1、 投资评级：投资评级：买入买入( (维持维持) ) 深 度 报 告 深 度 报 告 市场数据市场数据 20202020- -0909- -1616 收盘价（元） 77.64 一年内最低/最高(元) 34.36/95.80 市盈率 69.6 市净率 10.45 基础数据基础数据 净资产收益率(%) 23.28 资产负债率(%) 16.4 总股本(亿股) 6.09 最近最近 1212 月股价走势月股价走势 -25% 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% -012020-05 绝味食品上证指数 食品加工 2020 年 09 月 17 日 表表 1 1： 公

2、司财务及预测数据摘要： 公司财务及预测数据摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入（百万营业收入（百万） 4,368 5,172 5,542 6,530 7,376 增长率增长率 13.4% 18.4% 7.2% 17.8% 12.9% 归属母公司股东净利润（百万归属母公司股东净利润（百万） 641 801 786 965 1,148 增长率增长率 27.7% 25.1% -1.9% 22.8% 19.0% 每股收益（元）每股收益（元） 1.05 1.32 1.29 1.59 1.89 市盈率市盈率( (倍倍)

3、 ) 73.8 59.0 60.1 49.0 41.2 卤制品行业：发展进入快车道，扩张是第一要义卤制品行业：发展进入快车道，扩张是第一要义。公司所处的行 业为休闲食品行业下的卤制品行业，随着城镇居民生活节奏的加 快， 消费、 饮食习惯也有所改变， 休闲食品迎来良好的发展契机。 作为休闲食品的重要分支，卤制品不仅口味多样、风味浓郁，同 时也是受众群体非常广阔的传统中式美食，潜在消费者数量及人 均消费量均有广阔的空间。 短期门店开设稳步推进，加盟商带店率提升短期门店开设稳步推进，加盟商带店率提升。公司短期成长逻辑 在于加盟商稳定的盈利及带店率的提升。我们认为，未来一段时 间卤制品企业新开门店的主

4、要收入贡献仍然在社区而非高势能 地区。绝味加盟商盈利能力较为稳定，而通过模型拆分，绝味门 店成本端压缩空间不大， 因此加盟商提高收入的方式在于带店率 的提升。 加盟商与公司利益绑定， 短期内加盟开店动力较为充足。 长期开店空间广阔长期开店空间广阔，稳步开店逐步验证确定性，稳步开店逐步验证确定性。目前绝味的一线 城市门店相对较为饱和。 根据大众点评数据统计， 截至 2018 年底 北上广深津的开店数量超过 1700 家，单个城市开店数量均超过 300 家（其中上海最多，为 503 家） 。根据测算，若分别按照 500/300/200/50/30 家门店进行保守测算，开店空间超过 22000 家。

5、 长期门店成长空间较为广阔。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.29 元、1.59 元、1.89 元，对应 2020-2022 年 PE 分别为 60.1 倍、49.0 倍、41.2 倍。从相对估值法 的角度，现阶段公司 PE 高于历史估值中枢，但考虑公司逆势布 局带来的利润端蓄势动能，以及出于长期相对确定性角度考虑， 我们仍对公司经营前景保持乐观。而在绝对估值模型下，资金面 若维持宽松，无风险利率的下行也降低了分母端平均资金成本， 对应自由现金流贴现值有所提升。 因此我们按照绝对估值模型法因此我们按照绝对估值模型法 输出结果，给予输出结果

6、，给予 2021 年目标价年目标价 99.5 元，对应元，对应 PE 为为 62.6x，维持，维持 公司“买入”评级。公司“买入”评级。 风险提示风险提示:门店建设进度不及预期；成本压力加剧；行业间促销力度 加大；疫情出现反复。 证 券 证 券 研 究 报 告 研 究 报 告 门店稳步扩张，逐步验证确定性门店稳步扩张，逐步验证确定性 绝味食品绝味食品( (603517603517) ) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系联系信息信息 刘骜飞刘骜飞 分析师分析师 SAC 证书编号：S03 相关报告相关报告 1 绝味食品(603517)

