1、 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 09 月 14 日 公司研究证券研究报告 福斯特福斯特（603806.SH） 深度分析深度分析 光伏寡头再出发光伏寡头再出发，布局新材料平台，布局新材料平台 投资要点投资要点 核心逻辑：核心逻辑：1）光伏胶膜绝对龙头，市占率超过 50%，受益于产能释放和产品结构 升级，将迎来量利双提升；2）通过感光干膜顺利进入电子材料领域，成功研发 FCCL、感光覆盖膜，有望实现电子材料国产化替代；3）重视研发投入，技术储备 丰富，定位为新材料平台企业，未来发展天花板高。 全球份额过半，产品结构升级全球份额过半，产品结构升级：公司光伏胶膜连续五年

2、市占率超过 50%，上市后 加快产能建设节奏，预计 20202022 每年新增 34 亿平米产能，继续巩固规模优 势。公司胶膜的毛利率处于行业领先地位，一方面是因为多年工艺积累以及规模效 应带来的成本优势，另一方面是因为产品结构升级带来的均价提升。未来随着双面 组件占比的提高，公司白色 EVA 及 POE 等高端产品的出货将快速增长，有望带动 盈利能力持续提升。 电子材料二次创业，谱写新篇章：电子材料二次创业，谱写新篇章：2016 年开始中国大陆 PCB 产值超过全球总产值 一半，但 PCB 原材料目前几乎完全依赖进口，未来国产替代前景可期。公司感光 干膜业务进展迅速，顺利进入深南电路、景旺电

3、子、奥士康等国内主流 PCB 厂商 供应链，同时海外客户也在积极开拓中。公司现有感光干膜产能 5000 万平，预计 2020 年底产能将达到 2 亿平，有望突破感光干膜产能瓶颈，加速新客户的导入。 感光覆盖膜、感光覆盖膜、FCCL，布局，布局 FPC 材料：材料：根据 Prismark 预计，2020-2022 年 FPC 市 场年复合增速约 4%，是增速最快的 PCB 类型。感光覆盖膜、FCCL 是 FPC 的原 材料，公司主推的无胶 FCCL 采用自主研发的聚酰亚胺作为基膜材料，可用于智能 手机、平板电脑等高端电子产品中。目前我国高端 FCCL 主要依赖进口，未来国产 替代空间较大。 投资

4、建议：投资建议：我们预测公司 2020-2022 年归母净利润分别为 11.1 亿元、14.1 亿元、 17.5 亿元，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：风险提示：光伏装机不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧。 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,810 6,378 8,109 10,719 13,461 YoY(%) 4.9 32.6 27.1 32.2 25.6 净利润(百万元) 751 957 1,108 1,408 1,749 YoY(%) 28.4 27.4 15.8

5、27.1 24.2 毛利率(%) 19.7 20.4 22.0 21.8 21.8 EPS(摊薄/元) 0.98 1.24 1.44 1.83 2.27 ROE(%) 13.5 14.6 15.1 14.6 16.0 P/E(倍) 70.0 54.9 47.4 37.3 30.1 P/B(倍) 9.5 8.3 7.4 5.6 4.9 净利率(%) 15.6 15.0 13.7 13.1 13.0 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 电力设备 | 光伏 III 投资评级 买入-A(首次) 股价(2020-09-11) 68.30 元 交易数据交易数据 总市值（百万元） 52,560.43 流通市

6、值（百万元） 52,560.43 总股本（百万股） 769.55 流通股本（百万股） 769.55 12 个月价格区间 33.47/75.35 元 一年一年股价表现股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.76 51.69 120.72 绝对收益 -2.58 63.36 128.28 分析师 肖索 SAC 执业证书编号：S094 报告联系人 宇文甸 相关报告相关报告 -17% 4% 25% 46% 67% 88% 109% 130% 2019!-092020!-012020!-05 福斯特光伏上证指数 深度分析/光

7、伏 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、公司概况：立足光伏主业，打造新材料平台一、公司概况：立足光伏主业，打造新材料平台 . 4 二、光伏材料：胶膜背板，协同发展二、光伏材料：胶膜背板，协同发展 . 7 （一）胶膜：全球份额过半，产品结构升级 . 7 （二）背板：业务稳扎稳打，透明背板添亮点 . 10 三、电子材料：二次创业，谱写新篇章三、电子材料：二次创业，谱写新篇章 . 13 （一）感光干膜：自上而下布局，打破国外垄断 . 13 （二）感光覆盖膜、FCCL，布局 FPC 材料 . 15 四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 . 16 （一）盈利预测及估

