1、万华化学深度报告之十： 禀赋优秀，进军CMP抛光垫和抛光液领域 证 券 研 究 报 告 化工行业 2020年09月12日 首席分析师：李永磊执业证书编号：S04 分析师： 董伯骏执业证书编号： S03 核心观点 2 万华化学进军万华化学进军CMPCMP领域领域，具备优势具备优势，禀赋优秀禀赋优秀 万华化学将建设研磨液产量研磨液产量1 1. .5 5- -2 2万吨万吨/ /年年，CMPCMP PadPad研磨垫年产量研磨垫年产量6060万片万片/ /年年。根据安集科技信息根据安集科技信息，CMPCMP抛光液均抛光液均 价约为价约为3636元元/kg/

2、kg，预计万华研磨液营收预计万华研磨液营收7 7. .2 2亿元；根据鼎龙股份抛光垫销售情况估计亿元；根据鼎龙股份抛光垫销售情况估计，抛光垫单价在抛光垫单价在30003000元元/ /片片， 预计万华化学抛光垫营收预计万华化学抛光垫营收1818亿元亿元。万华具有得天独厚优势，即CMP技术最难攻克的研磨垫是以聚氨酯为原材料， 万华化学具有原料基础和技术储备。 CMPCMP材料板块的市场空间巨大材料板块的市场空间巨大，国产化需求强烈国产化需求强烈 半导体需求增加将拉动晶圆制造产量，将进一步拉动CMP材料需求，2019年全球CMP材料市场规模为20亿美元。 2019年全球集成电路行业市场销售额为33

3、04亿美元，国内集成电路行业市场销售额约为7562亿元。全球及中国 集成电路需求持续增长，推动半导体材料产业发展。 2018年CMP抛光液全球市场规模约12.7亿美元,其中中国市场规模约16亿人民币,具有较大的发展前景。 2019年抛光垫市场全球规模7.84亿美元，国内的市场份额占比10%-20%，国内市场增速高于全球平均水平。 CMP材料市场基本被国外巨头垄断，国产化需求强烈。 抛光液行业：美国卡博特微电子是国际龙头抛光液行业：美国卡博特微电子是国际龙头，安集科技是国内龙头安集科技是国内龙头 卡博特(Cabot)、日立(Hitachi)、FUJIMI、慧瞻材料(Versum) 、陶氏(Dow

4、)等企业占据全球近80%的市场份额。 安集科技CMP抛光液板块打破垄断，是国内唯一能提供12英寸IC抛光液的本土供应商，它在铜制程上有一定优势 ，2018年完成了多个具有世界先进水平的集成电路材料的研发及产业化应用。2019年CMP抛光液板块营收2.36亿 元，销售6325吨，均价3.73万元/吨，毛利率高达54.16%。公司研发占营收比高达19.5%。 抛光垫行业：陶氏化学是国际龙头抛光垫行业：陶氏化学是国际龙头，鼎龙股份是国内龙头鼎龙股份是国内龙头 全球抛光垫市场主要被陶氏(Dow)占据，占全球79%的市场份额。鼎龙股份CMP抛光垫板块打破垄断，鼎龙股份已 成为国内主流晶圆厂的重点抛光垫供

5、应商。2019年，公司在抛光垫的产品开发、市场推进、产能提升方面都取 得了重大突破，CMP抛光垫营业收入为1230.02万元,占营收总额的1.07% 。2019年CMP抛光垫板块研发投入占比 近15%。 oPoRsNmQrPmQsOmRoMrPtMaQ8Q7NoMpPnPoOlOpPyRiNrQrM6MnMuMvPqQpQMYrQyR 3 投资建议与盈利预测 预计公司2020-2022年归母净利润分别为73.51、129.25、161.79亿元，对应 PE分别为31、18、14倍，维持“强烈推荐”评级。 资料来源：wind，方正证券研究所 图表图表1 1：盈利预测：盈利预测 目录目录 4 万华

6、化学进军万华化学进军CMPCMP领域领域 CMP材料空间巨大 安集科技CMP抛光液板块 鼎龙股份CMP抛光垫板块 投资建议 风险提示 万华化学进军CMP领域 5 2020年7月2日，万华化学环评信息公示，万华化学电子材料有限公司拟在烟台经济技术开 发区进出口加工区内建设大规模集成电路平坦化关键材料（CMP Pad + slurry）项目。该该 项目投资项目投资1515. .7 7亿元亿元，实现研磨液产量实现研磨液产量1 1. .5 5- -2 2万吨万吨/ /年年，CMPCMP PadPad研磨垫年产量研磨垫年产量6060万片万片/ /年年。主 要建设1#厂房、2#厂房，以及配套的公用工程和辅

