1、2020年09月14日 风险提示：广告招商不及预期；剧集综艺内容上线节奏不及预期；电商行业竞争加剧， 电商业务进展不及预期。 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 研究报告研究报告 （推荐）（推荐） 芒果超媒芒果超媒 发力电商业务的芒果未来估值如何看？发力电商业务的芒果未来估值如何看？ 分析师：刘欣 执业证号：S01 电话： 邮箱： 分析师：钟奇 执业证号：S01 电话： 邮箱： 引言：从2014年4月成立至今，芒果TV依靠自身强大的内容制作能力，在爱优腾三大平台中“

2、异军突起”，六年时间成 长为一家月活2亿、日活超4000万（QM 7月数据，仅次腾讯视频和爱奇艺排名No.3），且行业内唯一盈利的长视频平台。 回顾历史：我们认为伴随芒果超媒市值从不及400亿到目前1300亿成长的背后，是市场对芒果TV依托湖南广电的媒体基 因持续强化内容自制能力，从而持续做大做强平台这一商业模式不断认可的过程；（该部分主要参考我们2019年7月的深 度报告，对芒果独特的内容生态做了详细的分析） 展望未来：我们认为基于互联网逻辑的多元化变现（除了会员和广告，未来探索电商变现模式）将为公司打开第二成长 空间。 看目前芒果电商业务的布局：带货综艺的尝试；综艺+直播带货；芒果好物IP

3、衍生业务。 展未来芒果电商业务的可能性：对第三方品牌基于广告基本盘向电商探索，天猫超品日模式；对自有品牌的探索 打造具有“芒果”标签的自营爆品，类似网易严选模式。 三角度测算芒果超媒估值： 分部估值法：按分部估值法给予芒果TV平台1040亿市值，运营商业务268亿市值，芒果互娱、天娱传媒、芒果娱乐、芒果影视四家 公司50亿市值，电商业务500亿市值。综上，给予2021年芒果超媒1858亿市值。 稳态利润空间：远期芒果TV收入体量在210亿元，净利率水平约为28%，净利润约为60亿。给予长期稳态40XPE估值，芒果TV远期 价值约为2400亿。 市值/用户数：给予远期稳态下芒果超媒平台3亿日活用

4、户（目前为2亿），中性假设市值/月活跃用户由0.7提升至1（仍低于当前哔 哩哔哩的市值/月活用户系数），估算芒果超媒平台市值3000亿元。 2 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 投资建议 qRsNoRmQsMsOmQsPpNtNoR6M9R7NnPoOmOpPjMoOuNiNrQnR7NpOmMMYmOpPuOoMtO 3 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）利润表（百万元）20192020E2021E2022E 营业总收入营业总收入12,50116,01921,40128,260 营业成本8,28510,5161

5、4,25818,778 营业税金及附加96143178244 销售费用2,1412,7893,6954,900 管理费用6107741,0391,368 研发费用239336429580 EBIT1,1291,4611,8012,390 财务费用(37)(84)(102)(120) 资产减值损失(1)000 投资收益6404244 营业利润营业利润1,1781,5861,9452,554 营业外收支(0)(15)(16)(18) 利润总额利润总额1,1781,5711,9292,536 所得税20293446 净利润1,1581,5411,8942,490 归属于母公司净利润归属于母公司净利润

6、1,1561,5401,8922,487 EBITDA4,9003,9274,7796,098 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20192020E2021E2022E 货币资金5064594568608843 应收账款及票据30923 预付款项43925 存货04512 其他流动资产491491491491 流动资产合计流动资产合计882223892 长期股权投资2 固定资产1 无形资产48567 非流动资产合计非流动资产合计5350

7、609772848987 资产合计资产合计610532879 短期借款350350350350 应付账款及票据53746549906411815 其他流动负债79797979 流动负债合计流动负债合计79367804 长期借款0000 其他长期负债323323323323 非流动负债合计非流动负债合计323323323323 负债合计负债合计82588126 股本01780 少数股东权益36384042 股东权益合计股东权益合计88204745 负债和股东权益合计负债和股东权益合计17

