1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 09 月月 11 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究公司研究报告报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 9.91 元 龙净环保（龙净环保（600388） 公用事业公用事业 目标价： 12.40 元（6 个月） 主业稳健发展主业稳健发展，非气环保业务，非气环保业务亮点频出亮点频出 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：王颖婷 执业证号：S04 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据

2、 基础数据基础数据 总股本(亿股) 10.69 流通 A 股(亿股) 10.69 52 周内股价区间(元) 8.47-11.6 总市值(亿元) 105.94 总资产(亿元) 246.65 每股净资产(元) 5.05 相关相关研究研究 Table_Report 大气治理业务订单大气治理业务订单稳定提升，非电业务打开成长新空间。稳定提升，非电业务打开成长新空间。公司为大气装备及治 理龙头企业，2017-2019 年公司新增合同金额为 94、130 和 148.4 亿元，呈持 续上升趋势。截至 2020 年上半年，公司在手合同金额为 208.6 亿元（+7.5%）， 其中电力行业和非电行业占比基本相

3、等，公司大气业务结构布局均衡，市场份 额稳定。 上半年公司新增合同 50 亿元， 较去年同期有所下滑， 主要受疫情影响， 二季度新增合同金额快速反弹，环比增长 105%达 33.6 亿元，上半年新增合同 中非电合同占比达 66%，体现出公司在非电大气治理行业中强劲的竞争力。 业绩降幅收窄，经营性现金流明显改善。业绩降幅收窄，经营性现金流明显改善。2020H1 实现营收和归母净利润分别为 36 亿元（-18.9%）和 2 亿元（-26.8%），2020Q2 公司实现营收和归母净利润 分别为 20.9 亿元（-25.53%）和 1.4 亿元（-21.5%），业绩下滑幅度有所收窄。 2020 上半年

4、，公司经营活动产生的现金流量净额为 0.3 亿元，同比增加 4.5 亿 元，主要系本期销售商品收到的现金增加所致，经营现金流明显改善。 收购台州徳长布局固废运营领域收购台州徳长布局固废运营领域，运营业务占比进一步提升。运营业务占比进一步提升。公司现金分期收 购台州德长，标的公司建有 4 期项目，危废产能达 9 万吨/年，一期至三期已投 运项目的合计焚烧处置能力约6万吨/年， 四期焚烧处置系统设计处理能力为100 吨/天，已于 2020 年 8 月份进行试生产。目前，公司在垃圾发电领域保有德长 环保项目和乐清垃圾发电项目，临港垃圾发电项目工程建设接近完成，将开始 贡献运营收入；工业危废处置运营领

5、域保有陈庄（6 万吨/年）工业园固废处置 中心项目，山东中滨环境（6 万吨/年）保护固体废物综合处置中心项目。项目 有望 21 年投产，为公司明显增厚运营类的收入和利润。 新业务亮点频出，土壤修复、污泥干化和新业务亮点频出，土壤修复、污泥干化和 VOCs 治理业务均取得突破治理业务均取得突破。公司大 气治理业务以外，逐步拓展污泥干化、VOCs 治理、土壤修复等业务，目前在手 有效跟踪项目大幅上升， 上半年公司污泥干化与 VOCs 治理业务合同额已经近 1 亿元，发展空间可期。为公司打开原有业务天花板，布局综合性环保业务奠定 良好基础。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2020

6、-2022 年 EPS 为 0.83 元、1.03 元和 1.18 元， 对应 PE 为 12x/10 x/8x。 参考行业估值中枢及公司运营业务放量带来的业绩 增长，给予 21 年 12x 估值，对应目标价 12.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：项目建设低于预期风险，设备订单波动风险，原材料波动风险等。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10935.03 11613.37 13430.09 15369.36 增长率 16.30% 6.20% 15.64% 14.44% 归属母公司净利润（百万元） 851.03 89

7、0.39 1105.47 1260.34 增长率 6.22% 4.63% 24.16% 14.01% 每股收益 EPS（元） 0.80 0.83 1.03 1.18 净资产收益率 ROE 14.89% 13.82% 15.00% 14.98% PE 12 12 10 8 PB 1.86 1.65 1.44 1.26 数据来源：Wind，西南证券 -22% -13% -4% 5% 14% 23% 19/919/1120/120/320/520/720/9 龙净环保 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 龙净环保（龙净环保（600388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概

