1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财富管理与机构服务双轮驱动 平台化战略行业领先 华泰证券(601688) 导读导读 作为科技驱动的行业转型开拓者，以及最具互联网思维的传统 券商，公司平台化战略与财富管理转型进展值得持续关注。公 司持续回购股份用于实施限制性股票激励计划，激励计划的推 出有助于建立更加市场化的机制，激发公司活力。 主要观点主要观点: : 最具互联网思维，价格策略与最具互联网思维，价格策略与 O2OO2O 战略有望继续战略有望继续 提升市场份额提升市场份额 华泰证券是传统券商中最具互联网思维和雄厚基础的券商。公 司是业内第一家大力开展“万三”低佣策略争夺客户资源的券 商。通

2、过券商类第一 APP“涨乐财富通”提供方便高效的线上 服务，以及分布于全国的超过 240 家营业部提供线下服务支 持，显著提升客户体验。目前公司是行业佣金费率最低的券 商，甚至低于互联网券商东方财富证券，同时公司积极通过微 信号大 V 等新型渠道引流，未来市场份额有望进一步提升。较 强的经纪业务客户拓展能力和雄厚的经纪业务客户资源，为公 司财富管理、资本中介业务发展奠定坚实的基础。 财富管理业务已形成较强护城河财富管理业务已形成较强护城河 广泛的客户基础、先进的科技平台战略、全业务链配置使得零 售财富管理业务已形成较强护城河：1）2007 年始构建 CRM 系 统，形成客户数据沉淀，为后续交叉

3、销售与客户分类管理奠定 基础，2019 年投资顾问服务平台 AORTA 上线，作为投顾的智能 超脑进一步为投资顾问赋能，未来有望借鉴“AssetMark”的 先进经验在更高阶的财富管理中占据优势；2）充分落实“以 客户为中心” ，全业务链体系下产品供给体系完备，形成较强 的客户粘性。公司资管子公司业务、私募股权投资基金，以及 旗下基金公司均有强大的行业竞争力，先进的国际化布局下跨 境产品与服务的供应更具保障。3）公司资本实力雄厚、产品 供给体系完备和财富管理平台强大，使公司完全区别于低佣策 略的小型券商。 以并购重组业务为特色的投行全产业链业务已以并购重组业务为特色的投行全产业链业务已 经成型

4、经成型 服务于客户的全生命周期已经成为华泰证券投行业务的发展战 略。公司较早布局并购重组业务，目前在并购重组业务上已经 形成了较强的竞争优势，通过并购重组业务，公司串联起了客 户全生命周期的融资需求。2019 年公司在并购业务中的项目数 量排名行业第二，并购金额排名行业第三。科创板业务公司具 较强优势，市场份额超 7%，另外华泰证券股票承销、债券承 销、场外市场业务均具较强的竞争优势。2020 年公司引入财富 管理领域权威人物黄华担任首席财富官，构建以投资银行为核 心的私人银行商业模式。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 增持 目标价格：目标价格： 26.

5、50 最新收盘价： 20.29 Table_Basedata 股票代码：股票代码： 601688 52 周最高价/最低价： 24.32/16.9 总市值总市值( (亿亿) ) 1,841.65 自由流通市值(亿) 1,492.86 自由流通股数(百万) 7,357.60 Table_Pic 分析师：魏涛分析师：魏涛 邮箱： SAC NO：S03 分析师：吕秀华分析师：吕秀华 邮箱： SAC NO：S01 联系电话： 相关研究 1.政策推动行业景气度继续回升，注册制强化投 行业务马太效应 2020.05.10 -18% -10%

6、-2% 7% 15% 23% 2019/092019/122020/032020/062020/09 相对股价% 华泰证券沪深300 Table_Date 2020 年 09 月 13 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 信用业务资产质量高，股押业务规模极低信用业务资产质量高，股押业务规模极低 公司信用业务资产质量高，风险相对较高的股票质押业务不断 压降且减值计提充分，风险较低的融资融券业务规模较高，目 前市场份额行业第二。2020 年公司发布全市场首个开放式线上 证券借贷交易平台“融券通” ，公司在

7、融券业务这个未来有较 大空间的业务上已占先机。 股票质押业务规模不断降低，2020H1 表内股票质押业务账面价 值仅 57.6 亿元，而公司减值充分且抵押物价值较充足。截至 20H1 公司减值准备 11.6 亿元，抵押物市值 157 亿元。 投资建议：投资建议： 作为科技驱动的行业转型开拓者，以及最具互联网思维的传统 券商，公司平台化战略与财富管理进展值得持续关注。公司持 续回购股份用于实施限制性股票激励计划，股票期权激励计划 的推出有助于建立更加市场化的机制，激发公司活力。 鉴于市场活跃度较此前明显提升，我们调高 2020/2021/2022 股基日均交易的核心假设分别到 9030/9476