8、078209472609932872 主要财务指标主要财务指标20192020E2021E2022E 成长能力成长能力 营业收入增长率29.4%28.1%33.6%32.1% EBIT增长率13.3%29.4%23.2%32.7% 净利润增长率33.6%33.2%22.9%31.5% 盈利能力盈利能力 毛利率33.7%34.4%33.4%33.6% 净利润率9.2%9.6%8.8%8.8% 总资产收益率ROA6.8%7.4%7.2%7.6% 净资产收益率ROE13.2%14.9%15.5%16.9% 偿债能力偿债能力 流动比率1.51.41.41.3 速动比率1.21.21.11.1 现金比率

9、0.60.60.50.5 资产负债率0.50.50.50.6 经营效率经营效率 应收账款周转天数62.545.754.149.9 存货周转天数89.878.784.281.5 总资产周转率0.90.80.91.0 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益0.70.91.11.4 每股净资产4.95.86.98.3 每股经营现金流0.12.32.84.1 每股股利0.10.00.00.0 估值分析估值分析 PE109.983.968.351.9 PB14.712.510.68.8 EV/EBITDA24.229.023.618.1 股息收益率0.1%0.0%0.0%0.0% 现金流量表（百万元）现

10、金流量表（百万元）20192020E2021E2022E 净利润1,1581,5411,8942,490 折旧和摊销3,7712,4652,9783,708 营运资金变动(4,703)792081,197 经营活动现金流经营活动现金流2424,0775,0717,385 资本开支1563,1804,1395,385 投资64000 投资活动现金流投资活动现金流109(3,180)(4,139)(5,385) 股权募资1,988000 债务募资153000 筹资活动现金流筹资活动现金流2,125(17)(17)(17) 现金净流量现金净流量2,4768809151,983资料来源：公司财报，民生

11、证券研究院 公司财务报表数据预测汇总公司财务报表数据预测汇总 4 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 2020H1：广告业务18.0亿+会员业务14.2亿+版权分销3.4亿（包含在内容 制作中） 资料来源：公司财报，民生证券研究院 业务概览 芒果超媒业务拆分图 看目前 5 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 电商业务的布局（一）：从来自手机的你看综艺+带货模式的结合 资料来源：芒果TV，民生证券研究院 来自手机的你来自手机的你为芒果带为芒果带 货综艺的典型尝试。货综艺的典型尝试。以综艺 内容为枢纽，连接带货主播 （薇娅）+品牌（共计20个 品牌）+艺人明星，

12、并在节 目中植入相关品牌产品的软 广、为薇娅直播间导流。 我们认为该档节目的核心意 义在于：以芒果擅长的自制 综艺为起点，探索综艺+带 货的可行的新模式。 对于品牌方：对于品牌方：通过赞助综艺 宣传了产品，同时对接到主 播（薇娅）的资源； 对于主播（薇娅）：对于主播（薇娅）：获得更 多曝光，实现主播明星艺 人的升级转型； 对于芒果：对于芒果：目前主要还是收 广告费模式，并未享受到货 品成交GMV分成的收益。 来自手机的你综艺模式一览： 6 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：Questmobile，中国电子商务研究中心，民生证券研究院 电商业务的布局（一）：从来自手

13、机的你看综艺+带货模式的结合 集数集数 嘉宾嘉宾 开场广告开场广告 口播品牌口播品牌 横幅广告横幅广告 小剧场广告小剧场广告 与带货相关的环节与带货相关的环节 1 1 郑爽郑爽 卡婷、梦洁卡婷、梦洁 卡婷、梦洁、四季日记、卡婷、梦洁、四季日记、VIDIVICIVIDIVICI、欧琳、欧琳、UlikeUlike、柏芬特、故宫、童年时光、柏芬特、故宫、童年时光 秒懂百科、卡婷、秒懂百科、卡婷、VIDIVICIVIDIVICI、有道云笔记有道云笔记 嘉宾推荐产品，其中一个是合作产品嘉宾推荐产品，其中一个是合作产品 2 向佐母子 卡婷、梦洁 卡婷、梦洁、四季日记、VIDIVICI、欧琳、柏芬特、Uli

14、ke、童年时光 秒懂百科、卡婷、VIDIVICI、有道云笔记 讨论母子关系提到去薇娅直播间为父母挑选礼物 3 汪苏泷 卡婷、梦洁 卡婷、梦洁、四季日记、VIDIVICI、欧琳、柏芬特、Ulike、吉橙 秒懂百科、卡婷、VIDIVICI、有道云笔记 汪苏泷、薇娅模拟直播（培养观众对直播兴趣） 4 杨迪 卡婷、梦洁 卡婷、梦洁、四季日记、VIDIVICI、Ulike、科技防晒、童年时光、吉橙、色彩 主义 秒懂百科、卡婷、VIDIVICI、有道云笔记、 一点资讯 “叨叨直播间”游戏（让嘉宾表演带货）；讨论如何 省钱环节推荐薇娅直播间，刘烨推荐色彩主义并让薇 娅带到直播间带货 5 郭晓东夫妇 卡婷、梦

