1、居然之家深度： 家居卖场地位稳固，新零售转型再下一城 证券分析师：陈天蛟执业资格：S02 联系人：曹倩雯时间：2020.9.15 证券研究报告证券研究报告 资料来源：资料来源：WindWind，太平洋研究院整理，太平洋研究院整理 疫情短期承压不改长期趋势，看好家居零售龙头稳健扩张疫情短期承压不改长期趋势，看好家居零售龙头稳健扩张。短期，短期，疫情下公司免租稳定商户信 心，影响全年净利约20%，致使20H1上市公司净利下滑56%，Q2下滑65%。但疫情后良性恢复，7 月经营数据同比回正，预计H2业绩逐季改善。长期，长期，公司具备稳健扩张驱动力 核心观点核心观点1 1：线下卖

2、场保有主流地位，疫情催化小卖淘汰，龙头凭卡位优势享集中度提升 核心观点核心观点2 2：自营卖场高出租率和品牌绑定支撑租金稳健；加盟卖场加速下沉扩店带来收入增量 核心观点核心观点3 3：品牌渠道优势带来家装等业态延展性，与阿里合作赋能线上引流与线下数字化 盈利预测盈利预测 居然之家短期疫情承压，长期看好自营卖场稳健、加盟卖场扩张，新业务赋能贡献营收。预计 20-22年EPS分别为0.31/0.41/0.44元，对应PE为30X/23X/21X ，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 地产竣工大幅下滑，新零售业务不及预期，委管业务扩张不及预期 核心观点 图：盈利预测图：盈利预测 20192

3、0192020E2020E2021E2021E2022E2022E 营业收入9085 10632 11589 12309 YoY7.94%17.03%9.00%6.21% 归母净利3126 1886 2463 2676 YoY60.08%-39.7%30.61%8.68% EPS0.54 0.31 0.41 0.44 PE17.31 29.85 22.86 21.03 oPtMqPnRtNtPtPqNnPoQoR8O8Q8OoMoOmOrReRmMzQjMmNrP9PnMoRvPsRnOxNtPqQ 目录CONTENTS 1 4 居然之家：家居卖场龙头，业绩稳健向上居然之家：家居卖场龙头，业绩

4、稳健向上 卖场行业：家居销售线下为主，卖场龙头份额上升 传统业务：直营收入稳健，加盟带来增量 业态转型：线下多元化改造，线上借阿里引流 5 盈利预测 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 居然新零售是泛家居零售龙头，是国内最有影响力的商业零售品牌之一。居然新零售是泛家居零售龙头，是国内最有影响力的商业零售品牌之一。居然之家涵盖家居零售、 家装服务、家居会展等领域，以中高端为经营定位，为顾客提供家装设计、家居建材一站式服务。 2019 年底，公司在 29 个省共经营 355 家卖场（总面积 1205万平），其中直营 92 家，加盟263 家。 1.1 公司介绍

5、：居然之家，家居卖场绝对龙头 图：居然之家财务数据图：居然之家财务数据 单位：(亿元)200192020Q1 营业总收入64.9873.8983.6990.8523.91 同比13.72% 13.26%8.55%16.63% 归属净利润8.3311.2319.5231.262.44 同比34.84% 73.87% 60.11% -42.70% 时间时间大事记大事记 1999在北京开设第一家门店 2000在行业内首倡“先行赔付” 2001第一次 MBO 改制完成 2003装修公司与建材超市成立；同年开设第二家分店，开始连锁化发展 2005北京外第一家分店太原春天店开业，开启

6、全国化发展 2014第 100 家店兰州雁北路店开业 2016电商平台居然设计家上线，同年第二次 MBO 改制完成 2017第 200 家店长春太阳城店开业 2018获得阿里、泰康等 130 亿元战略投资，同年 8 月签约门店突破 400 2019十四年荣膺北京十大商业品牌，签约门店突破 600 ，同年借壳上市 图：居然之家发展历程图：居然之家发展历程 图：居然之家卖场示意图图：居然之家卖场示意图 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 武汉中商武汉中商：来源湖北老牌国有零售企业，包含现代百货、购物中心及超市。1993年以传统百货、 超市业务起家，1996 年