8、/9945 亿元（此前 假设分别为 7200 /7900/8700 亿元） ，预计公司 2020/2021/2022 年归母权益分别为 1297.7/1390.4/1489.6 亿 元(此前预测值分别为 1302.2/1398.2/1507.4 亿元)。将华泰 证券区分为所持有的江苏银行资产和其他资产分别估值得到总 估值 2404 亿元，对应每股目标价 26.50 元，1.85 倍 20E 的 PB，目前股价距离目标价空间 30.5%，将此前的“增持”评级 上调为“买入”评级。 风险提示风险提示 1）外围市场大幅波动，海外分部经营风险；2）权益市场大幅 下跌，证券投资业务与股票质押业务风险；3

9、）注册制下投行 责任加大，投行业务尽责及合规风险；4）交易量大幅萎缩， 资本市场改革低于预期的风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(亿元) 161.08 248.63 292.77 328.94 356.48 YoY（%） (23.69) 54.35 17.75 12.36 8.37 归母净利润(百万元) 50.33 90.02 111.91 126.29 137.01 YoY（%） (45.75) 78

10、.86 24.32 12.85 8.49 毛利率（%） 31.24 36.20 38.22 38.39 38.43 每股收益（元） 0.61 0.99 1.23 1.39 1.51 ROE 5.28 7.97 8.87 9.40 9.51 市盈率 33.27 20.46 16.46 14.58 13.44 pOsNqPqMpRsOsOmRnPpRqP7N8Q9PmOnNnPqQfQoOwPfQmNmQaQrQrRNZnPqQMYrNrP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 盈利能力持续超越行业，自营、股权投资与资管业务占比提升 .5 2.

11、线上线下协同，金融科技战略领先.7 3. 零售经纪与财富管理、并购重组及投资交易业务具显著优势.9 3.1. 股基交易市场份额行业第一，科技赋能财富管理值得期待. 10 3.2. 并购重组业务排名行业前列，科创板业务具显著优势. 13 3.3. 华泰证券综合资产管理平台具备显著优势 . 15 3.4. 投资交易类业务收入占比提升较快，追求可持续发展的稳定收益 . 16 3.5. 信用业务质量较高：两融规模排名靠前，股押规模极小 . 18 3.6. A+H+G 三地上市，国际化布局行业领先 . 19 4. 投资要点. 19 4.1. 最具互联网思维，价格策略与 O2O 战略有望继续提升市场份额.

12、 19 4.2. 财富管理业务已形成较强护城河. 20 4.3. 以并购重组业务为特色的投行全产业链业务已经成型. 21 4.4. 信用业务资产质量高，股押业务规模极低 . 22 5. 投资建议. 23 6. 风险提示. 24 7. 附件 . 24 7.1. 华泰证券发展历程 . 24 7.2. 华泰证券股权结构 . 25 图表目录 图 1 华泰证券近年来各个年份营收相较于 2015 年营收的比值 .5 图 2 华泰证券收入结构 .6 图 3 证券行业收入结构 .6 图 4 公司与行业历年 ROE 对比.7 图 5 公司与行业历年杠杆率对比 .7 图 6 2019 年头部券商营业网点数量.7

13、图 7 2019 年头部券商营业网点分布.7 图 8 2019 年信息技术投入金额行业排名第 2.8 图 9 领先的数字金融服务.8 图 10 强大的数字化中台、安全高效的基础设施 .9 图 11 华泰证券股基交易额市场份额超 7.5%，排名第一 . 11 图 12 华泰证券代理买卖证券业务佣金率行业最低 . 11 图 13 华泰证券零售经纪与机构经纪业务收入相对均衡，零售经纪业务收入稍占优势 . 11 图 14 数字化赋能财富管理布局 . 12 图 15 涨乐财富通与 AORTA 双向互通，打造一站式财富管理平台 . 12 图 16 股票承销佣金收入市场份额接近 5%. 13 图 17 股权

14、融资规模市场份额超过债券融资 . 13 图 18 并购重组财务顾问业务收入市场份额 12%，行业排名前 3 . 13 图 19 华泰证券科创板承销费市场份额超 7% . 14 图 20 科创板跟投收益市场份额 4%-6% . 14 图 21 华泰证券 2020 年创业板 1-8 月承销费收入市场份额 6.0% . 15 图 22 综合资产管理平台具备显著规模优势 . 15 图 23 券商资管业务规模华泰排名行业前 4 . 15 图 24 19 年华泰证券客户资产管理业务收入排名行业第 3，市场份额 7.1% . 16 图 25 近年来公司自营业务规模 . 17 图 26 近年来公司自营业务结构

