1、2020年年9月月16日日 全球化全球化PDF专家专家 中信证券研究部计算机团队中信证券研究部计算机团队 杨泽原，刘雯蜀，丁奇杨泽原，刘雯蜀，丁奇 福昕软件（福昕软件（688095.SH）投资价值分析报告）投资价值分析报告 1 1 核心内容核心内容 全球化全球化PDF软件专家软件专家，营收利润高增长营收利润高增长，盈利能力持续提升盈利能力持续提升。公司是技术完全自主的专业PDF软 件厂商，目前市场地位次于龙头Adobe，位居国内第一梯队。公司2019年营业收入为3.68亿元， 2017-2019年CAGR为29.31%；2019年公司净利润为7531.48万元，2017-2019年CAGR为

2、70.07%。2020年上半年，公司在疫情压力下实现营收同增46.55%，净利润同增278.26%。公司 毛利率由2017年的91.8%增长至2019年94.8%，净利率由2017年11.8%增长至20.4%。标准化产 品的可复制性强，规模效应渐显。 深耕海外成熟市场深耕海外成熟市场，标杆客户提升技术与品牌信任度标杆客户提升技术与品牌信任度。福昕软件海外收入占比持续超过90%，主 要深耕数字化办公渗透程度高、用户付费意愿强的发达国家地区市场。公司主要客户包括戴尔、 加拿大共享服务局（政府采购中心）、亚马逊（Kindle阅读技术）、微软、康菲石油等国际知名 企业以及机构，这些标杆客户为福昕产品推

3、广打下了重要的技术和品牌信任基础。同时，福昕软 件也在积极开拓国内市场，拥有中铁建等客户，大陆地区收入逐年上升。 差异化竞争优势：授权与订阅结合的收费模式差异化竞争优势：授权与订阅结合的收费模式，线下直销为主的销售模式线下直销为主的销售模式，客户端与云化结合的客户端与云化结合的 产品模式产品模式。公司通过三大差异化模式与同行厂商竞争，兼具价格、服务与产品优势。此外，公司 的后发优势使其技术路线对产品的优化更佳，文档解析与压缩比同行更高效。1）订阅用户量价订阅用户量价 齐升：齐升：2017-2019年PDF编辑器的订阅收入占比由4.39%提升至12.5%；其中国内C端订阅用户 由0.4万快速提升

4、至6.8万，ARPU值由81元提升至102元；海外C端订阅用户1.58万，ARPU值由 387元提升至460元；机构订阅客户ARPU由3857元提升至6229元。2）授权授权+订阅模式：订阅模式：公司机 构客户ARPU值由4094元增至5711元。整体看，在数字化办公趋势下公司发展提速，站在云化、 订阅化的起点未来增长可期。 PDF行业：一超多强格局行业：一超多强格局，百亿美元空间百亿美元空间。除公司外，目前行业主要参与者有Adobe、Nitro、 Kofax、金山办公、万兴科技等。行业龙头Adobe公司2019年PDF业务收入12.3亿美元，超过其 余参与者收入之和。根据Adobe分析及预测

5、，2019年其PDF业务收入仅占可及市场空间（TAM） 的23%，2022年TAM将达到130亿美元，增量市场+存量市场空间巨大。 qRqPsNnRrPrNrNtOnPoQoRaQ9R8OmOqQtRpPiNqQwPkPmNqO7NmNpQNZmPrQuOnOtO 2 2 盈利预测与估值盈利预测与估值 风险提示：风险提示：海外疫情加剧影响客户需求；产品功能开发进度不及预期；行业竞争加剧；国内外市 场开拓不及预期。 盈利预测：盈利预测：考虑到疫情对数字化办公的催化以及公司上市后品牌知名度提升带来的增量客户需求。 我们预计公司2020-2022年总收入为5.09/6.91/9.11亿元，同比增长3

6、8%/36%/32%；2020-2022 年归母净利润1.23/1.73/2.31亿元，对应EPS预测2.56/3.59/4.80元。 估值：估值：公司通过收费模式、销售模式和产品模式的差异化竞争，近年来BG端、C端用户增长提 速，ARPU值持续提升。我们认为公司正站在产品云化与商业模式订阅化的起点，可以按照PS模 式进行估值，对标同行业及云软件服务公司，考虑到通用办公软件赛道标的的稀缺性，我们给予 公司2020年40倍PS，对应目标市值203亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度201820192020E2021E2022E 营业收入(百万元)280.89 368.95 508