8、值 . 16 （二）投资建议 . 18 五、风险提示五、风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：福斯特主营业务构成 . 4 图 2：福斯特发展历程 . 4 图 3：福斯特股权结构情况 . 5 图 4：福斯特历年营业收入及同比增速（亿元） . 5 图 5：福斯特历年净利润及同比增速（亿元） . 5 图 6：福斯特 2019 年主营产品营收占比 . 5 图 7：福斯特历年毛利率及净利率 . 5 图 8：福斯特历年费用率情况 . 6 图 9：福斯特历年费用率与同行对比 . 6 图 10：福斯特历年净利率与同行对比 . 6 图 11：福斯特历年资产周转率与同行对比 . 6 图 12：福斯特历年资

9、产负债率与同行对比 . 7 图 13：福斯特历年 ROE 水平与同行对比 . 7 图 14：光伏胶膜是制造组件必不可少的封装材料 . 7 图 15：不同类型光伏胶膜的市占率 . 7 图 16：白色 EVA 胶膜的高反射性能可提高组件效率 . 8 图 17：共挤 POE 胶膜兼具 EVA 和 POE 的优点 . 8 图 18：EVA 树脂占 EVA 胶膜成本的 80%以上 . 8 图 19：EVA 树脂采购均价与公司毛利率（元/kg） . 8 图 20：美国 WTI 原油现货价格（美元/桶） . 8 图 21：全球光伏新增装机容量（GW） . 8 图 22：光伏组件成本拆分 . 9 图 23：公

10、司 2019 年光伏胶膜市占率约 54% . 10 图 24：公司光伏胶膜产能规划（亿平米） . 10 图 25：公司光伏胶膜毛利率与同行对比 . 10 图 26：公司各类光伏胶膜产品均价及毛利率对比（元/平米） . 10 图 27：常见的光伏背板结构（复合型） . 11 图 28：2019 年全球光伏背板市场格局 . 11 图 29：公司光伏背板出货量与同行对比（亿平方米） . 11 qRtMsNsOsMnRqMsPpNrPqP6M8Q9PoMmMoMmMlOnNvMeRrQnQ8OrRuMuOqMpQvPpNpQ 深度分析/光伏 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 30：公司背

11、板毛利率与同行对比 . 11 图 31：公司背板销售单价与同行对比（不含税，元/平方米） . 11 图 32：透明背板可使双面组件重量减轻 30% . 12 图 33：透明网格背板可以组件功率提升 5W 以上 . 12 图 34：透明背板市场占比呈增长态势 . 13 图 35：感光干膜由三层薄膜材料构成 . 14 图 36：感光干膜功能膜光致抗蚀剂的成本构成 . 14 图 37：全球 PCB 产值及增速（亿美元） . 14 图 38：中国 PCB 产值及增速（亿美元） . 14 图 39：感光干膜市场空间测算（亿美元） . 14 图 40：公司感光干膜出货量（万平米） . 14 图 41：FP

12、C 下游应用领域 . 15 图 42：预计 2022 年全球 FPC 产值规模将达到 149 亿美元 . 15 图 43：2021 年 FPC 全球市场格局预测 . 16 图 44：FPC 产业链 . 16 图 45：公司无胶挠性覆铜板（2L-FCCL）介绍 . 16 图 46：高端覆铜板产能主要依赖进口 . 16 表 1：公司光伏胶膜产品系列 . 8 表 3：福斯特胶膜产能投资情况 . 10 表 4：公司光伏背板产品特点 . 12 表 5：公司电子材料投资项目 . 15 表 6：福斯特分业务盈利预测 . 17 表 7：可比公司估值比较 . 17 深度分析/光伏 / 21 请务必阅读正文之后的

13、免责条款部分 一、公司概况：立足光伏主业，打造新材料平台 福斯特主营光伏胶膜，专注新材料研发、生产和销售。福斯特主营光伏胶膜，专注新材料研发、生产和销售。杭州福斯特应用材料股份有限公司成 立于 2003 年，地处浙江省杭州市临安区，是一家专注新材料研发、生产和销售的企业。公司主 营业务为光伏封装材料中的光伏胶膜 （EVA/POE胶膜） 和背板， 其中胶膜全球市场占有率超50%。 除了光伏主业，公司还积极开拓电子材料领域等，其中感光干膜已取得较大突破，成功进入深南 电路、景旺电子、奥思康等下游龙头的供应链体系；挠性覆铜板（FCCL）等产品也开始形成销 售。 图 1：福斯特主营业务构成 资料来源：