8、况公司概况 . 1 2 经营业绩经营业绩 . 2 3 夯实大气治理核心主业，业务结构布局均衡夯实大气治理核心主业，业务结构布局均衡 . 4 4 外延并购外延并购+内生培育，积极打造环保大平台内生培育，积极打造环保大平台 . 8 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 11 6 风险提示风险提示 . 12 rQpQsNtPtNmQrNmRmOqOoR7NdN9PtRrRnPrRiNnNwPiNqRmQaQmNmMuOrQzRxNpNwP 公司研究报告公司研究报告 / 龙净环保（龙净环保（600388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司营收

9、情况（单位：亿元） . 2 图 3：公司归母净利润情况（单位：亿元） . 2 图 4：公司业务情况（单位：亿元） . 3 图 5：公司业务毛利率情况 . 3 图 6：公司费用率情况 . 4 图 7：公司现金流情况（单位：亿元） . 4 图 8：公司研发投入情况 . 4 图 9：公司所拥有的专利 . 4 图 10：公司新增订单情况（单位：亿元） . 5 图 11：公司在手订单情况（单位：亿元） . 5 表表 目目 录录 表 1：公司前 10 的股东（截止 2020 年中报） . 1 表 2：员工持股计划参与人 . 2 表 3：公司环保设备的产量概况 . 5 表 4：公司已签订但尚未履行完毕的五千

10、万以上工程合同（单位：万元） . 6 表 5：烟气治理项目 . 7 表 6：公司主要原材料的采购情况（单位：万元） . 8 表 7：2020 上半年所收购公司 . 8 表 8：垃圾发电项目 . 9 表 9：固废危废处置项目 . 9 表 10：2019 年以来公司新签 500 万元以上的非气环保业务订单情况（单位：万元）. 10 表 11：分业务收入及毛利率 . 11 表 12：可比公司估值 . 12 附表：财务预测与估值 . 13 公司研究报告公司研究报告 / 龙净环保（龙净环保（600388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况公司概况 公司是大气污染治理设备及工程的龙头公司，

11、企业实力和产品的产销量位居行业领先地 位。主要产品包括电除尘器、烟气脱硫装置、圆管式皮带机、长距离曲线带输送机、气垫带 输送机、气力输送装置、电袋除尘器、布袋除尘器、IPC 智能电除尘控制系统、微机控制高 压硅整流设备、微机控制低压电控设备等，产品先后荣获国家级科技进步奖及部、省级科技 进步成果奖等六十多项，技术水平达到当前国际先进水平。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 截止 2020 年中报，龙净实业集团为公司第一大股东，持股比例 18.1%，福建阳光集团 有限公司及其控股子公司西藏新阳光实业有限公司合计持有公司控股股东龙净实业集团有 限公司 100%

12、的股权，间接持有公司 18.1%的股权。 表表 1：公司前：公司前 10 的股东（截止的股东（截止 2020 年中报）年中报） 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股） 持股比例持股比例(%) 龙净实业集团有限公司 193,375,544 18.09 龙岩市国有资产投资经营有限公司 87,603,533 8.19 林荣 44,775,259 4.19 西藏阳光泓瑞工贸有限公司 44,310,030 4.14 西藏阳光瑞泽实业有限公司 30,019,418 2.81 上海南方全维科技发展有限公司 17,006,775 1.59 平潭润垚实业有限公司 10,500,000 0.98 福建龙净

13、环保股份有限公司-第七期员工持股计划 9,759,390 0.91 华润深国投信托有限公司-华润信托捷昀 25 号集合资金信托计划 8,824,106 0.83 龙岩市电力建设发展有限公司 8,632,545 0.81 合计 454,806,600 42.54 数据来源：公司公告，西南证券整理 第七期员工持股计划完成，激发团队活力第七期员工持股计划完成，激发团队活力 公司近期完成第七期员工持股，包括董事、监事及高级管理人员 20 名，已通过二级市 场完成公司股票购买，购买数量 976 万股，占公司总股本的 0.9%，购买均价 8.7 元/股。 2000年，龙净环保 在上海证券交易所 成功发行并

14、上市， 成为全国大气污染 治理行业的首家上 市公司 2004年，被评定为 “国家企业技术中 心” 2006年，设立博士 后科研工作站 2017年，实际控制 人变更为阳光集团 公司研究报告公司研究报告 / 龙净环保（龙净环保（600388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表表 2：员工持股计划参与人：员工持股计划参与人 序号序号 持有人持有人 持有份额（元）持有份额（元） 占持股计划的比例（占持股计划的比例（%） 1 董事、监事、高级管理人员共 20 名。 23,679,135.43 27.84 2 公司及子公司骨干员工共 512 名 61,423,834.41 72.16 合计 532