7、.68 690.82 911.10 营业收入增长率27%31%38%36%32% 净利润(百万元)38.49 74.14 123.40 172.97 231.31 净利润增长率50%93%66%40%34% 每股收益EPS(基本)(元)1.07 2.05 2.56 3.59 4.80 毛利率%93%95%96%96%96% 净资产收益率ROE%14.28%22.63%27.36%27.72%27.04% 每股净资产（元）7.47 9.08 12.49 17.28 23.69 PE316 164 131 94 70 PB45 37 27 19 14 资料来源：WIND，中信证券研究部预测注：股价

8、为2020年9月14日收盘价 目录目录 CONTENTS 3 1.1. 公司：全球化公司：全球化PDFPDF专家，量利齐升迈向云化专家，量利齐升迈向云化 2.2. 产品：业务模式灵活，用户量与产品：业务模式灵活，用户量与ARPUARPU值持续提升值持续提升 3.3. 行业：一超多强格局，百亿美元市场前景广阔行业：一超多强格局，百亿美元市场前景广阔 4.4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4 1. 公司：全球化公司：全球化PDF专家，量利齐升迈向云化专家，量利齐升迈向云化 I.公司概况：全球化公司概况：全球化PDF专家，标杆客户强化技术品牌信任度专家，标杆客户强化技术品牌信任度 II.经营情况：

9、量利齐升经营情况：量利齐升规模效应渐显，规模效应渐显，推进订阅模式迈向云化推进订阅模式迈向云化 III.销售模式：三大销售渠道并行，实现销售模式：三大销售渠道并行，实现价格价格+服务服务差异化竞争差异化竞争 5 5 1.1 公司概况：国产公司概况：国产PDF专家，全球化布局专家，全球化布局 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 福昕软件发展历程福昕软件发展历程 阶段阶段年份年份重大事项重大事项 业务初创期2001-2006年 2001年在福州市市场监督管理局登记成立，注册资本3610万元 2004年正式发布福昕PDF阅读器V1.0 2005年福昕阅读器被美国著名IT杂志PC World评为

10、“2005年度全球 101款最佳免费/共享软件”之一 产品持续升级和完善2007-2015年 2007年成立北京分公司 2012年成立南京分公司 2015年收购福昕欧洲 创新性及品牌建立2016年至今 2016年收购福昕澳洲和Sumilux US 2017年收购Cvision，设立子公司福昕网络 2018年成立合肥分公司，设立子公司福昕互联 专注专注PDF文档处理文档处理19年年 福昕软件成立于2001年，专注于 PDF 电子文档领域。目前主要产品线向跨平台跨平台、多终端多终端方向发展， 商业模式从传统软件授权模式向授权授权、服务订阅相结合服务订阅相结合的多元化模式发展。 公司持续对产品进行更

11、新迭代，提升用户体验，形成了包括 PDF 产品套件、SDK 开发工具及PDF 文档自动化解决方案等较为齐全的产品体系。公司产品适用于桌面电脑、平板电脑、企业级服务器、 智能手机、嵌入式设备等应用终端，可兼容 Windows、Mac、Linux、Android、iOS、Windows UWP 等各类操作系统，具有跨平台、高效率、安全等优势。 公司继续拓宽全球化市场，美国、德国、日本等海外子公司相继投入运营，公司产品覆盖范围不断 扩大。随着公司软件开发水平和产品的不断升级、营销范围的持续扩大，公司业绩逐年增长。 6 6 资料来源：WIND，中信证券研究部截至2020年9月8日 福昕软件股权结构福昕

12、软件股权结构 董事长熊雨前持股董事长熊雨前持股38.41%，技术出身技术出身、掌握公司核心代码掌握公司核心代码，其他股东股权较分散其他股东股权较分散。 熊雨前董事长是公司第一大股东及实际控制人，是公司核心技术人员、掌握公司核心代码。 熊雨前毕业于中国科学技术大学计算机科学与技术专业（少年班），拥有中国国籍、美国永久居留 权。早年曾与现任公司全球销售副总裁George Zhendong Gao以及现任公司运营副总裁翟浦江共同 任职于中国科学院北京天文台。 股东名称股东名称股东身份股东身份持股比例持股比例 熊雨前法定代表人、董事长、实际控制人38.41% 上海晞恒资产管理有限公司上海彰霆投资管理中