15、洁 卡婷、梦洁、四季日记、VIDIVICI、欧琳、柏芬特、珍视明、故宫美妆、AOJO、 维他奶 卡婷、VIDIVICI、有道云笔记、抖音 嘉宾盲盒直播游戏，嘉宾在不知道要推荐什么的情况 下对产品进行讲解 6 郑恺 卡婷、梦洁 卡婷、梦洁、四季日记、VIDIVICI、Ulike、拜博芬、珍视明、珀莱雅、VVC防 晒、吉橙、STARTER、维他奶 卡婷、吉橙、VVC防晒、珍视明、云充吧、 抖音 查看观众购物车，并且指出观众可以更加省钱；讨论 团购，话题引向薇娅直播间 7 周笔畅 卡婷、梦洁 卡婷、梦洁、吉橙、四季日记、珍视明、VIDIVICI、美股角色、珀莱雅、VVC 防晒、AOJO、STARTE

16、R、维他奶 卡婷、吉橙、VVC防晒、珍视明、云充吧、 抖音、珀莱雅 VIDIVICI 周笔畅同款防蓝光眼镜、讨论直播间上周笔畅门票； 嘉宾购物车中有许多收纳品，可以去薇娅直播间购买； 提到使用屏幕时间太长，皮肤会老化，横幅推荐薇娅 直播间下单珀莱雅皮肤精华；主持人在问答环节提到 要为广告客户做好服务，并插入维他奶口播 8 乔杉 卡婷、梦洁 卡婷、吉橙、四季日记、欧琳、珍视明、VIDIVIDI、VVC、AOJO、STARTER 、维他奶 抖音、云充吧、VIDIVICI、珍视明、VVC 、公主家、叨叨女王卡 “叨叨直播间”游戏 9 刘芸 叨叨女王卡（联通电话 卡）、卡婷、吉橙 叨叨女王卡、卡婷、吉

17、橙、四季日记、公主家、柏芬特、珍视明、珀莱雅、 VVC、AOJO、STARTER、维他奶 抖音、云充吧、微博、STARTER、维他奶、 柏芬特、公主家 提到“云生活”冷博士推荐吉橙蓝光眼镜 10 李茂、弦子 叨叨女王卡、卡婷、吉 橙 叨叨女王卡、卡婷、吉橙、四季日记、公主家、柏芬特、珍视明、珀莱雅、 AOJO、STARTER、维他奶 叨叨女王卡、卡婷、吉橙、云充吧、维他奶、 柏芬特、公主家 珀莱雅 11 回顾总结 叨叨女王卡、卡婷、吉 橙 叨叨女王卡、卡婷、吉橙、四季日记、公主家、欧琳、柏芬特、AOJO、童年时 光 12 回顾总结 叨叨女王卡、卡婷、吉 橙 叨叨女王卡、卡婷、吉橙、四季日记、公

18、主家、Ulike、柏芬特 故宫彩妆 来自手机的你具体品牌&嘉宾&带货形式探索的梳理： 看目前 7 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 电商业务的探索（二）：从乘风破浪的姐姐抖音直播带货看综艺+带货模式的结合 资料来源：芒果TV，民生证券研究院 随着直播带货市场成交规模和顾客体量的极速增长，特别是疫情对于消费者购物方式和品牌触达方式改变的催化作用， 拥有强大粉丝基础和明星阵容的头部综艺IP开始拓展与直播带货形式的结合，通过明星下场（引流）、主题引领、场景 融入赋能直播带货，实现对于品牌招商的反哺和衍生收入的拓宽。 表：各大头部综艺试水直播带货情况一览表：各大头部综艺试水直播带货