14、公司官网，华金证券研究所（红色字体为公司主营业务） 潜心研发潜心研发十七载，十七载，持续创新持续创新实力实力强劲强劲。公司前身为杭州福斯特热熔胶膜有限公司，2003 年 7 月开始研发、 生产 EVA 太阳能电池胶膜， 正式进军光伏行业。 2014 年公司在上交所挂牌上市。 2015 年公司开始感光干膜、FCCL 等新材料项目建设。2016 年浙江福斯特新材料研究院正式投 入使用，2018 年公司获批成立国家级博士后科研工作站，为公司持续研发创新提供更加强劲的 动力。 图 2：福斯特发展历程 资料来源：公司官网，华金证券研究所 深度分析/光伏 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 创始人

15、持股创始人持股逾七成，股权分布集中。逾七成，股权分布集中。截至 2020 年 3 月底，公司的前三大股东福斯特集团、 林建华和临安同德分别持股 52.63%、21.30%、4.24%。林建华为公司创始人、实控人，福斯特 集团由林建华和张虹夫妻二人共同持股。 林建华及其一致行动人间接或直接持有福斯特逾七成股 份，公司股权分布较为集中。 图 3：福斯特股权结构情况 资料来源：Wind，华金证券研究所（截至2020年3月31日） 光伏光伏材料材料占比占比 97%，盈利能力相对稳定盈利能力相对稳定。2019 年公司实现营业收入 63.8 亿元，同比增长 32.6%；实现归母净利润 9.6 亿元，同比增

16、长 27.3%。其中公司 89%的收入来自光伏胶膜，8% 的收入来自光伏背板，随着光伏材料竞争格局趋于稳定，公司近三年毛利率和净利率均分别保持 在 20%和 15%左右。 图 4：福斯特历年营业收入及同比增速（亿元） 图 5：福斯特历年净利润及同比增速（亿元） 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 图 6：福斯特 2019 年主营产品营收占比 图 7：福斯特历年毛利率及净利率 深度分析/光伏 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 费用控制优秀，财务杠杆低。费用控制优秀，财务杠杆低。公

17、司期间费用率长期保持在 7%左右，远低于光伏企业平均水 平，并有逐年下降的趋势。一方面是因为公司产品运输费用低于同行，销售费用率不到 2%；另 一方面公司财务杠杆极低，资产负债率长期在 12%左右，2019 年发行 11 亿元可转债后，资产 负债率升至 21%，但仍远低于同行，因此财务费用率非常低。 图 8：福斯特历年费用率情况 图 9：福斯特历年费用率与同行对比 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 长期经营稳定，长期经营稳定，ROE 水平较高。水平较高。得益于较高的净利率和逐年递增的资产周转率，公司 ROE 水平长期保持在 12%18%左右，处于行业较高水

18、平。随着未来公司融资规模的扩大（2020 年 计划发行 17 亿元可转债） ，ROE 有望进一步提升。 图 10：福斯特历年净利率与同行对比 图 11：福斯特历年资产周转率与同行对比 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 深度分析/光伏 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：福斯特历年资产负债率与同行对比 图 13：福斯特历年 ROE 水平与同行对比 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、光伏材料：胶膜背板，协同发展 （一）胶膜：全球份额过半，产品结构升级 光伏胶膜光伏胶膜主要有主要有透明透明 EVA、白色

19、、白色 EVA 和和 POE 胶膜胶膜。光伏胶膜是制造组件必不可少的封装 材料，目前市场上主要有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃 （POE）胶膜等。其中以透明 EVA 胶膜为主，市场份额约 70%，白色 EVA 和 POE 胶膜均为近 几年推出的新型封装材料，市占率呈上升趋势。 图 14：光伏胶膜是制造组件必不可少的封装材料 图 15：不同类型光伏胶膜的市占率 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 白色白色 EVA 胶膜可增加组件功率。胶膜可增加组件功率。 EVA 胶膜是以乙烯-醋酸乙烯酯共聚物 （EVA） 为主体材料

20、， 通过添加合适的交联剂、抗老化助剂，经熔融挤出、流涎成膜而得，产品使用时需交联。白色 EVA 胶膜是在透明 EVA 胶膜基础上，加入钛白粉、氧化锌等白色反光填料，具有提高反射率的 作用，能够提高组件对太阳光的有效利用率，增加双玻和单玻组件的发电功率。 POE 胶膜胶膜具有具有抗抗 PID 性能性能。POE 胶膜具有较高的水汽阻隔性、电气绝缘性及优异的抗 PID 性能，特别适合对于 PID 敏感的电池如 P 型 PERC 双面电池、N 型 PERT 双面电池、IBC 电池 等，同时也特别适用于无封边双玻组件、高湿气环境中的单玻组件等。2013 年美国陶氏首次推 出热塑性 POE 的 Enlig