13、心（有限合伙）投资机构3.73% 郭素珠无任职2.60% 江瑛 无任职 （公司董事、副总裁George Zhendong Gao配偶） 2.31% 福建省华科创业投资有限公司投资机构2.27% 田加无任职1.58% 福州市鼓楼区昕华企业管理咨询中心（有限合伙）员工持股平台1.52% 福建华兴润明创业投资有限公司投资机构1.26% 陈跃庭无任职，郭素珠配偶1.12% 翟浦江董事、运营副总裁0.88% 合计55.68% 其他股东44.32% 1.1 管理层概况：董事长技术背景深厚，股权集中度高管理层概况：董事长技术背景深厚，股权集中度高 7 7 福建福昕软件开发股份有限公司 福昕澳洲福昕美国 福昕

14、欧洲 福昕日本 Sumilux US CvisionSumilux HK北京分公司 南京分公司 合肥分公司 安徽米乐福昕互联福昕网络福昕鲲鹏湖南文盾 产品销售覆盖全球产品销售覆盖全球200余个国家和地区余个国家和地区，拥有众多知名大企业客户作标杆案例拥有众多知名大企业客户作标杆案例 海外主要客户海外主要客户：戴尔（硬件销售搭配软件促销）、加拿大共享服务局（政府采购中心，为加拿大联 邦政府提供PDF软件）、亚马逊（Kindle阅读器长期使用福昕PDF技术）、微软、康菲石油、培生 集团、德国商业银行等国际知名企业；此前福昕还为Google的Chrome浏览器提供文档阅读技术。 众多大型标杆客户的认

15、可强化了其他客户对福昕技术、服务的品牌信任度，为后续推广打下基础。 国内国内：近年来福昕软件也积极开拓国内市场，2019 年福昕软件参加中央供应商集中签约大会并签 署了中央企业联合采购框架协议，目前最大企业客户为中铁建。 公司架构及公司重要子公司简介公司架构及公司重要子公司简介 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 1.1 市场概况：市场概况：全球化分销，标杆客户强化品牌信任度全球化分销，标杆客户强化品牌信任度 100% 100%88.03%81%37.68%30.00% 100%100% 100% 注：截至本招股说明书签署日，LTUS 和福建米乐已注销，安徽米乐、Sumilux HK 注

16、销手续及福昕美国对 Sumilux US 的吸收合并手续正在办理中。 主要承担SDK 产品的销售 和服务职能 主要承担企 业文档压缩 相关产品的 销售与研发 职能 分别承担福昕软 件在美国、欧洲、 日本的销售及研 发职能 分别承担福昕 软件在欧洲、 日本的销售及 研发职能，福 昕美国吸收合 并Sumilux US 正在办理中 为福昕互联 PDF 研 发 和 销售公司 承担中国区 域个人PDF相 关业务销售 与研发职能 OFD软件产品 的研发和销 售 8 8 资料来源：公司招股说明书 聚焦聚焦PDF赛道赛道，客户群体以客户群体以BG端为主端为主 公司多年来深耕于PDF电子文档领域，其中PDF编辑

17、器与阅读器60%以上收入来自于机构客户。公司客户群 体覆盖全球各地的政府、能源、出版、金融、法律、教育、医疗、生产制造、建筑等行业。 产品标准化与定制化并存产品标准化与定制化并存，覆盖整个覆盖整个PDF文档生命周期文档生命周期 PDF编辑器与阅读器：编辑器与阅读器：个人终端用户、大中小型企业及机构用户（如政府、能源、银行、保险、法律等） 开发平台与工具：开发平台与工具：需要在软件中嵌入 PDF 组件的软件开发个人、软件业企业或企业 IT 部门 企业文档自动化解决方案：企业文档自动化解决方案：存在文档处理、存储需求的企业用户 PDF 工具及在线服务工具及在线服务：主要为个人客户及中小企业客户 1

