1、 公司公司报告报告 | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金山办公金山办公（688111） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 15 日日 投资投资评级评级 行业行业 计算机/计算机应用 6 个月评级个月评级 增持（维持评级） 当前当前价格价格 324.9 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 461.00 流通A股股本(百万股) 70.70 A 股总市值(百万元) 149,778.90 流通A股市值(百万元) 22,970.43 每股净资产(元) 13.65 资产负债率(%) 13.06 一年内最高/最低(元

2、) 436.00/125.00 作者作者 沈海兵沈海兵 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 金山办公-半年报点评:订阅业务超预期，流式到版式的边界扩张进一步巩固龙头地位 2020-08-19 2 金山办公-季报点评:订阅业务拉动公司 Q1 增长， 持续发力 B 端云化业务 2020-04-29 3 金山办公-年报点评报告:受益云化/信创红利，B 端/C 端有望持续高增长 2020-03-29 股价股价走势走势 既有优势不断加强，产品边界进一步扩张既有优势不断加强，产品边界进一步扩张 订阅业务超预期背后，反映出公司正确的产品发展

3、策略订阅业务超预期背后，反映出公司正确的产品发展策略 公司订阅业务超预期的背后，反映的是公司依靠优秀的产品性能和市场策略，持续的进行用户拉新和用户转换。纵观公司 2016-2020 的 MAU 情况，我们可以发现公司总产品的 MAU 持续上升， 截止 2020 年 6 月， 公司产品总月活人数为 4.54 亿，其中最主要的两款产品 PC 端月活人数为 1.72 亿，移动端月活人数为 2.75 亿。移动端月活占比逐步提升，有望成为拉动用户增长的主要引擎。公司通过持续打磨产品，提供一系列附加会员的服务，吸引免费用户向付费用户转换。我们也认为公司短期内不会通过主动提升 ARPPU 值的方式来促进订阅

4、收入的增长，月活的增长和付费用户的转换有望是公司重要的战略发展重点。 产品功能和商业模式的双重扩张，持续扩宽公司边界产品功能和商业模式的双重扩张，持续扩宽公司边界 WPS 本身就是功能非常完善的办公套件，包含日历、邮箱、会议、通讯、Word、Excel、PPT、协作、存储、用户管理、安全等一系列的功能。但是公司一直在进行功能的外延， 如收购数科网维， 推出金山办公文档等等。 目的是扩张自己的边界， ，并且打造二次集成开发平台，有望自己从办公文档软件供应商转换成办公平台供应商。除此以外，微软作为办公软件行业领袖，成功通过云转型开辟了更为广阔的企业级 SaaS 服务市场。类比微软的 Office

5、365 业务，针对企业级客户，WPS+现在提供一站式云办公服务，提供一站式办公云服务。虽然 WPS+目前的客户主要为行业中小型客户， 但是通过抢占授权业务的高地， 对政企端客户进行培育， WPS+业务未来有更广阔的市场空间。 独享信创办公软件红利，独享信创办公软件红利，BG 端授权市场空间广阔端授权市场空间广阔 国家相关政策推动下，国家党政、军队和事业单位等重点行业领域对操作系统、办公软件等基础软件的国产化替代趋势有望进一步加强。办公软件是国产替代中最核心的应用软件，是实现国产替代战略的重要一环，整个国产办公软件产业有望受益于信创政策深化发展，迎来发展红利期。WPS Office 是国产办公软

6、件龙头，在市场份额与产品性能上均遥遥领先其余国产办公软件在政府部门优势尤其明显。尽管信创节奏短期内会影响公司授权业务增速，但百亿市场空间并不会消失。 盈利预测与估值盈利预测与估值 维持公司盈利预测，预计公司 20-22 年实现营业收入 25.29/37.45/50.37 亿元，实现净利润 6.67/11.19/14.58 亿元，给予“增持”评级。 风险风险提示提示：市场竞争加剧风险、订阅付费不及预期风险、产品单一风险、技术流失风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,129.68 1,579.52 2,529.23 3,

7、745.30 5,037.32 增长率(%) 49.97 39.82 60.13 48.08 34.50 EBITDA(百万元) 727.09 966.58 685.34 1,150.97 1,493.57 净利润(百万元) 310.67 400.58 667.49 1,118.92 1,457.98 增长率(%) 44.94 28.94 66.63 67.63 30.30 EPS(元/股) 0.67 0.87 1.45 2.43 3.16 市盈率(P/E) 482.12 373.91 224.39 133.86 102.73 市净率(P/B) 126.19 24.68 22.51 19.71