15、 . 17 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 27 2019 年基于柜台与机构客户对手方交易业务行业排名第 2，市场份额 18% . 18 图 28 A股上市前 10 名券商股押及两融规模. 18 图 29 15 年以来华泰证券融资融券业务市场份额持续提升 . 18 图 30 国际业务覆盖中国香港和美国等国家和地区. 19 图 31 华泰证券境外子公司收入排名行业第 4 . 19 图 32 公司积极从财经大 V 等新型渠道引流. 20 图 33 “投顾+平台+产品”布局先进助力财富管理形成较强护城河 . 21 图 34 AssetMark 为投资顾问

16、提供一站式解决方案. 21 图 35 2019 年中国并购顾问前十名. 22 图 36 公司买入返售业务规模/净资产大幅下降 . 22 图 37 华泰证券发展历程. 25 图 38 华泰证券股权结构及子公司 . 26 表格 1 2019 年公司各项指标行业排名 . 10 表格 2 华泰证券客户换手率介于传统券商与互联网券商之间. 11 表格 3 参股基金公司业绩突出. 16 表格 4 公司自营业务追求稳健回报. 17 表格 5 将华泰证券资产区分为江苏银行部分、非江苏银行部分分别估值（单位：亿元） . 23 表格 6 可比公司估值（单位：亿元） . 24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细

17、阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.盈利能力持续超越行业，自营、股权投资与资管业务占盈利能力持续超越行业，自营、股权投资与资管业务占 比提升比提升 华泰证券近年来营收能力持续超越行业，与 2015 年券商业绩高点相比， 2019 年华泰证券营收达到 2015年的 95%，而同期行业营收只有 2015年的 63%，2020上 半年年化后营收超过 2015 年，达到 2015 年的 118%，而行业只有 2015 年的 74%。 图 1 华泰证券近年来各个年份营收相较于 2015 年营收的比值 资料来源：公司年报、中国证券业协会、华西证券研究所 注：2020H 为年化值（上半年营收乘以 2

18、） 收入结构来看，目前华泰证券收入占比最高的为自营业务，占比 35%，其次为 其他业务，主要为对联营及合营企业投资收益（江苏银行、南京华泰瑞联并购基金、 南方基金等） ，占比 22%，经纪业务、资管业务净收入占比分别为18%、10%，投行 业务、利息净收入占比分别为 8%、7%。 占比趋势来看，近年华泰证券经纪业务、利息净收入占比下降，自营业务、其他 业务和资管业务收入占比提升。经纪业务净收入占比大幅下降，从 2012 年的近 50% 大幅下降至 2020H的 18%；利息净收入占比下降，从 2012 年的 19%下降至 2020H 的 7%；自营业务收入占比大幅提升，从 2012 年的 16

19、%大幅提升至 2020H的 35%； 其他业务占比大幅提升，从 2012 年的 6%大幅提升至 2020H的 22%；资管业务收入 占比获较大幅度提升，从 2012 年的 1%大幅提升至 2020H的 10%。 与行业相比，华泰证券经纪业务、利息净收入占比的降幅超过行业，而自营业务、 其他业务、资管业务占比的提升幅度超过行业。 22% 27% 46% 100% 64% 80% 61% 95% 118% 23% 28% 45% 100% 57% 54% 46% 63% 74% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2000

20、1820192020H 华泰证券证券行业 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 2 华泰证券收入结构 资料来源：公司年报，华西证券研究所 图 3 证券行业收入结构 资料来源：中国证券业协会，华西证券研究所 从ROE来看，自2017年起华泰证券盈利能力持续超过行业；从杠杆倍数来看， 2013 年起，华泰证券杠杆倍数持续超过行业，只有 2018 年低于行业。2020H 公司 杠杆倍数较 2019 年末略有下降。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 4 公司与行业历年 ROE 对比 图 5 公司与行业历年杠杆率对比 资

21、料来源：公司年报，华西证券研究所 资料来源：公司年报，华西证券研究所 2.2.线上线下协同，金融科技战略领先线上线下协同，金融科技战略领先 截至 2019 年底，华泰证券拥有 241 家营业部和 30 家分公司。与其他头部券商 相比，华泰证券的营业网点和分公司数量并不占优。但华泰证券处于长三角地区的营 业网点比例明显高于其他券商，整体处于京津地区、长三角和珠三角三大经济发达地 区的营业网点占比和广发证券相近，居于同业领先地位。 图 6 2019 年头部券商营业网点数量 图 7 2019 年头部券商营业网点分布 资料来源：公司年报，华西证券研究所 资料来源：公司年报，华西证券研究所 华泰证券金融科技战略领先同行，主要领导人 IT 背景出身，对信息技术判断前 瞻。自 2007 年公司便开始打造客户关系管理系统（CRM） ，构建完整的客户数据库， 2009 年在行业内率先提出互联网战略，并长期致力于金融科技的战略布局和投入， 结合全业务链优势，打造市场领先的整体金融科技