1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币） ： 126.25 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 4.26 已上市流通 A 股(亿股) .44 总市值(亿元) 538.45 年内股价最高最低(元) 126.25/126.25 沪深 300 指数 4633 创业板指 2557 杨芳杨芳 联系人联系人 袁维袁维 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 (8621)60230221 yuan_ 医用敷料医用敷料行业领先行业领先，健康消费健康消费双轮发展双轮发展 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 201

2、8 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,839 4,575 10,087 10,123 11,144 营业收入增长率 9.76% 19.16% 120.50% 0.35% 10.08% 归母净利润(百万元) 425 546 2,428 2,235 2,437 归母净利润增长率 -0.59% 28.64% 344.53% -7.95% 9.04% 摊薄每股收益(元) 1.128 1.451 5.694 5.241 5.715 每股经营性现金流净额 1.14 1.41 7.83 4.33 5.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.98% 17.29% 29.6

3、9% 23.48% 22.19% P/E N/A N/A 22.17 24.09 22.09 P/B N/A N/A 6.58 5.66 4.90 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 公司是医用敷料公司是医用敷料领域的领域的领导者，健康领导者，健康消费消费产品的产品的开拓者， “医疗开拓者， “医疗+消费”双轮消费”双轮 驱动发驱动发展。展。从 OEM（代工）到“OEM+自主品牌” ，从国外到“国内+国 外” ，从医疗到“医疗+消费”并重发展，目前已成长为医用敷料和健康消费 品协同发展的平台型领先企业。公司于 2020 年 9 月登陆深交所创业板，募 资 37.15 亿元，主要用

4、于高端医用敷料及线下营销网络建设。 国内医用敷料行业国内医用敷料行业快速扩容快速扩容，公司作为国产龙头有望持续受益。，公司作为国产龙头有望持续受益。根据招股引 用的数据，预计 2020 年我国医用敷料市场规模约 82 亿元，2014-2020 的 CAGR 为 13%，大幅领先全球平均增速。公司医用敷料产品已进入国内两 千多家医院和近四万家药店，连续多年稳居中国医用敷料出口前三名。 健康消费品：健康消费品：1）无纺消费品：棉柔巾有望逐步替代传统纸品，市场潜力巨）无纺消费品：棉柔巾有望逐步替代传统纸品，市场潜力巨 大。大。预计 2020 年我国生活用纸市场规模约 980 万吨，且消费单价呈上涨趋

5、 势。公司棉柔巾销售收入从 2016 年的 3.16 亿元提升至 2019 年的 9.37 亿 元，CAGR 为 43.6%，渗透率稳步提升。2）有纺消费品：婴童服饰更换频）有纺消费品：婴童服饰更换频 率高，市场空间大率高，市场空间大，公司产品以“棉”为核心，具备差异化优势。，公司产品以“棉”为核心，具备差异化优势。2016- 2019 年公司婴童服饰 CAGR 为 47.6%，增长强劲。 医用敷料高端化医用敷料高端化、健康消费、健康消费品类不断丰富、渠道逐步下沉品类不断丰富、渠道逐步下沉及及业务边界持续拓业务边界持续拓 展将驱动公司长期业绩高增长展将驱动公司长期业绩高增长。公司在高端敷料领域

6、具备先发优势，有望享 受高端敷料产品需求释放带来的业绩增长红利。全棉时代产品 SKU 数量不 断丰富（2019 年高达 2.67 万个） 、新设店铺向三四线城市触达及津梁生活持 续拓展产业边界为公司业绩增长提供新动能。 投资建议投资建议与估值与估值 公司在健康消费品领域已建立扎实多样的销售渠道，产品具备医疗基因且品 牌影响力日益提升，我们亦看好公司在传统敷料领域的龙头地位和高端敷料 的前瞻布局，预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 24.28 亿元、22.35 亿元、24.37 亿元，分别同比增长 344.53%、-7.95%、9.04%。 我们选用 PE 估值法对公司进行估值，给

7、予公司 12 个月内目标市值 607 亿 元，12 个月内对应目标价为 142.51 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险 疫情防护产品放量不及预期；盈利增长可持续性风险；汇率波动风险；贸易摩擦 风险；线下门店销售恢复不及预期；市场竞争加剧风险；电商销售渠道集中度较 高的风险；电商推广费用增加风险；存货余额较高风险等。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 114.54 124.18 133.82 143.46 153.1 190917 191217 200317 200617 200917 人民币(元)成交金额(百万元) 成交金额稳健