7、向湖北省二级城市渗透；2005 年探索购物中心模式，在大型购物中心开设 Shopping Mall。如今发展成多业态商贸集团，入选2018年零售百强名单，位列第 51 位。 拆分收入，商品销售占比达 93.19%，其中百货业态占 50.16%、超市业态占 43.03%；其次，租赁管 理占6.81%，主要于武汉中江地产、商业场地出租。 1.1 公司介绍：武汉中商，稳健的老牌零售企业 92.9%92.9%93.3%93.3%93.1%93.1%92.6%92.6% 7.1%7.1%6.7%6.7%6.9%6.9%7.4%7.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720

8、182019Q1-Q3 商业租赁其他 图：武汉中商业务拆分图：武汉中商业务拆分图：武汉中商门店图：武汉中商门店 居然之家借壳上市：居然之家借壳上市：武汉中商通过非公开发行股份方式，购买居然控股等持有的居然新零售 100%股权，作价356.5亿元，重组完成后，股权结构稳定，居然控股持有上市公司42.68%股份， 实际控制人变更为汪林朋，汪林朋及其一致行动人居然控股、慧鑫达建材合计控制 61.94%股 份。 业绩承诺：业绩承诺：汪林朋等承诺居然在 2019 /2020 /2021年度实现扣非净利分别不低于 20.6/24.2/27.2 亿元，增速分别需达5.01%/ 17.27%/ 12.56%。

9、 1.1 公司介绍：借壳上市，业绩承诺增速稳健 姓名姓名 性别性别年龄年龄职位职位经历经历 汪林朋男52董事长 硕士学历，1990-2001年先后任职于商业部财会司、中 商企业集团公司、全国华联商厦联合有限责任公司。 2001年至今任北京居然之家总裁 王宁男48 董事、总 裁 博士学历，1994-1999年先后任职于国内贸易部政策法 规司、 全国华联商厦联合有限责任公司，1999年加入 北京居然之家 解涛男51 监事会主 席 本科学历，2007年加入居然之家，2014年至2016年8月 任居然之家西安店总经理，2016年9月至今任居然之家 西北分公司总经理。 朱蝉飞女38财务总监 硕士学历，高

10、级会计师。2008年至2018年先后任北京 居然之家投资控股集团有限公司 财务会计、财务副经 理、财务副总监等职。 胡浩松男42 大家居事 业部招商 总监 硕士学历，中级经济师。2008年加入居然之家，2018 年至2019年12月先后任北京居然之家家居连锁电商总 监兼居然设计家常务副总经理、人力总监。 图：图：股权结构股权结构 图：公司管理层概览图：公司管理层概览 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 营业收入：营业收入：19年上市公司营收90.85亿元，同增8.55%， 2016-2019年CAGR达11.82%，增长源自并 表武汉中商12月单月业绩、卖

11、场数量增加、租金坪效提升。20Q1上市公司营收同增16.63%，主 要因武汉中商并表，居然本身营收下滑26%；20H1武汉中商营收持平，居然本身营收下滑30% 净利润：净利润： 19年上市公司净利31.51亿，同增60.11%， 2016-2019年CAGR为56.05%，增长源自并表 以及负商誉一次性兑现 3.3 亿营业外收入，剔除后同增42.6%。20Q1上市公司净利下滑42.70%， 居然本身净利下滑52%，20H1上市公司净利下滑56%，居然本身净利下滑66%，疫情免租所致。 1.2 财务数据：营收稳定增长，净利大幅改善 65.0 73.9 83.7 90.8 13.7% 13.3%

12、8.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20 40 60 80 100 20019 营业总收入（单位：亿元）同比 8.3 11.2 19.5 31.3 34.8% 73.9% 60.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 20019 归属净利（单位：亿元）同比 图：居然之家营业总收入（亿元）图：居然之家营业总收入（亿元）图：居然之家归属母公司净利（亿元）图：居然之家归属母公司净利（亿元） 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公

13、司公告，太平洋研究院整理 免租：免租：为积极承担社会责任、支持商户发展，疫情下自营卖场商户免除一定租金及管理费，其 中湖北2.5个月、北京1.5个月、其他地区1个月。免租维持出租率稳定，营造良好品牌形象。 业绩影响：业绩影响：免租涉及20年营收（租金等）约7.8-8.5亿元，占2019年营收8.59%-9.36%；预计对20年 净利影响约5.85-6.38亿元，占2019年净利润18.71%-20.39%，主要结算在20Q1-Q2。 测算测算H1H1业绩：业绩：若考虑并表，上市公司整体净利20H1下滑56%，Q2下滑65%，又因武汉中商 下滑较低（收入持平），所以若仅考虑居然，则居然之家净利2

