《天宜上佳-公司深度研究：高铁闸片龙头供应商新材料平台化布局优势初显-230201（41页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天宜上佳-公司深度研究：高铁闸片龙头供应商新材料平台化布局优势初显-230201（41页）.pdf（41页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 02 月月 01 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师：姚健 S0350522030001 Table_Title 高铁闸片龙头供应商，新材料平台化布局优势高铁闸片龙头供应商，新材料平台化布局优势初显初显 天宜上佳（天宜上佳（688033）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/02/01 表现 1M 3M 12M 天宜上佳 11.2%10.5%-1.0%沪深 300 8.4%15.5%-8.1%市场数据 2023/02/01 当前价格（元）24.2

2、0 52 周价格区间（元）13.10-32.47 总市值（百万）13,585.12 流通市值（百万）10,888.30 总股本（万股）56,136.85 流通股本（万股）44,992.97 日均成交额（百万）120.44 近一月换手（%）1.11 投资要点：投资要点：高铁动车闸片，向新材料平台化布局探索增长新动能。高铁动车闸片，向新材料平台化布局探索增长新动能。公司通过新设和收购子公司将业务横向拓展至碳基复材、航空大型结构件等领域。新材料业务增长助力公司克服疫情影响，2022 年前三季度，公司实现整体营收 6.56 亿元，同比增长 74.80%；实现归母净利润1.24 亿元，同比增长 23.6

3、0%。深耕深耕粉末冶金粉末冶金闸片闸片领域，先发优势明显领域，先发优势明显。公司作为较早实现粉末冶金闸片国产替代、持有最多 CRCC 证书的厂商，具备领先优势，2016-2021 年，闸片业务毛利率保持 69%以上。疫情防控政策不断优化背景下，居民出行需求有望逐渐恢复，公司业务回暖可期。紧抓光伏高景气发展机遇，紧抓光伏高景气发展机遇，布局碳碳热场与石英坩埚领域布局碳碳热场与石英坩埚领域。光伏行业持续高景气下，碳碳热场市场空间广阔。公司前瞻布局 2000 吨先进热场产能，截至 2022H1，已向高景太阳能、晶科能源等 11 家光伏硅片厂商供货，另有 5 家企业已进入试验验证阶段。2022H1 碳

4、碳热场业务实现营收 2.64 亿元，占比 65.63%；实现毛利率 56.68%。2022 年 11 月，公司收购晶熠阳正式进入石英坩埚领域，依托晶熠阳多年研发经验和客户基础，叠加与碳碳热场业务协同作用，业绩增长潜力较大。协同发展碳陶复材，产业化进程加速。协同发展碳陶复材，产业化进程加速。碳陶制动盘符合汽车轻量化需求，我国新能源汽车市场高速发展、叠加汽车改装市场充足发展潜力，我们预计 2025 年国产碳陶制动盘市场空间有望超 100 亿元。公司定增扩充 15 万套/年碳陶盘产能，依托成本优势，有望实现市占率快速提升。多领域全面发展，打开成长空间。多领域全面发展，打开成长空间。公司积极开拓碳基复

5、合材料喉衬方面应用，新项目预计产能 0.3 万件/年，全球导弹需求提升下市场空间广阔；子公司天仁道和开展树脂基碳纤维复材业务，业务开拓取得成效，正式进入商用航天领域；公司收购瑞合科技切入军用航空领域，协同效应初显，2022H1 实现营收 0.41 亿元，占比 10.08%；实现毛利率 42.21%。-0.4575-0.3063-0.1551-0.00390.14730.298522/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1天宜上佳沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 考虑到

6、晶熠阳 2023 年全年并表，公司粉末冶金闸片业务稳定性，碳碳热场、石英坩埚和碳陶制动盘业务高成长性，预计 2022-2024 年实现营业收入 9.50/22.71/32.70 亿元，同比增速为 41.56%/139.03%/43.97%，实现归母净利润 2.06/4.69/6.80亿元，2023 年 2 月 1 日收盘价对应 PE 分别为 65.94/28.99/19.99倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 疫情反复风险，竞争格局恶化风险，项目进度低于预期风险，产能不及预期风险，商誉减值风险，宏观经济超预期下行风险，新增固定资产折旧风险，新市场开拓不及预期风险。预测指标预测指标

7、 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）671 950 2271 3270 增长率(%)62 42 139 44 归母净利润（百万元）175 206 469 680 增长率(%)53 18 127 45 摊薄每股收益（元）0.31 0.37 0.83 1.21 ROE(%)7 7 15 17 P/E 84.74 65.94 28.99 19.99 P/B 5.73 4.94 4.22 3.48 P/S 22.09 14.30 5.98 4.15 EV/EBITDA 53.90 39.97 20.59 14.51 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 2YjYvY

8、gUpYdYwOwObRaOaQsQqQpNmPjMnNoMjMnNmOaQrRwPMYoMvMNZmNoR证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、高铁动车闸片龙头，“第二增长曲线”初露头角.6 1.1、深耕轨道交通领域，拓展新材料平台化布局.6 1.2、保持传统业务领先优势，新业务不断突破.6 1.3、公司实控人技术出身，股权结构稳定.7 1.4、新材料业务带动公司业绩增长，整体盈利能力保持较高水平.8 2、疫情边际改善下，粉末冶金闸片业务回升可期.10 2.1、高铁制动闸片性能要求高，铜基粉末冶金闸片仍不可替代.10 2.2、我国高铁高速发展，列车运行率有望回

9、升.12 2.3、公司领先优势明显，毛利率较高.13 3、“碳碳热场+石英坩埚”双轮驱动，有望充分受益光伏高景气.14 3.1、碳碳热场先进产能紧缺，成本优势助力业绩高速增长.14 3.1.1、硅片大尺寸化及 P 转 N 趋势加速光伏热场迭代.14 3.1.2、光伏高景气持续，碳碳热场市场空间广阔.16 3.1.3、公司运用快速化学气相沉积法自制预制体，具备效率与成本优势.18 3.2、前瞻性布局石英坩埚，有望充分发挥协同作用.20 3.2.1、产业链景气持续，石英坩埚市场空间广阔.20 3.2.2、高纯石英砂供不应求，下游产业迭代助推石英坩埚需求增长.21 3.2.3、收购晶熠阳切入石英坩埚

10、领域，克服三重壁垒.23 4、碳陶制动盘符合汽车轻量化需求，未来有望逐步放量.25 4.1、碳陶制动盘优势明显，已在头部车企开始使用.25 4.2、受益轻量化趋势，成本下降带动渗透率提升.26 4.2.1、公司发挥协同优势，产能逐步放量.28 5、业务多点开花，平台化布局值得期待.30 5.1、拓展碳碳材料固体火箭发动机喉衬领域应用，市场前景广阔.30 5.2、天仁道和：航空航天碳纤维应用进入业务开拓阶段.31 5.3、瑞合科技：布局军用民用航空领域，实现产能提升.34 6、材料领域平台化布局加速发展.35 7、盈利预测和投资评级.37 8、风险提示.38 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条

11、款部分 4 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 10 月 25 日）.8 图 3：公司营收、净利及同比变动.9 图 4：公司业务营收构成情况（单位：亿元）.9 图 5：公司毛利率、净利率.9 图 6：2022H1 公司分业务毛利率情况.9 图 7：公司各项费用率.10 图 8：公司研发费用及同比变动.10 图 9：闸片组与制动盘组成的摩擦副.10 图 10：天宜上佳粉末冶金闸片.10 图 11：粉末冶金闸片结构.11 图 12：粉末冶金制动材料的显微结构.11 图 13：我国铁路、高铁营业里程.12 图 14：我国铁路旅客周转量.12 图 15

12、：动车组闸片有效 CRCC 证书数量（截至 2022 年 10 月 31 日）.13 图 16：公司粉末冶金闸片收入与毛利率.14 图 17：单晶拉制炉热场系统.15 图 18：不同尺寸硅片占比变化趋势.16 图 19：全球光伏新增装机量（GW）.17 图 20：我国光伏新增装机量（GW）.17 图 21：碳碳复合材料制备工艺.19 图 22：公司具备价格优势.19 图 23：石英坩埚结构.20 图 24：石英坩埚杂质与析晶.21 图 25：石英坩埚内表面微气泡.21 图 26：石英坩埚产业链与应用场景.21 图 27：石英砂成本占比过半.22 图 28：高纯石英砂近年年内均价（不含税）.22

13、 图 29：晶熠阳销售收入预测（截至 2022 年 7 月）（单位：元）.24 图 30：碳陶复合材料微观组织.25 图 31：各类高温难熔材料熔点.25 图 32：汽车盘式制动器.26 图 33：特斯拉 Model S Plaid 碳陶制动盘.26 图 34：公司碳陶制动盘产品.27 图 35：新能源汽车销量（万辆）及 2022 年渗透率.27 图 36：碳碳复材与碳陶复材制备工艺对比.28 图 37：固体火箭发动机结构.30 图 38：C/C 喉衬实物.30 图 39：2020 年全球导弹产量及预测.31 图 40：全球树脂基碳纤维复合材料需求（千吨）.32 图 41：我国树脂基碳纤维复材

14、销售收入（万元）.32 图 42：2021 年我国碳纤维需求（吨）.32 图 43：2021 年我国/全球碳纤维应用对比（千吨）.32 图 44：飞行器每减重 1kg 所取得的经济效益与飞行速率的关系.33 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：B787 材料使用分布.33 图 46：我国国防支出情况.34 图 47：瑞合科技营收变动.35 图 48：瑞合科技净利变动及承诺.35 图 49：公司平台化布局.35 表 1：公司业务布局与主要产品.7 表 2：粉末冶金闸片市场空间测算.13 表 3：碳碳复合材料与石墨材料物理特性对比.15 表 4：石墨材料与碳基复合材料比例变动

15、情况.15 表 5：N 型硅片对热场材料灰分要求高.16 表 6：光伏碳碳热场需求测算.18 表 7：光伏行业石英坩埚市场空间测算.22 表 8：晶熠阳主要客户与在手订单情况（截至 2022 年 7 月）.24 表 9：碳陶制动盘市场空间测算.28 表 10：公司碳陶客户开拓情况.29 表 11：公司本次募投项目.29 表 12：碳纤维复合材料与其他材料性能对比.31 表 13：部分军机复合材料使用情况.33 表 14：部分民用客机及其使用的 CFRP.33 表 15：公司历次募集资金、自筹资金投资项目及现有产线.36 表 16：公司盈利预测.37 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