18、.1 产品概况：标准化与定制化并存，产品概况：标准化与定制化并存，BG端客户为主端客户为主 福昕软件主要产品系列福昕软件主要产品系列 9 9 公司近年来保持收入公司近年来保持收入、利润较快增长势头利润较快增长势头。公司2019年营业收入3.68亿元，2017-2019年CAGR为 29.31%；2019年公司净利润7531.48万元，2017-2019年CAGR为70.07%。2020H1公司在疫情压力 下实现营收47%同比增长、归母净利润278%增长，增速创新高。 公司盈利能力逐年提升公司盈利能力逐年提升，规模效应渐显规模效应渐显。近三年公司销售毛利率91.80%、93.39%及 94.82

19、%，销售净 利率11.80%、13.97%、20.41%。 2015-2020H1福昕软件营业收入（百万元）福昕软件营业收入（百万元）2015-2020H1福昕软件净利润（百万元）福昕软件净利润（百万元） 资料来源：公司招股说明书，公司年报，Wind，中信证券研究部 1.2 经营：经营：营收、利润较快增长，盈利能力持续增强营收、利润较快增长，盈利能力持续增强 141 177 221 281 369 226 46.55% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2001820192020H1 营业收入（

20、百万元）同比（%右轴） 39 11 26 38 74 62 278% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001820192020H1 净利润同比（%右轴） 89.27% 90.12% 91.80% 93.39% 94.82% 96.16% 27.40% 6.33% 11.80% 13.97% 20.41% 27.65% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 2001820192020H

21、1 销售毛利率销售净利率 2015-2020H1福昕软件销售毛利率、净利率（福昕软件销售毛利率、净利率（%） 1010 1.2 收入结构：收入结构：标标准化产品占比超准化产品占比超70%，订阅占比增加，订阅占比增加 主营业务收入按产品类型分类（百万元）主营业务收入按产品类型分类（百万元） 核心业务占比持续提升核心业务占比持续提升，标准化产品标准化产品规模效应渐显规模效应渐显 公司向全球各行业的机构及个人提供PDF电子文档软件产品及服务。经过十多年来的技术与市场声 誉积累，福昕软件的主要产品实现了从免费产品到定制化产品福昕软件的主要产品实现了从免费产品到定制化产品，再到标准化产品的转型再到标准化

22、产品的转型。 公司收入主要来源于标准化产品的授权及服务公司收入主要来源于标准化产品的授权及服务，产品可复制性强产品可复制性强、边际成本较低边际成本较低。依靠文档相关的 生成、转换、显示、编辑、搜索、打印、存储、签章、表单、保护、安全分发管理等一整套完整的 核心技术，向机构、企业以及个人用户提供PDF电子文档相关软件产品、服务及解决方案。 2019年公司年公司PDF编辑器与阅读器业务编辑器与阅读器业务收入占比收入占比72.71%，订阅化增速较快订阅化增速较快，开发平台与工具及企业 文档自动化解决方案分别占比10.54%、8.87%。其中核心业务PDF编辑器与阅读器近三年占比分别 为58.83%、

23、65.51%、72.71%，作为标准化产品收入增速显著高于其他业务，占比持续提高。近三 年PDF编辑器订阅收入分别为570万、1784万、3568万元，占该业务比重由4.39%提升至12.46%， 增长明显。 12,981 18,302 28,627 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 201720182019 PDF编辑器与阅读器开发平台与工具 企业文档自动化解决方案PDF工具及在线服务 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 4.39% 9.70% 12.46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 6

24、0% 70% 80% 90% 100% 201720182019 PDF编辑器授权PDF编辑器订阅PDF阅读器及插件 PDF编辑器订阅收入占比持续提升编辑器订阅收入占比持续提升 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 1111 福昕软件自成立以来营业收入就主要来源于海外，近三年海外收入占比分别为91.60%、92.81%、 94.78%，主要原因是海外海外PDF市场更加成熟市场更加成熟，无纸化办公渗透程度更高无纸化办公渗透程度更高，公司了解海外软件用户的文 化、使用习惯及经营环境等，并拥有丰富的海外营销经验。 海外收入来源地以欧美区域为主，主要为美国、欧洲、日本、澳大利亚等地，2019年北美

