1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020.09.15 迈入存量博弈，龙头开启变革大时代迈入存量博弈，龙头开启变革大时代 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师) 黄涛黄涛(分析师分析师) 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 本报告导读：本报告导读： 首次覆盖“耐火材料”行业，我们认为行业走到变革的起点，龙头市占率可能走入集首次覆盖“耐火材料”行业，我们认为行业走到变革的起点，龙头市占率可能走入集 中的快车道。中的快车道。 摘要：摘要： 首次覆盖“耐火材料”行业，给予“增持”评级。首次覆

2、盖“耐火材料”行业，给予“增持”评级。我们看好在耐火材 料行业转入存量博弈， 头部企业开启行业变革的大时代， 市占率有望 走入集中的快车道。推荐耐火材料龙头企业濮耐股份、北京利尔。 整体市场空间增长平稳， 大行业小公司格局。整体市场空间增长平稳， 大行业小公司格局。 我们估算中国耐火材料 行业市场规模达 1000 亿，并且近 3 年保持 5%以上的良好增长。但 与此对应的是国内 2000 家生产企业，CR3 仅为 10%，与工信部要求 到 2020 年 CR10 达到 45%相差甚远；同时我国耐材产量占全球总量 65%左右，但世界销售收入前 10 名没有中国企业，呈现明显“大行 业小公司”态势

3、。 耐材行业供需耐材行业供需两端孕育变革两端孕育变革， 存量博弈， 存量博弈时代开启时代开启。 我们认为耐火材料 行业正在孕育重大的变革： 需求端看， 我们认为耐材下游钢铁行业自 2015 年整合速度加快，市场集中度正在提升，这也使得头部企业在 竞争中的竞争优势扩大；而另一方面，整包模式渗透率近年来趋稳， 市场竞争将由增量市场转向存量市场博弈。 供给端看， 国家环保政策 趋于严格， 海外疫情蔓延导致国际龙头企业将市场增长重心转移至中 国， 这些因素都将导致耐火行业行业竞争加剧， 中小企业生存环境恶 化。 耐材行业头部企业战略变革开启大时代。耐材行业头部企业战略变革开启大时代。我们观察到耐材行业

4、头部 企业应对行业变化均有重大战略变革落地：1）8 月底，瑞泰科技公 告拟非公开发行收购武钢、马刚耐材，实际控制人将变为中国宝武， 整合后公司耐火材料收入规模将一举迈入世界前三；2）濮耐近期首 次提出“企业生态圈”的概念，将之前具备成本优势的中小竞争对手 变为生态圈一员，叠加濮耐在中高端市场的技术、影响力，有望实现 明显的互补效应，实现共赢；3）北京利尔首先提出由“产品价值” 向“服务价值”延伸的战略思想，率先创造了“全程在线服务”的整 体承包经营模式； 我们判断濮耐、 北京利尔或迈入市占率提升的快车 道。 风险提示：原材料成本上升风险、宏观经济形势风险 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增

5、持 重点覆盖公司列表 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 002225 濮耐股份 增持 002392 北京利尔 增持 行 业 首 次 覆 盖 行 业 首 次 覆 盖 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 建材建材 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目目 录录 1. 投资要点 . 3 1.1. 首次覆盖耐火材料行业 . 3 2. 耐火材料行业：总量维持稳定，格局孕育变化 . 3 2.1. 工业生产中的耗材 . 3 2.2. 行业总需求量维持稳定 . 4 2.3. 大行业、小公司的竞争格局 . 5 2.4.

6、 耐火材料行业供需两端孕育变革. 6 2.4.1. 耐火材料需求端集中度提升、整包模式渗透率趋稳，行业 步入存量博弈时代 . 6 2.4.2. 供给端环保升级，海外龙头重心移至中国，竞争加剧. 7 2.5. 瑞泰科技：重大资产重组武钢耐材、马钢耐材，拉开耐材行业 变革大幕 . 9 2.6. 濮耐探寻“企业生态圈”战略，重大战略调整或预示市占率将 步入发展快车道 . 9 2.7. 北京利尔：由“产品价值”向“服务价值”延伸 . 11 3. 风险提示风险提示 . 11 oPsNoRsOtNqMqMnQnPtNrO7N9R7NoMpPpNoOlOoOzQeRmNpRbRpPyRvPoPqNMYtQo