15、名 85,102,969.84 100 数据来源：公司公告，西南证券整理 20 亿可转债发行成功，助力公司业务拓展亿可转债发行成功，助力公司业务拓展 2020 年 3 月 30 日，公司完成总额为 20 亿元人民币的可转换公司债券公开发行。债券 募集说明书显示，信用等级为 AA+，评级展望稳定。本次可转债募集资金全部投资于平湖市 生态能源项目、输送装备及智能制造项目、高性能复合环保吸收剂项目、VOCs 吸附浓缩装 置和氧化焚烧装置生产线项目及补充流动资金。可转换公司债券资金发行成功后，公司资产 规模将大幅增加，公司财务结构进一步改善、财务费用减少，资本实力和抗风险能力得到增 强，持续盈利能力也

16、将因此得到提升。 2 经营业绩经营业绩 业绩稳健增长，阶段性影响后有望企稳回升业绩稳健增长，阶段性影响后有望企稳回升 2017-2019 年公司营收分别为 81.1 亿元（+1.1%） 、94 亿元（+15.9%）和 109.4 亿元 （+16.3%） ，归母净利润分别为 7.2 亿元（+9%） 、8 亿元（+10.6%） 、8.5 亿元（+6.2%） 。 近三年营收和归母利润都呈稳健增加态势，主要系公司新增合同持续增加，在手订单充裕。 2020 年上半年公司营业收入约为 36 亿元，同比下降 18.9%，归属于母公司的净利润约 为 2 亿元，同比下降 26.8%，这主要是由于一季度公司受疫情

17、影响，项目的生产交付延迟等 所致。 图图 2：公司营收情况（单位：亿元）：公司营收情况（单位：亿元） 图图 3：公司：公司归母净利润情况（单位：亿元）归母净利润情况（单位：亿元） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 专专注大气环保主业，公司电除尘、电袋除尘市场占有率保持国内龙头地位注大气环保主业，公司电除尘、电袋除尘市场占有率保持国内龙头地位 2017-2019 年公司营业收入分别为 81.1 亿元、94.0 亿元和 109.4 亿元，其中大气环保 业务在营业收入中的比重维持在 95%左右。具体来看，除尘器及配套设备及安装和脱硫脱硝 工程项目为公

18、司环保业务收入主要来源，2019 年收入占比分别为 45.4%和 46.4%，受益于 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 120 200192020H1 营业收入 增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2 4 6 8 10 200192020H1 归母净利润 增速 公司研究报告公司研究报告 / 龙净环保（龙净环保（600388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 非电领域烟气治理需求释放，当年脱硫脱销工程收入同比大幅增长 70%。20

19、18 年，公司收 购新大陆环保 100%股权， 同时自身组建水务事业部承接工业废水处理项目， 2018 年和 2019 年分别新增水处理业务收入 2.5 亿元和 3 亿元。此外，公司拓展 VOCs（挥发性有机物）治 理项目，2018 年和 2019 年分别实现收入 0.2 亿元和 0.5 亿元。2019 年 6 月，公司收购德 长环保 99.3%股份， 获得德长环保旗下乐清市柳市垃圾焚烧发电项目、 平湖市生态能源 PPP 项目相关的资产和业务，正式进入垃圾焚烧发电资产运营领域。2019 年实现垃圾焚烧收入 0.9 亿元。 毛利率方面，该公司产品成本中钢材占比较高，毛利率与钢材价格变动联系较大，

20、 2017-2019 年，公司综合毛利率分别为 24.7%、24.1%和 22.2%，总体来看，主要业务毛 利率波动较小，公司保持较好的盈利能力。 图图 4：公司业务情况（单位：亿元）：公司业务情况（单位：亿元） 图图 5：公司业务毛利率情况：公司业务毛利率情况 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 经营性现金流明显改善，期间费用管控良好经营性现金流明显改善，期间费用管控良好 公司 2017-2019年的期间费用率分别为 13.3%、 8.4%和 9%， 从费用构成看， 2017-2019 年的管理费用率分别为 10.7%、 5.3%和 5.3%，

21、 2018 年管理费用率大幅降低的主要原因是研 发费用从管理费用中拆分出来，2017-2019 年财务费用率为 0.3%、0.8%和 1.3%，销售费用 率分别为 2.2%、2.3%和 2.5%，总体保持较稳定状态。期间费用主要以管理费用为主，主要 系公司积极进行业务拓展， 导致支付职工的薪金较多。 2020 年上半年期间费用率为 11.7%， 仍以管理费用为主，财务费用率同比减少 0.1 个百分点，截止 2020 年 6 月 30 日公司获得 的银行授信额度为 103 亿元， 也积极利用当下的利率优惠和其他融资方式对相关贷款进行了 有效置换，降低了综合融资成本，上半年公司还成功发行了 20