7、:加速开店，环比改善 明显 2020-08-28 2 绝味食品(603517):疫情下逆市布局，以 短期业绩换长期稳定经营 2020-04-27 3 绝味食品(603517):开店逻辑与成长空间 均在 2020-04-24 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 公 司 公 司 研 究 研 究 财 通 证 券 研 究 所 财 通 证 券 研 究 所 食 品 加 工 食 品 加 工 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 目标价目标价: :99.699.6 元元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告

8、 深度报告深度报告 内容目录内容目录 1、 卤制品行业：行业有序化进入快车道，扩张是第一要义卤制品行业：行业有序化进入快车道，扩张是第一要义 .4 1.1 行业空间：千亿规模的大生意，成长看增速以及集中度双提升 .4 1.2 行业两种主要连锁经营模式：直营 VS 加盟 .6 1.3 从盈利能力的角度分析直营与加盟模式.9 2、 卤制品全国连锁化现状：群雄割据，竞逐华夏卤制品全国连锁化现状：群雄割据，竞逐华夏.12 2.1 行业产能布局及消费格局.12 2.2 门店布局：绝味全国化进程领先，周黑鸭煌上煌加速拓展 .14 3、 门店稳步扩张的基础：强大的研发实力与成熟的供应链管理门店稳步扩张的基础

9、：强大的研发实力与成熟的供应链管理.16 3.1 研发能力强，产品布局丰富 .16 3.2 供应链逐步成熟完善，经营模式稳定 .17 3.2.1 采购生产模式：以销定产，合理安排 .17 3.2.2 销售模式：连锁经营模式日臻完善，产业链壁垒逐步提高 .17 3.2.3 加盟商管理制度：公司与加委会共同管理.18 4、 绝味食品成长空间绝味食品成长空间 .19 4.1 全国可铺设门店空间 .20 4.2 新开设门店边际收入及利润 .21 4.3 加盟商盈利情况测算 .23 4.4 其他业务增量：餐饮产业链与柔性供应链 .24 5、 公司盈利预测与投资建议公司盈利预测与投资建议 .25 6、 风

10、险提示风险提示.28 7、 附录：公司简介及股权结构附录：公司简介及股权结构 .29 图表目录图表目录 图图 1：卤制食品市场规模巨大：卤制食品市场规模巨大 .4 图图 2：家禽类卤制品占比最高：家禽类卤制品占比最高 .4 图图 3：绝味蔬菜品类营收规模（亿）：绝味蔬菜品类营收规模（亿） .5 图图 4：煌上煌米制品品类营收规模（亿）：煌上煌米制品品类营收规模（亿）.5 图图 5：周黑鸭及绝味从营销角度拓宽食用场景：周黑鸭及绝味从营销角度拓宽食用场景 .5 图图 6：周黑鸭及绝味从营销角度拓宽食用场景：周黑鸭及绝味从营销角度拓宽食用场景 .5 图图 7：卤制品行业目前仍较为分散：卤制品行业目前

11、仍较为分散.6 图图 8：周黑鸭单店平均开支（万元）：周黑鸭单店平均开支（万元） .7 图图 9：周黑鸭门店总资本开支（万元）：周黑鸭门店总资本开支（万元） .7 图图 10：绝味、周黑鸭、煌上煌利润率：绝味、周黑鸭、煌上煌利润率 .9 图图 11：绝味、周黑鸭、煌上煌销售费用率：绝味、周黑鸭、煌上煌销售费用率.9 图图 12：周黑鸭营业收入与有效门店数量增速：周黑鸭营业收入与有效门店数量增速 .10 图图 13：周黑鸭有效门店平均收入：周黑鸭有效门店平均收入 .10 图图 14：毛鸭价格近几年持续上涨：毛鸭价格近几年持续上涨 .10 图图 15：周黑鸭销售费用压力较大：周黑鸭销售费用压力较大

12、 .10 图图 16：周黑鸭门店租金测算：周黑鸭门店租金测算.11 图图 17：绝味食品利润率稳中有升：绝味食品利润率稳中有升 .11 图图 18：绝味食品产能布局：绝味食品产能布局 .12 图图 19：绝味食品销售区域分布：绝味食品销售区域分布 .14 图图 20：煌上煌销售区域分布：煌上煌销售区域分布.14 图图 21：周黑鸭销售区域分布：周黑鸭销售区域分布.14 图图 22：绝味食品门店分布：绝味食品门店分布 .15 qRpQqPmQsMqMtPqNoMsMtMbRaOaQpNoOmOqQiNqQuNkPpOyQ9PmMuNuOmMsMuOrQmQ 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要