7、O 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1. 投资要点投资要点 首次覆盖“耐火材料”行业，我们认为行业走到变革的起点，龙头市占 率可能走入集中的快车道。 整体市场空间增长平稳，大行业小公司格局。我们估算中国耐火材 料行业市场规模达 1000 亿，并且近 3 年保持 5%以上的良好增长。 但与此对应的是国内 2000 家生产企业，CR3 仅为 10%，与工信部 要求到 2020 年 CR10 达到 45%相差甚远；同时我国耐材产量占全 球总量 65%左右，但世界销售收入前 10 名没有中国企业，呈现明 显“大行业小公司”态势。 耐材行业供需两端孕育变

8、革，存量博弈时代开启。我们认为耐火材 料行业正在孕育重大的变革：需求端看，我们认为耐材下游钢铁行 业自 2015 年整合速度加快， 市场集中度正在提升， 这也使得头部企 业在竞争中的竞争优势扩大；而另一方面，整包模式渗透率近年来 趋稳，市场竞争将由增量市场转向存量市场博弈。供给端看，国家 环保政策趋于严格，海外疫情蔓延导致国际龙头企业将市场增长重 心转移至中国，这些因素都将导致耐火行业行业竞争加剧，中小企 业生存环境恶化。 耐材行业头部企业战略变革开启大时代。我们观察到耐材行业头部 企业应对行业变化均有重大战略变革落地：1）8 月底，瑞泰科技公 告拟非公开发行收购武钢、 马刚耐材， 实际控制人

9、将变为中国宝武， 整合后公司耐火材料收入规模将一举迈入世界前三； 2） 濮耐近期首 次提出“企业生态圈”的概念，将之前具备成本优势的中小竞争对 手变为生态圈一员，叠加濮耐在中高端市场的技术、影响力，有望 实现明显的互补效应，实现共赢；我们判断濮耐或迈入市占率提升 的快车道。 1.1. 首次覆盖耐火材料行业首次覆盖耐火材料行业 我们认为耐火材料行业走到变革的起点，龙头市占率可能走入集中的快 车道。推荐耐火材料龙头企业濮耐股份、北京利尔。 表表 1：本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS） PE 评级评级 目标价目标价 201

10、9A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 濮耐股份 002225 2020.09.12 4.76 0.24 0.30 0.37 19.51 15.98 13.02 增持 6 北京利尔 002392 2020.09.12 5.31 0.35 0.41 0.48 15.20 13.09 11.05 增持 8.2 2. 耐火材料行业：总量维持稳定，格局孕育变化耐火材料行业：总量维持稳定，格局孕育变化 2.1. 工业生产中的耗材工业生产中的耗材 耐火材料一般是指耐火温度在 1580以上的无机非金属材料，包括天 然矿石（耐火原料）及按照一定的工艺流程加工制成的各种制品（耐火 制品

11、），具有一定的高温力学性能和体积稳定性，是各种高温工业热工 窑炉和装备的重要支撑材料。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 钢铁工业是耐火材料的最大下游行业，约占耐火材料产成品消耗总量的 6070%； 建材工业 （包括水泥、 玻璃及陶瓷等） 其次， 占比约 1517%； 其次为化工、有色等行业。 耐火材料属于耗材， 钢铁为例， 连铸三大件更换频率约为 10-30 个小时， 透气砖为 4-12 天；水泥行业耐材寿命约为 1 年左右；玻璃行业使用寿命 最长，通常 7 年左右更换一次。 图图 1：耐火材料下游钢铁行业用量占比近：耐火材料下游钢铁行业用量占

12、比近 7 成成 数据来源：北京利尔招股书，国泰君安证券研究 耐火材料产品种类繁多，主要的划分方法有按照化学组成分、制造工艺 和外观等。 表表 2:耐火产品种类繁多耐火产品种类繁多 分类方法分类方法 主要耐火产品主要耐火产品 化学矿物组成 硅质材料、高铝质材料、镁质材料、白云石质材料、铬质材 料、碳质材料、锆质材料和特种材料 化学特性 酸性耐火材料、中性耐火材料和碱性耐火材料 耐火度 普通耐火材料、高级耐火材料、特级耐火材料 形状和尺寸 标型制品、普型制品、异型制品、特异型制品等 用途 钢铁行业用、有色金属行业用、石化行业用耐火材料等 制造工艺和外观 定形耐火材料、不定形耐火材料和陶瓷纤维材料