16、6 1、高铁高铁动车闸片龙头动车闸片龙头，“第二增长曲线”初露头角，“第二增长曲线”初露头角 1.1、深耕轨道交通领域深耕轨道交通领域，拓展新材料平台化布局拓展新材料平台化布局 公司 2009 年正式成立，2019 年在上交所科创板上市。成立之初，公司主营产品为高铁动车组用粉末冶金闸片及机车、城轨车辆闸片、闸瓦系列产品，2013 年取得动车组 9 个车型 5 种型号闸片 CRCC 铁路产品认证证书，其中 TS399 闸片正式批量装车，成功实现国产替代。截至 2022 年 6 月底，公司已拥有 11 张CRCC 铁路产品认证证书和 8 张 CRCC 铁路产品试用证书，产品覆盖国内时速160-35

17、0 公里动车组 33 个车型及交流传动机车车型。公司通过新设和收购子公司，向新材料领域平台化布局。公司通过新设和收购子公司，向新材料领域平台化布局。公司 2016 年设立子公司天仁道和，2020 年正式决定将其剥离，生产碳纤维制品；2019 年成立子公司天佑新辔，主要从事 EMB 电机械制动系统的研发与销售；2021 年成立天力新陶、天启光峰，布局轨道交通、汽车、光伏等领域碳基复合材料制品；同年收购瑞合科技，正式进军军用民用航空领域；2022 年通过收购晶熠阳进入石英坩埚领域。公司由轨交闸片领域不断向碳基复材、航空大型结构件等新材料领域进行平台化布局，为公司提供新的增长动能。图图 1：公司发展

18、历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国海证券研究所 1.2、保持传统业务领先优势保持传统业务领先优势，新，新业务不断业务不断突破突破 传统业务方面，传统业务方面，领先优势明显领先优势明显。公司是持有 CRCC 证书最多、覆盖车型最广的厂商，具备领先优势。公司研发出的三代升级产品 TS399B 在保证摩擦性能的同时，通过提高摩擦块集热散热性能及制动盘温度分布均匀性，将闸片平均寿命提高近一倍，已取得 CRCC 铁路产品认证证书。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 新业务方面，公司产能与客户认可度逐步提升。新业务方面，公司产能与客户认可度逐步提升。碳基复合材料方面，光伏热场产

19、品已向高景太阳能、晶科能源等 11 家光伏硅片厂商供货，碳陶制动盘已完成 4家汽车厂商样件交付；树脂基碳纤维复合材料方面，天仁道和将主营业务逐步向航空航天等领域的上游材料应用拓展，航空无人机用碳纤维环氧高性能预浸料已进入型号应用；航空大型结构件精密制造方面，瑞合科技在成都航空产业园新设航空结构件柔性生产线，产能有望于 2022 年底全部落地。表表 1：公司业务布局与主要产品公司业务布局与主要产品 业务板块 公司名称 主要产品 应用场景 传统业务 粉末冶金闸片 天宜上佳 TS399、TS399B、TS355、TS122、TS566、TS588、TS588/32、TS588A/32、TS588B/

20、32、TS588C/32 等 应用于速度在 160km/h-350km/h的动车组 有机合成闸片 TS123、F666、TS721、BP03 等 应用于速度在 120km/h 及以下的铁路机车、城市轨道车辆（含地铁）以及 200-250km/h 动车组 有机合成闸瓦 TS951、TS921、BW05 等 新业务 碳纤维复合材料 天仁道和 无人机结构零部件、航空航天飞行器结构件、复合材料弹箭舱体、驱散系统支架、船舶复合材料轻壳体部件，以及减震接管产品 航空航天、海洋船舶、国防装备、轨道交通等领域 碳基复合材料 天力新陶 碳碳板材、坩埚、导流筒、保温筒等 光伏热场、航空航天、高端装备 天力九陶 汽

21、车碳陶制动盘 天启光峰 碳基复合材料预制体 航空大型结构件 瑞合科技 机身框类、大梁、翼梁、翼肋、桁条等飞机主要零部件 航空飞行器机身、机翼、尾翼等 EMB 电机械制动系统 天佑新辔 EMB 电制动产品 高铁、地铁等轨道车辆设备 石英坩埚 晶熠阳 光伏石英坩埚 太阳能级单晶硅棒硅片生产 资料来源：公司公告，国海证券研究所 1.3、公司实控人技术出身，公司实控人技术出身，股权结构稳定股权结构稳定 2022 年 10 月 25 日，公司完成定向增发登记事项，本次发行后公司控股股东、实际控制人吴佩芳直接持有公司 22.31%的股份，与其一致行动人久太方合、杨铠璘、释加才让、白玛永措合计控制公司 24

22、.74%的股份，公司控制权无变化。吴佩芳任公司董事长，兼任北京科技大学、北京交通大学深圳研究院兼职教授，同时作为公司核心技术人员，参与多项粉末冶金闸片、合成闸片/闸瓦的产品技术研发。公司股权结构、研发人员结构稳定，有助于降低经营风险和技术风险。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 10 月月 25 日）日）资料来源：公司公告，国海证券研究所 1.4、新材料业务新材料业务带动带动公司业绩增长公司业绩增长，整体盈利能力保整体盈利能力保持较高水平持较高水平 粉末冶金闸片业务受疫情较大影响。粉末冶金闸片业务受疫情较大影响。201

23、6-2019 年，公司粉末冶金闸片业务保持稳定增长，2019 年实现营收 5.8 亿元，实现归母净利润 2.7 亿元。新冠疫情影响下，全国铁路客运服务受到较大冲击，2020 年公司营收和归母净利润分别同比下降 28.7%和 57.8%。2021 年，国内铁路运输有所恢复，公司粉末冶金闸片业务营收 4.2 亿元，同比增长 4.4%。受北京、上海等多个主要城市疫情影响，列车运行率下降，2022H1 公司粉末冶金闸片业务营收锐减至 0.8 亿元，同比下降 61.3%。新材料领域横向拓展打开公司业绩天花板新材料领域横向拓展打开公司业绩天花板。得益于收购瑞合科技和碳基复合材料业务的较大进展，2021 年

24、公司整体营收实现 6.7 亿元，同比增长 61.7%。2022H1，受益光伏行业高景气度，公司碳基复合材料业务实现营收 2.6 亿元，占比 65.6%。新材料业务强势带动下，公司业绩克服疫情影响，2022 年前三季度，公司实现营收 6.6 亿元，同比增长 74.8%；实现归母净利润 1.2 亿元，同比增长 23.6%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图 3：公司营收公司营收、净利、净利及同比变动及同比变动 图图 4：公司业务营收构成情况（公司业务营收构成情况（单位：单位：亿元）亿元）资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 收入端：公司毛利收入端

25、：公司毛利率小幅降低率小幅降低，盈利能力保持较高水平。，盈利能力保持较高水平。2017-2020 年，公司整体毛利率保持70%以上。2021年由于公司新业务板块毛利较传统业务板块略低，叠加瑞合科技存货销售结转成本增加，公司毛利率下滑至 61.9%。2022 年前三季度，公司实现毛利率 54.6%，净利率 20.1%，盈利能力较强。图图 5：公司公司毛利率、净利率毛利率、净利率 图图 6：2022H1 公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 费用端：控费效果显著，研发投入持续增加。费用端：控费效果显著，研发投入持续增加。2

26、020 年公司开始布局新材料领域，投入研发费用 0.7 亿元，叠加子公司计提折旧费用影响下公司管理费用增加，2020 年公司期间费用率达到 37.4%。2021 年，公司期间费用率下降至 28.3%，同比-9.1pct；2022 年前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为 3.3%、14.3%和 1.4%，基本保持稳定。公司持续加大研发投入力度，保持传统业务领先优势的同时，积极拓展新材料领域，2022 年前三季度，公司研发投入 0.6 亿元，同比增长 23.3%。截至 2022 年 6 月底，公司拥有已授权专利 255 项，其中发明专利 61 项。-80%-40%0%40%80%120%01

27、2345678营业收入（亿元）归母净利（亿元）营收YOY净利YOY0.02.04.06.08.02002020212022H1有机合成粉末冶金闸片飞机零部件及地面设施树脂基碳纤维材料合成闸片/闸瓦EMB电机械制动系统其他主营业务其他业务0%20%40%60%80%100%毛利率净利率0%20%40%60%80%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 7：公司公司各项费用率各项费用率 图图 8：公司公司研发费用及同比变动研发费用及同比变动 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 2、疫情边际改善下，粉末冶金闸片业务回升可期疫情

28、边际改善下，粉末冶金闸片业务回升可期 2.1、高铁高铁制动闸片性能要求高，制动闸片性能要求高，铜基粉末冶金闸片铜基粉末冶金闸片仍仍不可替代不可替代 列车制动系统按刹车方式可分为摩擦制动、动力制动和电磁制动，其中，摩擦制动仍然是最稳定最可靠的传统制动方式。摩擦制动大多采用盘型制动，即通过车轴或车轮辐板侧面的制动盘与两侧闸片构成的摩擦副将列车动能转化为热能，实现列车减速或停车。因此，制动闸片性能直接关系到制动系统的稳定性，在保障列车运行安全和乘客体验方面发挥重要作用。当速度为 300km/h 的高速列车在实施紧急制动时，摩擦速度相当于 45m/s，摩擦系数大于 0.35，制动盘面最高温度超过 80

29、0。由于列车速度与制动系统负荷呈立方关系，列车速度的不断提升，对闸片提出了更高的性能要求，需要具备制动平稳、高抗粘着性、高强韧性、高耐磨性、热物理性能优异、结构可靠、噪音小等特性。图图 9：闸片组与制动盘组成的摩擦副闸片组与制动盘组成的摩擦副 图图 10：天宜上佳天宜上佳粉末冶金闸片粉末冶金闸片 资料来源：高铁用铜基粉末冶金闸片的设计，制备和摩擦行为研究（张鹏，2020）资料来源：公司公告-10%0%10%20%30%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.8研发费用（亿元）YOY证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11