14、0H1下滑66%，Q2下滑76%。 剔除免租后剔除免租后H1H1业绩：业绩：如果剔除商户免租对H1净利约6亿元的影响，则上市公司净利整体 20H1增长4%，居然之家净利20H1仅下滑6%，证明居然之家经营稳定，出租率和租金维持平 稳，净利下滑主要因加盟门店H1无法开出，一次性加盟费同比下降。 1.2 财务数据：20年疫情免租，影响收入利润 图：疫情影响下图：疫情影响下20Q120Q1与与20Q220Q2业绩测算业绩测算 （表格中上市公司按照报表口径，是（表格中上市公司按照报表口径，是2020 年居然年居然+ +中商净利中商净利/19/19年居然净利）年居然净利） 20Q120Q1净利增速净利增

15、速20Q220Q2净利增速净利增速20H120H1净利增速净利增速 上市公司-43%-65%-56% 居然之家-52%-76%-66% 剔除免租的上市公司+4% 剔除免租的居然之家-6% 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 拆分公司整体收入：拆分公司整体收入：居然新零售和武汉中商营收比例由2:1演变为2019Q1-Q3的3:1左右，其中武汉 中商年收入稳定维持在 40亿左右，居然之家每年超过10%的增速稳健向上，预计维持趋势。 拆分居然之家收入拆分居然之家收入：租赁及管理收入占总营收的 84.3%，即“居然”家居卖场的自营部分。加盟管 理/装修分别占9.5

16、%/4.5%， 即“居然”家居卖场的加盟部分。商品销售占1.6%，即“丽屋”家居 建材超市。其中，加盟管理和商品销售业务占比向上，公司正在探索多元化道路。 1.2 财务数据：居然占营收七成，自营卖场业务占比最高 图：居然之家和武汉中商营收拆分（亿元）图：居然之家和武汉中商营收拆分（亿元）图：居然之家主营业务拆分图：居然之家主营业务拆分 65.065.0 73.973.9 83.783.7 66.466.4 40.140.1 40.040.0 40.440.4 27.127.1 0 20 40 60 80 100 120 140 20019Q1-Q3 居然之家新零售武汉中商

17、 87.7%87.7% 85.5%85.5%84.3%84.3% 81.0%81.0% 4.3%4.3% 6.5%6.5%9.5%9.5% 8.4%8.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20019Q1-Q3 租赁管理加盟管理装修商品销售 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 居然之家毛利率稳中有升。居然之家毛利率稳中有升。2019年居然整体毛利率46.76%，2016年以来提升10pct+，主要因毛利率 高的加盟业务占比持续提升（加盟毛利率86%，租赁44%，其中自有物业租赁68%）。 同行相比，同行相比，

18、居然由于具有轻资产运营特点，自营卖场以租赁物业为主，而美凯龙自营卖场中自有 物业占比60%以上，而自有物业毛利率几乎是租赁物业的2倍，导致居然毛利率低于美凯龙。 武汉中商武汉中商毛利率维持在21%左右。相较同行处于较低水平，但盈利稳定性较强。 1.2 财务数据：毛利率稳中有升，因轻资产运营而低于同行 图：居然之家和武汉中商毛利率图：居然之家和武汉中商毛利率 图：居然之家各业务毛利率图：居然之家各业务毛利率 47% 56% 69% 68% 34% 39% 45% 47% 21%21% 22% 70% 71% 73% 72% 72% 71% 66% 65% 0% 20% 40% 60% 80% 2

19、0019 居然之家（自有）居然之家武汉中商 富森美红星美凯龙 32% 36% 41% 44% 20% 22% 19% 28% 34% 39% 45% 25% 91% 91% 90% 86% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 租赁管理装修商品销售加盟管理 居然净利率显著改善。居然净利率显著改善。公司精细化运营，毛利费用全面改善，净利率升至20%+，未来将维持。 同行相比，同行相比，居然净利率一度低于美凯龙，2019年超过美凯龙。居然由于自营卖场以租赁物业为主， 毛利率相对较低，但各项费用率均低于美凯龙，且呈下降趋势。而且自持物