8、 17.10 市销率(P/S) 132.59 94.83 59.22 39.99 29.73 EV/EBITDA 0.00 71.61 210.18 123.59 94.98 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-21%-10%1%12%23%34%45%--10神州高铁运输设备沪深300 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 订阅业务超预期的背后，是订阅业务超预期的背后，是 MAU 和转化率的双重提升和转化率的双重提升 . 3 1.1. 总月活持续上升，移

9、动端为重要拉动引擎 . 3 1.2. 有效的付费用户转化，拉动订阅业务高速成长 . 4 1.3. 产品出海，瞄准更广阔的用户市场 . 6 2. 从产品到模式的双重扩张，持续扩宽公司边界从产品到模式的双重扩张，持续扩宽公司边界 . 7 2.1. 产品层面的扩张：从文档套件到办公协作平台 . 7 2.2. 商业模式的扩张：从个人订阅的 WPS 到企业级服务的 WPS+ . 10 3. 国产趋势不可阻挡，享受信创办公软件红利国产趋势不可阻挡，享受信创办公软件红利 . 13 3.1. 依靠卓越产品性能，打造优秀市场竞争格局 . 13 3.2. 信创节奏可能影响短期授权收入，但有望持续享受信创红利 .

10、14 4. 风险提示风险提示 . 15 图表目录图表目录 图 1：2016-2020 公司主要产品总月活情况 （单位：亿人） . 3 图 2：2016-2020 公司主要产品总月活情况 . 3 图 3：公司移动端和 PC 端的月活情况 （单位：亿人） . 4 图 4：2015-2019 年公司个人订阅业务收入情况（单位：亿元） . 4 图 5：公司付费用户数（单位：万） . 5 图 6：ARPU（活跃用户平均收入） （单位：万元） . 5 图 7：ARPPU（付费用户平均收入） （单位：万元）. 5 图 8：付费用户转化率 . 6 图 9：WPS 海外网站 . 6 图 10：WPS 全球用户情

11、况 . 7 图 11：数科网维相关解决方案示意图 . 8 图 12：金山文档提供多平台协作功能 . 8 图 13：金山文档移动端热度指数情况 . 9 图 14：二次开发平台应用案例 . 9 图 15：office365 产品列表 . 10 图 16：企业云文档 . 11 图 17：企业云协作 . 11 图 18：WPS+丰富的定价模式 . 12 图 19：WPS 主要客户 . 12 表 1：数科网维相关解决方案 . 7 表 2：公司核心云办公服务内容 . 10 表 3：国家软件产业相关政策 . 13 nMpQsNnRsMqMnRmRtRsMoR7N9R9PnPrRpNqQkPpPuNeRqRo

12、Q6MmMzQxNoPrNuOoOnQ 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 订阅业务超预期的背后，是订阅业务超预期的背后，是 MAU 和转化率的双重提升和转化率的双重提升 1.1. 总月活持续上升，移动端为重要拉动引擎总月活持续上升，移动端为重要拉动引擎 公司总月活人数持续上升，环比增速值得期待。公司总月活人数持续上升，环比增速值得期待。截止 2020 年 6 月，公司产品总月活人数为 4.54 亿， 其中最主要的两款产品 PC 端月活人数为 1.72 亿， 移动端月活人数为 2.75 亿。纵观公司 2016-2020 的 MA

13、U 情况，我们可以发现公司总产品的 MAU 持续上升；而从环比的角度来看， 公司 MAU 的增速维持在 1%-10%这个区间， 其中在 6 月份， 12 月份的 MAU环比会有较为显著的提升。对此现象，我们推测原因为年中和年末用户会有较为集中的文档处理需求。 今年 6 月同比增速只有 2%， 大概率是因为疫情导致 Q1 月活大幅度增加所致。我们认为公司总产品月活会持续上升，尤其在今年 12 月份会有较为显著的增长。 图图 1：2016-2020 公司主要产品总月活情况公司主要产品总月活情况 （单位：亿人）（单位：亿人） 资料来源：公司招股说明书、公司公告、天风证券研究所 图图 2：2016-2

14、020 公司主要产品总月活情况公司主要产品总月活情况 资料来源：公司招股说明书、公司公告、天风证券研究所 移动端月活占比逐步提升，有望成为拉动用户增长的主要引擎。移动端月活占比逐步提升，有望成为拉动用户增长的主要引擎。从分产品的角度来看，公司产品主要分为移动端和 PC 端，截止 2020 年 6 月，移动端月活人数 2.75 亿，在总月活中占比 60.57%，PC 端月活人数 1.72 亿，在总月活中占比 37.89%。而在 2019 年 3 月份，移动端月活人数 1.87 亿，在总月活中占比 56.84%、PC 端月活人数 1.32 亿，在总月活中占比 40.12%。我们可以发现移动端月活人