25、洲年北美洲、欧洲的欧洲的 收入占比为收入占比为59.4%和和22.4%。未来，公司除了在上述主要销售区域持续进行营销投入之外，还将逐步拓 展新兴市场，如俄罗斯、巴西、印度等。 资料来源：公司招股说明书，wind，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 1.2 分地区：海外收入超分地区：海外收入超90%，北美、欧洲占大头，北美、欧洲占大头 2019年世界各地区收入占比年世界各地区收入占比近三年世界各地区收入（万元）近三年世界各地区收入（万元） 59.38% 22.43% 8.40% 6.00% 2.74% 北美洲欧洲 中国大陆亚洲（除中国大陆） 大洋洲南美洲 0 5,000 10

26、,000 15,000 20,000 25,000 201720182019 北美洲欧洲中国大陆 亚洲（除中国大陆）大洋洲南美洲 非洲其他 1212 人工薪酬占收入人工薪酬占收入50%左右左右。截至2019年12月31日，公司共有员工450人，其中技术人员994人，占比 47.56%，销售人员153人，占比34.00%，管理人员83人，占比18.44%。人员薪资为影响公司期间 费用的主要因素，2017-2019年人工薪酬分别占管理费用、销售费用及研发费用的66.72%、65.25% 和63.56%；2017-2019年合计人工薪酬占总营业收入的比例分别为49.83%、50.06%和 46.04

27、%，总 体保持稳定。 整体费用率下降；从绝对值来看销售费用增长较快整体费用率下降；从绝对值来看销售费用增长较快，销售费用率上升销售费用率上升。近三年公司期间费用率由 77.8%下降至73.5%，费用控制较好。近三年销售费用由0.77亿增长至1.47亿，研发费用由0.48亿增 长至0.57亿。2017-2019年公司销售费用率分别为35%、39%、40%，管理费用率分别为17.8%、 18.0%、17.1%，研发费用率和财务费用率有所下降。 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 福昕软件福昕软件期间费用数据期间费用数据表现表现（万元）（万元）三费费用占营业收入比例三费费用占营业收入比例 1.

28、2 费用情况：整体费用情况：整体费用率下降，销售费用占比最高费用率下降，销售费用占比最高 17,165 21,720 27,125 77.80% 77.33% 73.52% 71% 72% 73% 74% 75% 76% 77% 78% 79% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 201720182019 期间费用占营业收入比例（%） 35.03% 38.94% 39.95% 17.80% 18.02% 17.13% 21.86% 19.76% 15.36% 3.10% 0.61% 1.08% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

29、 35% 40% 45% 201720182019 销售费用管理费用研发费用财务费用 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 1313 2017-2019年销售费用增幅为年销售费用增幅为41.53%、34.73%。2018 年销售费用增幅较大，主要原因系公司加大 产品的推广力度，广告宣传展示费增幅较大，同时公司与戴尔开始展开合作，新增了合作推广费。 销售费用占收入比例增长主要由于公司加大了市场开拓的力度，聘请了更多销售人员，并于更多渠 道进行产品宣传，由于前期投入产生效益需要一定时间，销售费用率较高，公司的销售费用率有所 增长。 从结构上看，公司销售费用主要由销售员工薪酬、广告宣传展示费、戴

30、尔合作推广费及平台使用费 构成，上述四项费用合计占各期销售费用比例分别为87.05%、90.08%及 89.76%。 公司销售人员人均薪酬高于行业平均水平公司销售人员人均薪酬高于行业平均水平，销售费用率接近行业平均水平销售费用率接近行业平均水平。公司2019年销售人员人 均薪酬为59.4万元，高于行业均值44万元。主要由于公司的主要市场在欧、美、日、澳等发达国家 和地区，公司为服务国际市场，配备了当地的销售团队，薪酬水平相对较高。 1.2 销售费用：薪酬高于同行业，费用率接近平均水平销售费用：薪酬高于同行业，费用率接近平均水平 销售人均薪酬与同行业可比上市公司对比销售人均薪酬与同行业可比上市公

31、司对比情况（万元）情况（万元） 销售费用率与同行业可比上市公司对比情况销售费用率与同行业可比上市公司对比情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 46.69 48.98 59.43 45.24 44.04 44.23 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201720182019 万兴科技金山办公广联达 鼎捷软件福昕软件四家上市公司均值 35.03% 38.94% 39.95% 36.69% 36.69% 37.96% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 201