20、业账务处理上确认为投 资性房地产，美凯龙相应投资性房地产公允价值损益占比较高，风险波动较大。 武汉中商武汉中商管理费用率高达15%，公司仅微利，净利率偶然提升主要来自处置资产带来的收益。 1.2 财务数据：净利率显著提升，精细化运营全面改善 图：居然之家和武汉中商净利率图：居然之家和武汉中商净利率 12.8% 15.2% 23.4% 34.7% 0.9% 9.9% 2.7% 38.9%39.0% 33.0% 28.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20019 居然净利率武汉中商净利率红星美凯龙净利率 2.4% -0.7% 5

21、.4% 0.4% 36.5% 33.3% 30.2% 25.8% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20019 居然之家美凯龙 图：投资性房地产公允价值变动损益占利润总额比例图：投资性房地产公允价值变动损益占利润总额比例 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 居然居然ROEROE优越，资产结构有望改善。优越，资产结构有望改善。行业中居然ROE约17%，评级为优秀，未来加盟等轻资产业务占 比提升+净利率维持高位，ROEROE还有向上空间还有向上空间。资产负债率虽评级较差（54.5%）但在逐年下降在

22、逐年下降。 同行相比同行相比，居然资产负债率较低，采用轻资产模式即租赁物业运营直营店，而租赁物业资产不入表， 此外，公司资产周转率高，因而ROE显著高于美凯龙。 武汉中商武汉中商ROE波动较大，主要来自净利率变动。2016年ROE较低主要系新店不及预期、处于亏损、带 来撤店损失，2017年ROE高企主要因拆迁补偿款，2018年回落主要系人工成本、租金等费用增长。 1.2 财务数据：ROE远超同行，资产负债率持续下行 图：图：ROEROE 净资产收益率净资产收益率图：资产负债率图：资产负债率 0.3% 31.6% 5.8% 10.2% 25.1% 32.2% 16.7%17.2% 9.3% 10

23、.1% 10.7% 8.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20019Q1-Q3 武汉中商居然之家美凯龙 68.2% 54.5% 51.8% 45.3% 83.6% 83.9% 57.9% 55.4% 51.0%54.7% 59.1% 60.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20019Q1-Q3 武汉中商居然之家美凯龙 目录CONTENTS 1 4 居然之家：家居卖场龙头，业绩稳健向上 卖场行业：家居销售线下为主，卖场龙头份额上升卖场行业：家居销售线下为主，卖场龙头份额上

24、升 传统业务：直营收入稳健，加盟带来增量 业态转型：线下多元化改造，线上借阿里引流 5 盈利预测 资料来源：弗若斯特沙利文，中国家装建材协会，太平洋研究院整理资料来源：弗若斯特沙利文，中国家装建材协会，太平洋研究院整理 1 1、泛家居市场空间广阔，规模整体稳健向上。、泛家居市场空间广阔，规模整体稳健向上。 据中国家装协会，2018年家居建材市场规模近5万亿，2012-2018年CAGR达5%；据弗若斯特沙利 文，2018年家居零售市场规模超3万亿元，2011-2018年CAGR达12%。 短期受益于地产竣工回暖，长期受地产+消费双重驱动，家居市场规模未来稳健扩张，其中家居 零售环节始终保有强势

25、地位，其中线下零售始终占据主流，其中连锁卖场龙头地位日益凸显。 2.1 家居卖场行业：泛家居市场空间广阔，规模整体向上 图：家居建材市场规模图：家居建材市场规模图：家居零售市场规模图：家居零售市场规模 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 4.4 4.6 4.8 5 2001620172018 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2001620172018 资料来源：资料来源：WindWind，CICCIC，太平洋研究院整理，太平洋研究院整理 家居市场稳步扩张的原因，短期是地产竣工回暖，长期受地产家居市场稳步扩张的原因，短期是地

26、产竣工回暖，长期受地产+ +消费双重驱动。消费双重驱动。 短期来看短期来看，地产竣工回暖带来家居需求。回暖原因：前期地产商融资紧张，将有限资源投入前 端开发销售以获回款，而后端竣工周期由1年拖至2-3年。故16年以来地产销售先高增后稳定， 但竣工明显下滑直到19Q4，形成剪刀差，但因合同期限的强制约束，20-21年是集中竣工期。 长期来看长期来看，其一，新房短期因政策承压，但远期还有一定的向上空间，主要系城镇化率的提升 （预计由2019年的61%升至2030年的70%）；其二，二手房占比持续提升，置换需求增加（98年 开始是新房高峰期，进入翻修区间）；其三，消费升级潜力较大，带来量价齐升。 2