22、亿元可转债，这些措施均有 望助力降低了公司的财务费用。 近三年现金流波动较大，2018 年筹资活动产生现金流和投资活动产生现金流变化尤其 突出，主要系公司积极开展业务并购，资金需求和使用量提升。2020 上半年，公司经营活 动产生的现金流量净额为 0.3 亿元，同比增加 4.5 亿元，主要系本期销售商品收到的现金增 加所致。投资活动产生的现金流量净额一季度出现变动原因是由于本期购建长期资产支付的 现金增加。筹资活动产生的现金流量净额大幅上升是因为本期发行可转债收到现金。 0 20 40 60 80 100 120 20020H1 除尘器及配套设备及安装 脱硫脱硝工程 新疆

23、BOT项目 脱硝催化剂 水处理环保（设备）项目 VOCs治理项目 垃圾焚烧 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20020H1 除尘器及配套设备及安装 脱硫脱硝工程 新疆BOT项目 脱硝催化剂 水处理环保（设备）项目 VOCs治理项目 垃圾焚烧 综合毛利率 公司研究报告公司研究报告 / 龙净环保（龙净环保（600388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 6：公司费用率情况：公司费用率情况 图图 7：公司现金流情况（单位：亿元）：公司现金流情况（单位：亿元） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 技术研发持续

24、投入，技术壁垒不断加深技术研发持续投入，技术壁垒不断加深 2016-2019 年，公司研发投入总额分别为 4.3、4.4、4.7 亿元，2018-2019 年公司研发 费用率分别为 4.6%和 4.2%，研发人员分别为 1326、1468 和 1514 人，研发投入和研发人 员都呈稳定上升趋势，每年研发投入占公司营收比重也均在 4%以上，长时间高强度的研发 投入也使得公司积累了强大的技术壁垒，也是公司在大气治理领域取得巨大优势的有力支撑。 图图 8：公司研发投入情况：公司研发投入情况 图图 9：公司所拥有的专利：公司所拥有的专利 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFi

25、nD，西南证券整理 3 夯实大气治理核心主业，业务结构布局均衡夯实大气治理核心主业，业务结构布局均衡 大气治理业务销售额持续增长，市场地位稳固大气治理业务销售额持续增长，市场地位稳固 公司大气治理业务直接销售产品有除尘设备、 脱硫脱销装置和电控设备。 公司以销定产， 产品多为定制化非标准产品，生产根据当年承接订单量安排，产量呈现一定波动。2018 年 除尘器设备产量因新签订单金额下滑而有所减少，由于 2017 年新环境空气质量标准提 高了非电燃煤锅炉、钢铁、水泥和化工等非电大气污染物排放标准，非电领域订单数量大幅 增长，近两年干法脱硫装置产量较 2017 年显著增长。 0% 5% 10% 15

26、% 2001820192020H1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 综合费用率 -20 -10 0 10 20 30 200192020H1 经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 200182019 研发投入总额（百万元） 研发人员数 研发投入占比营收 研发人员数占比 公司研究报告公司研究报告 / 龙净环保（龙净环保（600388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 表表 3：公司环保设

27、备的产量概况：公司环保设备的产量概况 类别类别 项目项目 2017 年度年度 2018 年度年度 2019 年度年度 除尘器及配套设备 除尘设备（吨） 210,915 167,724 180,719 烟气脱硫脱硝系统 干法脱硫（吨） 133,013 174,583 175,248 湿法脱硫、脱硝（万千万时） 1,400 768 541 电控装置 除尘器高频电源（套） 1,240 908 672 除尘器电源 IPC（套） 107 75 56 脉冲电源（套） 201 93 76 数据来源：公司公告，西南证券整理 2017-2019 年，公司新增合同金额分别为 94、130 和 148.4 亿元，近

28、三年呈持续上升趋 势。从订单结构上看，截至 2019 年末，电力行业新增订单 49 亿元，钢铁、建材、冶金、化 工等非电行业新增订单 99.4 亿元，非电行业占比逐渐提升，主要系近几年非电力行业污染 的治理、超洁净排放、臭氧防治和 VOCs 治理等新的行业治理标准规范在不断提出，市场需 求增加等所致。2020H1 在手订单合计 194.8 亿元，其中电力行业和非电行业在手订单分别 为 98.2 亿元和 96.6 亿元， 有效保证了 2020 年和 2021 年的业绩规模， 结合公司市场份额及 每年新增订单，业绩持续增长可期。 公司业绩一季度受到疫情影响，各行业相关工作均无法顺利进行，实现新增合