7、助设施。 我们方正化工认为，万华化学进军CMP领域具有得天独厚优势，即CMP技术最难攻克的研磨 垫是以聚氨酯为原材料，万华化学具有一定的基础和技术储备。 资料来源：CNKI，方正证券研究所 图表图表2 2：万华化学：万华化学CMPCMP已有专利已有专利 CMP技术原理 6 资料来源：安集科技招股说明书，方正证券研究所 图表图表3 3：CMPCMP工作原理图工作原理图 化学机械抛光（CMP）是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。与传统的纯机械或纯化学 的抛光方法不同，CMP工艺是通过表面化学作用和机械研磨的技术结合来实现晶圆表面微米/纳米级不同 材料的去除，从而达到晶圆表面纳米级平坦

8、化，使下一步的光刻工艺得以进行。 CMP的主要工作原理是在一定压力下及抛光液的存在下，被抛光的晶圆对抛光垫做相对运动，借助纳米磨 料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦 化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。 资料来源：AZO materials，方正证券研究所 图表图表4 4：CMPCMP技术平坦化处理对晶片表面影响示意图技术平坦化处理对晶片表面影响示意图 CMP技术原理 7 CMPCMP抛光液由研磨料、抛光液由研磨料、PHPH值调节剂、氧化剂、分散剂还有表面活性剂组成，介质复杂度很值调节剂、氧化剂、分散剂还有表面活性剂组成，介质复杂度很 高。高

9、。高品质抛光液的关键在于控制磨料的硬度、粒径、形状等因素，同时使得各成分达到 合适的质量浓度，以达到最好的抛光效果。 CMP材料之抛光液 图表图表5 5：CMPCMP抛光液介绍抛光液介绍 资料来源：安集科技公司招股书，方正证券研究所 8 抛光垫会在抛光的过程中会不断消耗，因而其使用寿命成为衡量抛光垫重要技术指标，越长使用寿命成为衡量抛光垫重要技术指标，越长 的寿命越有利于晶圆厂维持稳定生产。的寿命越有利于晶圆厂维持稳定生产。此外，缺陷率对于抛光垫也同样重要，这一指标在纳 米制程的晶圆生产中尤为重要。 抛光垫的性质直接影响晶片的表面质量抛光垫的性质直接影响晶片的表面质量, ,是关系到平坦化效是关

10、系到平坦化效 果的直接因素之一。果的直接因素之一。 CMP材料之抛光垫 图表图表6 6：CMPCMP抛光垫介绍抛光垫介绍 资料来源：鼎龙股份有限公司招股书，方正证券研究所 9 CMP材料产业链与万华化学聚氨酯板块相关度高 10 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表7 7：CMPCMP材料产业链概况材料产业链概况 汽车电子 半导体 异氰酸酯 扩链剂 聚丙烯醚二醇 发泡剂 工业 CMP抛光垫 表面活性剂 稳定剂 研磨颗粒（硅溶胶、 气相二氧化硅） 氧化剂 去离子水 电介质抛光液（硅、 氧化物等） 其他金属抛光液 钨抛光液 CMP抛光液 通信 晶圆制造 计算机 CMP设备 医疗 智能手机 万

11、华化学聚氨酯板块 物联网 光 刻 聚醚酯多元醇 目录目录 11 万华化学进军CMP领域 CMPCMP材料空间巨大材料空间巨大 安集科技CMP抛光液板块 鼎龙股份CMP抛光垫板块 投资建议 风险提示 全球及中国半导体市场销售额持续增长 资料来源：中国半导体行业协会，方正证券研究所 图表图表8 8： 全球半导体市场销售额全球半导体市场销售额 半导体信息产业是现代日常生活和未来科技进步中必不可少的组成部分。半导体行业下游应用 广泛，包括消费电子、互联网、数字图像、网络通信、云计算、大数据、物联网、汽车、人工 智能等。受益于终端应用领域需求的持续增长，半导体产业增长迅速。 中国半导体产业在需求推动以及

12、政府与资本市场的刺激下，获得了强大动力。特别是18年中兴 事件、2019-20年美国制裁华为，极大地推动半导体产业链国产化进程。 全球半导体市场销售额持续增长，2019年为4120亿美金。 中国半导体市场销售额增长迅速，2018年为9202亿元，复合增速13.49%。 资料来源：前瞻产业研究，方正证券研究所 图表图表9 9： 中国半导体市场销售额中国半导体市场销售额 12 全球及中国集成电路需求持续增长 资料来源：WSTS，方正证券研究所 图表图表1010： 全球集成电路行业规模持续增长全球集成电路行业规模持续增长 资料来源：安集科技招股书，公司年报，方正证券研究所 图表图表1111： 中国集