30、目前，国内外正在使用的制动闸片材料主要有铸铁材料、合成材料和粉末冶金材料，更高性能的碳基复合材料尚处于研究阶段。其中，铜基粉末冶金闸片在高速列车制动方面具备明显优势，仍具有不可替代性。（1）铸铁闸片：铸铁闸片：使用历史最长，但磨耗大，导热性能差，进入高速制动后温度急剧上升、摩擦系数下降严重，仅适用于车速为100km/h的低速列车。（2）有机合成闸片：有机合成闸片：密度小，具备良好的耐磨性和物理机械性能；但湿润环境下摩擦系数显著下降，环境适应性较差；导热性较差，高温下易产生热裂纹，一般耐热温度仅为 400，通常在时速 160-200km/h 的列车上使用。（3）粉末冶金闸片：粉末冶金闸片：以金属

31、及其合金为基体，添加润滑组元和摩擦组元，采用粉末冶金技术制成粉末冶金材料，经混和、压制、烧结而成。根据基体材料不同可分为铁基闸片和铜基闸片，前者具有较高的耐热性、强度、硬度和抗氧化性，但与制动盘具有亲和性，易产生粘着，低速时摩擦系数波动大，摩擦表面损伤较严重，目前主要应用于铁路货车；后者具有稳定的摩擦系数、良好的耐热性和耐磨性等特征，使用时速已提高到350km 或更高。（4）碳基复合闸片：碳基复合闸片：具备低密度、高强度、高耐磨性等优势，高温下仍然具有很好的稳定性；但目前技术水平下制造成本较高，制动性能受外界环境影响大，对潮湿和盐雾环境敏感，难以满足列车长距离、全天候等复杂服役条件的要求。目前

32、仍处于研究和小范围应用阶段。公司主营铜基粉末冶金闸片，2020 年公司参与的国家“十三五”重点研发计划“高铁制动系统铜合金闸片的制备和应用”项目顺利结题，公司研发的闸片产品综合性能优于国外同类产品。图图 11：粉末冶金闸片结构粉末冶金闸片结构 图图 12：粉末冶金制动材料的显微结构粉末冶金制动材料的显微结构 资料来源：公司招股书 资料来源：高速列车闸片摩擦块结构及排布对制动摩擦学行为的影响（吴元科，2021）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2.2、我国高铁高速发展，列车运行率有望回升我国高铁高速发展，列车运行率有望回升 截至 2021 年底，全国铁路营业里程已经突破 15 万

33、公里、其中高铁超过 4 万公里，占比持续增加。根据 2022 年 1 月发布的“十四五”现代综合交通运输体系发展规划方案，预计 2025 年底全国铁路营业里程将达 16.5 万公里左右，其中高速铁路（含部分城际铁路）5 万公里左右、覆盖 95%以上的 50 万人口以上城市，到 2035 年基本形成“全国 123 高铁出行圈”（都市区 1 小时通勤、城市群 2 小时通达、主要城市 3 小时覆盖）。疫情影响下，2020 年我国铁路旅客周转量同比下降 43.8%，2021 年恢复到9567.8 亿人公里。2022 年上半年，受北京、上海等主要城市疫情影响，列车运行率不高，2022 年全年铁路旅客周转

34、量仅 6577.5 亿人公里，同比下降 31.3%。预计随着疫情好转，列车运行率有望逐步恢复。图图 13：我国铁路、高铁营业里程我国铁路、高铁营业里程 图图 14：我国铁路旅客周转量我国铁路旅客周转量 资料来源：wind，国家铁路局，国海证券研究所 资料来源：wind，国家铁路局，国海证券研究所 制动闸片属于耗材，市场需求主要来源于动车组保有量增长带来的增量需求，以及与列车运行率高度相关的更替需求。测算假设：1.据公司招股书，按照每辆车配置 2 个转向架 4 根轴 8 个制动盘进行计算，每辆车需配置的制动闸片数量为 16 片，每个动车标准组由 8 辆车组成，故假设每标准组装配 128 片闸片。

35、2.2020 年疫情爆发后，全国铁路客运服务受到较大影响。假设随着疫情好转，2023-2024 年铁路旅客周转量 YOY 分别为 60%/15%。3.新增需求方面，据国家铁路 2021 年统计公报，全国铁路动车组保有量 4153标准组、33221 辆。假设 2022-2024 年动车组保有量 YOY 保持 5%。4.更替需求方面，据公司招股书，假设动车组通常一年需更换制动闸片 2.5 次。据旅客周转量与动车组保有量常规比例，假设 2022-2024 年列车运行率约为38%/57%/63%，故闸片更换次数相应减少为每年更换 0.9/1.4/1.6 次。0%10%20%30%05101520铁路营

36、业里程（万公里）高铁营业里程（万公里）高铁营业里程占比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000铁路旅客周转量（亿人公里）同比变动证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 5.随着闸片生产技术水平提高，成本和单价逐步降低，假设 2022-2024 年粉末冶金闸片单价分别为 1800/1750/1700 元/片。表表 2：粉末冶金闸片市场空间测算粉末冶金闸片市场空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 动车组保有量（标准组）3918 4153 4361 4579

37、 4808 动车组保有量 YOY 7%6%5%5%5%动车组新增（标准组）253 235 208 218 229 铁路旅客周转量（亿人公里）8266 9568 6578 10524 12103 旅客周转量 YOY-44%16%-31%60%15%每标准组装配闸片数（片）128 128 128 128 128 闸片更换次数（次/年）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 列车运行率 53%57%38%57%63%闸片实际更换次数（次/年）1.3 1.4 0.9 1.4 1.6 新车闸片需求量（万片）3.2 3.0 2.7 2.8 2.9 闸片更换量（万片）61.7 72.0 50.0 79.9

38、91.9 总需求量（万片）64.9 75.0 52.6 82.7 94.8 粉末冶金闸片平均单价（元/片）1900 1850 1800 1750 1700 粉末冶金闸片市场空间（亿元）12.3 13.9 9.5 14.5 16.1 资料来源：公司公告，国家铁路统计公报，国海证券研究所 2.3、公司领先优势明显，毛利率较高公司领先优势明显，毛利率较高 行业准入门槛行业准入门槛和和集中度较高集中度较高，公司领先优势明显，公司领先优势明显。动车组闸片性能与动车组安全运行直接相关，供应商需取得 CRCC铁路产品认证证书方可供货，证书有效期内至少每年进行一次监督检查，准入门槛较高。公司作为持有 CRCC

39、 证书最多、覆盖车型最广的厂商，具备较强的先发优势。同时，下游客户为保证闸片可靠性和异质性，一般不会轻易转变供应商，形成集中度较高的行业竞争环境，有利于龙头企业发展。图图 15：动车组闸片有效动车组闸片有效 CRCC 证书数量（截至证书数量（截至 2022 年年 10 月月 31 日）日）资料来源：CRCC，国海证券研究所 0369121518天宜上佳克诺尔北京浦然中车戚墅堰博深股份 北京瑞斯福CRCC认证证书（个）CRCC试用证书（个）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 公司闸片业务收入受疫情较大影响下，毛利率仍保持较高水平公司闸片业务收入受疫情较大影响下，毛利率仍保持较高水平

40、。粉末冶金闸片产品需求与列车运行率直接相关，2022H1 受到北京、上海等主要城市疫情影响，大量列车停运，公司闸片业务收入 0.77 亿元，同比下降 61.3%；据公司 2022 年前三季度业绩预告，2022Q3 公司粉末冶金闸片业务较上半年实现较大幅度回暖，预计下半年业务收入有所回升。盈利能力方面，2017-2020 年公司粉末冶金闸片业务毛利率保持 70%以上，市场竞争加剧下，2022H1 实现毛利率 65.6%，仍保持较高水平。图图 16：公司粉末冶金闸片收入与毛利率公司粉末冶金闸片收入与毛利率 资料来源：wind，国海证券研究所 3、“碳碳热场“碳碳热场+石英坩埚”双轮驱动，有望充分受

41、石英坩埚”双轮驱动，有望充分受益光伏高景气益光伏高景气 3.1、碳碳热场碳碳热场先进产能紧缺先进产能紧缺，成本优势助力业绩高速，成本优势助力业绩高速增长增长 3.1.1、硅片大尺寸化及硅片大尺寸化及 P 转转 N 趋势加速光伏热场迭代趋势加速光伏热场迭代 光伏热场部件是用于光伏硅片拉晶过程中的耗材，其性能对生产的硅片品质具有关键作用。单晶拉制炉热场系统主要包括位于单晶炉内的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部件。其中，坩埚主要用于承载内部石英坩埚，其抗折强度发挥重要作用；导流筒通过引导气流，形成热场内的温度梯度，提高硅棒生长速率；保温筒起隔热保温作用；加热器为热场提供热源，用于硅料熔化。60%62

42、%64%66%68%70%72%74%76%78%0.01.02.03.04.05.06.07.02002020212022H1粉末冶金闸片收入（亿元）毛利率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 17：单晶拉制炉热场系统单晶拉制炉热场系统 资料来源：太阳能发电网，国海证券研究所 碳碳复合材料优势明显，碳碳复合材料优势明显，正逐步替代石墨成为热场主要材料正逐步替代石墨成为热场主要材料。热场材料最初主要使用进口石墨，但石墨材料在高温热震下易产生裂纹，其挥发杂质和降解颗粒也会影响晶体品质。相对于石墨颗粒压制成型的脆性材料，碳基复合材料热场产品使用寿命更长，性价

43、比高；可以做得更薄，从而可以利用现有设备生产直径更大的单晶产品，节约设备投资成本；耐热性强，在高温热震环境下更稳定，不易产生裂纹；成型简单，可设计性强。因此无论在经济性还是安全性方面，先进碳基复合材料热场系统都具有明显优势，成为未来降低硅晶体制备成本、提高硅晶体质量的最优选择，正逐步形成对石墨材料部件的替代。表表 3：碳碳复合材料与石墨材料物理特性对比碳碳复合材料与石墨材料物理特性对比 物理特性 碳碳复合材料 石墨材料 密度（g/cm）1.751.83 1.701.85 孔隙度（%）20%1%5%1%热导率（W/(mK)）54（/）22（）90130 耐压强度（Pa）74 3540 耐弯折强度