13、体积密度 轻质耐火材料和重质耐火材料等 数据来源：北京利尔招股书，国泰君安证券研究 2.2. 行业总需求量维持稳定行业总需求量维持稳定 2019 年，中国粗钢产量近 10 亿吨，同比大增 7.3%，我们按照吨钢耐材 耗费 65 元/吨，以及钢铁行业耐火材料需求占整体需求 6070%估算， 我们判断我国耐火材料制品行业有效市场规模维持在约 1000 亿元左右 （注：这与国家统计局发布的耐火材料制品制造行业产值数据存在较大 差异， 我们认为是因为统计数据中有原材料及制品的重复统计的因素） 。 钢铁 70% 水泥 7% 陶瓷 6% 玻璃 4% 化工 4% 有色金属 3% 其它 6% 请务必阅读正文之

14、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 表表 3: 耐材市场有效规模估算耐材市场有效规模估算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 粗钢产量（粗钢产量（百百万吨）万吨） 822.7 803.8 808.4 870.9 928.3 996 1066 1140 1220 yoy 0.9% -2.3% 0.57% 7.73% 6.59% 7.29% 7.0% 7.0% 7.0% 钢铁耗用耐材（亿钢铁耗用耐材（亿元，元，65 元元/吨钢）吨钢） 534.8 522.5 525.5 566.1 603.4 647.4 6

15、92.9 741 793 耐材行业市场规模（耐材行业市场规模（亿元，亿元，按钢铁占比按钢铁占比 65%） 822.7 803.8 808.4 870.9 928.3 996 1066 1140 1220 数据来源：国泰君安证券研究 图图 2 2：中国钢铁需求量增速快于中国钢铁需求量增速快于 5 5 球钢铁需求增球钢铁需求增 速速 图图 3 3：中国耐火材料产量整体走低，中国耐火材料产量整体走低，20182018、 20192019 年略有回升年略有回升 数据来源：国际钢铁协会，国泰君安证券研究 数据来源：国际钢铁协会，国泰君安证券研究 2.3. 大行业、小公司的竞争格局大行业、小公司的竞争格局

16、 我国是全球耐火材料原材料（菱镁矿、铝矾土）的主要产地之一，同时 低端产品技术水平需求低，因此原材料产地（辽宁、河南）呈现小公司 林立的情况。 据国家统计局数据，2019 年我国耐火原料及制品规模以上企业近 2,000 家，行业前 3 家龙头企业合计市占率不到 10%；龙头濮耐股份 2019 年 营收为 41.4 亿，按照总有效市场规模测算市场份额也仅 4%左右。 按照工信部 2013 年要求，2020 年行业前十集中度要达到 45%，与目前 行业市占率情况相差甚远。并且从全球来看，我们耐火材料产量及销量 地位明显不匹配，我国产量占全球总量 65%左右，但世界销售收入前 10 名没有中国企业。

17、 表表 4: 国内耐火材料主要公司国内耐火材料主要公司 19 年营收、净利润及产品年营收、净利润及产品( (单位：亿元单位：亿元) ) 公司名称公司名称 营收营收 市值市值 净利润净利润 主要耐火产品主要耐火产品 濮耐股份 41.4 49.83 2.52 透气砖类、座砖类、散料类、滑 板水口类、三大件类 北京利尔 37.42 63.33 4.17 炼铁炼钢用不定形耐材，连铸三 大件等功能耐料，陶瓷纤维耐材 鲁阳节能 21.47 37.62 1.19 硅酸铝耐火纤维材料 瑞泰科技 39 28.25 0.94 熔铸锆刚玉系列、熔铸氧化铝耐 材 数据来源：wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之

18、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 图图 4 4：耐火行业主要公司市占率耐火行业主要公司市占率较低，行业有待较低，行业有待 进一步整合进一步整合 图图 5 5：行业龙头公司濮耐股份、北京利尔收入行业龙头公司濮耐股份、北京利尔收入 近五年复合增速较低近五年复合增速较低 数据来源：国际钢铁协会，国泰君安证券研究 数据来源：国际钢铁协会，国泰君安证券研究 表表 5 5: : 我国耐火行业产业政策一览我国耐火行业产业政策一览 出台出台 时间时间 政策文件政策文件 政策导向政策导向 2006 耐火材料产业发展成册 大力开发推广使用各种优质节能高效不定形耐火材料，通过产品结