13、成电路产业销售额中国集成电路产业销售额 根据全球半导体贸易统计组织，2015年至2018年期间，全球集成电路行业呈现快速增长趋势， 产业收入，2018年收入3933亿美金，年均复合增长率为9.3%；2019年，受国际贸易摩擦冲击的 影响，全球集成电路产业总收入下滑至3304亿美元。 因数据中心设备需求增加、5G商用带动各种服务扩大、车辆持续智能化等，预计2020年全球集 成电路产业市场规模有望重回增长。 中国是重要的集成电路消费市场。2019年，集成电路产业销售额7562.3亿元，近十年复合增速 18.17%。 资料来源：中国产业信息，方正证券研究所13 全球及中国半导体材料市场规模持续增长

14、资料来源：SEMI，方正证券研究所 图表图表1212： 全球半导体材料市场规模全球半导体材料市场规模 资料来源：wind，中国半导体行业协会，方正证券研究所 图表图表1313： 中国半导体材料市场规模中国半导体材料市场规模 半导体材料为半导体市场的重要组成部分。2019年半导体材料市场规模为520.3亿美元。在 2019年，晶圆材料部门将收缩1，而包装材料部门将收缩2。 预计到2020年，全球半导体材料市场将增长3，达到538.5亿美元，超过2018年的峰值。预 计2021年市场规模增长至557亿美元。 14 随着半导体工业飞速发展，电子器件的尺寸越来越小，所以对半导体原材料晶片表面的平整度

15、要求也越来越高，达到纳米级别。对晶片表面处理的传统的平坦化技术有热流法、旋转玻璃法 、回蚀法、选择淀积等，但这些都只能做到局部的平面化，不能达到全局平面化。 化学机械抛光（CMP）技术从加工性能和速度上都能满足晶片加工的要求，也是目前唯一可以 实现全局平坦化的技术。每个晶圆的生产，都需要对晶片进行多次CMP抛光才得以实现。 据SEMI，2019年晶圆制造材料市场出货量为118.1亿平方英寸，同比下降7%。晶圆制造中，对 CMP材料的需求占比约7%。 资料来源：SEMI，方正证券研究所 图表图表1414： 全球晶圆制造材料市场出货量统计全球晶圆制造材料市场出货量统计 全球晶圆市场规模持续增长，拉

16、动CMP材料需求 资料来源： 安集科技招股书，方正证券研究所 图表图表1515：全球晶圆制造材料市场结构：全球晶圆制造材料市场结构 15 据卡博特官网公开披露的数据，2018年全球CMP材料市场规模约20.1亿美元，其中 国内CMP材料市场规模大约3.9亿美元，2019年国内CMP材料市场规模达到4.5亿美元 左右。半导体需求增加将拉动晶圆制造产量，将进一步扩大CMP材料市场的规模。 CMP材料需求持续增长 资料来源：卡博特公告，方正证券研究所 图表图表1616：全球：全球CMPCMP材料市场规模保持增长材料市场规模保持增长 资料来源：中国产业信息，方正证券研究所 图表图表1717：国内：国内

17、CMPCMP材料市场规模保持增长材料市场规模保持增长 16 CMP抛光液市场规模保持增长 资料来源：卡博特公告，方正证券研究所 图表图表1818： 全球全球CMPCMP抛光液市场规模保持增长抛光液市场规模保持增长 资料来源：卡博特公告，观研天下，方正证券研究所 图表图表1919：国内：国内CMPCMP抛光液市场规模保持增长抛光液市场规模保持增长 随着晶圆厂产能增长，2018年CMP抛光液全球市场规模大约为12.7亿美元，其中中 国CMP抛光液市场规模大约16亿人民币。未来随着半导体产业逐渐向国内转移，CMP 抛光液发展前景较好。 17 国内抛光垫市场空间持续增长 18 2019年抛光垫市场全球

18、规模7.84亿美元，国内的市场份额占比10%-20%，国内市场增速高 于全球平均水平。国产化比例不到5%，对于抛光垫国产化需求非常大。预计2023年全球 CMP抛光垫市场规模达9.9亿美元，国内市场规模达4.4亿美元，增速超10%。 资料来源：卡博特公告，方正证券研究所 图表图表2020：全球：全球CMPCMP抛光垫市场规模增速抛光垫市场规模增速6%6% 资料来源：中国产业信息网，方正证券研究所 图表图表2121：预计国内：预计国内CMPCMP抛光垫市场规模增速超抛光垫市场规模增速超10%10% CMP材料市场基本被国外巨头垄断 19 资料来源：安集科技公告，方正证券研究所资料来源：陶氏化学公