32、720182019 万兴科技金山办公广联达 鼎捷软件福昕软件四家上市公司均值 1414 研发人员薪略低于同行业可比公司研发人员薪略低于同行业可比公司，研发费用率处于行业中间水平研发费用率处于行业中间水平 2019年公司研发人员人均薪酬为年公司研发人员人均薪酬为24.1万元万元，略低于同行业可比公司的平均水平略低于同行业可比公司的平均水平31万元万元。主要原因是 由于公司研发人员大部分位于福州、合肥、南京等二线城市，受地域经济发展水平差异的影响，与 同行业可比公司主要所处的北京、深圳等一线城市的薪酬之间存在一定差异，具有一定合理性。 根据公司招股说明书披露数据，公司最近三年累计研发费用率为18.

33、42%，略低于同行业可比上市公 司最近三年累计研发费用率23.83%，处于同行业的中间水平。 1.2 研发费用：薪酬略低于同行业，费用率居中研发费用：薪酬略低于同行业，费用率居中 研发人均薪酬与同行业可比上市公司对比研发人均薪酬与同行业可比上市公司对比情况（万元）情况（万元） 研发费用率与同行业可比上市公司对比情况研发费用率与同行业可比上市公司对比情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 22.54 25.51 24.13 25.94 27.28 31.29 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201720182019 万

34、兴科技金山办公广联达 鼎捷软件福昕软件四家上市公司均值 21.86% 19.76% 15.36% 23.73% 23.89%24.69% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 201720182019 万兴科技金山办公广联达 鼎捷软件福昕软件四家上市公司均值 1515 海外市场为重心海外市场为重心，线上线上+线下线下+代理商三大渠道并行拓展市场代理商三大渠道并行拓展市场 公司以信息化建设程度较高、软件付费意识较为成熟的发达国家和地区作为业务重心，实行全球化 发展战略。1）线上渠道：线上渠道：公司通过官方网站以及

35、 Apple Store、Google Store 等第三方在线应用商 店在线销售标准化产品；2）线下渠道：线下渠道：通过自建、合资及收购等方式在美、日、德、澳等地布局 分支机构，建设直接销售团队；3）代理商代理商：通过各地代理商扩展客户资源，建立多层次化的销售 渠道，兼顾大、中、小型企业与机构用户以及个人用户的业务需求。 国内收入快速增长国内收入快速增长，B、C端双管齐下端双管齐下 2019年国内收入占比年国内收入占比8.4%，2017-2019年增速年增速31%、75%、53%。近年公司的国内收入占比不断 提升，B端开拓了中铁建、中国电力工程顾问集团、科大讯飞等国内企业客户，2019 年福

36、昕软件 参加中央供应商集中签约大会并签署了中央企业联合采购框架协议；C端设立了福昕网络子公司， 专门负责国内个人用户市场的拓展，2019年公司国内C端订阅用户达6.8万，相比2017年4325人提 升明显。 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 1.3 三大渠道并行拓展市场，国内收入占比有所上升三大渠道并行拓展市场，国内收入占比有所上升 1,149 2,016 3,094 5.22% 7.19% 8.40% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201720182019 收入（万元）占比 中国大陆地区收入及在总收入中占

37、比中国大陆地区收入及在总收入中占比 1616 1.3 销售模式：线下直销为主实现价格销售模式：线下直销为主实现价格+服务差异化竞争服务差异化竞争 福昕软件销售模式 软件授权业务 直接销售 非在线商店直 接销售 官网在线商店 销售 代理销售 非软件授权业 务 福昕软件销售模式福昕软件销售模式不同销售模式收入占比不同销售模式收入占比 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 201720182019 非在线商店直接销售官网在线商店销售 代理销售非软件授权业务 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部资料来源：公司招股说明书，中信证