21、htTM系列产品，随后福斯特、3M、三井等纷纷推出了热交联 POE 胶膜。 深度分析/光伏 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 POE 胶膜市占率提升至 12%，但由于 POE 胶膜成本高、原材料基本依赖进口，共挤型 POE（EVA-POE-EVA）逐渐受到企业青睐。 图 16：白色 EVA 胶膜的高反射性能可提高组件效率 图 17：共挤 POE 胶膜兼具 EVA 和 POE 的优点 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：赛伍技术，华金证券研究所 表 1：公司光伏胶膜产品系列 产品类型产品类型 产品系列产品系列 产品特性产品特性 EVA 胶膜 P 系列 抗 PID

22、 PS 系列 抗蜗牛纹，抗 PID S 系列 双面电池抗 PID 增强，电池浆料保护 F806W 白色系列 高反射率，高功率增益，无溢白 POE 胶膜 TF 交联型系列 双面电池抗 PID，低水透，高耐候性 TFW 白色系列 高反射率，高阻隔性，无溢白 ENLIGHT系列 不需交联固化，层压时间短，高阻隔性 共挤 POE EP 共挤系列 双面电池抗 PID，MBB 组件适用 资料来源：福斯特，华金证券研究所（ENLIGHT系列为陶氏专利授权） 光伏胶膜主要成本为光伏胶膜主要成本为 EVA/POE 粒子粒子。光伏胶膜生产成本包括直接材料（EVA/POE 粒子及 交联剂、抗老化剂等助剂） 、直接人

23、工以及制造费用（水电、折旧等） 。其中 EVA/POE 粒子成本 占比最高，大约在 80%以上，对公司胶膜毛利率影响较大。EVA/POE 粒子是石化产品之一，其 价格除了受光伏行业供需关系影响外，还和原油价格密切关联，因此采购成本较为刚性，下游厂 商之间差别不大。 图 18：EVA 树脂占 EVA 胶膜成本的 80%以上 图 19：EVA 树脂采购均价与公司毛利率（元/kg） 资料来源：公司公告，华金证券研究所（EVA树脂为EVA粒子学名） 资料来源：Wind，华金证券研究所 图 20：美国 WTI 原油现货价格（美元/桶） 图 21：全球光伏新增装机容量（GW） 深度分析/光伏 / 21 请

24、务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 POE 粒子价格贵， 未来降本依靠国产化。粒子价格贵， 未来降本依靠国产化。 公司 EVA/POE 粒子主要从国外进口， 各厂家 EVA 粒子品质和价格差异不大，产能较为充足，可互相替代；POE 粒子技术门槛高，产能主要被陶 氏、美孚、三井、住友、LG 几家企业掌控，价格较 EVA 粒子高 30%左右，因此未来光伏胶膜 的降本空间主要来自 POE 粒子的国产化。 胶膜可靠性要求高， 考验供应商持续研发能力。胶膜可靠性要求高， 考验供应商持续研发能力。 光伏胶膜虽然仅占组件成本的 4%5%左右

25、， 但对组件发电量和寿命等影响较大，可靠性和稳定性要求较高。由于电池片和组件技术更新迭代 迅速，胶膜的研发一般采取上下游共同合作的方式，下游提需求-上游研发设计-再去下游验证， 因此非常考验供应商的持续研发能力。 图 22：光伏组件成本拆分 资料来源：光伏领跑者论坛，华金证券研究所 核心设备自研，核心设备自研，构建技术与成本壁垒构建技术与成本壁垒。创始人林建华 1978-1982 年求学于浙江工业大学化 工机械专业，毕业后分配至临安化肥厂负责设备检修，多年一线经验使公司自创立起，即具备重 视生产设备研发能力的基因。公司通过不断改进胶膜设备工艺水平，将 EVA 胶膜设备投资成本 大幅降低，同时还

26、可以根据客户需求灵活改进工艺，为客户提供更优质的服务。 胶膜市占率超胶膜市占率超 50%，产能规模计划翻番产能规模计划翻番。公司 2019 年光伏胶膜出货 7.5 亿平，连续五年市 占率超过 50%，销售规模大幅领先行业第二梯队。上市后公司加快产能建设节奏，于 2018 年启 动年产 2.5 亿平方米白色 EVA 胶膜技改项目和年产 2 亿平方米 POE 封装胶膜项目， 同时拟发行 17 亿元可转债用于年产 5 亿平方米光伏胶膜项目。 预计 20202022 每年新增 34 亿平米产能， 继续巩固规模优势。 深度分析/光伏 / 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 23：公司 2019 年光伏胶膜市占率约 54% 图 24：公司光伏胶膜产能规划（亿平米） 资料来源：公司公告，华金证券研究所 资料来源：公司公告，华金证券研究所 表 2：福斯特胶膜产能投资