19、告，方正证券研究所 全球CMP抛光液市场主要被卡博特(Cabot)、日立(Hitachi)、FUJIMI、慧瞻材料 (Versum) 等所垄断全球近65%的市场份额。 全球抛光垫市场主要被陶氏(Dow)垄断，占全球79%的市场份额。 图表图表2222： 全球全球CMPCMP抛光液市占率抛光液市占率 图表图表2323： 全球全球CMPCMP抛光垫市占率抛光垫市占率 资料来源：卡博特公司公告，方正证券研究所 图表图表2424：卡博特微电子整体营收：卡博特微电子整体营收 资料来源：卡博特公司公告，方正证券研究所 图表图表2525：卡博特微电子材料板块营收：卡博特微电子材料板块营收 20 卡博特整体营

20、收上升，微电子材料板块营收下降 资料来源：卡博特公司公告，方正证券研究所 图表图表2626：卡博特微电子整体净利润：卡博特微电子整体净利润 资料来源：卡博特公司公告，方正证券研究所 图表图表2727：卡博特微电子材料板块：卡博特微电子材料板块EBITEBIT 资料来源：Hitachi公司公告，方正证券研究所 图表图表2828：日立：日立HitachiHitachi整体营收整体营收 资料来源：Hitachi公司公告，方正证券研究所 图表图表2929：日立：日立HitachiHitachi材料板块营收材料板块营收 21 日立Hitachi整体营收下降 资料来源：Hitachi公司公告，方正证券研究

21、所 图表图表3030：日立：日立HitachiHitachi整体净利润整体净利润 资料来源：Hitachi公司公告，方正证券研究所 图表图表3131：日立：日立HitachiHitachi材料板块材料板块EBITEBIT 资料来源：Versum公司公告，方正证券研究所 图表图表3232：惠瞻：惠瞻VersumVersum整体营收整体营收 资料来源：Versum公司公告，方正证券研究所 图表图表3333：惠瞻：惠瞻VersumVersum材料板块营收材料板块营收 22 惠瞻Versum材料板块营收上升 资料来源：Versum公司公告，方正证券研究所 图表图表3434：惠瞻：惠瞻VersumVer

22、sum整体净利润整体净利润 资料来源：Versum公司公告，方正证券研究所 图表图表3535：惠瞻：惠瞻VersumVersum材料板块材料板块EBITEBIT 抛光垫行业国际巨头陶氏化学营收及利润 资料来源：陶氏化学公告，方正证券研究所资料来源：陶氏化学公告，方正证券研究所 图表图表3636： 陶氏化学总营业收入陶氏化学总营业收入图表图表3737：陶氏整体净利润：陶氏整体净利润 全球抛光垫市场主要被陶氏(Dow)垄断，占全球79%的市场份额。 2019年陶氏化学整体营收2996亿元，同比下降12%；整体净利润-94.81亿元，同比下降 130%。 23 陶氏化学工业中间体及基础设施板块盈利大

23、幅下降 24 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表3838：工业中间体及基础设施销售额和：工业中间体及基础设施销售额和EBITEBIT下降下降 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表3939：20192019年工业中间体及基础设施盈利大幅下降年工业中间体及基础设施盈利大幅下降 陶氏化学工业中间体及基础设施板块2019年销售额134.49亿美元，同比下降13.04%； EBIT为8.45亿美元，同比下降52.18%。 2019年EBIT/销售额为6.28%，同比下降5.14个百分点。 国内抛光液供给被国外厂商垄断，国产化需求强烈 25 资料来源：SEMI，方正证券研究所 图表图表4

24、040：国内抛光液供给被国外厂商垄断：国内抛光液供给被国外厂商垄断 国内芯片生产过程中所用抛光液主要由卡博特(Cabot)、陶氏(Dow)、FUJIMI、惠盛材料 (Versum)、富士胶片(Fujifilm)、日立(Hitachi)和安集科技等供应。国产化比例不到 10%，对于抛光液国产化需求非常大。 目录目录 26 万华化学进军CMP领域 CMP材料空间巨大 安集科技安集科技CMPCMP抛光液板块抛光液板块 鼎龙股份CMP抛光垫板块 投资建议 风险提示 27 安集微电子是国内唯一一家能提供安集微电子是国内唯一一家能提供1212英寸英寸ICIC抛光液的本土供应商抛光液的本土供应商，它在铜制程

25、上有一定优势它在铜制程上有一定优势 ，20182018年完成了多个具有世界先进水平的集成电路材料的研发及产业化应用年完成了多个具有世界先进水平的集成电路材料的研发及产业化应用。 公司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化公司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的化学机械抛光液 和光刻胶去除剂。公司成功打破了国外厂商抛光液的垄断，实现了进口替代，使中国在该领 域拥有了自主供应能力。公司化学机械抛光液已在130-14nm技术节点实现规模化销售，主要 应用于国内8英寸和12英寸主流晶圆产线;10-7nm技术节点产品正在研发中。 安集科技CMP抛光液板块打破垄断 资料来源：安集