44、（Mpa）291（）5586 资料来源：中天火箭招股书，国海证券研究所 表表 4：石墨材料与碳基复合材料比例变动情况石墨材料与碳基复合材料比例变动情况 项目 2010 年 2016 年 2020 年 碳基复合材料 等静压石墨 碳基复合材料 等静压石墨 碳基复合材料 等静压石墨 坩埚 90%50%95%5%导流筒 90%70%60%40%保温筒 90%70%55%45%加热器 99%97%5%95%其他 95%80%40%60%资料来源：金博股份公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 光伏硅片大尺寸化成为主旋律，光伏硅片大尺寸化成为主旋律，P 转转 N 为大势所趋

45、，热场系统迎来更新。为大势所趋，热场系统迎来更新。182/210mm 硅片分别对应 32/36 英寸单晶拉制炉。据 CPIA 数据，2021 年，182/210mm 硅片的合计占比为 45%；PVInfoLink 预测，至 2025 年，该比重将提升至 98%。传统石墨材料在高温热震下易产生安全隐患，不适用于大型化热场需求。同时，N 型硅片相比于 P 型硅片具有更高的转换效率等优势，正在实现对 P 型硅片的逐步替代，对热场部件提出了高纯度要求。因此，碳基复合材料热场系统对石墨材料的替代进程有望进一步加速。图图 18：不同尺寸硅片占比变化趋势不同尺寸硅片占比变化趋势 资料来源：CPIA，国海证券

46、研究所 表表 5：N 型硅片对热场材料灰分要求高型硅片对热场材料灰分要求高 项目 光伏硅单晶 半导体硅单晶 设备 单晶炉 单晶炉 主流工艺 直拉法 直拉法 产品特点 P 型单晶、N 型单晶 以单晶 N 型为主 产品要求 单晶硅纯度需达到99.9999999%以上 单晶硅纯度需达到99.999999999%以上 热场材料灰分要求 P 型单晶：200ppm；N 型单晶：100ppm 30ppm 资料来源：金博股份招股书，国海证券研究所 3.1.2、光伏高景气持续，碳碳热场市场空间广阔光伏高景气持续，碳碳热场市场空间广阔 据 CPIA 发布的统计数据，2021 年全球光伏新增装机容量达 170GW，

47、创历史新高，我国新增光伏装机容量达 54.88GW，连续 9 年居世界首位。2022 年，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，预测全球光伏市场会继续快速增长。7 月，CPIA 将 2022 年全球和我国光伏新增装机量预测值均调高 10GW，体现光伏行业持续高景气。0%20%40%60%80%100%202020212022E2023E2024E2025E166mm182mm210mm其他尺寸证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 图图 19：全球光伏新增装机量（全球光伏新增装机量（GW）图图 20：我国我国光伏新增装机量（光伏新增装机量（GW）资料来源：CPIA，

48、国海证券研究所 资料来源：CPIA，国海证券研究所 依托当前光伏行业高景气度，叠加碳达峰、碳中和政策背景，随着硅片持续扩产、碳碳热场渗透率提升、现有热场部件定期消耗替换，预计相关市场空间将继续扩大。基本假设：1.基于 CPIA 对 2022 年全球新增装机量预测调整，假设 2022-2024 年分别为228/270/320GW。2.根据历史数据和市场判断，假设容配比（硅片产量/新增装机量）保持 1.2。3.近年来硅片企业新增扩产速度较快，预计产能利用率有所下降，2022-2024年分别为 56%/50%/46%。4.根据金博股份 2022 年 4 月相关公告，平均 1GW 硅片对应的单晶拉制炉

49、约75-80 台。随着单晶拉制炉尺寸增大，假设 1GW 对应的单晶拉制炉的数量下降至 2024 年的 75 台。5.基于大尺寸化趋势，坩埚、加热器、导流筒、保温筒质量随之增加。6.大尺寸化与 P 转 N 趋势下，碳/碳复合材料制造商优化工艺降低成本，碳碳热场渗透率有望提升。假设 2024 年坩埚、加热器、导流筒、保温筒的碳碳复材渗透率分别可达 99%/17%/87%/80%。7.2022 年热场产品价格处于下行通道，预计 2022-2024 年全年均价分别为50/45/45 万元/吨。522024527030033303603661001502002

50、503003504002019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2027E2030E保守情况乐观情况205-250GW30.148.254.88758085900045658519 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2027E2030E保守情况乐观情况85-100GW证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 表表 6：光伏碳碳热场需求测算光伏碳碳热场需求测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球新增装机量合计（GW）130 170 228 27

51、0 320 单晶硅片渗透率（%）90%94.50%96%97%98%单晶新增装机量（GW）117.00 160.65 218.88 261.90 313.60 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 产能利用率 77%64%56%50%46%单晶硅片产能（GW）182.34 301.22 469.03 628.56 818.09 当年新增产能（GW）73.02 116.07 167.81 159.53 189.53 单 GW 产能所需长晶炉热场数量（台）90 85 80 77 75 单件质量（kg/件）坩埚 30 40 45 50 55 加热器 30 40 45 50 55 导流筒 2

52、5 28 33 37 40 保温筒 31 35 40 43 46 碳碳复材渗透率 坩埚 96%97%98%99%99%加热器 4%5%8%12%17%导流筒 63%70%77%82%87%保温筒 57%61%67%73%80%单 GW 碳碳热场四大件质量（kg/GW）5707.80 6948.75 7992.8 9026.71 10171.5 碳碳热场四大件新增需求（吨）416.78 806.54 1341.27 1440.04 1927.77 硅片产能存量改造比例 20%20%20%20%20%当年存量改造产能（GW）21.86 37.03 60.24 93.81 125.71 碳碳热场四大

53、件改造需求（吨）124.79 257.31 481.52 846.76 1278.68 坩埚、加热器替换周期（次/年）2 2 2 2 2 保温筒、导流筒替换周期（次/年）2/3 2/3 2/3 2/3 2/3 当年硅片替换产能（GW）87.45 148.12 240.98 375.22 502.85 坩埚、加热器替换需求（吨）944.50 2014.42 3470.04 5778.43 8296.99 保温筒、导流筒替换需求（吨）293.85 528.78 938.20 1540.92 2162.25 碳碳热场四大件替换需求（吨）1238.35 2543.20 4408.24 7319.35

54、10459.24 碳碳热场四大件总需求（吨）1779.93 3607.06 6231.02 9606.15 13665.69 均价（万元/吨）67.23 61.12 50.00 45.00 45.00 市场空间（亿元）11.97 22.05 31.16 43.23 61.50 资料来源：CPIA，金博股份公告，北极星太阳能光伏网，中国能源网，国海证券研究所 3.1.3、公司运用快速化学气相沉积法自制预制体，具备效率与成本优公司运用快速化学气相沉积法自制预制体，具备效率与成本优势势 碳碳热场材料的密度决定其各项性能，高密度材料的强度和抗侵蚀性等性能越好。我国碳碳复材厂商采用的致密工艺主要有化学气

55、相沉积工艺和树脂浸渍炭化工艺两种。前者较后者省去了浸渍、碳化、固化等步骤，也相应省去浸渍炉、固化炉、碳化炉等设备成本和折旧成本。中天火箭旗下西安超码将两种方法相结合，公司和行业龙头金博股份采用化学气相沉积法。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 21：碳碳碳碳复合材料制备工艺复合材料制备工艺 资料来源：PAN 基碳纤维原丝预氧化过程中的结构性能研究及皮芯结构的改善（葛媛，2021），金博股份公告，国海证券研究所 公司运用快速化学气相沉积法自制预制体，直接材料主要为碳纤维，平均总成本约 24 万元/吨，低于行业龙头金博股份；相比外购预制体的西安超码，成本降低一半以上。2021

56、年，公司碳碳热场产品毛利率实现 60.18%，处于行业领先水平。图图 22：公司具备价格优势公司具备价格优势 资料来源：各公司公告，国海证券研究所 P 转转 N 趋势或加剧先进产能紧缺状况，公司后发优势有望快速提升市占率趋势或加剧先进产能紧缺状况，公司后发优势有望快速提升市占率。N 型硅片热场与 P 型硅片热场的技术路线、基本设备配置基本相同，差别在于 N 型硅片对热场纯度要求更高，纯度要求达“灰分100ppm”（P 型硅片用热场纯度要求灰分200ppm）。行业中仅金博等龙头厂商具备先进产能大规模供给能力，P 转 N 趋势加速下，先进产能或紧缺。公司充分发挥后发优势，直接采用目前光伏热场碳碳领

57、域中批量化生产最大规格尺寸的沉积设备，可满足 36 寸甚至更大的产品批量化生产，在先进产能紧缺情形下，有望迅速提升市场占有率。61.1286.0281.8973.4736.7849.2520.4425.1760%57%25%34%0%20%40%60%80%020406080100天宜上佳金博股份西安超码宇星碳素均价（万元/吨）吨毛利（万元/吨）毛利率（%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 公司产能建设发展迅速，市场开拓成果显著。公司产能建设发展迅速，市场开拓成果显著。公司 2000 吨级碳碳复合材料制品生产线已于 2021 年 9 月建成，主要为板材预制体产能。2022 年，

58、公司拟募集3.5 亿元建设碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目，以全面提高坩埚、导流筒及保温筒相关预制体自制能力，计划产能为热场预制体 5.2 万件/年，折合约 1411 吨/年。目前，公司已与多家国内优质硅片厂商建立合作关系，下游光伏厂商产品认证工也已取得明显进展。预计随着公司市场开拓成果的不断扩大，碳碳热场产品业务将成为公司短期业绩增长的主要驱动因素。3.2、前瞻性布局石英坩埚，有望充分发挥协同作用前瞻性布局石英坩埚，有望充分发挥协同作用 3.2.1、产业链景气持续，石英坩埚市场空间广阔产业链景气持续，石英坩埚市场空间广阔 石英坩埚是拉制大直径单晶硅棒的消耗性器皿，石英坩埚是拉制大

59、直径单晶硅棒的消耗性器皿，用于盛装熔融硅并制成后续工序所需晶棒。传统直拉法中，石英坩埚只能使用一次，每次仅产出一根硅棒；为提高产量，连续直拉法被广泛应用。后者可以在拉晶过程中持续向石英坩埚内加料，产出多根硅棒，对石英坩埚性能提出更高要求。图图 23：石英坩埚结构石英坩埚结构 资料来源：欧晶科技官网，国海证券研究所 石英坩埚质量直接影响其使用寿命和硅棒品质。石英坩埚质量直接影响其使用寿命和硅棒品质。石英坩埚用于 1430-1500的拉晶过程，高温下坩埚内外表面 SiO2分子振动加速，杂质离子（如 K、Na、Li、Ca、Mg 等）局部集聚形成析晶层，析晶层达到一定厚度时将导致石英坩埚破裂。石英坩埚