8、医疗沪深300 2020 年年 09 月月 17 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 稳健医疗 (300888.SZ) 增持（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 “医疗+消费”双线驱动，多应用领域协同发展的领导者 . 5 起于敷料 OEM 出口，成功培育三大自主品牌，推动医疗及消费齐头并进 . 5 公司治理科学现代化，注重股权激励，实控人持股比例较高 . 6 收入稳健增长，盈利能力持续改善 . 8 医用敷料：出口稳居国产企业前列，高端敷料打开成长空间 . 10 行业向：国内处于高速成长期，高端敷料和一次性

9、耗材驱动持续高增长 . 10 产品力：巩固传统敷料龙头地位，抢先布局高端敷料 . 14 渠道力：OEM 出口优势显著，自主品牌多种销售方式稳步拓展中 . 15 新未来：短期防护产品拉动业绩，长期高端敷料助力发展 . 17 全棉水刺无纺布：技术独创、自用为主、规模化优势显著 . 18 行业向：产量不断攀升，呈高速发展态势. 18 产品力：医疗级的质量性能，规模经济效应凸显 . 19 健康消费品：品牌内涵差异化，品类丰富多样化 . 20 行业向：健康消费理念盛行，线上线下相互引流协同发展 . 20 产品力：医疗级品质基因，全棉时代已成为强劲的业绩增长点 . 21 渠道力：电商+直营连锁渠道强势，线

10、下门店面积大重体验 . 24 新未来：品类布局日益完善，渠道逐步下沉，构筑健康生活新方式 . 27 募集资金用途 . 29 盈利预测与估值 . 29 风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1：公司主营业务的发展演变历程 . 5 图表 2：公司大健康产品体系覆盖医疗及消费两大板块 . 6 图表 3：公司股权结构图 . 7 图表 4：公司子公司基本情况概览 . 7 图表 5：公司核心管理人员简介 . 8 图表 6：2013-2020 1H 公司营业收入及增速 . 8 图表 7：2013-2020 1H 公司归母净利润及增速 . 8 图表 8：2013-2019 公司各产品线营业收入 . 9

11、图表 9：2013-2019 公司各产品线营业收入占比. 9 图表 10：2013-2019 公司毛利率和净利率 . 9 图表 11：2013-2019 公司各产品线毛利率 . 9 图表 12：2014-2020 1H 公司期间费用率 . 10 图表 13：2017-2019 年分产品线销售费用率 . 10 图表 14：医用敷料行业产业链 . 11 图表 15：全球低值医用耗材市场规模 . 11 rQrOoRqMsMnRtPnQmOoQpQ9PdN9PmOoOsQoOeRoOxOfQnMyQ7NmMuNxNqQoPwMsRsM 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：中

12、国低值医用耗材市场规模 . 11 图表 17：全球医用敷料行业市场规模 . 12 图表 18：2014-2020 年我国医用敷料市场规模 . 12 图表 19：2013-2019 年中国医用敷料出口规模及增速 . 12 图表 20：中国医用敷料出口额占全球市场份额 . 12 图表 21：我国医用敷料出口企业前 5 名 . 12 图表 22：我国医用敷料市场结构 . 13 图表 23：2014-2022 年全球高端医用敷料市场规模 . 13 图表 24：全球高端医用敷料占比 . 13 图表 25：全球手术铺单和手术衣市场规模统计及预测 . 14 图表 26：全球定制化手术组合包市场规模统计及预测

13、 . 14 图表 27：公司医用敷料板块的主要产品种类 . 14 图表 28：2016-2019 医用敷料各细分领域营收概况 . 15 图表 29：2016-2019 医用敷料各细分领域营收占比 . 15 图表 30：2017-2019 医用敷料各细分领域毛利率 . 15 图表 31：2017-2019 医用敷料各细分领域毛利占比 . 15 图表 32：医用敷料境外销售收入（OEM V.S. 自有品牌） . 16 图表 33：医用敷料境外销售占比（OEM V.S. 自有品牌） . 16 图表 34：医用敷料境外自有品牌各渠道销售收入 . 16 图表 35：医用敷料境外自有品牌各渠道销售收入占比