19、情况一览 综艺名称综艺名称 乘风破浪的姐姐乘风破浪的姐姐 奔跑吧第四季奔跑吧第四季 我在颐和园我在颐和园 等你等你 极限挑战第六季极限挑战第六季 王牌对王牌王牌对王牌 第五季第五季 青春环游记青春环游记 第二季第二季 向往的生活向往的生活 第四季第四季 版权平台 芒果tv 浙江卫视 北京卫视 东方卫视 浙江卫视 浙江卫视 湖南卫视 合作平台 抖音 国美 京东 苏宁 淘宝 淘宝 淘宝 淘宝 带货主题 “姐姐同款”轻松get 向美好奔跑 “颐”起热爱 就现在 “星”风作浪 的哥哥 节目助农pk环 节 春雷助农，王 牌送到 公益助农 节目助农环节 直播形式 做客直播间口播 直播间搭景互动 颐和园搭景

20、互 动 做客直播间口 播 节目直播间口 播 做客直播间口 播 做客直播间口 播 节目直播间口 播 直播时长（分 钟） 245 319 297 205 180+ 180+ 45破亿 77 142 102 69 累计观看（人） 625万 2596万 324万 975万 941万 841万 1377万 1200万 1100万 1950万 sku（件） 28 31 27 sku核心品类 食品生鲜 美妆护理 鞋包饰品 家电 新国风类商品 gmv（元） 363.3万 990.3万 300万 6.73亿 4.10亿 2.86亿 4.15亿 661.3万 777.7万 520万+ 看目前 8 民生证券股份有限

21、公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 电商业务的探索（三）：芒果好物自有综艺IP的衍生探索 资料来源：芒果TV app，民生证券研究院 芒果好物目前是芒果TV内部的电商栏目，在芒果TV上海品茶拥有显眼的流量入口。 依靠芒果TV强大的综艺基因和丰富的综艺IP，芒果好物上线商品具有强烈的综艺IP属性，提升变现价值。 目前售卖商品主要为湖南系综艺衍生周边产品，主要的IP来源有乘风破浪的姐姐、快乐大本营、天天向上、明星大侦探、 密室大逃脱、朋友请听好等综艺。 乘 风 破 浪 的 姐 姐 快 乐 大 本 营 看目前 芒 果 好 物 电 商 入 口 以 及 链 条 演 示 图 9 民生证券

22、股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 电商业务的探索（三）：芒果好物自有综艺IP的衍生探索 资料来源：芒果TV app，民生证券研究院 截至9月2日芒果好物上线商品400余款，实现销售额超1700万，8月份新增GMV78.4万。从商品品类看，主要以衣帽、杯 子、手链等低客单价商品为主（平均客单价136元），从来源来看，主要为湖南系综艺衍生周边产品，商品独具湖南系综 艺IP属性，具有一定品牌溢价。 490.68 407.68 260.81 182.26 171.75 94.32 87.66 40.14 36.48 1.14 0 100 200 300 400 500

23、600 鞋帽箱包鞋帽箱包 服饰服饰 生活家居生活家居 电脑办公电脑办公 首饰配饰首饰配饰 玩具手办玩具手办 影音图书影音图书 3C3C数码数码 美妆个护美妆个护 家用电器家用电器 累计销售额（万元） 销量排名销量排名 分类分类 商品商品 名称名称 单价（元）单价（元） 累计销售量（千件）累计销售量（千件） 累计销售额（万元）累计销售额（万元） 是否自有综艺是否自有综艺/ip/ip周边周边 官方周边官方周边 1 鞋帽箱包 鸭舌帽 #酷盖WYB# TRACER 85 鸭舌帽 天天向上官方周边 79 32.08 253.41 是 天天向上 2 生活家居 杯子 酷盖吸管冷饮杯 夏日限定 天天向上官方周

24、边【禁止乘装热水】 69 8.72 60.18 是 天天向上 3 首饰配饰 项链 #摇滚阳光少年# me to us系列音乐吉他项链 我们的乐队官方周 边 89 6.98 62.10 是 我们的乐队 4 服饰 T恤 学院不毕业！南波万T恤 学长官方同款 109 5.27 57.48 是 名侦探学院 5 生活家居 杯子 节目同款 治愈系列暖心朋友牌保温杯 朋友请听好官方周边 98 5.25 51.48 是 朋友请听好 6 电脑办公 笔记本 请听好系列 随身笔记本 69 4.75 32.75 是 朋友请听好 7 鞋帽箱包 帆布袋 DAY DAY UP 官方限定款帆布袋 天天向上官方周边 79 4.