60、原材料为天然石英砂，石英砂中含有大量气液包裹体，导致坩埚透明层微气泡不可能完全去除。坩埚透明层 0.5mm 深度内微气泡逐渐膨胀破裂，导致石英颗粒和气泡进入硅液，直接影响单晶生长及品质。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 24：石英坩埚杂质与析晶石英坩埚杂质与析晶 图图 25：石英坩埚石英坩埚内表面微气泡内表面微气泡 资料来源：欧晶科技官网 资料来源：欧晶科技官网 3.2.2、高纯石英砂供不应求，下游产业迭代助推石英坩埚需求增长高纯石英砂供不应求，下游产业迭代助推石英坩埚需求增长 从产业链来看，石英坩埚主要原料是高纯石英砂；主要应用于高温下连续拉晶过程，是热场的关键部件之一

61、，下游应用领域为光伏产业和半导体产业。图图 26：石英坩埚产业链与应用场景石英坩埚产业链与应用场景 资料来源：石英股份招股书，欧晶科技招股书，国海证券研究所 上游高纯石英砂供给紧缺，国产替代道阻且长。上游高纯石英砂供给紧缺，国产替代道阻且长。石英坩埚直接材料主要有高纯石英砂、石墨电极和石英板，2019-2021 年，高纯石英砂在直接材料中占比超九成在总成本中过半。近年来，下游硅片厂商加速扩产推动石英坩埚需求上升，但高纯石英砂矿储量有限且品质分布不均，市场供不应求，价格持续上涨。目前，全球具备批量供应能力的高纯石英砂企业较少，美国西比科公司占据大部分市场份额。国内石英矿流体杂质多、矿体规模小、矿

62、石品质不稳定等缺点对国产石英砂提纯技术提出更高要求，仅少数企业具备供应能力。未来随着国内提纯技术的进步，原料紧张形势有望缓解。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 27：石英砂成本占比过半石英砂成本占比过半 图图 28：高纯石英砂近年年内均价（不含税）高纯石英砂近年年内均价（不含税）资料来源：欧晶科技招股书，国海证券研究所 资料来源：天宜上佳公告，国海证券研究所 硅片大尺寸化、硅片大尺寸化、P 转转 N 加速石英坩埚需求增长加速石英坩埚需求增长。拉制大直径单晶硅棒需要更大尺寸的石英坩埚，2019 年下半年开始，32 英寸及以上大尺寸石英坩埚持续上量，2021 年，28 英寸以

63、上石英坩埚占比超四成。此外，N 型电池要求热场环节灰分度小于 100ppm，而石英坩埚使用过程中，随着与硅液接触的内表面不断向硅液中熔解，灰分度逐渐升高，故 N 型热场中石英坩埚使用寿命更短。硅片大尺寸化叠加 P 转 N 趋势下，石英坩埚需求有望加速增长。光伏高景气背景下，石英坩埚消耗加快，叠加高纯石英砂短期内仍保持价格上行趋势，我们测算 2024 年石英坩埚需求量约 121 万只，对应市场空间约 169 亿元。基本假设：1.P 转 N 趋势下，石英坩埚使用寿命受限，考虑到国外 P 型电池仍为主流，叠加石英坩埚制备技术提升，假设石英坩埚使用寿命非线性增长，2022-2024年使用寿命分别为 3

64、30/350/360 小时。2.假设硅片产能存量改造比例保持 20%，2022-2024 年对应当年存量改造产能分别为 60.24/93.81/125.71GW。3.预计高纯石英砂价格继续保持上涨态势，同时，国产砂提纯技术发展有助于加强原料成本控制，石英坩埚单价上涨速度有望减缓，假设 2022-2024 年石英坩埚单价分别为 8000/12000/14000 元/只。表表 7：光伏行业石英坩埚市场空间测算光伏行业石英坩埚市场空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 全球新增装机量合计（GW）130 170 228 270 320 单晶硅片渗透率（%）90%94.50%9

65、6%97%98%0%20%40%60%80%100%201920202021单位石英砂成本单位辅助材料成本单位直接人工单位制造费用02020212022-07高纯石英砂均价（万元/吨）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 单晶新增装机量（GW）117.00 160.65 218.88 261.90 313.60 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 产能利用率 77%64%56%50%46%单晶硅片产能（GW）182.34 301.22 469.03 628.56 818.09 单晶硅片新增产能（GW）73.02 118.88 167.81 159.

66、53 189.53 每 GW 所需单晶炉数量（台）90 85 80 77 75 石英坩埚使用寿命（小时）260 300 330 350 360 每 GW 石英坩埚消耗量（万只/年）0.30 0.25 0.21 0.19 0.18 石英坩埚新增需求（万只）11.07 14.75 17.82 15.37 17.29 硅片产能存量改造比例 20%20%20%20%20%当年存量改造产能（GW）21.86 36.47 60.24 93.81 125.71 石英坩埚改造需求（万只）3.31 4.53 6.40 9.04 11.47 当年硅片替换产能（GW）87.45 145.87 240.98 375.

67、22 502.85 石英坩埚替换需求（万只）26.52 36.20 51.17 72.31 91.77 石英坩埚总需求（万只）40.90 55.48 75.39 96.72 120.54 石英坩埚单价（元/只）2542.59 3584.79 8000 12000 14000 石英坩埚市场空间（亿元）10.40 19.89 60.31 116.07 168.75 资料来源：CPIA，国海证券研究所 3.2.3、收购晶熠阳切入石英坩埚领域，克服三重壁垒收购晶熠阳切入石英坩埚领域，克服三重壁垒 石英坩埚行业主要存在技术、原料、客户三重壁垒。石英坩埚行业主要存在技术、原料、客户三重壁垒。技术方面，技术

68、方面，下游行业对于石英坩埚的纯度、洁净度、精度具有严格标准，叠加硅片大尺寸化和 P 转 N 趋势，“高纯度、大尺寸、低成本、长寿命”成为石英坩埚发展方向，对石英坩埚厂商技术积累提出较高要求。原料方面，原料方面，短期来看，高纯石英砂供给偏紧格局下，能否与供应商建立长期稳定的合作关系，确保原料供应，将直接影响坩埚厂商的产品生产和交付；长期来看，坩埚厂商有望通过国产砂提纯技术研发，提高国产砂使用比例，逐渐摆脱进口砂依赖，控制原料成本。客户方面，客户方面，客户认证过程需要经过送样测试等多重程序，并要求坩埚厂商提供相关产品的测试报告、认证证书等。高口碑供应商往往得到更多青睐，能够与单晶硅企业建立长期稳定

69、的合作关系。2022 年年 11 月，公司收购晶熠阳月，公司收购晶熠阳 90%股权股权正式布局光伏石英坩埚业务。正式布局光伏石英坩埚业务。技术研技术研发方面，发方面，晶熠阳拥有从事石英坩埚研制、生产十余年的专业技术团队，已成功优化石英砂原料配比并形成了独特且稳定的制造工艺，能够实现国产石英砂对于进口砂的部分代替。原料供应方面，原料供应方面，截至 2022 年 7 月，公司目前现有产线月度设计产能为 3600 个，年化设计产能为 43200 个。按照产能 100%利用率测算，需要高纯石英砂 4320吨，每月用料 360 吨；公司目前高纯石英砂月供货量可稳定在 450 吨左右，可完全覆盖公司产能。

70、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 图图 29：晶熠阳销售收入预测（截至晶熠阳销售收入预测（截至 2022 年年 7 月）月）（单位：元）（单位：元）资料来源：公司公告，国海证券研究所 客户开拓方面，客户开拓方面，晶熠阳与青海高景太阳能、晶澳太阳能（母公司为晶澳科技）、弘元新材料（母公司为上机数控）、四川永祥（母公司为通威股份）、四川晶科（母公司为晶科能源）等多家单晶硅厂商达成合作，在手订单充足。晶熠阳石英坩埚产品与公司碳碳热场产品部同属于单晶拉制过程中的耗材，目标客户高度一致，公司有望充分发挥二者协同作用，为客户提供更全面的解决方案。表表 8：晶熠阳主要客户与在手订单情况（截至

71、晶熠阳主要客户与在手订单情况（截至 2022 年年 7 月）月）客户 合作期间 已确认收入金额（含税）未完成订单金额（含税）青海高景太阳能科技有限公司 2022 年至今 1,415.90 1,224.00 曲靖晶澳光伏科技有限公司 2022 年至今 860.35 634.20 弘元新材料（包头）有限公司 2021 年至今 692.88 648.27 四川永祥光伏科技有限公司 2022 年至今 550.00 523.60 廊坊赫尔劳斯太阳能光伏有限公司 2021 年至今 532.13 473.33 四川晶科能源有限公司 2021 年至今 506.60 209.52 江油天力新陶碳碳材料科技有限公

72、司 2021 年至今 270.00 43.20 包头晶澳太阳能科技有限公司 2022 年至今 256.88 137.28 宁波宝斯达坩埚保温制品有限公司 2021 年至今 239.10 70.62 曲靖晶龙电子材料有限公司 2022 年至今 155.04 155.04 河北硕日石英制品有限公司 2021 年至今 111.72 33.32 新疆晶科能源有限公司 2022 年至今 88.00 88.00 邢台晶龙新能源有限责任公司 2022 年至今 48.45 45.39 浙江矽盛电子有限公司 2022 年至今 36.80 36.80 双良硅材料（包头）有限公司 2022 年至今 20.76 20

73、.76 包头美科硅能源有限公司 2022 年至今 18.48 16.74 合计 5,803.09 4,360.07 资料来源：公司公告，国海证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,0002022(8-12)E2023E2024E2025E2026E坩埚36英寸坩埚32-33英寸坩埚28英寸证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 4、碳陶制动盘符合汽车轻量化需求，碳陶制动盘符合汽车轻量化需求，未来未来有望有望逐步逐步放量放量 4.1、碳陶制动盘优势明显，已在碳陶制动盘优势明显，已在头部车企开始使用头部车企开始使用 碳陶复合材料以陶瓷材料为基体、碳纤维为增强体