19、构调 整，实现普通产品比例下降，新型绿色耐火材料产品比例提高。 2010 十二五耐火材料行业意见 以提高科技含量和服务增值为中心增强核心竞争力，实现耐火材料 行业节 能、环保和资源有效利用。发展在设计、生产、产品、使用 四个方面高效 节能、功能化、长寿命和安全化的高性能先进耐火材料。 2011 产业结构调整指导目录 （2011 年 本） 鼓励精炼钢用低碳、无碳耐火材料和高效连铸用功能环保型耐火材 料、玻 璃熔窑用高档耐火材料，限制含铬类耐火材料。 2013 工业和信息化部关于促进耐火材料 产业健康可持续发展的若干意见 到 2015 年，高端耐火材料基本自给，主要耗能设备能效水平达到 一级， 形

20、成 23 家具有国际竞争力的企业，创建若干个新型工业 化产业示范基 地，前 10 家企业产业集中度达到 25%；到 2020 年，用后耐火材料回收再 利用率高于 75%，前 10 家企业产业集中 度提高到 45%。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.4. 耐火材料行业供需两端孕育变革耐火材料行业供需两端孕育变革 我们认为耐材行业在下游钢铁集中度提升，整包模式转化稳定情况下， 存量博弈核心将回归头部企业收购兼并与重大战略调整，需求、供给两 端都在推动耐材行业变革。 2.4.1. 耐火材料需求端集中度提升、 整包模式渗透率趋稳， 行业步入存耐火材料需求端集中度提升、 整包模式渗透率趋稳，

21、行业步入存 量博弈时代量博弈时代 需求端看， 我们认为耐材行业的下游钢铁行业自 2015 年整合速度加快， 市场集中度正在提升，这也使得头部企业在竞争中的竞争优势扩大；而 另一方面，整包模式渗透率近年来趋稳，市场竞争将由增量市场转向存 量市场博弈。 近年来，国内大型钢铁企业纷纷并购重组，行业集中度得到提升。以宝 武钢铁集团为例，2016 年，宝武钢铁集团成立，并推动宝钢集团与武钢 集团实施联合重组；2019 年 6 月，宝钢集团重组马钢集团，持股 51%成 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 为其控股股东; 2019 年 12 月，宝武集团成为重庆

22、钢铁实际控制人，产量 达 9547 万吨， 距离世界霸主地位仅一步之遥。 我们认为下游钢铁行业龙 头集中度的提升，有利于耐火材料龙头获取订单实现强强合作，竞争优 势正在逐步扩大。 图图 6：中国主要钢铁公司粗钢产量（百万吨）稳步提升，宝武集团通中国主要钢铁公司粗钢产量（百万吨）稳步提升，宝武集团通 过并购重组一跃成为行业龙头过并购重组一跃成为行业龙头 数据来源：国际钢铁协会，国泰君安证券研究 另一方面，自 2011 年起，整包模式成为耐火行业的重要增长点，带领耐 材行业进入一个变革期；而目前，国内部分优势耐火材料企业整包模式 收入已占收入 70%左右；下游钢厂也接受了整包模式带来的成本降低，

23、整包模式替代单一购买产品模式的红利已经接近尾声，行业将步入存量 博弈的时代。 图图 7：濮耐整包模式销售收入（亿元）及整包模式占比（濮耐整包模式销售收入（亿元）及整包模式占比（%）逐年提）逐年提 升，已到达较高水平，预估对收入带来的红利将接近尾声升，已到达较高水平，预估对收入带来的红利将接近尾声 数据来源：国际钢铁协会，国泰君安证券研究 2.4.2. 供给端环保升级，海外龙头重心移至中国，竞争加剧供给端环保升级，海外龙头重心移至中国，竞争加剧 供给端看，国家环保政策趋于严格，海外疫情蔓延导致国际龙头企业将 市场重心转移至中国，这些因素都导致耐火行业中小企业生存环境恶化； 而龙头企业面临变革纷纷

24、调整战略布局，耐火材料行业变革大幕拉开。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 我们认为由于耐火材料行业初始投资需求较小，门槛偏低，导致大量中 小企业涌入，行业长期高度分散。而在近几年整包模式渗透率快速增长 的前提下，吨钢耐火材料综合成本及安全因素（安全是钢铁生产的首要 因素）成为钢厂耐材招标时主要考量指标，目前部分大型钢厂的招标已 只面前全国耐火材料规模前 5 大企业，中小企业生存空间被持续压缩。 同时近年来环保也给中小企业增加了额外的成本负担，并且随着环保标 准的持续升级，盈利空间一再缩减。 表表 6:整包模式下耐火材料龙头企业与小企业优势对比整