14、 . 16 图表 36：境内医用敷料不同销售模式销售收入 . 17 图表 37：境内医用敷料不同销售模式销售收入占比 . 17 图表 38：2020 年上半年营业收入高速增长 . 17 图表 39：2020 年上半年净利润大幅增长 . 17 图表 40：高端敷料生产线产品工艺流程 . 18 图表 41：水刺无纺布主要应用领域 . 18 图表 42：2019 年中国无纺布各工艺产量比例 . 18 图表 43：2008-2019 年我国无纺布产量 . 19 图表 44：2010-2019 年我国水刺无纺布产量 . 19 图表 45：公司全棉水刺无纺布产品及图示 . 19 图表 46：全棉水刺无纺布

15、营收及同比增速 . 19 图表 47：全棉水刺无纺布毛利率变化趋势 . 19 图表 48：全棉水刺无纺布板块各渠道营收及增速 . 20 图表 49：全棉水刺无纺布板块各渠道营收占比 . 20 图表 50：2007-2019 年我国社会消费品零售总额 . 20 图表 51：2013-2020 年我国网络购物市场交易规模 . 20 图表 52：公司无纺消费品主要产品品类 . 21 图表 53：公司有纺消费品主要产品品类 . 21 图表 54：2013-2018 年吸收性卫生用品市场规模 . 22 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 55：2013-2018 年吸收性卫生用品细

16、分领域占比 . 22 图表 56：2018 年各国湿巾零售市场规模 . 22 图表 57：2018 年各国湿巾人均消费金额 . 22 图表 58：2016-2019 健康生活消费品板块各细分品种销售收入 . 23 图表 59：健康生活消费品板块各细分品种营收占比 . 23 图表 60：健康生活消费品板块各细分品种毛利率 . 24 图表 61：健康生活消费品板块各渠道营收及增速 . 24 图表 62：健康生活消费品板块各渠道营收占比 . 24 图表 63：健康生活消费品电商收入拆分（按销售模式） . 25 图表 64：健康生活消费品电商收入占比（按销售模式） . 25 图表 65：健康生活消费品

17、电商收入拆分（按销售平台） . 25 图表 66：健康生活消费品电商收入占比（按销售平台） . 26 图表 67：2014-2019 全棉时代门店销售收入及变化趋势 . 26 图表 68：2014-2019 公司在营门店及门店平均收入情况 . 26 图表 69：2014-2019 公司门店店均面积情况 . 27 图表 70：全棉时代产品 SKU 数量 . 27 图表 71：公司线下门店分布（截至 2019 年末 ） . 28 图表 72：公司未来拟开设店铺的城市分布 . 28 图表 73：津梁生活方式美 . 29 图表 74：津梁生活方式食 . 29 图表 75：募集资金投资项目. 29 图表

18、 76：2020-2022 年公司收入及毛利润预测 . 30 图表 77：可比公司估值情况（截止 2020/09/17） . 31 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 “医疗“医疗+消费”双线驱动消费”双线驱动，多应用领域协同发展的领多应用领域协同发展的领导者导者 起于起于敷料敷料 OEM 出口，成功培育三大自主品牌出口，成功培育三大自主品牌，推动医疗及消费推动医疗及消费齐头并进齐头并进 公司是从单一的医用敷料 OEM 出口企业逐步成长为集“研发+生产+品牌” 于一体，医用敷料和健康消费品协同发展的平台型领先企业。成立于 2000 年 8 月，早期以医用敷料 OEM 出口为主，

19、现已拥有“winner 稳健医疗” 、 “Purcotton 全棉时代”和“PureH2B 津梁生活”三大自主品牌，通过持 续创新及不断拓展产业边界，公司已从单一的纱布类医用敷料生产企业转 型为覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域 的综合性企业。公司主营业务的演变历程可分为以下三个阶段： 医用敷料 OEM 出口（2000-2005） ：成立初期主要从事医用敷料海外 OEM 业务，并逐步建立从棉花采购到纺纱、织布的医用敷料全产业链。 向“OEM+自有品牌”和“国外+国内”并重转型（2005-2009） ：公司 以“winner 稳健医疗”自主品牌为依托，协同经销商快速布局