74、，抗氧化温度由陶瓷材料本身的熔点决定，既保持了碳/碳材料密度低、高强度、高模量、耐磨损等优势，又克服了陶瓷材料脆性大和碳/碳材料静摩擦系数低、湿态衰减大、摩擦寿命不足及环境适应性差等缺点，是世界上公认的理想的高温结构材料、摩擦材料以及深冷材料。公司碳陶产品采用碳化硅为基体，熔点高、密度低，具备良好的制动性能。图图 30：碳陶复合材料微观组织碳陶复合材料微观组织 图图 31：各类高温难熔材料熔点各类高温难熔材料熔点 资料来源：碳陶（C/C-SiC）复合材料摩擦性能研究（陈飞雄，2019）资料来源：超高温抗氧化碳陶复合材料研究进展（闫联生，2014）碳陶制动盘密度小、耐磨损、耐高温、噪音小、环境适

75、应性强，相比密度大、使用温度低的传统铸铁制动盘，前者具备明显优势：1）轻量化，四片 380mm 碳陶盘相比同型号铸铁盘减重 20kg，相当于减轻车身重量 100kg，从而提高新能源车 25km 续航里程；2）耐高温，能够承受 1750以上高温；3）抗热衰退，连续刹车 1000 次以上，制动距离仍为 30m 以内，甚至摩擦系数随着温度升高不降反升；4）环境适应性强，酸碱性环境不会被腐蚀，“永不生锈”，且 2000以下不发生热胀冷缩；5）磨损率低，使用寿命为传统铸铁盘 5 倍以上，且刹车时落下的极少粉尘对环境无污染。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 图图 32：汽车盘式制动器汽车盘

76、式制动器 资料来源：碳陶制动盘的热力耦合分析与结构优化设计（付强，2020）作为公认的新一代理想刹车材料，碳陶制动盘已成为汽车高端制动产品的主要发展方向。汽车电动化、轻量化、智能化的趋势下，碳陶制动盘凭借优异刹车性能，已开始运用于高性能跑车以及后市场改装车等领域。特斯拉最早在新能源汽车上配置碳陶刹车系统。特斯拉为旗下 Model S Plaid 车型提供全新碳陶刹车系统，每套售价高达 2 万美元，预计于 2022 年秋上市。目前，比亚迪、广汽等车企也开始推进碳陶制动盘应用进程。图图 33：特斯拉特斯拉 Model S Plaid 碳陶制动盘碳陶制动盘 资料来源：特斯拉 4.2、受益受益轻量化趋

77、势轻量化趋势，成本下降带动成本下降带动渗透率提升渗透率提升 碳陶制动盘主要应用于新装车市场（包括新能源汽车、中高端乘用车、商用车及特种车）及汽车后市场（汽车改装）。新装车市场方面，2021 年以来，我国新能源汽车市场进入高速发展阶段，月度CAGR 几乎均超过 100%。国务院 2020 年底颁布的新能源汽车产业发展规划证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27(20212035 年)预计到 2025 年，新能源汽车渗透率达到 20%，该目标已于2022 年 4 月提前实现。2022 年前 7 个月，汽车总销量为 1447.7 万辆，新能源汽车销量为 319.4 万辆，渗透率达 22.1%

78、。同时，国产新能源汽车不断向中高端品牌定位发起冲击，市场需求升级有望助推碳陶制动盘渗透率提升，市场空间广阔。汽车改装市场方面，相比欧美国家高达 80%的汽车改装比例，我国汽车改装比例仅为 5%，占汽车后市场的 3%左右，尚处于萌芽状态。2022 年 6 月，我国汽车保有量 3.1 亿辆，同比增长 6.2%。汽车改装未来潜在市场规模继续扩大。同时，消费升级趋势下，消费者个性化需求提升进一步激发汽车改装行业发展潜力，我国汽车改装市场有望迎来快速发展。图图 34：公司碳陶制动盘产品公司碳陶制动盘产品 图图 35：新能源汽车销量新能源汽车销量（万辆）（万辆）及及 2022 年年渗透率渗透率 资料来源：

79、公司官网 资料来源：wind，国海证券研究所 基本假设：1.预计随着技术水平的提升，碳陶制动盘生产成本和价格有所下降，假设 2023-2025 年平均售价分别为 1.0/0.9/0.8 万元/套。2.新车市场方面，多家车企开始推动碳陶制动盘商业化进程，附加生产成本下降预期，预计碳陶制动盘渗透率将逐步提升，假设 2024 年新能源乘用车、新能源商用车、燃油车装配率分别达到 3.5%/1.5%/1.2%。3.汽车改装市场方面，假设 2022-2024 年我国汽车保有量 YOY 保持 3%，汽车改装市场占比扩大，假设至 2025 年占比达 8%。0%5%10%15%20%25%30%05010015

80、02002503003504002020年2021年2022年渗透率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 表表 9：碳陶制动盘市场空间测算碳陶制动盘市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国产碳陶制动盘单价（万元/套）1.2 1.1 1 0.9 0.8 新能源乘用车 销量（万辆）333.4 654.8 982.3 1277.0 1532.3 销量 YOY 167.50%96.41%50.00%30.00%20.00%碳陶制动盘装配率 0.50%1.00%2.00%3.50%碳陶制动盘价值量（亿元）3.6 9.8 23.0 42.9 新能源商用车 销量

81、（万辆）18.6 33.8 44.0 52.8 58.0 销量 YOY 54.00%81.44%30.00%20.00%10.00%碳陶制动盘装配率 0.50%0.80%1.20%1.50%碳陶制动盘价值量（亿元）0.2 0.4 0.6 0.7 燃油车 销量（万辆）2275.4 1997.7 1738.0 1494.7 1270.5 销量 YOY-5.00%-12.20%-13.00%-14.00%-15.00%碳陶制动盘装配率 0.30%0.50%0.80%1.20%碳陶制动盘价值量（亿元）6.6 8.7 10.8 12.2 国内新车市场碳陶盘市场空间（亿元）10.4 18.9 34.3 5

82、5.8 汽车保有量（亿辆）3.02 3.2 3.3 3.4 3.5 保有量 YOY 7.50%5.63%3.00%3.00%3.00%改装比例 3.50%4.00%5.00%6.50%8.00%碳陶制动盘改装率 0.30%0.50%0.80%1.30%国内汽车改装市场碳陶盘市场空间（亿元）4.2 8.2 15.8 29.0 碳陶制动盘市场空间（亿元）14.6 27.1 50.2 84.8 资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所 4.2.1、公司发挥协同优势，公司发挥协同优势，产能逐步放量产能逐步放量 相比碳碳复合材料制备工艺，碳陶复合材料制备工艺在其基础上增加了陶瓷化处理步骤，制备预制体

83、、致密化、高温热处理等环节基本一致，相应设备高度重合。同时，陶瓷化处理步骤主要方法有先驱体转化法、化学气相沉积法、反应溶体浸渗法等，与碳碳复材制备工艺具有共通性。同时进行两种复合材料的研发生产，降低研发成本和设备成本。图图 36：碳碳碳碳复材复材与碳陶与碳陶复材制备复材制备工艺对比工艺对比 资料来源：公司公告，西安航空制动科技有限公司专利说明书，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 受制于工艺复杂、生产难度大、生产周期长等多个壁垒，国内能够量产碳陶盘的企业较少，国内需求依赖进口。碳/陶复合材料刹车盘供应商主要包括意大利 Brembo、英国 Surface Trans

84、forms Plc、美国 Fusionbrakes 等，单价较高，如 Brembo 单套碳陶盘的产品价格超过 10 万元人民币。随着新材料、新工艺的使用叠加国内产业链完善配套带来的各要素成本下降，国内碳陶制动盘产品价格预计在 1-1.2 万元/套，价格优势明显，未来国产替代空间较大。公司在制动材料领域拥有多年技术研发积累，已掌握碳陶制动盘产品的核心技术。目前，公司已与两家车企签署战略合作协议，开展商用车、特种车辆高性能碳陶制动材料核心部件的研制开发工作；已与五家车企签订保密/合作协议，为客户提供碳陶制动盘产品。公司是国内唯一一家同时具备碳陶制动盘和制动衬片生产能力的厂商，规模化碳陶制动盘及配套

85、衬片生产的高度自动化、智能化，极大降低了制造成本。表表 10：公司碳陶客户开拓情况公司碳陶客户开拓情况 车企 合作研发内容 签订日期 北汽福田汽车股份有限公司 商用车及特种车辆制动材料等 2022 年 3 月 16 日 A 公司 新能源碳陶制动盘 2022 年 B 公司 新能源碳陶制动盘 2022 年 C 公司 商用车碳陶制动盘 2022 年 D 公司 特种车辆 2021 年 E 公司 汽车制动盘 2021 年 资料来源：公司公告，国海证券研究所 2022 年公司拟向特定对象发行 A 股股票募集资金总额不超过 23.2 亿元，其中高性能碳陶制动盘产业化建设项目总投资额为 15.4 亿元，计划产

86、能 15 万套/年。项目所在地四川江油能源费用和人力成本较低，叠加公司原材料预制体（占成本60%以上）自产自用优势，项目整体盈利能力较高。表表 11：公司本次公司本次募投募投项目项目 项目名称 投资总额（万元）产品类型 预计产能 预计达产时间 高性能碳陶制动盘产业化建设项目 153,898.00 碳陶制动盘 15 万套/年 2024-2027 年 碳碳材料制品预制体自动化智能编制产线建设项目 40,300.00 碳碳热场预制体、火箭喉衬预制体(5.2+0.3)万件/年 2023 年 资料来源：公司公告，国海证券研究所 公司碳陶复合材料领域拥有 23 人研发团队，其中硕士以上学历 12 人，博士

87、 2人。业务负责人为中国航天科技集团材料专家组成员，从事该领域研究与生产管理 26 年；团队成员来自北京理工大学、北京科技大学和西北工业大学等国内外知名院校，具备多年研发经验。优秀的技术研发团队为公司碳陶业务发展提供技术支撑，保障募投项目顺利实施。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 5、业务多点开花，业务多点开花，平台化布局平台化布局值得期待值得期待 5.1、拓展碳碳材料固体火箭发动机喉衬领域应用，市拓展碳碳材料固体火箭发动机喉衬领域应用，市场前景广阔场前景广阔 固体火箭发动机在火箭、导弹等系统中使用广泛，其燃料燃烧过程发生在存放固体推进剂的壳体中，推进剂燃烧过程中产生极高的压力