25、66 36.80 是 天天向上 8 服饰 卫衣 限定款酷盖暖冬连帽卫衣 天天向上官方周边 199 3.90 77.55 是 天天向上 9 服饰 卫衣 NZND何撒白插画卫衣 269 3.44 92.56 是 明星大侦探 10 影音图书 剧照 绝密全五季角色剧照档案pb 188 3.23 60.67 是 明星大侦探 6.03 3.17 2.63 2.51 1.91 1.00 0.48 0.41 0.28 0.01 131 130 74 127 210 114 274 265 139 144 0 50 100 150 200 250 300 0 1 2 3 4 5 6 7 鞋帽箱包鞋帽箱包 生活家

26、居生活家居 电脑办公电脑办公 服饰服饰 首饰配饰首饰配饰 玩具手办玩具手办 影音图书影音图书 美妆个护美妆个护 3C3C数码数码 家用电器家用电器 累计销售量（万件，左轴） 平均单价（元，右轴） 看目前 芒果好物销量Top10商品一览 芒果好物各品类商品累计销售额 芒果好物各品类商品累计销售量和平均单价 10 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：尚策，民生证券研究院 电商业务的可能性 展未来 为何做电商？为何做电商？内容平台发力电商业务，并打造自身平台的电商闭环为近两年内容平台商业化探索的大趋势。内容平台发力电商业务，并打造自身平台的电商闭环为近两年内容平台商业化探

27、索的大趋势。以快手和抖音 为例，快手2018年底正式布局直播电商，抖音在2019年。从背景看，短视频布局电商一方面是由于“边看边买”的内容消 费形式越来越成为主流；另一方面从商业化的角度，电商在广告、会员、电商、游戏四大互联网变现模式中效率最高。我们 认为芒果超媒布局电商的优势之一在于芒果TV这一月活2亿的长视频平台巨大的流量池（为电商平台导流最初一批种子用 户）；优势之二在于芒果所擅长的综艺内容形式更容易与电商、购物等场景融合（目前可以看到带货综艺、综艺+直播等探 索）；优势之三在于芒果的广告业务多年累积的品牌主客户可以成为电商平台第一批入驻品牌。 如何做电商？可能性（一）：对第三方品牌如何

28、做电商？可能性（一）：对第三方品牌基于广告基本盘向电商探索，天猫超品日模式。基于广告基本盘向电商探索，天猫超品日模式。从合作形式上可以通过IP联 名、宣传片、明星站台、新品首发等形式赋能品牌，从变现模式上可以由收费前置广告模式延 伸至GMV分成/基于电商闭环的广告费，变现效率大幅提升。 如何做电商？可能性（二）：对自营探索如何做电商？可能性（二）：对自营探索打造具有“芒果”标签的自营爆品，类似网易严选模式。打造具有“芒果”标签的自营爆品，类似网易严选模式。网易严选为国内首 家ODM买手制电商平台（后小米有品、淘宝心选、京东京造陆续推出相似模式的电商业务），上游直接对接货品供应链资 源，下游低加

29、价率销售（毛利率25%30%），提供具有“网易严选style”的高性价比商品。我们认为芒果的软广营销能力已 经验证了其帮助品牌从1100的品牌升级能力，相比网易严选做ODM电商有更大的流量和营销优势。 11 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：尚策，民生证券研究院 电商业务的可能性（一）：从天猫超级品牌日看芒果广告电商的延伸 展未来 天猫超级品牌日的开始于2015年8月12日，发展至今每月天猫平台会精选10到20个品牌，每天主推一个，让消费者享受该品牌超级的体验与价格， 同时给予商家全平台能力支持并实现定制化打通，让这一天成为“专属于品牌自己的双11”。从品牌宣传角

30、度看：天猫超品日通过IP联名、明星站 台、新品首发等营销形式加大品牌曝光、助力品牌升级；从销量效果看：天猫超品日当天品牌的粉丝数和销量均能实现同比大幅提升。 天猫超品日对芒果电商业务的启发：天猫超品日对芒果电商业务的启发：芒果自制综艺对品牌的宣传和曝光效果在品牌中具有良好口碑（今年上半年芒果是长视频平台中唯一实现广告业务正增长的公司），但软广植入对品牌的意义仅止步于收广告费的品牌广告模式且门槛通常较高；且由于缺乏电商平台和 整个交易闭环数据，芒果无法进一步享受到品牌销量效果的收益。在当前电商平台不仅是品牌卖货渠道而更加成为品牌进行广告宣传、升级品牌内 涵的重要宣传渠道的大背景下，芒果通过自建电