27、.1 家居卖场行业：泛家居市场空间广阔，规模整体向上 图：短期竣工有望回暖图：短期竣工有望回暖图：长期置换需求向上图：长期置换需求向上 0 5 10 15 20 25 30 35 二手房出售新房出售房屋租赁 万亿万亿 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2017-02 2017-06 2017-10 2018-03 2018-07 2018-11 2019-04 2019-08 2019-12 2020-05 单月竣工面积（万平）单月同比 资料

28、来源：资料来源：WindWind，土巴兔，太平洋研究院整理，土巴兔，太平洋研究院整理 2 2、拆分家居产业链，零售环节占据重要地位，议价能力强、拆分家居产业链，零售环节占据重要地位，议价能力强 家居产业链长，制造端品类品牌分散，零售端整合和议价能力强家居产业链长，制造端品类品牌分散，零售端整合和议价能力强。制造环节，尽管部分企业以 品牌渠道提升议价，但家居低生产门槛、弱规模效应和低频高价的特征，导致制造环节很难做 大，品类多品牌杂、大行业小公司，而零售环节为消费者整合多品类，获取强议价能力。 2.1 家居卖场行业：零售环节占家居产业链重要地位 图：家居制造环节品类琐碎图：家居制造环节品类琐碎

29、资料来源资料来源：新中产报告新中产报告，太平洋研究院整理太平洋研究院整理 3 3、拆分家居零售环节，低频高价决定线下购买仍是主流渠道、拆分家居零售环节，低频高价决定线下购买仍是主流渠道 家居零售环节中，因为消费低频高价家居零售环节中，因为消费低频高价+ +注重体验，线下仍是主要渠道。注重体验，线下仍是主要渠道。家居零售业态多样，但线 下因为品质有保障、品牌有背书、产品体验强、样板间直观方便，成为最主流的渠道，占据80% 以上的购买行为，而线上渠道只作为补充。 2.1 家居卖场行业：线下渠道是家居零售环节主流 图：家居零售业态多样，卖场为主图：家居零售业态多样，卖场为主图：家居线上占比始终较低图

30、：家居线上占比始终较低 45% 41% 26% 12% 先网上查询价格后到实体店 离店后在线上查询价格 在实体店中在线查询价格 只在线上比较价格 0%10%20%30%40%50% 资料来源：弗若斯特沙利文，亿欧智库资料来源：弗若斯特沙利文，亿欧智库，太平洋太平洋研究院整理研究院整理 家居线下零售渠道中，家居连锁卖场始终处于主要地位，集中度有望提升。家居线下零售渠道中，家居连锁卖场始终处于主要地位，集中度有望提升。 家居卖家居卖场集中度提升空间较大：场集中度提升空间较大：一方面，连锁家居卖场近十年才兴起，对非连锁卖场具备替代 效应。据消费者行为调查，当前70%消费者选择家居卖场、其中25%选择

31、连锁卖场，未来连锁家 居卖场渠道占比有望提升。另一方面，连锁卖场中，据弗若斯特沙利文，1919年红星份额仅年红星份额仅15%15%， 居然仅居然仅8%8%，对标美国家得宝+劳式合计市占率超过50%，未来将进入整合期，连锁卖场中龙头居 然、红星份额也将进一步提升，因为连锁卖场特别是龙头，竞争竞争优势不断凸显：优势不断凸显： 2.2 家居卖场格局：头部连锁家居卖场地位日益凸显 图：家居零售各渠道占比图：家居零售各渠道占比 零售渠道类型零售渠道类型渠道特点渠道特点 连锁家居卖场 提供一站式购物体验、最全的产品品类，较好的品牌声誉，但 对资金储备和运营管理能力有较高要求 非连锁卖场下沉市场居多，品类不