88、和温度。喷管位于燃烧室的尾部，通过控制喷管喉部面积的大小来保持燃烧室工作压强，使药柱正常燃烧。固体火箭发动机工作过程中，喷管要承受高达 3500的燃气温度，515MPa 的压力，以及液、固体粒子冲刷和高温燃气的化学腐蚀，工作环境严酷，要求喉衬尺寸不能因烧蚀冲刷而变化，其烧蚀性和热结构完整性决定了发动机推力性能。图图 37：固体火箭发动机结构固体火箭发动机结构 图图 38：C/C 喉衬实物喉衬实物 资料来源：天弓动力，国海证券研究所 资料来源：大型固体火箭发动机喷管喉衬技术研究进展（王富强，2020）喉衬是固体火箭发动机喷管的关键部件之一。第一代喷管喉衬多采用高强石墨材料，后发展为钨渗铜、渗银材

89、料，目前主要采用碳碳复合材料。碳碳复合材料具有低密度、低热膨胀系数、耐烧蚀、耐腐蚀、摩擦系数稳定，以及抗热震性好，结构可靠等特点，成为未来高性能固体发动机喉料材料的最佳选择。绝大部分导弹使用的都是固体火箭发动机。“十四五”期间，我国部队整体换装节奏加快，我国火箭军按照“以作战的方式训练、以训练的方式作战”的要求，近年来常态开展部队战备拉动和作战流程检验演练，发射导弹数百发。高强度的训练消耗和新装备批量列装部队为军用航天防务装备产业带来了更多发展空间。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 图图 39：2020 年全球导弹产量及预测年全球导弹产量及预测 资料来源：market fore

90、cast 公司通过自主研发积累，掌握了包括预制体多维编织成型技术、快速定向流可控热梯度化学气相沉积技术、多元基体共浸渍致密化技术及浸渍高压碳化技术等多项喉衬生产关键技术。公司计划建设耐烧蚀碳基复合材料制品生产线项目，计划产能 3000 件，其中 300 以上内径喉衬预制体计划产能 300 件，预计在 2024 年左右实现投产。2022 年 6 月，公司公告正在与某公司商谈签订火箭喉衬产品合作协议。5.2、天仁道和：航空航天碳纤维应用进入业务开拓阶天仁道和：航空航天碳纤维应用进入业务开拓阶段段 树脂基碳纤维复合材料（CFRP）由有机纤维经过热处理转化而成的含碳量高于90%的无机高性能纤维，既具有

91、碳材料的低密度、高比强度、高比模量等固有特性，又具有纺织纤维的柔软可加工性，目前广泛应用于航空航天领域。碳纤维具备产品大丝束化的特点，可提高复合材料生产效率，降低生产成本。表表 12：碳纤维复合材料与其他材料性能对比碳纤维复合材料与其他材料性能对比 项目 密度（g/cm3）抗拉强度（MPa）拉伸模量（GPa）比强度 比模量 钢 7.87 3402100 208 0.040.27 27 铝合金 2.70 144650 69 0.050.23 25 碳纤维/环氧树脂（单向）1.55 1550 137.8 1.00 88.9 玄武岩纤维/环氧树脂（单向）1.90 1000 70 0.53 36.84

92、 E-玻璃纤维/环氧树脂（单向）1.85 965 39.3 0.52 21.24 芳纶 49 纤维/环氧树脂（单向）1.38 1378 75.8 1.00 54.93 资料来源：基于碳纤维复合材料的新能源汽车前车门轻量化设计研究（曹思琳，2022），国海证券研究所 根据2021 全球碳纤维复合材料市场报告（林刚，2022），2021 年全球 CFRP需求总量达 18.2 万吨，预计 2025 年全球 CFRP 需求将达 28.5 万吨，CAGR 达12.0%。2021 年全球 CFRP 需求总金额约 200.5 亿美元，其中，航空航天领域收入为 91.4 亿美元，占比高达 45.6%。2020

93、 年我国 CFRP 产值约 699.2 亿元，证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 需求总量达 9.6 万吨。其中航空航天应用的产值以 215.4 亿元占比 30.8%，较国际水平仍有一定的提升空间。图图 40：全球树脂基碳纤维复合材料需求（千吨）全球树脂基碳纤维复合材料需求（千吨）图图 41：我国树脂基碳纤维复材销售收入（万元）我国树脂基碳纤维复材销售收入（万元）资料来源：2021 全球碳纤维复合材料市场报告（林刚，2022），国海证券研究所 资料来源：2021 全球碳纤维复合材料市场报告（林刚，2022），国海证券研究所 2021 年我国碳纤维的总需求 6.24 万吨，同比增长

94、 27.7%，其中进口量 3.31 万吨，占比 53.1%，同比增长 9.2%；国产量 2.93 万吨，占比 46.9%，同比增长58.1%。国产体量迅速增长，但仍供不应求，表明国产市场仍具备强劲发展潜力。应用方面来看，在航空航天、风电叶片、压力容器、混配模成型等应用市场，相比全球碳纤维应用规模，我国还存在一定的发展差距，仍存在广阔的开拓与发展空间。图图 42：2021 年年我国我国碳纤维需求（吨）碳纤维需求（吨）图图 43：2021 年我国年我国/全球碳纤维应用对比（千吨）全球碳纤维应用对比（千吨）资料来源：2021 全球碳纤维复合材料市场报告（林刚，2022），国海证券研究所 资料来源：2

95、021 全球碳纤维复合材料市场报告（林刚，2022），国海证券研究所 研究表明，飞行器每减重 1kg 可显著提高经济效益，且飞行器飞行速度越高，经181.5285.0025030037%31%11%8%3%3%2%2%2%0%0%1%体育休闲航空航天碳碳复材风电叶片压力容器建筑汽车混配模成型电子电气船舶电缆芯其他335097154020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000进口国产055全球中国证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 济效益增长

96、越显著。碳纤维复合材料密度仅为铝合金的 60%，在飞机结构设计中大量使用可以使结构质量减少 2025%，已从最初运用于飞机雷达罩、舱门、整流罩等非承力部件，逐步过渡到飞机尾翼、方向舵等非主要承力部位，目前已开始应用于飞机的主要承力部件。图图 44：飞行器每减重飞行器每减重 1kg 所取得的经济效益所取得的经济效益与飞行与飞行速率的关系速率的关系 图图 45：B787 材料使用分布材料使用分布 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用（黄亿洲等，2021）资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用（黄亿洲等，2021）军机重量减轻有助于提高作战能力，目前我国歼-11B 的机翼外翼段

97、、水平尾翼和垂直尾翼及歼-20 的机身、机翼、垂直尾翼、进气口及鸭翼上均使用了碳纤维复合材料。民机领域，美国波音公司、欧洲空中客车公司等企业已大量使用 CFRP，其中，波音公司 B787 客机碳纤维和玻璃纤维复合材料已占全机结构重量的 50%，可节省燃油 20%。我国民机中复合材料使用情况仍有明显差距。表表 13：部分军机复合材料使用情况部分军机复合材料使用情况 机型 F-15A F-16A 苏-57 苏-37 AV-8B 歼-20 F-35 复合材料比例（%）2 2 13 21 26 27 35 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用（黄亿洲等，2021），国海证券研究所 表表 1

98、4：部分民用客机及其使用的部分民用客机及其使用的 CFRP 公司 机型 部位 材料类型（碳纤维/基材树脂）波音 B787 机身、机翼 T800S/3900-2B 空客 A350 机身、机翼 IMA/M21E 空客 A220 机翼 IMS65/Cytec890 伊尔库特（俄罗斯）MS-21 机翼 PRISMTX1100/PRISM EP2400 资料来源：碳纤维增强复合材料在航空航天领域的应用（黄亿洲等，2021），国海证券研究所 公司该领域业务以子公司天仁道和为主体开展，其建有千万级仿真平台，具备结构强度、振动噪声、环境应力、工艺过程等有限元分析技术的正向设计开发能力，并拥有热压罐、模压、缠绕

99、、RTM 等多种成型设备及技术，企业影响力在行业证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 34 稳步提升。2021 年，天仁道和完成无人机零部件、飞行器结构件、驱散系统结构件、空间探测器结构件等产品研制，大部分产品已交付样品；并与北京凌空天行科技有限责任公司签署战略合作，正式进入商业航天领域。2022H1，天仁道和相继开发了无人机尾段项目、商业航天全碳纤维支架结构、舰载非金属舷梯等科研项目，开拓了航空无人机用碳纤维环氧高性能预浸料，并通过多次材料验证，现已进入型号应用。2022H1 该领域实现营收 0.13 亿元，占比 3.25%，仍处于业务开拓阶段。5.3、瑞合科技：布局军用民用航空领域，

100、实现产能提升瑞合科技：布局军用民用航空领域，实现产能提升 我国国防支出稳步增长，2021年国防支出1.38万亿元，占财政支出比例为5.6%。2022 年我国国防支出预算为 1.45 万亿元，同比增长 7.1%。面对当前日益复杂的国际局势和地区争端，我国国防支出仍有较大增长空间。空军方面，与美国相比，我国战斗机、轰炸机、直升机等空军装备体量仍有较大差距，未来空军规模有望进一步增长。图图 46：我国国防支出情况我国国防支出情况 资料来源：国家统计局，国海证券研究所 航空工业配套产品生产需要较高的技术水平和严格的质量控制体系，技术壁垒较高。我国航空产业已形成“以航空工业集团为主的军用飞机、以中国商飞

101、集团为主的民用飞机、以中国航发集团为主的飞机发动机”的行业格局，航空零部件制造行业则围绕该布局，形成了以内部配套企业为主，科研机构、合资企业和民营企业有效补充的市场竞争格局。为补充公司高精度机加工和复合材料模具工装设计制造能力，2021 年公司收购瑞合科技并增资，正式切入军用航空领域。目前，瑞合科技已完成中航工业旗下两大主机厂、中电科旗下两家研究所的供应商准入工作，并与中航工业下属多家主机厂、凌云集团等客户完成订单合同的签署及产品交付；在成都航空产业园新设的航空结构件柔性生产线，预计 2022 年底实现全部产能落地。瑞合科技主营复合材料模具的工装研发和设计，与天仁道和业务具备协同效应。0%2%