26、科技公司招股书公告，方正证券研究所 图表图表4141：安集科技：安集科技CMPCMP抛光液产业链布局抛光液产业链布局 表面活性剂 稳定剂（过氧化氢） 氧化剂 研磨颗粒（硅溶胶、 气相二氧化硅） 水 铜及铜阻挡层 系列抛光液 钨抛光液 钴抛光液 硅抛光液 氧化物抛光液 28 安集科技CMP抛光液板块打破垄断 资料来源：安集科技公司公告，方正证券研究所 图表图表4343： 安集科技安集科技CMPCMP抛光液生产线扩建项目基本情况抛光液生产线扩建项目基本情况 资料来源：安集科技公司公告，方正证券研究所 图表图表4242： 安集科技抛光液历史产能、产量安集科技抛光液历史产能、产量 29 公司销售较为集

27、中，主要系全球和国内集成电路制造行业集中度较高、公司产品应用特点 和“本土化、定制化、一体化”的服务模式等，且公司前五名客户中芯国际前五名客户中芯国际、台积电台积电、长长 江存储江存储、华润微电子华润微电子、华虹宏力华虹宏力均为全球或国内领先的集成电路制造厂商。 2016年度、2017年度、2018年度，公司向前五名客户合计的销售额占当期销售总额的百分 比分别为92.70%、90.01%、84.03%，其中向中芯国际下属子公司的销售收入占比分别为 66.37%、66.23%、59.70%。 安集科技CMP抛光液向集成电路龙头供货 资料来源：安集科技公司公告，方正证券研究所 图表图表4444：安

28、集科技销售排名前五客户均为集成电路龙头：安集科技销售排名前五客户均为集成电路龙头 安集科技2019年收入持续提升 30资料来源：安集科技公司公告，方正证券研究所 图表图表4646： 安集科技净利润提升安集科技净利润提升 安集科技2019年实现营收2.85亿元，同比增15.15%；实现归母净利润0.66亿元，同比增长 46.45%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比下降0.23%； 2020Q1实现营收0.96亿元，同比增 长64.06%；实现归母净利润0.24亿元，同比增长426%；扣非后归母净利润0.23亿元，同比增 长482.72%。 营业收入的增长主要系客户用量上升所致。 资料来源：安集

29、科技公司公告，方正证券研究所 图表图表4545： 安集科技营业收入增长安集科技营业收入增长 安集科技CMP抛光液板块毛利率高达55% 31 资料来源：安集科技公司公告，方正证券研究所 图表图表4747：安集科技：安集科技CMPCMP抛光液营业收入上涨抛光液营业收入上涨 2019年化学机械抛光液板块实现销售收入2.36亿元，较去年同期增长14.88%。 2019年安集科技所有产品毛利1.43亿元，同比上涨13.24%。其中化学机械抛光液毛利润其中化学机械抛光液毛利润 1 1. .2828亿元亿元，毛利率毛利率5454. .1616% %。 资料来源：安集科技公司公告，方正证券研究所 图表图表48

30、48： 安集科技安集科技CMPCMP抛光液毛利率抛光液毛利率55%55%左右左右 安集科技研发投入占比高达20% 32 资料来源：安集科技公司公告，方正证券研究所 图表图表4949： 安集科技研发费用及投入占比安集科技研发费用及投入占比 2019年安集科技研发费用5753.65万元，同比+7.28%，研发占营收比高达19.5%。 公司及其子公司共获得授权发明专利公司及其子公司共获得授权发明专利6 6项项。截至2019年12月31日，公司及其子公司共获得 196项发明专利，其中中国大陆144项、中国台湾43项、美国4项、新加坡3项、韩国2项;另有 224项发明专利申请已获受理。 33 安集科技继

31、续加强研发投入安集科技继续加强研发投入，继续加强与行业领先客户的合作继续加强与行业领先客户的合作，进一步了解客户需求并为进一步了解客户需求并为 其开发创新性的解决方案其开发创新性的解决方案。在逻辑芯片领域，公司紧跟摩尔定律，紧跟行业领先客户的先进 制程，提前进行技术平台的布局及技术能力的积累，持续相关产品的研发，实现14nm技术节 点的产品销售，10nm-7nm技术节点的技术研发按照计划进行；在存储芯片领域，公司积极拓 展产品线，与客户紧密合作，提供有竞争力的产品和解决方案。 公司产品线已从逻辑芯片拓展到存储芯片公司产品线已从逻辑芯片拓展到存储芯片。公司在与国内领先客户的合作中钨抛光液技术日