15、数的占比在逐渐提升，考虑到 WPS 套件在移动端 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 市场的竞争格局更加优秀（桌面端有 office 与其竞争） ，我们认为移动端的月活人数的增速会更快，会持续成为拉动总月活人数增长的重要引擎。 图图 3：公司移动端和：公司移动端和 PC 端的月活情况端的月活情况 （单位：亿人）（单位：亿人） 资料来源：公司招股说明书、公司公告、天风证券研究所 1.2. 有效的付费用户转化，拉动订阅业务高速成长有效的付费用户转化，拉动订阅业务高速成长 高速成长的个人订阅业务是公司的核心收入来源。高速成长的个人订阅业务是

16、公司的核心收入来源。公司的订阅业务主要分为个人订阅业务和机构订阅业务。因为目前机构主要接受授权模式，所以机构订阅业务的体量较小（千万级别的规模） ，公司订阅业务主要由个人订阅业务贡献。2019 年个人订阅业务收入约 6.5亿，同比增长 76%。 图图 4：2015-2019 年公司个人订阅业务收入情况年公司个人订阅业务收入情况（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：wind、天风证券研究所 付费用户数和转化率的提升，我们认为是现阶段公司订阅业务高速增长的核心驱动因素。付费用户数和转化率的提升，我们认为是现阶段公司订阅业务高速增长的核心驱动因素。我们从付费用户数、付费用户转化率、ARPU（活跃用

17、户平均收入） 、ARPPU（付费用户平均收入）这四个指标对金山办公的订阅业务进行分析。我们可以发现公司付费用户数量、ARPU 值和付费用户转化率在持续提升，而 ARPPU 值则处于震荡的稳态。基于这种情况，可知公司目前订阅业务主要的拉动因素本质是转化率的提升，公司通过持续打磨产品，提供一系列附加会员的服务，吸引免费用户向付费用户转换。我们也认为公司短期内不会通过主动提升 ARPPU 值的方式来促进订阅收入的增长，月活的增长和付费用户的转换有望 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 是公司重要的战略发展重点。 图图 5：公司付费用户：公司

18、付费用户数数（单位：万）（单位：万） 资料来源：公司公告、公司招股说明书、天风证券研究所 图图 6：ARPU（活跃用户平均收入） （单位：万元）（活跃用户平均收入） （单位：万元） 资料来源：公司公告、公司招股说明书、天风证券研究所 图图 7：ARPPU（付费用户平均收入） （单位：万元）（付费用户平均收入） （单位：万元） 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司公告、公司招股说明书、天风证券研究所 图图 8：付费用户转化率：付费用户转化率 资料来源：公司公告、公司招股说明书、天风证券研究所 1.3. 产品出海，瞄准更广阔

19、的用户市场产品出海，瞄准更广阔的用户市场 凭借产品定价策略优势和优秀的性能，凭借产品定价策略优势和优秀的性能，WPS Office 移动端产品在海外新兴市场的市场评移动端产品在海外新兴市场的市场评价和用户使用率价和用户使用率均呈现良好态势均呈现良好态势。2019 年 10 月，WPS 海外终端总月活跃用户超过 1 亿。重点市场如印度地区月活跃用户已高达 3800 万。2019 年 8 月公司发布的 WPS Office for Mac OS(个人版)国际版，获得苹果 Mac 商店 9 个国家的编辑推荐。除此以外，海外 PC 端业务也有标杆项目。2019 年，泰国政府如司法部及当地第二大商业银行

20、 Tisco BANK 已经开始规模采购 WPS office 软件。 如今的海外新兴市场与移动互联网爆发初期的中国有类似发展特点，如今的海外新兴市场与移动互联网爆发初期的中国有类似发展特点， WPS的的Freemium(免免费费+增值服务增值服务)模式有机会在海外得到复刻。模式有机会在海外得到复刻。从海外市场来看，部分国家与地区如印度、东南亚等地移动互联网高速发展，信息化应用方面却相对发展迟滞，存在较大的市场发展机会。WPS Office 移动版在海外竞争对手移动端发展滞后之时，重点针对移动办公用户的需求和应用场景进行分析、研究，实现对多平台应用适配、多终端自适应排版以及基于云端的移动共享等

21、核心技术的突破，快速推出 WPS Office 移动版系列办公产品，并通过移动应用商店在全球范围内发布，迅速占领移动应用市场。 图图 9：WPS 海外网站海外网站 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：WPS 海外官网，天风证券研究所 图图 10：WPS 全球用户情况全球用户情况 资料来源：WPS 海外官网，天风证券研究所 2. 从产品到模式的双重扩张，持续扩宽公司边界从产品到模式的双重扩张，持续扩宽公司边界 2.1. 产品层面的扩张：从文档套件到办公协作平台产品层面的扩张：从文档套件到办公协作平台 从办公文档软件厂商转型为办