31、商闭环平台可以更好的与品牌合作（从形式上可以通过从形式上可以通过IP联名、宣传片、明星站台、新品首发等形联名、宣传片、明星站台、新品首发等形 式赋能品牌式赋能品牌，从合作模式上可以由广告费延伸至，从合作模式上可以由广告费延伸至GMV分成，增长空间更为广阔分成，增长空间更为广阔）。 新品首发 超级IP 宣传片 方式： 通过优秀的创意策划、各种拍 摄手法综合运用发布大米进 化论宣传短片 效果： 打响大米超品日主场 方式： 发布JACK & JONES联合天猫超 级品牌日打造的宣传TVC 效果： 品牌与粉丝联动了#大长腿走路就 是走秀#的微博话题，阅读量超过 了2800万 方式： 格力高采用视频的方

32、式从各个场 景来打造暖心故事 效果： 当日售出新品樱花百奇超过了 77000盒 明星种草站台 资料来源：天猫app，民生证券研究院 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 方式： 奥利奥音乐礼盒填色装 天猫独家限量首发20000份 效果： 五个小时销售量突破200万 方式： 阿里巴巴首次开放西溪园区，将玛莎拉蒂首款 SUV Levante开进阿里园区 效果： 单价99.98万元起的100台全球首发SUV在18 秒内售完 方式： vivo主打小黄人IP定制，X5Pro、X5Max、 X5M三款产品从系统UI、铃声、包装到赠品 均与小黄人融合，该系列定制产品只在天猫 超级品牌日上在线

33、限量首发 效果： 在10天吸引了600W用户关注，帮助vivo店 铺拉来了35万粉丝，相当于此前开店3年粉 丝总量1/3，首发3天天猫平台累计销售 4707台，达到以往新品首发销售量级 奥利奥 玛莎拉蒂 阿玛尼 方式： 北京线下发布会和明星助阵，实现了亿级话题 营销 效果： 第1分钟销量过百万，9小时打破最高记录 TOM FORD 方式： 联动朱一龙、孟美岐等8大巨星发声助力,以及 智族GQ、百大KOL全网深度种草 效果： TOM FORD香水销量同比增长1000%,眼影 同比增长160% 杰克琼斯 百奇 大米 VIVO 电商业务的可能性（一）：从天猫超级品牌日看芒果广告电商的延伸 展未来 1

34、3 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：Questmobile，中国电子商务研究中心，民生证券研究院 电商业务的可能性（二）：从网易严选看芒果自营电商的可能性 展未来 发展历程：国内首家ODM买手制电商，商业模式为上游直接对接货品供应链资源，下游低加价率销售（毛利率25%30%），提供“网易严选 style”的高性价比商品。ODM精品电商的核心在于对供应商的甄选、品质的把控、畅销品类的筛选、产品的营销包装。 网 易 严 选 发 展 历 程 14 具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：Questmobile，中国电子商务研究中心，民生证券研究

35、院 电商业务的可能性（二）：从网易严选看芒果自营电商的可能性 展未来 精品电商发精品电商发 展模式比较展模式比较 15 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 聚焦于居家生活等品牌效应弱的非标品类，发挥严选“品质+低价”优势 网易严选商品品类分布较为集中，核心品类有七种：居家生活、服饰鞋包、美食酒水 、个护清洁、母婴亲子、运动旅行 和数码家电。 这些产品具有供应链相对简单、商品非标准化属性强、消费频次较高的特点，消费者更关注产品品质而非品牌效应，这 有利于网易严选发挥剔除品牌溢价、严选品质商品的优势，实现“品质+低价”策略。 资料来源：网易严选APP，民生证券

36、研究院 品类 商品名称 销量 价格（元） 品类 商品名称 销量 价格（元） 居家生活 全价猫粮 1.8千克 10万+ 88 母婴亲子 海量鲸吸婴儿拉拉裤学步裤 10万+ 69 【丁磊直播款】全棉针织条纹四件套 10万+ 299 毛毛虫童童运动鞋23-35码 10万+ 129 一次性医用口罩（50片） 10万+ 20 无酒精无漂白 弱酸性手口湿巾80抽 10万+ 49 服饰鞋包 【丁磊直播款】男士精梳棉圆领短袖T恤衫 10万+ 49 运动旅行 防泼水自动折叠晴雨伞 1万+ 59 【丁磊直播款】托运铝框拉杆箱 10万+ 367 健身瑜伽垫 1万+ 89 轻弹云朵居家拖鞋 10万+ 9.9 半透明夜