32、益成熟，在抛光速率、平坦化及缺陷率等各方面达标，应用到了3D NAND先进制程中，实现 了钨抛光液在存储器芯片厂的规模化销售。 公司公司2828nmnm技术节点后段硬掩模工艺光刻胶去除剂的研发取得显著进展技术节点后段硬掩模工艺光刻胶去除剂的研发取得显著进展，正在积极验证以替正在积极验证以替 代进口实现国产化供应代进口实现国产化供应。同时，公司结合28nm技术节点后段蚀刻残留物去除剂进展，积极进 行14nm技术节点后段蚀刻残留物去除剂研究。 公司将继续坚持“立足中国，服务全球”的战略定位，持续开拓创新，继续深化与中国大陆继续深化与中国大陆 及中国台湾客户的合作及中国台湾客户的合作，并积极开拓全球

33、市场并积极开拓全球市场。同时，公司将在现有业务和技术的基础上， 持续稳健地通过自建或并购延伸半导体材料产业链，目标成为世界一流的高端半导体材料供 应伙伴。 安集科技未来发展战略 目录目录 34 万华化学进军CMP领域 CMP材料空间巨大 安集科技CMP抛光液板块 鼎龙股份鼎龙股份CMPCMP抛光垫板块抛光垫板块 投资建议 风险提示 35 在当前复杂的国际环境下，公司已成为国内主流晶圆厂的重点抛光垫供应商。2019年，公司 在抛光垫的产品开发、市场推进、产能提升方面都取得了重大突破，全年共计实现年销售收 入1232.8万元。 产品方面，应用于成熟制程领域的 DH3000/DH3002/DH301

34、0 系列产品在持续开拓市场的同时 ，应用于先进制程领域的产品 DH3201/DH3410已成功投产，并先后相继推向市场，且已获得 客户订单。目前公司针对八寸和十二寸的主流 OX/W/Cu/STI/Poly等制程，均有相应硬垫和 软垫产品提供，产品布局已相当完善，为国内集成电路产业链的健康安全发展提供了有力保 障。 鼎龙股份CMP抛光垫板块取得突破 资料来源：鼎龙股份公司公告，方正证券研究所 图表图表5050：鼎龙股份：鼎龙股份CMPCMP抛光垫产业链布局抛光垫产业链布局 异氰酸酯 扩链剂 聚丙烯醚二醇 发泡剂 聚酯多元醇 硬垫CMP抛光垫 软垫CMP抛光垫 36 鼎龙股份CMP抛光垫板块持续扩

35、产 资料来源：鼎龙股份公司公告，方正证券研究所 图表图表5252：20192019年鼎龙股份募投项目投资情况（万元）年鼎龙股份募投项目投资情况（万元） 资料来源：鼎龙股份公司公告，方正证券研究所 图表图表5151： 鼎龙股份鼎龙股份CMPCMP抛光垫产能抛光垫产能 37 集成电路板块:半导体及集成电路产业一直是国家重点鼓励发展的战略性基础产业，而半导 体材料和设备制造业作为支撑行业，在其中起到非常关键的作用。目前为止，我国集成电 路制造环节所使用的CMP抛光垫几乎全依赖进口。鉴于CMP抛光垫在半导体工艺中所处的重 要位置，以及目前被国外厂商垄断的现实局面。实现自主掌握CMP抛光垫的核心技术对于

36、我 国集成电路的产业安全有着重大的现实意义。 2019年度、2018年度、2017年度，2016年度公司向前五名客户合计的销售额占当期销售总 额的百分比分别为14.43%、17.87%、12.72%、14.76%。 资料来源：鼎龙股份公司公告，方正证券研究所 鼎龙股份CMP抛光垫板块打破垄断 图表图表5353：鼎龙股份销售前五客户销售额（万元）及占比：鼎龙股份销售前五客户销售额（万元）及占比 研发投入影响2019年利润 38 资料来源：鼎龙股份公司公告，方正证券研究所 图表图表5555： 鼎龙股份净利润下降鼎龙股份净利润下降 鼎龙股份2019年实现营收11.5亿元，同比下降14.11%；实现归

37、母净利润0.34亿元，同比下降 88.37%；扣非后归母净利润-0.35亿元，同比下降112.26%；2020Q1实现营收2.83亿元，同比 增长4.47%；实现归母净利润0.14亿元，同比下降73.03% ；扣非后归母净利润0.03亿元，同 比下降93.86% 。 公司2019年度业绩与去年同期相比呈现下滑，其主要原因如下：受宏观经济形势及行业政策 变化的影响，硒鼓终端市场竞争加剧，市场价格下降。 2019年度，公司CMP抛光垫项目研发 投入2,889万元，PI浆料项目研发投入1,015万元，两项合计较上年同期增长14.79%。公司武 汉本部工厂环保停产整改期间，新增环保设施投入及开支1,0