25、包模式下耐火材料龙头企业与小企业优势对比 耐火材料小企业耐火材料小企业 耐火材料龙头企业耐火材料龙头企业 产品产品 仅专注于某几类耐材产品， 仅适用于炼钢过程特定环节 具有丰富产品线以及完备充足的 产能 成本成本 对于价格更为敏感，无法长 期承担低价销售导致的利润 压缩 规模经济以及固定成本的摊薄 （包括产品方案设计、废物利用 等）在招标价让利后仍能维持较 好盈利 资金资金 无法承担较慢的资金回笼速 度，易引发资金链断裂 拥有更多流动资产，能充分应对 资金压力 研发研发 不具备研发能力 具有充足资金以及专业技术人才 能不断适应钢企的产品升级 数据来源：国泰君安证券研究 表表 7 7: :我国环

26、保政策趋严我国环保政策趋严 出台时间出台时间 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2016.6 工业节能管理办法 强调用能权交易制度；明确节能管理手段；建立健全节能监察体系；突出企 业主体地位；重点抓用能大户。 2016.7 清洁生产审核办法 指出国家鼓励企业自愿开展清洁生产审核。 2017.1 “十三五”节能减排综合 工作方案 指出到 2020 年，全国万元内生产总值能耗要比 2015 年下降 15%能源消费总 量要控制在 50 亿吨标准煤以内。全国化学需氧量、氨氮、二氧化硫、氮氧 化物排放总量分别控制在 2001 万吨、207 万吨、1580 万吨、1574 万吨、以 内，比 2015 年

27、分别下降 10%、10%、15%和 15%。 2017.4 国家环境保护标准“十三 五”发展规划 进一步完善环境保护标准体系，充分发挥标准对改善环境质量、防范环境风 险的积极作用。 2019.4 关于加快推进重点用能单 位能耗在线监测系统建设的 通知 自 2019 年 4 月开始，各地区重点用能单位能耗在线监测系统建投部门和建 设单位要在每季度首月 15 日前，将上一季度省级平台建设进展情况、重点 用能单位接人端系统建设情况、监管情况、问题和建议等报送国家发展改革 委等部门。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2020 年随着疫情蔓延，中国经济复苏一枝独秀，维苏威、奥镁等国际龙 头耐材企业

28、在增长的压力下将市场重心向中国内地转移，开始加剧耐材 市场的竞争。中国耐火材料企业面临存量市场竞争加剧的博弈，市场的 变革正在开始。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 图图 8 8：受疫情冲击，受疫情冲击，钢铁行业主要公司钢铁行业主要公司 20202020 上半年营收及净利润增上半年营收及净利润增 速速普遍下滑普遍下滑 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.5. 瑞泰科技：重大资产重组武钢耐材、马钢耐材，拉开耐材瑞泰科技：重大资产重组武钢耐材、马钢耐材，拉开耐材 行业变革大幕行业变革大幕 瑞泰科技 2020 年 8 月 27 日公告通过发行股

29、票购买武汉耐材 100%股权 和瑞泰马钢 40%股权，并由武钢集团和马钢集团全额认购，收购完成后 实际控制人将变为中国宝武，瑞泰科技将成为全国第一大世界第三大耐 火材料企业，正式拉开了我国耐火材料行业变革的大幕。 钢铁行业耐材消耗量占全部耐火材料消耗量的 65-70%。 耐火材料对炼钢 炼铁工艺至关重要，本次交易后背靠新股东，有利于推动瑞泰科技与中 国宝武等钢铁企业之间开展联合创新，促进瑞泰科技引领炼钢、炼铁用 耐火材料的技术进步。 图图 9 9：瑞泰科技并购重组后的收入（亿元）瑞泰科技并购重组后的收入（亿元）将显著提高将显著提高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.6. 濮耐探寻“企业

30、生态圈”战略，重大战略调整或预示市占濮耐探寻“企业生态圈”战略，重大战略调整或预示市占 率将步入发展快车道率将步入发展快车道 在行业供给、需求两端的双重压力下，濮耐提出“企业生态圈”，旨在 与小企业联手组建生态圈或者战略合作伙伴，进一步打破行业高度分散 局面，通过将原来的竞争者转为合作伙伴，共同提高议价能力、开拓新 的市场，实现共赢。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 “企业生态圈”在耐材行业原来整体承包模式的基础上加入中小竞争对 手，进一步实现耐材行业的产业整合。新模式下，耐材行业的附加值和 整体盈利水平将逐渐提高。钢企与耐材供应商签订长期合