22、公协作平台供应商。从办公文档软件厂商转型为办公协作平台供应商。 WPS 本身就是功能非常完善的办公套件，包含日历、邮箱、会议、通讯、Word、Excel、PPT、协作、存储、用户管理、安全等一系列的功能。但是公司一直在进行功能的外延，如收购数科网维，推出金山办公文档等等。目的是扩张自己的边界，有望自己从办公文档软件供应商转换成办公平台供应商。 公司通过收购数科网维，将产品从流式文档扩张到版式文档。公司通过收购数科网维，将产品从流式文档扩张到版式文档。为加强公司在国家标准版式文件 OFD 新领域内的布局、提升公司未来在相关领域的竞争力，金山办公于 2020 年 8 月18 日收购数科网维 37.

23、52%的股份， 收购完成后数科网维将成为公司的子公司， 公司总共持有数科网维 67.52%的股份。数科网维是国产版式文档格式 OFD 的主要厂商。PDF 标准于1993 年由 Adobe 首次发布， 于 2008 年正式成为国际标准， 于 2015 年正式成为国家标准。OFD，又叫开放版式文档，是国家标准化组织制定的国家版式文档格式规范，主要将电子文档按原版原式显示呈现、 打印输出。 数科网维是 OFD 国家版式标准的主要编制单位之一，也是党政机关电子公文标准规范等一系列国家电子文件相关标准的参编单位。 表表 1：数科网维相关解决方案数科网维相关解决方案 解决方案 概述 功能 电子公文应用 O

24、FD 是我国电子公文交换和存储格式标准。OFD 版式文档处理软件作为电子公文的核心组件， 为用户提供电子公文的成文、存储、签章、交换、校验、批注、阅读、归档等业务环节的技术支撑，保障电子公文的真实性、完整性、可用性和安全性，确保公文的长期保存和凭证价值。 公文处理标准化、 确保永久可读可用、 确保电子公文安全可信、 方便公务人员使用 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 电子档案利用 针对电子档案领域普遍存在的文件格式繁多、凭证效力低下、信息共享困难等问题， 我公司推出了基于 OFD 标准的电子档案技术体系，实现电子档案文件的生成、存储

25、、借阅和共享的一体化技术支撑，保证电子档案的真实性、完整性、可靠性和安全性，发挥电子档案的凭证效力，同时为用户提供更好的应用体验。 标准格式转换、跨平台共享阅读、 纸质档案电子化、 安全离线借阅 电子证照应用 我公司针对社会上广泛存在的纸质证照制作难、易丢失、验证难、 易伪造等问题， 提出基于 OFD 版式技术的电子证照管理解决方案，实现电子证照“制证、管证、发证、验证”的一体化流程管理，保障电子证照的真实性、完整性、安全性和可用性。 本方案适用于身份证、学生证、工作证、结婚证、房产证等证件证照，学历证书、资格证书、认证证书等证书类证照等。 证照制作、 证照验证、证照管理、证照查询 文档扩散应

26、用 电子文档是当今信息资源的主要载体，如何安全高效的实现文档分享、防范文档非法窃取和扩散、保障敏感信息的安全是各单位亟需解决的重要问题。 针对此类问题，我公司推出了基于国家自主 OFD 版式标准的文档防扩散系统， 结合电子水印、 立体授权、阅读控制、内容加密等技术，实现用户单位在线文档和外发文档的防扩散管控，全面保障文档信息的安全。 在线防扩散、 离线防扩散 资料来源：数科网维官网，天风证券研究所整理 图图 11：数科网维相关解决方案示意图：数科网维相关解决方案示意图 资料来源：数科网维官网、天风证券研究所 在疫情期间，公司发力金山文档，使用户从单一的文档编辑转向文档协作。在疫情期间，公司发力

27、金山文档，使用户从单一的文档编辑转向文档协作。金山文档是专注于多人在线协作的文档编辑产品，用户可通过网络在线登录、及各类第三方协作场景、对文档进行编辑和协作。 截至 2019 年 12 月 31 日， 金山文档月度活跃用户数达到 6700 万。受延时复工影响，各公司远程办公需求爆发式增加，截至 2020 年 3 月 2 日，金山文档月度活跃用户数达到 2.39 亿（未与其他产品月度活跃用户进行排重） 。金山文档产品促使用户由单一的文档编辑向文档协作转化，提升了用户的粘性。金山文档通过微信小程序等多种场景触达用户，更多用户体验到多人文档协作的便利。 图图 12：金山文档提供多平台协作功能：金山文