13、声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 图图 23：周黑鸭门店分布：周黑鸭门店分布 .16 图图 24：煌上煌门店分布：煌上煌门店分布 .16 图图 25：鲜货类产品以散装和锁鲜装为主：鲜货类产品以散装和锁鲜装为主 .16 图图 26：包装类产品以简装、盒装为主：包装类产品以简装、盒装为主 .16 图图 27：公司加盟体系及加盟店筛选管理流程：公司加盟体系及加盟店筛选管理流程 .18 图图 28：绝味食品历年门店数量及增速：绝味食品历年门店数量及增速 .19 图图 29：绝味食品与周黑鸭门店销售收入（亿元）：绝味食品与周黑鸭门

14、店销售收入（亿元） .22 图图 30：有效门店平均年收入对比：有效门店平均年收入对比 .22 图图 31：周黑鸭交通枢纽店及非交通枢纽店营收情况（万元）：周黑鸭交通枢纽店及非交通枢纽店营收情况（万元） .22 图图 32：公司上市以来估值情况：公司上市以来估值情况 .27 表表 1：公司财务及预测数据摘要：公司财务及预测数据摘要 .1 表表 2：直营与加盟店比较：直营与加盟店比较 .6 表表 3：主要未上市卤制品连锁企业概况：主要未上市卤制品连锁企业概况 .8 表表 4：绝味食品产能利用率情况：绝味食品产能利用率情况 .13 表表 5：周黑鸭及煌上煌产能分布情况：周黑鸭及煌上煌产能分布情况

15、.13 表表 6：卤制品上市企业门店情况对比：卤制品上市企业门店情况对比 .15 表表 7：绝味食品自营店收入测算：绝味食品自营店收入测算 .15 表表 8：各品牌：各品牌 500g 产品对应价格产品对应价格.17 表表 9：采购成本对比：采购成本对比 .17 表表 10：门店空间抽样测算：门店空间抽样测算 .20 表表 11：绝味食品门店测算：绝味食品门店测算.21 表表 12：绝味食品及周黑鸭有效门店数量：绝味食品及周黑鸭有效门店数量 .21 表表 13：绝味单店营收测算：绝味单店营收测算 .23 表表 14：绝味食品部分股权投资整理：绝味食品部分股权投资整理.24 表表 14：关键收入指

16、标拆分：关键收入指标拆分 .25 表表 15：加权平均成本计算：加权平均成本计算 .26 表表 16：FCFF 模型输出结果模型输出结果.26 表表 17：可比公司相对估值：可比公司相对估值 .27 表表 18：绝味食品前十大股东情况：绝味食品前十大股东情况 .29 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 1 1、 卤制品行业：卤制品行业：行业有序化行业有序化进入快车道，扩张是第一要义进入快车道，扩张是第一要义 公司所处的行业为休闲食品行业下的卤制品行业， 随着城镇居民生活节奏的加快， 消

17、费、饮食习惯也有所改变，休闲食品迎来良好的发展契机。作为休闲食品的重 要分支，卤制品不仅口味多样、风味浓郁，同时也是受众群体非常广阔的传统中 式美食，潜在消费者数量及人均消费量均有广阔的空间。 1.1 1.1 行业空间：千亿规模的大生意，成长看增速以及集中度双提升行业空间：千亿规模的大生意，成长看增速以及集中度双提升 根据 Frost&Sullivan数据显示， 2017年中国休闲食品行业市场规模超过 9,000亿元。 预计未来 3 年，该行业将继续以 12.2%的速度增长。卤制食品为休闲食品中的一 个重要赛道，且未来仍将保持高速发展，具体体现在三个方面： （1）市场容量巨 大； （2）横纵向