31、作协议，可促 进供应商制定长远发展规划，并且建立长期合作关系，有利于激发企业 内在动力，使其更加专注于研发、质量提升、成本改善，服务用户，也 推动了行业的良性发展。“企业生态圈”的核心就是供需双方共享技术 进步和管理协同提升所带来的超额收益，从而使供应链上的多方均可获 得更多的竞争优势， 最大限度地实现共赢。 作为国内耐火材料龙头企业， 濮耐提出“企业生态圈”，积极谋求稳定行业秩序，促进行业健康可持 续发展，与中小企业联手实现共赢。 表表 8: 钢铁各个生产环节、设备用到的耐火材料不同，客户将更青睐能满足全产业链需求的耐火材料产商钢铁各个生产环节、设备用到的耐火材料不同，客户将更青睐能满足全产

32、业链需求的耐火材料产商 生产环节生产环节 设备设备 用到材料用到材料 转炉炼钢 转炉 镁碳砖、鳞片石墨、结合剂 电炉炼钢 电炉 MgO 质干式捣打料 炉内炼钢 炉盖 特技矾土、莫来石、电容白刚玉、致密刚玉 炉内炼钢 炉壁 镁铬砖、镁砖 电炉炼钢 电炉出钢系统 镁碳砖、镁橄榄石、镁砂、镁钙铁砂 炉外精炼 钢包 镁碳砖、铝镁碳砖 炉外精炼 LF 炉用耐火材料 镁碳砖 炉外精炼 ASEA-SKF 炉用耐火材料 镁碳砖、镁铬砖、镁砖、美白云石砖 炉外精炼 VOD 炉用耐火材料 镁铬砖、白云石砖、镁白云石砖 炉外精炼 AOD 炉用耐火材料 镁铬砖、白云石砖、镁白云石砖 炉外精炼 RH 炉用耐火材料 高铝

33、、铝-镁材料 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 1010：濮耐构建濮耐构建“企业生态圈“企业生态圈” ，与中小企业实现共赢” ，与中小企业实现共赢 “企业生态圈” 负责生产线设计、研发、 制造等技术服务公司 濮耐股份 中小竞争对手 提高中标率 耐材价格形成协同效应， 提高整体盈利水平 与客户签订长期合 作协议 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.7. 北京利尔：由“产品价值”向“服务价值”延伸北京利尔：由“产品价值”向“服务价值”延伸 公司首创整体承包模式，不同于以往单纯的产品销售方式，整体承包

34、模 式将公司与客户紧密结合。在整包模式下，公司先与客户签订 1-5 年不 等的供货合同，客户在这段时间内所有的产品均由公司供应，而公司则 根据客户的生产、检修计划，制定生产、发货、维修、回收等计划。在 整包模式下，公司能够针对不同的客户提供更加准确、及时的服务，下 游客户供应商减少、管理效率上升，客户黏性大幅增加。 在原有整体承包的模式上，公司进一步探索客户需求，首先提出由“产 品价值”逐渐过渡到“服务价值”的延伸战略，力图用产品为客户创造 更大的价值。我们观察到，公司市占率逐步由 2014 年的 1.08%逐步提高 到 2019 年的 2.44%。 我们认为公司对行业销售模式变化有着前瞻性的

35、判 断，将凭借成本和客户优势逐步突围，公司市占率将稳步上升。 图图 1111：北京利尔市占率依然较低北京利尔市占率依然较低 数据来源：国际钢铁协会，国泰君安证券研究 、 3. 风险提示风险提示 宏观经济下滑导致钢铁产量快速大幅下降； 原材料价格大幅上涨的风险。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 2001720182019 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 濮耐股份濮耐股份（002225） 构建企业生态圈，市占率有望步入快车道构建企业生态圈，市占率有望步入快车道 鲍雁辛（分析师）鲍雁辛（分