28、档提供多平台协作功能 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：金山文档官网、天风证券研究所 图图 13：金山文档移动端热度指数情况：金山文档移动端热度指数情况 资料来源：搜狗指数、天风证券研究所 除了产品层面的外延以外，公司还通过二次开发平台构建更加定制化的办公软件平台。除了产品层面的外延以外，公司还通过二次开发平台构建更加定制化的办公软件平台。我们认为公司不断进行各种产品的外延是要打造一个外办集成平台，但是仅仅通过外延打造平台是不够的，公司为此打造 WPS 开发平台，通过 WPS 开放平台，利用 WPS 的各项接口打造 WPS

29、 二次开发集成平台。通过这个模式，客户可以根据 WPS 丰富的接口，打造自己定制化的办公软件平台。 图图 14：二次开发平台应用案例：二次开发平台应用案例 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：WPS 官网、天风证券研究所 2.2. 商业模式的扩张：从个人订阅的商业模式的扩张：从个人订阅的 WPS 到企业级服务的到企业级服务的 WPS+ 微软作为办公软件行业领袖，虽然错失移动端发展先机，却成功通过云转型开辟了更为广微软作为办公软件行业领袖，虽然错失移动端发展先机，却成功通过云转型开辟了更为广阔的企业级阔的企业级 SaaSaa

30、S S 服务市场。服务市场。在美国授权与订阅用户渐趋饱和的背景下，微软于 2011 年推出MS Office 365。 它是一种基于云平台的订阅服务， 用户通过按月付费或者按年订阅，可以在订阅期间获取 Office 系列软件同步更新。除了老四件办公应用，Office 365 还包括了 Outlook 等多款办公应用，提供 OneDrive 云服务和 Skype 云通讯, 同时支持在多个设备不同终端进行使用，允许企业与个人随时随地创建、共享和共同编辑内容，满足企业邮件处理、文件共享、即时通讯等一系列办公需求。 图图 15：office365 产品列表产品列表 资料来源：微软官网、天风证券研究所

31、相比传统软件本地授权服务模式，相比传统软件本地授权服务模式， OfficeOffice365365云服务更好地满足了客户多场景办公新需求，云服务更好地满足了客户多场景办公新需求，同时降低了客户的使用成本。同时降低了客户的使用成本。这解决了盗版市场泛滥的问题，过去受困扰于软件授权的高昂成本，中小企业及个人难以负担昂贵的正版年费，使得盗版市场泛滥，对公司的盈利造成重大打击。而软件云化很好地解决了上述问题，软件厂商由销售软件授权转变为销售云服务，中小客户可以通过所需功能及时长按需购买云服务，并免去了运维成本。同时云化软件又能很好地满足客户对不同场景多台设备联合办公的需要，增强了客户的粘性。 类比微软

32、的类比微软的 Office 365 业务，针对企业级客户，业务，针对企业级客户，WPS+现在提供一站式云办公服务，提供现在提供一站式云办公服务，提供一站式办公云服务。一站式办公云服务。 以满足企业文档的云存储和存储安全为起点， WPS 云办公将商务创作、信息流通、文档管理全部放在云端，终端、流程、文档、信息和用户都被整合于云上。安全可靠且全面的云办公服务帮助用户降低成本，打通信息孤岛，减少繁琐流程，提升工作效率，让文件不再局限于本地，让传输、存储、共享更高效。 表 2：公司核心云办公服务内容 服务类型服务类型 服务名称服务名称 服务内容服务内容 企业办公云服务 企业云文档 企业云文档是面向组织

33、级客户的文档管理服务，支持全平台业务系统应用的调用，使客户的系统可以直接具备文档上传下载、存储管理、在线预览等能力，给予用户良好的应用体验。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 企业云协作 企业云协作是面向组织级客户的全平台文档协作服务，如协作文档、协作绘图等，可满足企业团队的沟通协作、文档管理、信息安全、业务流程通知汇集、企业层级管控等办公应用需求，实现随时随地办公，提升办公效率。 文档安全 文档安全通过 WPS Office 客户端和安全服务器提供加解密文档、 细粒度权限管理、权限申请与审批、离线使用、外发、日志审计以及溯源追踪

34、等功能，为企业提供便捷高效的文档安全管理服务。 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 图图 16：企业云文档：企业云文档 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 图图 17：企业云协作 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 WPS+提供丰富的定价模式，满足不同客户的需求。提供丰富的定价模式，满足不同客户的需求。分别提供免费的基础版，168 元每人每年的协作版，365 元每人每年的商业版，599 元每人每年的高级商业版，分散的定价策略可以满足不同的用户群体。我们认为基础版主要用于培育广大的中小客户，协作版和商业版则适用于有协作和云办公需求的客户，而高级商业版含有集成和定制化功能，更适合