38、71万元；同时，停止CCA项目在 武汉本部工厂的生产，彩色碳粉等产品的部分型号因备货不足亦影响到下半年度的产品市场 供给及销售。 资料来源：鼎龙股份公司公告，方正证券研究所 图表图表5454： 鼎龙股份营业收入下降鼎龙股份营业收入下降 鼎龙股份CMP抛光垫板块营收快速增长 39 资料来源：鼎龙股份公司公告，方正证券研究所 图表图表5656：鼎龙股份：鼎龙股份CMPCMP抛光垫营业收入上涨抛光垫营业收入上涨 化学机械抛光垫板块实现销售收入1230.02万元，较去年同期增长290.62%。 资料来源：鼎龙股份公司公告，方正证券研究所 图表图表5757：鼎龙股份：鼎龙股份CMPCMP抛光垫板块毛利情

39、况抛光垫板块毛利情况 鼎龙股份研发投入占比近15% 40 资料来源：鼎龙股份公司公告，方正证券研究所 图表图表5858： 鼎龙股份研发费用及研发投入鼎龙股份研发费用及研发投入 2019年鼎龙股份研发费用16807.73万元，同比增加8%，研发占营收比高达14.64%。 41 巩固半导体工艺材料技术优势巩固半导体工艺材料技术优势，加大市场开发力度加大市场开发力度 国外新冠疫情爆发，多国采取封城措施，将对全球半导体行业的格局造成一定的影响。特别 是日本及欧美疫情的加剧，将影响国内半导体材料供给。中国是制造业大国，国内半导体制 造公司众多，作为本土材料供应商，公司抛光垫和清洗液新产品的服务半径优势显

40、著，且在 运输上也具有显著便利性，国产替代进程将加速。公司要继续稳步推进新客户验证评价工作 ，进一步改进产品质量提升良率，要加强与下游重点芯片厂商的沟通，加快规模量产进程。 同时，继续加大集成电路清洗液项目的技术创新投入和新产品研发力度，提高自主研发能力 和知识产权保护力度，提升公司竞争实力。 发挥前瞻布局价值优势发挥前瞻布局价值优势，紧抓新型显示行业增长新动力紧抓新型显示行业增长新动力 基于国内AMOLED面板行业的持续向好趋势，武汉柔显科技顺势而为抓住这一良好机遇，并计 划在产品市场推广方面，继续深化与国内核心面板厂商保持紧密沟通、全面开展样品测试、 验证及评价工作，尽早实现产品的规模化销

41、售上量；在产品开发方面形成持续稳定批量供货 能力；形成稳定全自动检测评价能力，为客户提供快速客制化成膜检验，增强客户黏性。 未来发展战略未来发展战略 根据公司总体发展战略，公司将继续坚持以“面向高端市场、坚持技术创新、争创行业一流 ”的企业宗旨，以价值延伸和客户服务为核心，依托公司的技术积淀和创新研发能力，通过 对产业链中核心要素的整合，聚焦光电成像显示及半导体工艺材料两大产业主业，致力于发 展成为以技术和服务为基础、以市场和模式创新为导向的创新型国际化集团型企业。作为国 际国内领先的光电成像显示及半导体工艺材料开发制造商，将注重深化通过自主研发、产学 一体、内引外联等多种方式，抓住“芯”、“

42、屏”产业领域中的国产化替代类核心材料类产 品的有利市场机会，加深加快在半导体工艺材料领域的纵深布局。 鼎龙股份未来发展战略 目录目录 42 万华化学进军CMP领域 CMP材料空间巨大 安集科技CMP抛光液板块 鼎龙股份CMP抛光垫板块 万华化学的竞争优势万华化学的竞争优势 投资建议 风险提示 万华具有上游异氰酸酯、聚醚的配套 资料来源：公司公告，环评报告，方正证券研究所 图表图表5959：万华具有抛光垫上游异氰酸酯、聚醚的配套：万华具有抛光垫上游异氰酸酯、聚醚的配套 43 研发投入增加，技术人才增多， 盈利能力不断增强 万华化学万华化学ROEROE优于巴斯夫优于巴斯夫、科思创科思创、亨斯迈等国

43、际巨头亨斯迈等国际巨头，看好万华未来持续维持高看好万华未来持续维持高ROEROE （1 1）万华化学20192019年年ROEROE为为2424. .1111% %，近近5 5年平均年平均ROEROE为为2828. .0505% % ，净利率为17.72%，表现优异。 （2）巴斯夫近5年平均ROE为15.10%，科思创为22.04%，亨斯迈为19.77%，陶氏为2.33%，杜邦 为2.29%，帝斯曼为12.44%。 （3）我们看好万华化学在新材料领域持续推进，研发的不断投入以及产能逐渐释放，能维持万 华未来的高ROE。 万华化学持续增加研发投入万华化学持续增加研发投入，缩小与竞争对手差距缩小与

