流）与 B2C（面对海外消费者、碎片化物流）两类；如果再考虑商品出入境的流向，我 们则可以将跨境电商分为 B2B 进口、B2B 出口、B2C 进口与 B2C 出口四个象限。 图图 1：跨境电商需求四象限跨境电商需求四象限&当前主流跨境电商平台当前主流跨境电商平台 资料来源：天风证券研究所总结 但我们在开启跨境电

28、商行业研究之初，时常被各大咨询机构和官方不同的统计口径所迷惑： 不同的机构所给出的数据差距在万亿级和千亿级之间，巨大的量级差距无法调和，因此我因此我 们在开篇，首先就广义与们在开篇，首先就广义与狭义中狭义中纳入海关统计下的跨境电商成交规模做出定义。纳入海关统计下的跨境电商成交规模做出定义。 广义上的跨境电商广义上的跨境电商规模规模，是一个发展迅速的巨量行业，其定义是分属不同关境的交易 主体通过电子商务手段达成交易的跨境进出口贸易活动。 狭义上狭义上的的跨境电商规模跨境电商规模为为海关官方统计结果海关官方统计结果，根据关于跨境电子商务零售进出口商 品有关监管事宜的公告 （海关总署2018194

29、号） ，被纳入跨境电商海关统计的对象 为“通过境内登记注册的跨境电子商务交易平台实现交易，并根据海关要求传输相关 交易电子数据的跨境电商零售进出口商品” ，在该定义之下，海关仅统计在该定义之下，海关仅统计1）2C类交类交 易易（2020 年新增 9710、9810 代码后预计将统计合规平台上的 B2B 交易）；2）在中国境内注册、）在中国境内注册、 与我国海关信息对接的商品与我国海关信息对接的商品。因此有和广义上的跨境电商规模相比，海关统计缺失的 包括： 1） B2B 类交易类交易：在今年 7 月新增 9710、9810 代码以统计 B2B 之前，海关无法统 计 B2B 类跨境电商交易，而在第

30、三方统计中，B2B 模式占到行业规模的 8 成； 2） C2C 类方式交易类方式交易、直邮小包出入境直邮小包出入境对应的交易金额：对应的交易金额：这部分跨境电商商品以个人 物品方式进出境， 但不论是交易平台、 资金流水或是包裹监管都不纳入海关统计； 3） 境外电商企业产生的交易金额：境外电商企业产生的交易金额：依据上述公告，目前海关对于跨境电商进出口的 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 统计仅限于通过“与海关通关系统联网的跨境电商平台”交易的商品，部分通过 境外设立的跨境电商企业自建网站或境外跨境电商平台购买的跨境电商商品并不 纳入

31、统计。 对于跨境电商的不同定义对于跨境电商的不同定义，决定了决定了不同不同统计口径下统计口径下跨境电商规模的区别跨境电商规模的区别：2019 年年，广义广义 的跨境电商市场规模在的跨境电商市场规模在 10.5 万亿万亿， 如果考虑广义下的， 如果考虑广义下的 B2C 类交易类交易， 则预计在则预计在 2 万亿左右。万亿左右。 但但在我国海关的统计口径中在我国海关的统计口径中，仅统计注册地在境内、与海关联网的交易金额，仅统计注册地在境内、与海关联网的交易金额，2019 年仅年仅 为为 1862 亿亿。尽管口径和规模相去甚远，但二者都在过去体现出了很强的成长趋势。尽管口径和规模相去甚远，但二者都在过去体现出了很强的成长趋势。 我们认为，随着跨境电商越来越成为我国重要的外贸方式，海关对此的监管也大概率将逐我们认为，随着跨境电商越来越成为我国重要的外贸方式，海关对此的监管也大概率将逐 步全面化，官方监管口径下与第三方的统计数字之间的差距可能逐步收敛。步全面化，官方监管口径下与第三方的统计数字之间的差距可能逐步收敛。 表表 1：跨境电商的广义与狭义统计口径跨境电商的广义与狭义统计口径 统计口径统计口径 市场规模市