32、够丰富、难以品牌背书 线上网购是线下的补充，主要起到营销引流作用，主要销售标准化产品 其他家居品牌专卖店、购物中心店、精装拎包入住、整装等 图：家居主要零售渠道特点图：家居主要零售渠道特点 25% 30%10% 35% 连锁家居卖场 非连锁家居卖场 线上渠道 其他 资料来源：弗若斯特沙利文，公司公告，太平洋研究院整理资料来源：弗若斯特沙利文，公司公告，太平洋研究院整理 1 1）先发优势构筑壁垒，规模效应巩固优势）先发优势构筑壁垒，规模效应巩固优势。红星居然最早最大的全国连锁家居卖场，其一，抢 占优质地段资源，后进入者拿地困难且投入成本水涨船高，资本回报率低。其二，多年积累品 牌声誉，品牌效应深

33、入人心，可为商户背书。其三，家居卖场具备强规模效应，龙头长期具备 资金和规模优势，客流更大从而降低边际成本，并以更低成本带来更好体验。 2 2）管理运营优秀，支撑异地扩张。）管理运营优秀，支撑异地扩张。连锁卖场长期积累优质品牌战略关系，从而具备最全的品类 和最头部的品牌，同时长期积累营销+招商+物流经验，运营管理能力优异且具备可复制性，支 撑异地扩张，具体包括精美的装潢、优越的购物体验、配送安装等一体化服务。 2.2 家居卖场格局：头部连锁家居卖场地位日益凸显 图：家居龙头卖场市占率图：家居龙头卖场市占率 家居家居卖场集中度卖场集中度提升主要提升主要两条路径：两条路径：一是龙 头存量市场中，小

34、卖场经营不善退出、客源 转移至连锁龙头，二是龙头拓展增量市场， 进一步下沉三四线城市，下沉市场地产资源 非稀缺、小卖场无差异化优势，因而龙头下 渗挤压小卖场份额。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200172018 美凯龙居然之家 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 居然之家作为连锁家居卖场龙头代表，具备前述竞争力，将享集中度提升：居然之家作为连锁家居卖场龙头代表，具备前述竞争力，将享集中度提升： 先发优势和规模优势显著先发优势和规模优势显著，其一，作为市占率行业第二的龙头卖场，以强势的品牌力抢占消费者心 智，作为优质品牌

35、成为家居购买第一站，其二，抢占各城市家居聚集区的核心位置，形成家居卖场集 群，其三，通过规模效应实现良性经营运转和成本的缩减。 优质管理模式带来优越的消费端体验优质管理模式带来优越的消费端体验： 2.2 家居卖场格局：居然之家享集中度提升红利 图：居然之家举办首届北京国际家居展图：居然之家举办首届北京国际家居展 图：居然之家广布门店具备卡位优势图：居然之家广布门店具备卡位优势 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 居然之家作为连锁家居卖场龙头代表，具备前述竞争力，将享集中度提升：居然之家作为连锁家居卖场龙头代表，具备前述竞争力，将享集中度提升： 品牌品牌：与

36、优质品牌建立战略合作，绑定开店。建立全面的品牌信息库，根据所在城市情况对品牌细 分管理（进口/龙头/小厂）。此外及时捕捉行业风向，调整商户入驻名录及布局，因地制宜动态调整 运营：运营：具备可复制的优质管理模式，不仅加盟店考核指标细化，而且派驻管理审计等人员确保经营 标准化，并给以持续的培训和促销补助，从而提供优越的一站式服务体验。 2.2 家居卖场格局：居然之家享集中度提升红利 图：居然之家完善的运营架构图：居然之家完善的运营架构 图：居然之家战略联盟品牌列举图：居然之家战略联盟品牌列举 目录CONTENTS 1 4 居然之家：家居卖场龙头，业绩稳健向上 卖场行业：家居销售线下为主，卖场龙头份

37、额上升 传统业务：直营收入稳健，加盟带来增量传统业务：直营收入稳健，加盟带来增量 业态转型：线下多元化改造，线上借阿里引流 5 盈利预测 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 家居卖场业务为居然新零售最主要的业务模式，家居卖场业务为居然新零售最主要的业务模式，以“居然之家”品牌开展连锁卖场经营管理。 截至 2019 年底，居然共经营管理 355 家“居然之家”门店，其中直营 92 家（自有物业13 家、租 赁物业 79家），加盟263 家（特许加盟 153家、委托管理加盟 110家）。总经营面积 1204.7 万平， 其中直营 474.0 万平（39.3%）