18、拓展； （3）品牌化集中。 （1）市场容量巨大，千亿规模的大生意）市场容量巨大，千亿规模的大生意：卤制食品目前已经成为休闲食品中的 一个重要分支，Frost&Sullivan 数据表明，卤制品目前行业规模约 1,000 亿，其中家 禽类产品约占一半规模。单单卤制品行业便是一门千亿规模的大生意。 图图 1：卤制食品市场规模巨大：卤制食品市场规模巨大 图图 2：家禽类卤制品占比最高：家禽类卤制品占比最高 数据来源：数据来源：Frost&Sullivan，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：Frost&Sullivan，财通证券研究所，财通证券研究所 （2） 横纵向横纵向拓展拓展带来

19、带来高成长性：高成长性： 目前卤制品行业在休闲食品行业中占比仅为 7%， 近 5 年行业复合增长率为 19%，显著高于其他子行业。处于卤制品行业第一梯队 的绝味食品、周黑鸭、煌上煌等收入与利润增长均较为显著：近五年绝味食品收 入与净利润复合增长率分别为 14.0%/27.1%， 同期周黑鸭收入与净利润复合增长率 分别为 21.4%/15.8%，均高于行业整体增速。 过往卤制品品类均以禽类制品为主过往卤制品品类均以禽类制品为主， 未来品类横向扩展仍将延续行业成长性：， 未来品类横向扩展仍将延续行业成长性：根 据绝味食品及煌上煌招股说明书披露的数据，绝味（2015 年）及煌上煌（2011 年）的鸭

20、及鸭副产品原材料采购成本分别占总成本的 53%/51%，以及考虑到未上 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 市场规模增速 亿元 50% 20% 20% 10% 家禽类 畜类 蔬菜类 豆制品 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 市的久久丫、紫燕百味鸡等，规模化的卤制品连锁企业均以禽类制品为主。但近 几年卤制品生产企业均在不断扩张品类，目前煌上煌除了鲜货类产品外，米制品 业务占比也在稳步提升，

21、而绝味的蔬菜类产品收入近三年也保持着高增速。未来 一段时间禽类产品仍然会是主要的营收来源， 但品类扩展不失为行业另一大看点。 图图 3：绝味蔬菜品类营收规模：绝味蔬菜品类营收规模 图图 4：煌上煌米：煌上煌米制品制品品类营收规模品类营收规模 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 消费场景消费场景纵向拓展，纵向拓展，从佐餐菜肴拓宽为休闲食品。从佐餐菜肴拓宽为休闲食品。除品类拓展外，卤制品行业不 断尝试将产品定位由佐餐变为休闲零食，增加食用场景。生产端方面，周黑鸭、 绝味与煌上煌均推出了更加易于储存和运输的MAP

22、（气调包装）产品，相比于散 装鲜货的保质期延长至 5-8 天，以增加电商等渠道的销售收入。而在宣传方面， 均冠以“小吃”字样，同时在品宣文案上推广更多的食用场景。 图图 5：周黑鸭及绝味从营销角度拓宽食用场景：周黑鸭及绝味从营销角度拓宽食用场景 图图 6：周黑鸭及绝味从营销角度拓宽食用场景：周黑鸭及绝味从营销角度拓宽食用场景 数据来源：周黑鸭淘宝旗舰店，财通证券研究所数据来源：周黑鸭淘宝旗舰店，财通证券研究所 数据来源：绝味食品淘宝旗舰店，财通证券研究所数据来源：绝味食品淘宝旗舰店，财通证券研究所 （3）消费升级下的行业集中度提升消费升级下的行业集中度提升：由于行业主要参与者为个人作坊式经营，

23、 现在的连锁化经营企业大多也是脱颖于单店/夫妻老婆店模式，卤制食品行业格 局非常分散。行业 80%以上的企业处于小规模、作坊式、手工或半机械加工的落 3.84 4.45 5.31 2.42 0 1 2 3 4 5 6 20020H1 亿元 1.54 2.07 2.7 3.51 3.35 3.52 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2001820192020H1 亿元 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 后状态， 行业整体产业