38、券研究部 产品销售模式以线下直接销售为主产品销售模式以线下直接销售为主 软件授权直接销售占比软件授权直接销售占比76%，57%为非在线商店直销为非在线商店直销。直接销售是指未通过第三方直接将产品销售予客 户的销售模式，可分为非在线商店直接销售及官网在线商店销售，根据行业特点及客户需求，公司采取 在自有渠道直接销售与通过代理渠道销售相结合的销售模式。 公司进入PDF行业的时间晚于Adobe，通过直接销售方式能够直接为客户提供更优质的服务以获得更高 的用户满意度。目前Adobe软件销售偏向线上化，公司的线下直销具备价格优惠和定制化服务价格优惠和定制化服务的差异化 竞争优势，利于渗透存量客户市场。

39、1717 近三年公司前五大客户按三年累计销售收入排序依次是Dell、SHI International Corp. 、Amazon、 Shared Services Canada、 Insight、 SYNNEX、 Google Inc. 、Microsoft、NCS Pearson, Inc.。 其中2013年设立股份公司时亚马逊曾持股13%位列第二大股东，后来股份转移，亚马逊退出。 公司最大代理商为公司最大代理商为Dell，2019年该来源收入年该来源收入3400万万，占总收入比重占总收入比重9.19%。双方合作模式为：Dell 在销售电脑设备的同时，向用户推荐福昕PDF软件产品，获得收入

40、后双方分成。福昕软件注重客户 服务，在此合作模式下获得了用户的良好反馈。 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 1.3 前五大客户主要为海外大型企业，集中度不高前五大客户主要为海外大型企业，集中度不高 2019年福昕软件前五大客户销售收入及占比年福昕软件前五大客户销售收入及占比近三年福昕软件前五大客户累计销售近三年福昕软件前五大客户累计销售收入（万元）收入（万元） 3,391 1,050 911 612 610 9.19% 2.85% 2.47% 1.66%1.65% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,5

41、00 3,000 3,500 4,000 DellShared Services Canada SYNNEXInsightSHI International Corp. 销售收入（万元）占总收入比重 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 201720182019 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 1818 公司的产品及服务根据收入确认方式，分为按购买时点确认收入与按期间进行摊销确认收入。 按时点确认收入的主要业务为用户购买特定版本的软件授权，文档处理服务及广告推广服务；按期间进 行摊销确认收入的主要业务为

42、订阅用户购买某一期间的软件授权及技术服务的订阅服务，以及软件授权 用户在服务期间内可持续获得产品升级和技术支持等服务。 按按购买购买时点确认收入为主要方式时点确认收入为主要方式，但期间摊销确认收入逐年提升但期间摊销确认收入逐年提升，体现出公司订阅化的持续推进体现出公司订阅化的持续推进。 2019年按购买时点确认的收入占比为71%，而近三年按期间进行摊销确认收入占比由19.6%增加至29%。 1.3 收入确认：按期间收入确认：按期间摊销确认收入占比逐年增加摊销确认收入占比逐年增加 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 80.37% 72.33% 70.98% 19.63% 27.67% 29

43、.02% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 201720182019 按客户购买时点确认收入按期间进行摊销确认收入 不同收入确认方式的销售收入占比不同收入确认方式的销售收入占比 19 2. 产品：业务模式灵活，用户及产品：业务模式灵活，用户及ARPU值持续增长值持续增长 I.PDF编辑器与阅读器：模式灵活兼具价格优势，持续推进订编辑器与阅读器：模式灵活兼具价格优势，持续推进订 阅化与客户阅化与客户APRU值上升值上升 II.软件开发平台与工具：嵌入式软件帮助企业客户开发软件开发平台与工具：嵌入式软件帮助企业客户开发 III.企业

44、文档自动化解决方案：大批量文档处理企业文档自动化解决方案：大批量文档处理 IV.PDF相关工具及在线服务：特定在线文档等处理需求相关工具及在线服务：特定在线文档等处理需求 2020 PDF 编辑器与阅读器产品是公司的核心产品，包括 Foxit PhantomPDF、Foxit Reader 和 Foxit PDF Reader Mobile。公司的产品均基于自主研发的核心技术体系而形成，除了具有体积小、速度 快、跨平台等特性，还拥有互联 PDF、PDF 文档无障碍阅读等创新特色功能。 2.1 核心业务：全自主研发的核心业务：全自主研发的PDF编辑器与阅读器产品编辑器与阅读器产品 资料来源：公司