38、，加盟730.8 万平（60.7%）。直营店数量与面积都显著小于加盟 店，但盈利模式导致收入远超加盟，2019 年收入占卖场整体业务的 90.4%。 3.1 传统卖场主业：卖场业务直营为主，加盟贡献增量 52.7%52.7% 40.1%40.1% 30.2%30.2%29.7%29.7% 95.4%95.4% 93.0%93.0% 89.9%89.9% 92.2%92.2% 47.3%47.3% 59.9%59.9% 69.8%69.8%70.3%70.3% 4.6%4.6% 7.0%7.0% 10.1%10.1% 7.8%7.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

39、 80% 90% 100% 20019Q182019Q1 数量金额（单位：万元） 直营加盟 446 474 603 731 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20182019 直营加盟 图：不同模式门店数量和营收图：不同模式门店数量和营收图：不同模式经营面积（万平）图：不同模式经营面积（万平） 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 对比来看，直营模式经营质量有保障，加盟模式提升灵活性与扩张速度对比来看，直营模式经营质量有保障，加盟模式提升灵活性与扩张速度 直营模式直营模式指居然之家

40、通过自有/租赁物业自主运营管理家居卖场，公司直接承担店面选址、物业建设 或租赁、卖场装修、招商引资、商户管理、促销活动管理等一系列工作的自主运营管理模式。公司收 入来源是向商户收取的租金、物业管理费、市场管理费及广告促销费等，其中租金为主。 3.1 传统卖场主业：卖场业务直营为主，加盟贡献增量 承担职能承担职能收费模式收费模式商场规划商场规划日常日常管理管理品牌招商品牌招商 直营直营 全方位职能，包括店面选 址、物业建设或租赁、卖 场装修、招商引资、商户 管理、促销活动 租金、物业管理费、 市场管理费及广告促 销费等 统一标准的外观与装修 规划；大型城市7-8万平 规模的选址为主 直接管理需通

41、过总部审批 委管加盟委管加盟以赋能为主，例如市场调 研、商场设计、装修规划、 招商指导、广告策划、筹 备期人员培训等 一次性加盟费+按年 度营业收入收取一定 比例权益金 装修方案需审核；选址 在下沉城市，特许加盟 2-3万平、委管加盟4-6万 平 委派总经理、业务经 理和财务经理 安排自行负责，但 方案需审批 特许加盟特许加盟 一次性加盟费+每年 收取一定数额权益金 自行选聘但需书面认 可 图：直营和加盟模式对比图：直营和加盟模式对比 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 3.1 传统卖场主业：卖场业务直营为主，加盟贡献增量 对比来看，直营模式经营质量有保障

42、，加盟模式提升灵活性与扩张速度对比来看，直营模式经营质量有保障，加盟模式提升灵活性与扩张速度 加盟模式加盟模式是指居然与加盟方签订加盟协议，授权使用 “居然之家 ”商标与商号等资源开展经营。公 司向加盟方收取加盟费及权益金加盟费及权益金，居然与物业业主和商铺租户无直接关系， 加盟方自负盈亏并承担 风险。但商场规划装修上仍需依总部标准，品牌招商需总部把控流程，活动方案设置上无太大差异。 图：直营模式扩展流程图：直营模式扩展流程图：加盟模式扩展流程图：加盟模式扩展流程 20192019年度年度2018 2018 年度年度 自营自营9286 加盟加盟263199 合计合计355285 2017 20

43、17 年度年度2016 2016 年度年度 自营自营8177 加盟加盟12169 合计合计202146 图：门店数量图：门店数量 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 3.1 传统卖场主业：卖场业务直营为主，加盟贡献增量 细分来看，直营模式又分自有物业与租赁物业，加盟模式又分委托管理加盟与特许加盟细分来看，直营模式又分自有物业与租赁物业，加盟模式又分委托管理加盟与特许加盟 自有物业享受物业升值，但投资回报周期长；租赁物业投资回收周期短，但无法获取物业升值收益。 居然以租赁物业为主，实现保障经营稳定和轻资产扩张的平衡，而且商业地产在国内是门短债长投的 差生意，