102、4%6%8%10%12%14%020004000600080004000160002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年国防支出（亿元）国防支出yoyGDP yoy证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 35 2021 年，瑞合科技实现营收 7353.45 万元，占母公司总体营收 10.95%，已达成 2021 年净利润不低于 2500 万元的业绩承诺。2022H1，该领域实现营收 0.41亿元，占比 10.08%，处于产能提升阶段。图图 47：瑞合科技营收变动瑞合科技营收变动 图图 48

103、：瑞合科技净利变动瑞合科技净利变动及承诺及承诺 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 注：2021-2023 年数据来自瑞合科技业绩承诺 6、材料领域平台化布局加速发展材料领域平台化布局加速发展 公司深耕制动材料研发，致力于平台化发展。公司深耕制动材料研发，致力于平台化发展。公司从动车组粉末冶金闸片传统业务横向延伸，通过收购和设立子公司，陆续布局树脂基碳纤维复材、碳基复合材料和航空大型结构件精密制造领域，均取得相应突破：天仁道和业务拓展取得初步成果；碳碳热场业务已展现出强劲的增长潜力，成为公司 2022 年业绩增长主要推动力量；瑞合科技业绩迅速增长，新产能有望

104、于 2022 年底全部落地；晶熠阳拥有多年石英坩埚研发经验，公司有望继续扩产，充分发挥与碳碳热场业务的协同优势。图图 49：公司平台化布局公司平台化布局 资料来源：公司公告，国海证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0040005000600070008000201920202021营业收入（万元）YOY0%30%60%90%120%150%180%0040005000201920202021E2022E2023E净利润（万元）YOY证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 36 表表 15：公司历次募集资金、自筹资金投资项目及现

105、有产线公司历次募集资金、自筹资金投资项目及现有产线 产线类型 项目名称 产品类型 产能 投产时间 自筹基金项目 现有产线 粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦生产线 粉末冶金闸片、合成闸片/闸瓦 合成闸片/闸瓦产能 35,000件/年 已投产 碳碳复合材料制品生产线项目 碳碳热场材料、板材 2,000 吨/年 已部分投产 碳纤维预制体生产线项目（一期）板材预制体、碳碳热场预制体 板材预制体 200 吨/年；热场预制体 130 吨/年 已部分投产 拟建产线 耐烧蚀碳基复合材料制品生产线项目 火箭喉衬 3,000 件/年 2024 年 前次募集基金投资项目（均为拟建产线）年产 30 万件轨道交通闸片/闸瓦

106、、30 万套汽车刹车片、412.5 万套汽车配件项目 合成闸片/闸瓦，汽车刹车片、汽车配件 合成闸片/闸瓦产能 30 万件/年，汽车刹车片 30 万套/年、汽车配件 412.5 万套/年 2022 年 碳碳材料制品产线自动化及装备升级项目 碳碳热场材料高温纯化升级 1,200 吨/年（系对现有产线产品进行后端处理，不新增产能）2023 年 本次定增募投项目（均为拟建产线）高性能碳陶制动盘产业化建设项目 碳陶制动盘 15 万套/年 2024-2027年逐步投产 碳碳材料制品预制体自动化智能编制产线建设项目 碳碳热场预制体、喉衬预制体(5.2+0.3)万件/年 2023 年 资料来源：公司公告，国

107、海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 37 7、盈利预测盈利预测和投资和投资评级评级 基本假设：1.粉末冶金闸片业务方面，公司 2022 年中报显示该板块收入同比-61.31%，主要系上半年北京、上海等一线城市疫情状况对铁路营业里程产生较大不利影响，2022 年粉末冶金闸片业务增速取-60%。预计防疫政策不断优化背景下，居民出行需求回暖，2023-2024 年增速分别取 30%/10%。2.光伏热场方面，截至 2022H1，公司已向高景太阳能、晶科能源等 11 家光伏硅片厂商供货，另有 5 家企业正在试验验证，产能有望继续释放，假设 2022-2024 年出货量分别为 13

108、00/2200/2800 吨。3.碳陶制动盘方面，公司高性能碳陶制动盘产业化建设项目投产后产能达 15万套/年，建设第 3 年投产 34%。2023-2024 年出货量分别取 5/10 万套。4.喉衬业务方面，公司碳碳材料制品预制体自动化智能编织产线建设项目达产后碳碳材料制品预制体年产能 5.5 万件，其中喉衬预制体年产能 0.3 万件，有望于 2023 年逐步投产。受益于我国火箭军高强度的训练消耗和航天发射任务增多，喉衬业务前景广阔。预计 2023-2024 年出货量分别为 0.01/0.03万件。5.石英坩埚业务方面，截至 2022 年 7 月，晶熠阳光伏石英坩埚年化设计产能为 43200

109、 个，公司有望增加十条产线，假设 2023-2024 年出货量分别为 5/8万件。6.航空大型机构件方面，随着战斗机、运输机和轰炸机等在内的军用飞机规模扩充，军用航空零部件需求较大，市场空间广阔。公司收购瑞合科技并增资，军工领域协同效应初显，2022-2024 年营收 YOY 分别取 40%/35%/30%。表表 16：公司盈利预测公司盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（亿元）4.15 6.71 9.50 22.71 32.70 YOY-29%62%42%139%44%粉末冶金闸片业务收入（亿元）4.14 4.22 1.69 2.19 2.41 收入增速（%

110、）-29%2%-60%30%10%销量（万片、万对、万块）21.49 25.10 10.57 14.46 16.75 单价（元）1927 1681 1597 1517 1442 碳基复合材料业务收入（亿元）1.42 5.85 13.40 18.66 光伏热场业务收入（亿元）1.42 5.85 8.80 10.36 收入增速（%）-311%50%18%出货量（吨）233 1300 2200 2800 单价（万元/吨）61.12 45 40.00 37.00 碳陶制动盘业务收入（亿元）4.5 8 出货量（万套）5 10 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 38 单价（万元/套）0.9 0.

111、8 喉衬业务收入（亿元）0.1 0.3 出货量（万件）0.01 0.03 单价（万元/件）10 10 石英坩埚业务收入（亿元）0.43 5.00 8.80 出货量（万只）0.54 5.00 8.00 单价（万元/只）0.8 1.0 1.1 航空大型结构件精密制造业务收入（亿元）0.74 1.03 1.39 1.81 YOY 40%35%30%其他业务收入（亿元）0.01 0.34 0.50 0.73 1.02 YOY 50%45%40%资料来源：公司公告，国海证券研究所 考虑到晶熠阳 2023 年全年并表，公司粉末冶金闸片业务稳定性，碳碳热场、石英坩埚和碳陶制动盘业务高成长性，预计 2022-

112、2024 年实现营业收入9.50/22.71/32.70 亿元，同比增速为 41.56%/139.03%/43.97%，实现归母净利润 2.06/4.69/6.80 亿 元，2023 年 2 月 1 日 收 盘 价 对 应 PE 分 别 为65.94/28.99/19.99 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。8、风险提示风险提示 1）疫情反复风险；2）竞争格局恶化风险；3）项目进度低于预期风险；4）产能不及预期风险；5）商誉减值风险；6）宏观经济超预期下行风险；7）新增固定资产折旧风险；8）新市场开拓不及预期风险。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 39 附表：天宜上佳盈利预测表 证券代

113、码：证券代码：688033 股价：股价：24.20 投资评级：投资评级：买入买入 日期：日期：2023/02/01 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 7%7%15%17%EPS 0.39 0.37 0.83 1.21 毛利率 62%50%43%42%BVPS 5.76 4.90 5.74 6.95 期间费率 18%16%12%11%估值估值 销售净利率 26%22%21%21%P/E 84.74 65.94 28.99 19.99 成长能力成

114、长能力 P/B 5.73 4.94 4.22 3.48 收入增长率 62%42%139%44%P/S 22.09 14.30 5.98 4.15 利润增长率 53%18%127%45%营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.20 0.26 0.54 0.66 营业收入营业收入 671 950 2271 3270 应收账款周转率 1.14 1.66 3.63 4.43 营业成本 256 474 1303 1895 存货周转率 3.84 4.31 5.27 6.33 营业税金及附加 7 8 14 19 偿债能力偿债能力 销

115、售费用 33 36 64 88 资产负债率 21%23%21%20%管理费用 106 116 193 271 流动比 4.75 3.65 4.11 4.93 财务费用-19 3 7 3 速动比 3.87 2.79 2.84 3.61 其他费用/（-收入）69 74 154 222 营业利润营业利润 218 252 566 814 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 0 0 0 0 现金及现金等价物 628 476 656 1191 利润总额利润总额 218 252 566 814 应收款项 599 578 633 748 所得税

116、费用 38 42 88 120 存货净额 175 220 431 516 净利润净利润 180 210 478 693 其他流动资产 175 251 409 479 少数股东损益 5 4 10 14 流动资产合计流动资产合计 1577 1525 2129 2934 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 175 206 469 680 固定资产 909 830 759 698 在建工程 315 316 317 318 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 519 954 968 985 经营活动现金流经营活动现金流 15 273

117、234 578 长期股权投资 17 17 17 17 净利润 175 206 469 680 资产总计资产总计 3337 3642 4191 4951 少数股东权益 5 4 10 14 短期借款 54 74 84 84 折旧摊销 67 83 73 63 应付款项 193 229 263 326 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-243-35-333-193 其他流动负债 86 115 171 185 投资活动现金流投资活动现金流 -749-439-17-17 流动负债合计流动负债合计 332 418 518 595 资本支出-611-427-4-2 长期借款

118、及应付债券 190 240 210 200 长期投资-131 0 0 0 其他长期负债 170 170 170 170 其他-7-13-14-15 长期负债合计长期负债合计 360 410 380 370 筹资活动现金流筹资活动现金流 184 14-37-26 负债合计负债合计 693 828 898 966 债务融资 206 70-20-10 股本 449 449 449 449 权益融资 8-22 0 0 股东权益 2644 2814 3292 3986 其它-31-33-17-16 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3337 3642 4191 4951 现金净增加额现金净增加额 -

119、550-152 180 535 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【机械小组介绍】【机械小组介绍】姚健，复旦大学财务学硕士，7 年证券从业经验，现任国海证券机械研究团队首席，主要覆盖锂电设备、光伏设备、激光、检测检验、工业机器人、自动化、工程机械等若干领域，专注成长股挖掘。【分析师承诺】【分析师承诺】姚健,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推

120、荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管

121、理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料

122、、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，

123、本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。