45、招股说明书，中信证券研究部 PDF编辑器与阅读器产品简介编辑器与阅读器产品简介 产品名称产品名称简介简介 Foxit PhantomPDF PhantomPDF 是一款桌面端全功能的 PDF 编辑器，能够实现 PDF 文档的生成、 转换、显示、编辑、批注、搜索、压缩、打印、存储、签章、表单、无障碍阅 读、保护、安全分发管理等一系列完整的编辑功能，能够满足绝大多数客户 PDF 文档处理的需求 Foxit Reader PDF 桌面端阅读器，能够实现 PDF 文档显示、审阅、注释、签名及打印等功能， 是一款便捷、迅速的 PDF 阅读器 Foxit PDF Reader Mobile PDF 移动端

46、阅读器，能够支持 Android、iOS、Windows UWP 等多类平台，能够 在移动端以高性能可靠地显示文档，能够实现与桌面平台同等的使用体验 Foxit PhantomPDFFoxit ReaderFoxit PDF Reader Mobile 2121 以免费方式提供以免费方式提供PDF阅读器产品阅读器产品，以收费方式提供编辑器产品以收费方式提供编辑器产品 。 PDF文档属于版式文档，主要用途为文 件交换与保存，编辑难度较高。公司为用户提供免费的PDF阅读软件，能够提高用户PDF文档使用的便 利性，从而提高PDF文档的分发量，创造PDF产品的编辑需求；同时提高产品的知名度，扩大产品的

47、市 场。同行业企业Adobe也采用相同的业务模式。 对于一般轻度用户一般轻度用户来说，PDF阅读器提供的文件显示、审阅、注释、 签名及打印等功能可以满足其需求。 对于重度用户重度用户，Foxit Phantom PDF编辑器还支持PDF格式双向转换、 PDF文本和段落的自由编辑、 OCR 文字识别、页面管理、 PDF 文档无障碍阅读、 PDF 无障碍性检查与修复、 PDF 表单的设计填写 以及电子签名、文档安全、共享审阅等较为完善的功能体系 2.1 免费阅读器与收费编辑器对应不同深度需求免费阅读器与收费编辑器对应不同深度需求 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 功能功能福昕福昕PDF阅读

48、器实现功能阅读器实现功能福昕福昕PDF编辑器能够实现的主要额外高级功能编辑器能够实现的主要额外高级功能 PDF文档编辑功能 PDF阅读，能够进行批注、添加管理书签 等操作 能够实现完整的PDF文档编辑、优化、审阅文档编辑、优化、审阅等功能 互联PDF 能够实现普通PDF转化为互联PDF、权限 管理、加入审阅功能 能够实现文档跟踪、追踪使用情况 PDF创建与转换不支持不支持 实现实现PDF文档转换为文档转换为Office、TXT格式的文件；生成特殊格式的文件；生成特殊PDF格式文件；格式文件； 从从CAD、Visio等特殊格式创建等特殊格式创建PDF文档文档 查看和打印PDF支持 提供文件比较功

49、能文件比较功能 PDF表单能够填写并保存动态表单，合并表单信息 支持将现有文档转换为表单；提供页面模板、绘制及编辑表单控件； 编辑静态XFA表 安全性能添加数字签名、时间戳 为文件设置密码文件设置密码以保护文档信息；添加密文及删除敏感信息；支持微 软ADRMS权限管理 无障碍辅助功能不支持 符合508合规性检查，可提供图像替代文本、自动添加标签、修复阅读 顺序等功能 PDF共享能够实现常见个人云存储的分享 能够支持文件内部服务器的分享、审阅和追踪；支持企业相关云存储 系统 服务提供普通级别的支持服务提供优先级别的支持服务 2222 定价趋势：定价趋势：公司产品定价有地区性差异，欧洲美国中国。近年来公司产品经历了2次提价，产品 竞争力逐渐转化为盈利能力。 2.1 产品定价：授权与订阅产品定价：授权与订阅模式模式结合，近年多次提价结合，近年多次提价 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 PDF编辑器与阅读器产品授权模式定价编辑器与阅读器产品授权模式定价 PDF编辑器与阅读器产品订阅模式定价编辑器与阅读器产品订阅模式定价 地区版本2020年2月后2017.11-20