44、叠加当前拿地升值空间小、投资成本高，公司需要跑马圈地，因而租赁物业是更好的选择。 图：委管加盟与特许加盟区别图：委管加盟与特许加盟区别 图：自有物业与租赁物业区别图：自有物业与租赁物业区别 选址选址人员管理人员管理收费设置收费设置 委管加盟委管加盟地级市 公司委托总经理、财务经理与业务 经理进行管理 一次性加盟费，以及按年营收收取一定比例 权益金 特许加盟特许加盟县级市公司不派驻管理人员 一次性的加盟费，以及每年收取一定数额或 比例的权益金 自有物业自有物业租赁物业租赁物业 优势优势物业升值，可再融资初始投资小，投资回收期短 劣势劣势 初始投资大，投资回收周期长 建设/投资周期长，扩张较慢 无

45、法获取物业升值收益 租赁期满可能租金上涨 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 未来增量：新开门店未来贡献较少，增量主要来自已有门店租金与管理费用提升和坪效提高。未来增量：新开门店未来贡献较少，增量主要来自已有门店租金与管理费用提升和坪效提高。 直营主要收入来自租金，租金可拆分为门店数直营主要收入来自租金，租金可拆分为门店数* *经营面积经营面积* *出租率出租率* *单位租金单位租金。过去直营增长来自门店 持续扩张，16-18 年门店数由77家升至92 家从而扩张收入。同时，近年平均出租率维持在95%以上。 未来直营店开店空间不大，预计门店数和出租率均维持

46、稳定未来直营店开店空间不大，预计门店数和出租率均维持稳定。当前拿地成本和租赁成本水涨船高，而 且各级城市基本很少空缺优越位置供新的卖场开出，所以直营卖场数量基本保持稳定。不过95%以上 的高出租率业内属领先水平（其他卖场不足2/3），保障门店有效性，未来大概率继续维持。 3.2 直营看点：未来新店较少，提租提供主要增量 910 11 13 68 71 75 79 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20019 自有租赁 图：直营卖场数量图：直营卖场数量图：直营卖场总经营面积（单位：万平方米）图：直营卖场总经营面积（单位：万平方米） 387.8

47、 415.8 447.9 474.0 7.2% 7.7% 5.8% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 100 200 300 400 500 20019 直营卖场面积（万平方米）YoY 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 未来增量：新开门店未来贡献较少，增量主要来自已有门店租金提升和坪效提高。未来增量：新开门店未来贡献较少，增量主要来自已有门店租金提升和坪效提高。 拆分来看，单店租金贡献未来主要增量。短期来看，拆分来看，单店租金贡献未来主要增量。短期来看，尚在培育期的居然门店有21 家；根据历史经验， 直

48、营店需3年运营优化期，由培育期提升至成熟期，培育期租金涨度高于成熟期，收入增速较高。 长期来看，长期来看，未来增长驱动力由外延转内生，其一，地价上涨带来商户的自然涨租，而且出租率维持高 位+未进场品牌排队进入，保障提租顺利进行；其二，公司对商场的摊位布局和产品结构进行优化， 提升单位面积利用效率；其三，对商户进行赋能收取其他费用，提升单位租金与可出租面积。 3.2 直营看点：未来新店较少，提租提供主要增量 93.8% 97.4% 97.1% 95.3% 91% 92% 93% 94% 95% 96% 97% 98% 20019Q1 直营卖场平均出租率 13.02% 7.9

49、5% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 培育期成熟期 图：居然直营卖场平均出租率图：居然直营卖场平均出租率图：居然直营卖场年平均收入增速图：居然直营卖场年平均收入增速 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 同业对比：居然轻资产运营，低毛利但高周转；居然精细化运营，坪效高于同业同业对比：居然轻资产运营，低毛利但高周转；居然精细化运营，坪效高于同业 一方面，居然的直营卖场以租赁物业为主，一方面，居然的直营卖场以租赁物业为主，其“轻资产”运营模式可以有效提升资产周转率，同时具 备规模扩张基因，通过标准化、流程化作业模式可在全国快速建立连锁零售网络。公司当前租赁物业 占直营收入的86%和面积的82%，而自有和租赁物业毛利率分别为 68%/36% 3.2 直营看点：未来新店较少，提租提供主要增量 80.180.0 365.9367.8 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 20182019Q1 自有物业租赁物业 图：自有和租赁面积对比图：自有和租赁面积对比 10.0 2.4 59.4 15