35、公司在授权市场中广大的政企客户进行云办公的转型。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 18：WPS+丰富的定价模式丰富的定价模式 资料来源：WPS 官网，天风证券研究所 WPS+目前仍以行业中小企业客户为主，我们认为大型政企端的订阅收入更加值得期待。目前仍以行业中小企业客户为主，我们认为大型政企端的订阅收入更加值得期待。我们从 WPS+目前的客户群体可以发现，WPS+的客户类型还以行业中的中小客户为主，处于用户培育的阶段，因此企业级的订阅收入目前还没有一定的体量。但是我们认为公司通过信创替代进入政府和国企市场，而国企与政府机构

36、客户本身就重视云存储和存储安全，政府机构和国企有望成为 WPS 云化的第一批客户，WPS 企业端的云化基础已经构建，预计 WPS 企业端云化有望从信创进入的政府和国企端开始。为金山办公 ToB 业务最核心的战略，WPS+云办公已为 20 个行业、超过 100 万家企业提供高效办公服务。2020 年初的疫情加速远程办公和协作进程，也让中小企业客户意识到到了云办公的重要性，而 WPS+正是实现未来办公生态的基础。依托于过去在细分行业积累的优秀客户案例，WPS+有望持续拓展 B 端客户，成为公司长期增长最重要引擎。 图图 19：WPS 主要客户主要客户 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题

37、研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：WPS 官网，天风证券研究所 3. 国产趋势不可阻挡，享受信创办公软件红利国产趋势不可阻挡，享受信创办公软件红利 3.1. 依靠卓越产品性能，打造优秀市场竞争格局依靠卓越产品性能，打造优秀市场竞争格局 办公软件是国产替代中最核心的应用软件，是实现国产替代战略的重要一环，因此，我们办公软件是国产替代中最核心的应用软件，是实现国产替代战略的重要一环，因此，我们预计整个国产办公软件产业有望受益于信创政策深化发展，迎来发展红利期。预计整个国产办公软件产业有望受益于信创政策深化发展，迎来发展红利期。办公软件的国产替代已经开始推动，我们预计国家

38、有望持续加大信创在办公软件领域的替代。在国家信息安全总体战略及信息化工程的有力带动下，国家党政、军队和事业单位等用户有望逐渐倾向于选择能够保护客户隐私、保障行业敏感信息安全的国有办公软件企业。基础办公软件行业骨干企业有望在良好的政策环境和利好趋势下健康成长，行业地位更加突出。 表 3：国家软件产业相关政策 颁布时间颁布时间 法规名称法规名称 主要内容主要内容 2000 年 6 月 国务院关于鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策的通知 （国发200018 在投融资、税收、产业技术、软件出口、收入分配、人才和知识产权保护等方面为我国软件产业的发展提供了政策扶持和保障。提出 2000-2010

39、年的软件产业发展规划，表明国家对支持软件产业发展的长期政策导向。 2004 年 4 月 关于印发的通知 （国科发高字2004124 号） 通过多项措施促进我国软件企业在基础软件和共性软件领域的突破，提高软件企业的技术创新 2005 年 2 月 国务院关于印发的通知 （国发200544 号） 将现代服务业信息支撑技术及大型应用软件列入优先发展主题。 重点研究开发金融等现代服务业所需的高可信网络软件平台及大型应用支撑软件、中间件、嵌入式软件等关键技术，提供整体解决方案。 2010 年 10 月 国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定 （国发201032 号） 将新一代信息技术产业列为战略性新

40、兴产业之一。 着力发展高端软件等核心基础产业。 2016 年 12 月 工业和信息化部关于印发软件和信息技术服务业发展规划（2016-2020 年） 的通知（工信部规2016425 号） 规划以创新发展和融合发展为主线，聚焦“技术、业态、应用、体系”发展重点，设置了 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 WPS Office 是国产办公软件龙头，在市场份额与产品性能上均遥遥领先其余国产办公软是国产办公软件龙头，在市场份额与产品性能上均遥遥领先其余国产办公软件。件。金山办公的 WPS Offic

41、e、永中软件股份有限公司的永中 Office、中标软件有限公司的中标普华 Office 等是国内市场上的主要品牌。16 年到 18 年期间 WPS Office 办公软件用户占国内办公市场用户总规模的 27.81%、38.40%及 42.75%，呈不断上升趋势，遥遥领先于其他国内办公软件厂商，并与国际主流办公软件厂商同场竞技。 作为国产办公龙头企业，金山桌面版产品具有高兼容性和安全性，并支持多平台适配。作为国产办公龙头企业，金山桌面版产品具有高兼容性和安全性，并支持多平台适配。公司 WPS Office 系列产品可在 Windows、Linux、MacOS 等众多主流操作平台上应用。公司自主研