37、光潮流飞织运动鞋 无销量 349 美食酒水 纯牛奶250毫升*24盒 10万+ 79.9 数码家电 EMS颈椎按摩仪 5万 159 火腿猪肉罐头 198克*6罐/箱 10万+ 129 网易云音乐真无线蓝牙耳机Lite版 1万 145 99%即食燕窝70克*3瓶 10万+ 268 网易有道词典2.0 无销量 699 个护清洁 【丁磊直播款】全净皓齿变速声波电动牙刷 10万+ 49 严选全球 泰国93%含量天然乳胶枕 10万+ 139 清新英国梨香 强力去污酵素洗衣液 3kg 10万+ 49.9 口袋里的咖啡馆 日本浓缩胶囊咖啡液8颗粒装 10万+ 16.9 热剧三十而已同款，蒸汽沐足盆 10万+

38、 359 美国除甲醛净化剂227克 10万+ 45 网易严选各品类销量网易严选各品类销量Top3的商品信息的商品信息 严选模式 16 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 ODM模式缩短供应链、减少中间价，SPA模式全链条自主管理、优化用户体验 ODM模式直连制造商，剔除品牌溢价和中间环节，采用低加价率销售，提供高性价比。 SPA自有品牌专业零售商经营模式，从选品到售后全链条自主管理，巩固用户体验。 买断模式：参与产品设计，产品成型后由网易严选买断，工厂不得再为第三方生产。 仓储物流方面：在全国多个城市自建仓储中心，和京东顺丰合作，40%包裹次日达。 消费大

39、数据实现精准生产，分析销售大数据，预测产品销售趋势，实现以销定产。 用户 网易严选 制造商 在全国多个城市 自建仓储中心 搜索、购买、评价商品 消费大数据：用户画像、需求、偏好、 消费记录等数据 选定商品 严选工厂 参与设计 交付产品 价格：低加价率，产品高性价比 物流：和京东顺丰合作，40%包裹次日达 售后：30天无忧退换货，远超行业标准 严检品质 贴牌买断 改造商品 以销定产 网易严选电商模式网易严选电商模式 资料来源：中国电子商务研究中心，民生证券研究院 严选模式 17 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 严选的教训：近年来GMV增幅放缓，SKU经过

40、快速扩充考验公司运营能力 资料来源：公司财报，36氪，民生证券研究院 注：网易严选的收入公司不单独披露，而是与网易云音乐、网易流媒体合并到创新业务及其他板块披露，我们估计这一板块收入主要是是网易严选，可以 把该板块的收入看做网易严选GMV的上限。 网易严选创新业务及其他收入（亿元，已剔除考拉）网易严选创新业务及其他收入（亿元，已剔除考拉） 网易严选网易严选SKU数量（个）数量（个） 网易严选初期GMV增长迅速，2017年GMV超70亿元，较2016年增速达到8倍；但后期增速放缓，2018年200亿GMV目标远未达到，实际 在100亿元左右，2019年GMV上限115.14亿元，增速预估在15%

41、。 SKU方面，网易严选上线之初只有100个SKU，之后扩充迅速：2016年底有5000个SKU，2017、2018年SKU都翻倍增长；2019年SKU暂 缓扩充，数量在20000个以上，远高于其他精品电商，这虽然丰富了用户的选择，但也造成了公司库存积压、产品质量下降等问题，对公司 的运营能力提出了挑战。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20019 SKU数量（个） 5000 10000 接近20000 20000+ 7.78 77 102.57 115.14 50.39 67.36 0 20 40 60 80 100 120 14

42、0 200192019H12020H1 创新业务及其他收入（亿元，已剔除考拉） 严选模式 18 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：公司财报，民生证券研究院 分部估值法 按分部估值法，我们预测芒果TV平台（广告+会员+版权分销）20202021年营收 分别为78亿/104亿，给予芒果2021年10XPS估值（参考netflixPS估值，但芒果相比奈飞有高成长性），对应芒果TV市值 1040亿。我们预计运营商业务1921年营收分别为17.2亿/22.4亿，根据可比公司新媒股份的利润率（40%50%左右）和 2021E估值情况（