20、国内医 院和药店市场。由专注于海外 OEM 业务向 OEM 业务与自有 winner 品牌业务并重、海外市场与国内市场并重转型。 “医疗+消费”和“研发+生产+品牌”协同驱动发展（2009-至今） ： 医用敷料产品由传统向高端医用敷料拓展，于 2009 年底创立全棉时代 消费品品牌，将国内业务由医疗延伸到消费领域，2019 年推出 “PureH2B 津梁生活”品牌，实现研发、生产和自有品牌业务齐头并 进。 图表图表1：公司主营业务的发展演变历程公司主营业务的发展演变历程 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司革新性地提出以棉替代化纤的产品战略，已形成一种纤维、双轮驱动、 多个应用领域的业务

21、发展格局。公司大健康产品体系包括三大类：医用敷 料板块下的伤口护理产品、感染防护产品、消毒清洁产品；健康生活消费 品板块下的无纺消费品及纺织消费品；自有专利技术生产的工业中间产品 全棉水刺无纺布。 2000 稳 健 医 疗成立， 主要从事 医用敷料 海外OEM 业务 20092010 稳健医 疗间接在 美国 NASDA Q Global Market上 市 稳健医疗 间接在美国 NASDAQ Global Market退市 2005 首创全棉时 代品牌，从医 疗领域拓展至 消费领域 医用敷料产 品由传统医用 敷料向高端医 用敷料拓展 20122013 全棉时代 品牌拓展华 南、华东等 地区市场

22、并 建设电商渠 道 收 购 稳 健 集 团 所 持 黄 冈 稳 健等共计7 家子公司 2014 引入 红 衫 信 远 为 外 部 投 资 者 建立伤口 护理、感控 护理和清洁 消毒系列解 决方案 2015 收购 马来西 亚稳健 2000-2005年年 医用敷料OEM出口 第一阶段第一阶段 2005-2009年年 OEM+自有品牌 国外+国内 第二阶段第二阶段 2009年至今年至今 医疗+消费 研发+生产+品牌 第三阶段第三阶段 稳健医疗自 主研发出全棉 水刺无纺布工 艺技术 稳健医疗间 接 在 美 国 OTCBB挂牌 201820192020 推出 “PureH2B 津梁生活” 自有品牌 全棉

23、时代 连续两年位 列天猫“双 11”母婴类 成交金额第 二名 口罩、防 护服等抗疫 物资市场需 求大增，医 用敷料板块 业绩高增长 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：公司大健康产品体系公司大健康产品体系覆盖医疗及消费两大板块覆盖医疗及消费两大板块 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司治理科学现代化，注重股权激励，实控人持股比例较高公司治理科学现代化，注重股权激励，实控人持股比例较高 公司实际控制人李建全与其妻子谢平、儿子李晓远通过稳健集团间接控制 公司 68.10%股份。实控人持股比例较高有利于公司管理经营决策的高效 执行，利于公司长远稳健发展。 公司高度重

24、视股权激励，设有康胜投资、康欣投资、康隆投资和康立投资 四个员工持股平台。主要股东包括公司副总经理兼财务总监方修元、 董事 兼全棉时代战略总监徐小丹、津梁生活董事兼副总经理王英、副总经理兼 董秘陈惠选、稳健医疗副总经理尹文岭等高管。积极到位的股权激励实施 方案将公司的长远发展与高管的自身利益紧密绑定，可充分调动管理人员 的积极性和主动性。 2014 年，公司引入红杉资本作为战略投资者，现持股比例为 7.9%，在互 联网资源和医疗产业合作方面助推公司可持续发展。 截至目前，公司拥有如下 19 家一级及二级全资、控股子公司。 医疗消费 棉 伤 口 护 理 感 染 防 护 消 毒 清 洁 无纺 消费

25、品 纺织 消费品 棉柔巾 卫生巾 湿巾等 婴童用品 婴童服饰 成人服饰 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：公司股权结构图：公司股权结构图 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司的 19 家子公司中 2019 年大部分已实现盈利，部分全棉时代产品销售 公司处于微亏损状态，随着店铺运营更加成熟，预计将很快迎来收获期。 图表图表4：公司子公司基本情况概览：公司子公司基本情况概览 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 稳健医疗用品股份有限公司稳健医疗用品股份有限公司 宜 昌 稳 健 纺 织 品 崇 阳 稳 健 嘉 鱼 稳 健 荆 门 稳 健 黄 冈 稳 健 天 门 稳