36、析师） 李鹏飞（分析师）李鹏飞（分析师） 黄涛（分析师）黄涛（分析师） 证书编号 S0880513070005 S0880519080003 S0880515090001 本报告导读：本报告导读： 公司公布公司公布 2020 年中报，在疫情下利润实现年中报，在疫情下利润实现 27%增长，我们认为公司通过构建企业生增长，我们认为公司通过构建企业生 态圈，市占率有望迈入快车道，首次覆盖给予“增持”评级。态圈，市占率有望迈入快车道，首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点：投资要点： 首次覆盖给予首次覆盖给予“增持”评级。“

37、增持”评级。我们认为公司通过构建企业生态圈，市 占率有望迈入快车道，我们给予 2020-2022 年 EPS 预测 0.30、0.37、 0.45 元，参考可比公司 2020 年平均 20 倍 PE，给予目标 6.00 元，首 次覆盖给予增持评级。 耐材行业大行业小公司。耐材行业大行业小公司。我们估算中国耐火材料行业市场规模达 1000 亿，并且近 3 年保持 5%以上的良好增长。但与此对应的是国内 2000 家生产企业，CR3 仅为 10%，与工信部要求到 2020 年 CR10 达 到 45%相差甚远，呈现明显“大行业小公司”态势。 下游集中度提升，整包模式转化趋稳，变革兴起。下游集中度提

38、升，整包模式转化趋稳，变革兴起。我们认为耐材行业 在下游钢铁集中度提升， 整包模式转化稳定情况下， 存量博弈核心将 回归头部企业收购兼并与重大战略调整， 耐材行业市场格局正在发生 重大变化。 构建“企业生态圈” ，市占率有望迈入增长快车道构建“企业生态圈” ，市占率有望迈入增长快车道。我们观察到濮耐 近期首次提出 “企业生态圈” 的概念， 或预示公司重大战略结构调整。 我们认为企业生态圈将之前具备成本优势的中小竞争对手变为生态 圈一员，叠加濮耐在中高端市场的技术、影响力，有望实现明显的互 补效应， 有助于在新增市场提升竞争力与提升中标的价格， 缓解恶性 竞争，实现共赢。我们判断濮耐或迈入市占率

39、提升的快车道。 风险提示：原材料成本上升风险、宏观经济形势风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3,888 4,140 5,218 6,744 8,572 (+/-)% 38% 6% 26% 29% 27% 经营利润（经营利润（EBIT） 394 356 410 497 608 (+/-)% 85% -10% 15% 21% 22% 净利润净利润 222 252 308 378 461 (+/-)% 1116% 14% 22% 23% 22% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.21 0.24 0.30 0.

40、37 0.45 每股股利（元）每股股利（元） 0.07 0.07 0.09 0.11 0.14 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 10.1% 8.6% 7.9% 7.4% 7.1% 净资产收益率净资产收益率(%) 8.4% 8.9% 9.8% 10.6% 11.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 10.3% 8.8% 10.9% 11.8% 12.7% EV/EBITDA 8.89 10.31 8.73 7.16 5.45 市盈率市盈率 23.57 20.69 16.92 13.80 11.33 股息

41、率股息率 (%) 1.4% 1.4% 1.7% 2.2% 2.8% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 6.00 当前价格： 4.76 2020.09.12 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 3.33-5.24 总市值（百万元）总市值（百万元） 4,921 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 1,034/836 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 81% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 9.15 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 43.24 资产负债表摘要 股东权益（

42、百万元）股东权益（百万元） 2,827 每股净资产每股净资产 2.73 市净率市净率 1.7 净负债率净负债率 14.62% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.06 0.07 Q2 0.07 0.09 Q3 0.07 0.08 Q4 0.05 0.06 全年全年 0.24 0.30 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 2% 10% 9% 相对指数 6% -5% -22% 公 司 公 司 首 次 覆 盖 首 次 覆 盖 -20% -7% 6% 19% 32% 2019--32020-6 52周内股价走势图周内股价走势图 濮耐股份深证成指 股 票 研 究

43、 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 模型更新时间：2020.09.12 股票研究股票研究 原材料 建材 濮耐股份（002225） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 6.00 当前价格： 4.76 公司网址 公司简介 公司是目前国内主要的功能耐火材料、 不定形耐火材料生产企业之一，是国内 主要的钢铁行业用耐火材料制品供应 商，其拳头产品钢铁炉外精炼透气砖国 内市场份额领先。 公司主营业务为研制、生产和销售定型、 不定形耐火材料、功能耐火材料及配套 机构，并承担各种热工设备耐火材料设 计安装、 施工服务等整体承包业务， 目前 已