43、30X），我们保守估计芒果超媒的运营商业务20年利润率40%，同时给予2021年30X估值（芒果TV相比 新媒股份有自制内容），对应运营商业务市值268亿。对于芒果互娱/天娱传媒/芒果娱乐/芒果影视四家公司，对应2020年 的对赌业绩2亿，参考影视制作公司的平均估值水平（2025X），给予四家公司2020年25XPE估值，价值50亿。电商业务 在布局中（整合快乐购的媒体零售业务，成立独立的电商部门），我们假设3年GMV500亿，参照A股上市公司南极电商的 市值/GMV ，按1X市值/GMV，给予电商业务中期500亿市值空间。综上，给予2021年芒果超媒1858亿市值。 估值 （1） 19 民生

44、证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：公司财报，民生证券研究院 从稳态利润空间看芒果TV平台价值 估值 （2） 芒果超媒集团的业务构成分为会员+广告+运营商业务+新媒体平台内容制作（包含版权分销）+媒体零售业务，我们参考爱 奇艺平台的业务结构，只将会员+广告+版权分销三块业务单列为芒果TV平台业务板块，对远期利润空间进行测算。（这里 将版权分销列在内是因为版权分销和会员和广告三部分的内容成本在一起披露，所以难以拆分三块业务各自的成本结构） 会员业务：假设芒果TV远期的会员数为6000万（目前会员近3000万，爱奇艺会员超1亿），单月ARPU值稳定在18

45、元 /月（目前芒果TV单月ARPU值10.3元/月，18元/月为会员连续包月水平），远期会员业务收入为130亿。 广告业务：芒果TV的广告业务按来源分为芒果TV自制综艺贡献+湖南卫视综艺与芒果TV联合招商贡献，我们按照湖南 卫视综艺分成贡献+芒果TV综艺贡献（未拆分硬广软广，因为通常是按项目招商，按综艺数量*单部综艺可招商金额拆 分），测算远期广告业务收入达75亿。 版权分销业务：上半年版权分销业务收入大幅缩减至3.4亿元，预计远期版权分销业务收入为5亿元。 成本：内容成本+技术（CDN带宽）成本+职工薪酬为芒果TV平台主要的成本来源，内容成本为成本的主要构成部 分，目前占收入比重在45%60

46、%之间，我们预计随着平台会员业务的高增长、运营效率的持续提升以及上游成本的 进一步控制，远期内容成本占收入的比重将稳定在40%左右；职工薪酬占收入的比重在10%左右，其他成本占收入的比重约在5%左右。整体毛利率维持在45%。 费用率：全集团销售费用率在15%19%之间， 管理费用率稳定在4.5%5%之间。我们预计远期稳态时的期间费率（销售+管理+财务+研发）在16%左右。 综上，远期芒果TV收入体量在210亿元，净利率水平约28%，净利润约60亿。给予长期稳态40XPE估值，芒果TV远期 价值约2400亿。 20 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 资料来

47、源：公司财报，民生证券研究院 从稳态利润空间看芒果TV平台价值 估值 （2） 时间（亿元） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E 远期稳态 营业总收入 82.71 96.61 124.99 160.19 YOY 17% 29% 28% 营业成本 57.7 60.8 82.8 105.2 毛利率 30.2% 37.0% 33.7% 34.4% 快乐阳光-收入（刨除运营） 7.93 14.29 27.09 46.51 68.31 77.25 209.60 80.2% 89.6% 71.7% 46.9% 13.1% 快乐阳光-成本（刨除运营） 14.64 115.2

48、8 内容成本-总 8.90 6.49 12.35 21.51 36.64 -27.1% 90.4% 74.1% 70.3% % 1.12 0.45 0.46 0.46 0.54 40.0% 技术成本 4.70 6.19 4.56 职工薪酬 0.88 1.57 2.30 % 0.11 0.11 0.08 10.0% 广告成本 0.07 0.24 0.28 其他成本 0.08 0.19 0.29 运营商成本 0.69 1.18 2.37 会员收入(A) 0.35 1.73 3.90 8.35 16.90 31.73 129.60 YOY 393% 126% 114% 102% 88% 年末付费会员（万人） 22.5 191 4