29、同额为 16.4 亿元有所下降， 二季度随着市场活动逐步恢复， 公司各业务部门克服困难积极开展工作， 实现新增合同 33.6 亿元，环比提升 105%，上半年累计实现新增合同 50 亿元，为完成全年 既定的目标打下了坚实的基础。新增合同中非电行业合同占比为 66%，公司在传统电力行业 市场之外的行业拓展中依旧展现了强大的竞争实力，新增合同的毛利率也呈现一定增长态势。 截止 2020 年上半年，公司在手合同金额为 208.6 亿元，同比增长 7.5%,其中电力行业和非 电行业占比基本相等，公司大气业务结构布局均衡，经营势头良好，市场份额稳定，能够有 效支持公司未来的持续发展。 图图 10：公司新

30、增订单情况（单位：亿元）：公司新增订单情况（单位：亿元） 图图 11：公司在手订单情况（单位：亿元）：公司在手订单情况（单位：亿元） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20020H1 电力行业 非电行业 0 50 100 150 200 250 20020H1 电力行业 非电行业 公司研究报告公司研究报告 / 龙净环保（龙净环保（600388） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 表表 4：公司已签订但尚未履行完毕的五千万以上工程合同（单位：万元）：公司已签

31、订但尚未履行完毕的五千万以上工程合同（单位：万元） 项目承接部门项目承接部门 名称名称 合同造价合同造价 签约日期签约日期 电袋事业部 青海桥头铝电股份有限公司 3660MW 机组电袋新建 1#2#3# 11,928.00 2016 年 4 月 延长石油富县电厂百万机组新建项目 10,466.00 2019 年 12 月 山西神头 21000MW 机组配套电袋除尘器 1#2# 7,922.30 2014 年 10 月 天津华电南港热电 3350MWCFB 电袋除尘器 6,201.36 2019 年 4 月 内蒙古京能酸刺沟二期 2660MW 机组配套电袋 1#2# 5,946.74 2016

32、年 8 月 山西中电神头第二发电石灰石分厂及供粉设备 5,498.00 2020 年 3 月 贵州兴义 4350MW 机组配套电袋除尘器 1#3#4# 5,318.93 2018 年 1 月 干法脱硫 事业部 莱钢 265 44,951.14 2019 年 8 月 莱钢 120 37,534.08 2019 年 8 月 独山子动力站 35,898.00 2018 年 11 月 晋钢智造 35,160.00 2019 年 9 月 乐亭钢铁 20,690.00 2019 年 9 月 长春一汽 17,995.60 2019 年 6 月 龙门钢铁 400 16,900.00 2019 年 6 月 龙门

33、钢铁 450 16,900.00 2019 年 6 月 罗源闽光 16,619.30 2019 年 5 月 凌钢 320 14,898.00 2019 年 6 月 扬子石化 14,780.00 2019 年 6 月 重钢 2#、3#烧结 14,460.00 2019 年 1 月 河钢承钢烧结机 13,867.70 2019 年 12 月 久泰新材料 13,700.00 2019 年 6 月 敬业南区 12,000.00 2019 年 10 月 河钢承钢脱硫脱硝 11,832.00 2020 年 3 月 中科炼化 10,998.00 2018 年 11 月 古雷石化 10,715.97 2019

34、 年 10 月 渭河彬州 9,998.00 2018 年 1 月 广西靖西天桂 9,306.00 2018 年 1 月 山西潞新钢铁 8,500.00 2019 年 8 月 京唐 1 号 8,500.00 2019 年 10 月 荣信二期 7,850.00 2018 年 5 月 电除尘与脱硝 事业部 漳泽发电厂 2100 万千瓦“上大压小”低低温电除尘器 EPC 工程承包合同 26,716.00 2016 年 10 月 瑞金电厂二期扩建工程 2 台 1000 兆瓦超超临界二次再热机组第一批辅机设备集中 采购电除尘器设备采购合同 13,116.00 2019 年 9 月 印度喜莱雅 II 期 1660MW 燃煤电站锅炉岛及汽机辅机项目 13,072.32 2011 年 10 月 中电投分宜电厂 2 66 万千瓦机组扩建项目静电除尘器、低低温省煤器 11,664.23 2016 年 2 月 大唐郓城 630超超临界二次再热国家电力示范项目低低温静电除尘器设备 11,500.00 2019 年 7 月 神华福建罗源湾储煤发电一体化项目工程 21000MW 超超临界机组静电除尘器 10,779.08 2014 年 2 月 河源电厂二期 21000MW 燃煤机组扩建工程静电除尘器设