24、集中度和技术装备水平较低。 若以 2018 年卤制品 870 亿的 零售口径测算，目前卤制品行业 CR315%，行业极为分散。未来随着消费者观 念的升级，消费者对休闲卤制食品在新鲜度、包装、品控、口感等方面的要求势 必会越来越高。 图图 7：卤制品行业目前仍较为分散：卤制品行业目前仍较为分散 数据来源：数据来源：Wind，Frost&Sullivan，财通证券研究所，财通证券研究所 注：绝味食品、煌上煌以出厂口径折算零售口径注：绝味食品、煌上煌以出厂口径折算零售口径 1.2 1.2 行业两种主要连锁经营行业两种主要连锁经营模式模式：直营：直营 VS 加盟加盟 卤制食品连锁企业主要销售渠道在于线

25、下门店， 而门店的经营模式又分为直营和 特许加盟两种。纵观行业内卤制品企业的加盟模式及门店结构不尽相同：绝味食 品门店以加盟为主，而周黑鸭、紫燕百味鸡门店以直营为主，煌上煌及久久丫则 是加盟和直营相结合。 表表 2：直营与加盟店比较：直营与加盟店比较 经营模式经营模式 直营直营 加盟加盟 权益归属 公司投资，拥有收益权 加盟商投资，拥有收益权 人员安排 公司聘任，纳入公司的人 事体系 加盟商聘任，但须接受公 司的培训和监管 销售模式 公司直营门店零售 公司向加盟商供货，加盟 商零售 优势 公司获得的门店收入高， 毛利率高。相对品控更加 严格。 扩张速度快，调控灵活。 劣势 扩张速度慢，市场反应

26、 慢，容错率低。 公司获得的毛利率低，相 对品控不如直营严格。 数据来源：数据来源：绝味食品招股说明书，财通证券研究所整理绝味食品招股说明书，财通证券研究所整理 7.0% 3.7% 3.1% 86.2% 绝味食品 周黑鸭 煌上煌 其他 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 直营与加盟模式在企业发展的不同阶段带来的收益也有所不同， 加盟模式有助于 快速攫取市场份额，而直营模式则有助于规范品控、塑造强品牌，但总容量方面 势必低于加盟模式： （1）模式容量：模式容量：直营直营模式模式总容量低于

27、加盟模式总容量低于加盟模式，后期运营成本高于开店成本，后期运营成本高于开店成本。 直营模式下，企业需要定期的资本开支实现扩张，因此企业经营者对于新开门店 的规划。公司需要较大的资金投入，设置较高的门槛，形成规模后壁垒更高。对 于卤制品企业来说，由于门店面积并不大，因此在有限的范围内门店拓展的资本 开支相对可控。例如周黑鸭直营门店的开店成本仅在 10-13 万元，相对其他零售 商较低。 图图 8：周黑鸭单店平均开支：周黑鸭单店平均开支 图图 9：周黑鸭门店总资本开支：周黑鸭门店总资本开支 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：Wind，财通证券研究所，

28、财通证券研究所 连锁企业新开门店成本主要为： （1）前期投入，主要包括装修、设备费用，以及 加盟模式下的加盟费、保证金等； （2）后期投入，主要包括房租、员工工资、水 电费等运用投入。我们认为直营与加盟模式无形之中也影响了企业的战略制定：我们认为直营与加盟模式无形之中也影响了企业的战略制定： 虽然开设门店的前期投入相对不高， 但直营模式下的后期运营投入费用较大且压 力由厂家承担，若运营不善则会陷入“增店不增利”的尴尬。由于门店后期运营 的压力，企业对于直营店的坪效要求更高，因此在选址上偏向更大客流的枢纽地 带。 由于直营模式的运营成本直接反应在企业报表上， 因此对于管理者对于开店由于直营模式的

29、运营成本直接反应在企业报表上， 因此对于管理者对于开店 数量和节奏都会更加谨慎数量和节奏都会更加谨慎。 而加盟模式把压力和风险一定程度上转移给了加盟商。 加盟商在背负指标的同时 自身也有盈利需求，因此与企业利益绑定，经营上更有动力。例如多数绝味门店 营业至第二天凌晨，而周黑鸭、紫燕百味鸡等除高铁站等高势能门店外，社区门 店营业时间一般至晚上 9-10 点。 现阶段的多数连锁企业均选择了加盟模式来拓展 门店数量实现增长。 13.4 10.9 9.8 10.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20016H1 万元 860 1702 805 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201420152016H1