42、发的 WPS Office Linux 版本已经全面支持国产整机平台（如：龙芯、飞腾、兆芯、申威等芯片）和国产操作系统，并重点参与了多项国家核高基科技重大专项的课题研制和应用推广任务，针对多平台国产操作系统深度适配、统一跨进程对象模型等技术的研究、实现，在国产整机和国产操作系统平台体系下，将 WPS Office 的内核引擎进行全新重构，针对国产基础软硬件平台下的功能迁移、 性能优化以及二次开发接口实现， 进行重点优化，实现技术突破，使 WPS Office Linux 产品在多项核高基应用示范工程中与国产办公系统、党政机关政务平台、事业单位服务平台进行深度整合。 3.2. 信创节奏可能影响短

43、期授权收入，但有望持续享受信创红利信创节奏可能影响短期授权收入，但有望持续享受信创红利 金山办公产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在政府部金山办公产品及服务在政府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在政府部门优势尤其明显。门优势尤其明显。目前已覆盖 30 多个省市自治区政府、400 多个市县级政府。 财富杂志披露的世界 500 强中的 120 家中国企业，公司已服务 69 家，比例达 57.50%；国内 96家央企中，公司所服务的客户已达 82 家，比例达 85.41%；特别在金融行业，全国五大国有商业银行均为公司客户，在 12 家全国性股份制商业银行中，

44、公司所服务的客户已达 11家， 比例达 91.67%。 公司所服务的企业客户有： 中国石油天然气集团公司、 国家电网公司、中国工商银行股份有限公司、中国南方航空股份有限公司、中国航天科工集团公司等。 图图 3：金山办公成功打入：金山办公成功打入 ToG 市场市场 资料来源：公司招股说明书、天风证券研究所 尽管信创节奏短期内会影响公司授权业务增速，百亿市场空间不会消失。尽管信创节奏短期内会影响公司授权业务增速，百亿市场空间不会消失。公司目前办公软件产品使用授权收入无论是从代理商渠道还是直接销售渠道，现阶段主要面向的客户均为政府和国企。随着国家对基础软件的大力建设和中美贸易战的影响，我们预计办公软

45、件产品使用授权收入主要增长客户为政府机关和各类行业央企， 其主要渗透行业为政府、 教育、卫生、能源、金融等行业，尽管短期内存在替代节奏对授权业务的影响，但是考虑到优秀的竞争格局，WPS 依然有很大的空间。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 4. 风险提示风险提示 1.1. 市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险： 在国际市场中， 微软 Office365 和 GoogleDocs 等海外竞争对手处于优势地位，在国内市场上也与公司形成竞争之势； 2.2. 订阅付费不及预期风险：订阅付费不及预期风险：公司订阅办公服务业务近 3 年保持高速增

46、长，后续付费用户增速未达预期，将会对公司营收造成不利影响； 3.3. 产品单一风险：产品单一风险： WPS 系列产品和服务是公司收入的主要来源， 一旦出现革新性技术导致行业格局发生变动或新的替代产品出现等情况，可能对公司经营产生不利影响。 4.4.技术流失风险：技术流失风险：公司所处的软件行业为技术密集型，发展速度和更新速度较快，在产品创新和升级上高度依赖技术人员的支持。若出现技术人员流失的情况，可能会对公司经营的稳定性产生不利影响。 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)

47、 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润利润表表（百万元）（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 186.80 749.24 202.34 1,953.38 2,340.62 营业收入营业收入 1,129.68 1,579.52 2,529.23 3,745.30 5,037.32 应收票据及应收账款 226.68 347.11 629.81 542.86 1,034.34 营业成本 150.11 227.77 359.58 531.58 713.05 预付账款 5.83 5.32 28.53 8.69 41.97 营业税金及附加 1

48、1.29 15.94 25.27 37.42 50.33 存货 1.00 1.43 4.55 2.65 8.77 营业费用 215.84 344.74 503.55 730.14 1,044.11 其他 1,069.83 5,577.46 6,241.05 6,158.75 6,053.71 管理费用 88.81 135.70 156.35 179.81 206.78 流动资产合计流动资产合计 1,490.14 6,680.56 7,106.28 8,666.34 9,479.41 研发费用 427.54 598.79 838.35 1,156.92 1,573.41 长期股权投资 13.22

49、 21.86 21.86 21.86 21.86 财务费用 (1.95) (3.02) 0.00 0.00 0.00 固定资产 52.81 67.17 87.32 127.56 166.85 资产减值损失 4.41 (0.03) 1.26 1.26 1.26 在建工程 0.00 0.00 36.00 69.60 71.76 公允价值变动收益 2.40 50.30 (0.00) 0.00 0.00 无形资产 17.85 17.61 13.13 8.65 4.17 投资净收益 49.96 31.47 32.15 32.15 32.15 其他 53.35 56.80 40.99 42.78 41.1