44、竞争对手差距 （1）2011年研发投入仅为4.78亿元，2019年研发投入达到17.05亿元，同比增加5.89%，占公司 2019年营业收入的2.50%。2011-2019年均复合增长率年均复合增长率1717. .2323% %。虽然万华化学研发投入与竞争对 手相比，仍处于较低水平，但差距在不断缩小差距在不断缩小。 （2）万华化学持续投入研发具有自主知识产权具有自主知识产权的生产工艺，提升技术优势，建立技术壁垒。 （3）目前，万华化学拥有科研人员2348名；公司员工中145人拥有博士学位，1931人拥有硕士 学位，各类高层次技术人才约150余人。 （4）万华化学申请国内外发明专利数目增加迅速，

45、2017年起已经连续3年申请专利数目超过帝 斯曼，20192019年申请国内外专利数年申请国内外专利数553553件件，逐渐缩小与巴斯夫和亨斯迈的差距。 （5）万华化学已建成分布于烟台烟台、北京北京、上海上海、宁波以及美国宁波以及美国、欧洲匈牙利欧洲匈牙利的研发中心，实现 “创新万华”的全球化布局。 44 万华化学ROE居于领先地位 45 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 图表图表6060：万华化学：万华化学ROEROE居于领先地位居于领先地位 万华化学ROE处于领先地位，2017年ROE最高达到43.28%，之后有所回落，2019年ROE为 24.11%，较上年下降8.58个百分

46、点。2019年，除开巴斯夫ROE上涨6.84个百分点达到 19.88%，其他公司ROE均有不同程度的下滑，其中科思创与陶氏下滑严重，科思创ROE 跌至10.51%，陶氏ROE转负，为-9.03%。 万华化学持续增加研发投入 46 虽然近年来，万华化学不断增加研发投入，但是与国外化工巨头相比，万华化学的研 发投入还具有一定的差距，2019年研发费用仅高于亨斯迈，研发费用占营业收入的百 分比处于中等水平。万华化学应继续加强研发投入，开发打破国外技术垄断、具有完 全自主知识产权的技术和产品，提升公司技术优势，建立技术壁垒。 图表图表6161：受规模限制，万华研发投入绝对值目前仍低：受规模限制，万华研

47、发投入绝对值目前仍低 资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表6262：万华研发投入占比处于巨头中等水平：万华研发投入占比处于巨头中等水平 万华化学研发人员和专利数目不断增加 近年来万华化学申请国内外发明专利数目增加迅速，2017年起已经连续3年申请专利数 目超过帝斯曼，2019年申请国内外专利数553件，逐渐缩小与巴斯夫和亨斯迈的差距。 从研发人员数量看，虽然与巴斯夫相比还有不小的差距，但是万华化学处在一个赶超 的阶段，2016年起，研发人员数量连续四年超过科思创，2019年研发人员数量达到 2348人。 图表图表6363：万华化学申请国内外发明专利数目

48、增加：万华化学申请国内外发明专利数目增加 资料来源：公司公告，方正证券研究所资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表图表6464：万华化学研发人员数量增加：万华化学研发人员数量增加 47 万华化学研发中心全球化布局 2013年万华化学发布公告，在烟台经济技术开发区磁山投资建设万华化学集团股份有 限公司全球研发中心及总部基地(一期)项目，项目总投资15.94亿元，总占地面积 22 万平方米，于2018年底建成使用。 目前，万华化学已建成分布于烟台烟台、北京北京、上海上海、宁波以及美国宁波以及美国、欧洲匈牙利欧洲匈牙利的研发 中心，实现“创新万华”的全球化布局。 48 资料来源：公司官网，方正证券

49、研究所 图表图表6565：万华化学研发中心全球化布局：万华化学研发中心全球化布局 万华化学持续高强度研发投入 持续高强度的研发投入是万华化学在精细化学品及新材料领域经营业绩快速增长的源 动力之一。万华化学每年将销售收入的3%左右用于研发，近三年均超过12亿元。2011 年研发投入仅为4.78亿元，2019年研发投入达到17.05亿元，同比增加5.89%，占公司 2019年营业收入的2.50%。2011-2019年均复合增长率17.23%。 万华化学科研奖励体系：研发新产品盈利之后五年内税后净利润15%奖励个人，一次性 技改创造效益20%-30%奖励个人；召开年度技术创新奖励大会对科研创新方面做出突出 贡献的科研项目、优秀团队、先进个人隆重表彰。 49 资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所 图表图表6666：万华化学持续高强度研发投入：万华化学持续高强度研发投入 万华化学研发实力雄厚 目前，万华化学拥