50、8 其他 (156.75) (223.76) (64.29) (64.30) (64.30) 非流动资产合计非流动资产合计 137.24 163.43 199.30 270.45 305.81 营业利润营业利润 338.02 401.65 677.02 1,140.33 1,480.54 资产总计资产总计 1,627.38 6,843.99 7,305.58 8,936.79 9,785.22 营业外收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 42.42 0.00 0.00 营业外支出 16.50 (4.72) 3.93 5.24 1.48 应付票据及

51、应付账款 69.78 60.24 168.24 171.06 267.34 利润总额利润总额 321.52 406.37 673.09 1,135.10 1,479.06 其他 354.46 666.48 417.92 1,136.02 723.99 所得税 10.85 5.79 5.60 16.18 21.08 流动负债合计流动负债合计 424.23 726.71 628.59 1,307.09 991.33 净利润净利润 310.67 400.58 667.49 1,118.92 1,457.98 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00

52、 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 310.67 400.58 667.49 1,118.92 1,457.98 其他 16.21 48.70 24.23 29.72 34.22 每股收益（元） 0.67 0.87 1.45 2.43 3.16 非流动负债合计非流动负债合计 16.21 48.70 24.23 29.72 34.22 负债合计负债合计 440.45 775.41 652.82 1,336.80 1,025.55 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比

53、率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 360.00 461.00 461.00 461.00 461.00 成长能力成长能力 资本公积 216.24 4,588.25 4,588.25 4,588.25 4,588.25 营业收入 49.97% 39.82% 60.13% 48.08% 34.50% 留存收益 822.99 5,601.09 6,191.76 7,138.98 8,298.67 营业利润 56.71% 18.82% 68.56% 68.43% 29.83% 其他 (212.30) (4,581.76) (4,588.25) (4,588.

54、25) (4,588.25) 归属于母公司净利润 44.94% 28.94% 66.63% 67.63% 30.30% 股东权益合计股东权益合计 1,186.93 6,068.58 6,652.76 7,599.98 8,759.67 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,627.38 6,843.99 7,305.58 8,936.79 9,785.22 毛利率 86.71% 85.58% 85.78% 85.81% 85.84% 净利率 27.50% 25.36% 26.39% 29.88% 28.94% ROE 26.17% 6.60% 10.03% 14.72%

55、16.64% ROIC 38.53% 41.50% -245.34% 122.76% 2158.02% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 310.67 400.58 667.49 1,118.92 1,457.98 资产负债率 27.06% 11.33% 8.94% 14.96% 10.48% 折旧摊销 16.67 32.14 8.32 10.64 13.03 净负债率 -15.74% -12.35% -2.40% -25.70% -26.72% 财务费用 (0.28) 0.63 0.00 0.00 0.00

56、 流动比率 3.51 9.19 11.31 6.63 9.56 投资损失 (49.96) (31.47) (32.15) (32.15) (32.15) 速动比率 3.51 9.19 11.30 6.63 9.55 营运资金变动 (31.45) 1,302.89 (1,121.83) 915.60 (735.48) 营运能力营运能力 其它 172.45 (1,119.07) (0.00) 0.00 0.00 应收账款周转率 5.61 5.51 5.18 6.39 6.39 经营活动现金流经营活动现金流 418.10 585.69 (478.17) 2,013.01 703.37 存货周转率 1

57、,130.83 1,298.50 846.16 1,040.81 882.61 资本支出 52.93 19.66 84.47 74.52 45.50 总资产周转率 0.78 0.37 0.36 0.46 0.54 长期投资 13.22 8.63 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (284.10) (4,501.92) (112.31) (122.37) (63.35) 每股收益 0.67 0.87 1.45 2.43 3.16 投资活动现金流投资活动现金流 (217.94) (4,473.63) (27.84) (47.85) (17.85) 每股经营现金流 0

58、.91 1.27 -1.04 4.37 1.53 债权融资 0.00 0.00 42.42 0.00 0.00 每股净资产 2.57 13.16 14.43 16.49 19.00 股权融资 19.14 4,478.58 (6.49) 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他 (203.31) (29.52) (76.82) (214.12) (298.29) 市盈率 482.12 373.91 224.39 133.86 102.73 筹资活动现金流筹资活动现金流 (184.17) 4,449.06 (40.88) (214.12) (298.29) 市净率 126.19 24.68 22

59、.51 19.71 17.10 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 71.61 210.18 123.59 94.98 现金净增加额现金净增加额 15.99 561.12 (546.90) 1,751.05 387.23 EV/EBIT 0.00 73.86 212.76 124.74 95.82 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司专题研究公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业

60、胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的

61、信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即

62、可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融

63、产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内， 相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨

64、幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：