26、 健 河 源 稳 健 湖 北 稳 健 深 圳 全 棉 时 代 深 圳 津 梁 生 活 上 海 蜜 肤 66.54% 稳健集团 成 都 稳 健 利 康 香 港 稳 健 马 来 西 亚 稳 健 7.90% 红杉信远 4.90% 康胜投资 2.60% 康欣投资 1.95% 深圳创新 投资 1.57% 康隆投资 0.80% 康立投资 李 建 全 谢 平 李 晓 远 73.74%18.07%8.19% 黄 冈 稳 健 棉 业 100% 49%60%99.99% 100% 100% 上 海 全 棉 时 代 广 州 全 棉 时 代 北 京 全 棉 时 代 深 圳 全 棉 里 物 深 圳 前 海 全 棉 时

27、代 序号序号子公司子公司成立时间成立时间发行人持股比例发行人持股比例主营业务主营业务 总资产总资产 （百万元）（百万元） 净资产净资产 （百万元）（百万元） 净利润净利润 （百万元）（百万元） 1稳健医疗用品（荆门）1995年12月15日100%医用敷料、全棉时代产品的生产及销售158.35106.4826.72 2宜昌稳健纺织品1999年4月22日100%医用坯布的生产及销售63.5938.085.53 3稳健医疗（嘉鱼）2001年2月20日100%医用敷料、全棉时代产品的生产及销售185.92134.6335.14 4稳健医疗（天门）2001年2月23日100% 全棉水刺无纺布、医用敷料及

28、全棉时代产品的生 产及销售 263.06158.472.8 5稳健医疗（崇阳）2001年11月13日100%医用敷料的生产及销售215.6364.327.28 6稳健医疗（黄冈）稳健医疗（黄冈）2005年年1月月14日日100% 全棉水刺无纺布、医用敷料及全棉时代产品的生全棉水刺无纺布、医用敷料及全棉时代产品的生 产及销售产及销售 748.98566.17166.55 7稳健医疗（香港）2008年1月14日60%医用敷料及消费品的销售15.267.922.26 8深圳全棉时代深圳全棉时代2009年年12月月7日日100%全棉时代产品的销售全棉时代产品的销售1170.71403.6111.83

29、9北京全棉时代2010年9月1日通过深圳全棉时代持股100%全棉时代产品的销售36.773.43-11.13 10黄冈稳健棉业2010年10月18日通过黄冈稳健持股100%棉花贸易58.91-13.96-3.89 11广州全棉时代2010年11月19日通过深圳全棉时代持股100%全棉时代产品的销售9.082.59-1.86 12上海全棉时代2010年12月3日通过深圳全棉时代持股100%全棉时代产品的销售24.76-7.74-4.58 13稳健医疗（马来西亚）2013年7月17日100.00%已无实际业务经营0.2-2.42-0.33 14深圳前海全棉时代2015年7月21日通过深圳全棉时代持

30、股100%全棉时代产品的销售193146.9534.72 15稳健医疗（河源）2016年5月18日100%暂无实际业务经营184.9299.550.15 16湖北稳健医疗2017年1月23日100%全棉水刺无纺布、全棉时代产品的生产及灭菌504.2588.88-7.78 17深圳津梁生活2018年1月25日100%个人护理等产品销售41.821.85-13.63 18蜜肤(上海)2018年3月16日100%化妆品进口及国内销售0.150.070.03 19深圳全棉里物2019年7月9日通过深圳全棉时代持股100%全棉里物产品的销售1.91-0.22-1.52 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅

31、最后一页特别声明 公司核心管理人员具备丰富的行业经验，且已在公司任职多年，稳定性高。 实际控制人李建全于 2000 年创建了“winner 稳健医疗”品牌，2009 年创 建了“Purcotton 全棉时代”品牌，从创办公司至今一直担任公司的董事长 兼总经理。此外，李建全目前还担任中国医药保健品进出口商会医用敷料 分会会长、中国产业用纺织品行业协会副会长等职位。 图表图表5：公司核心管理人员简介：公司核心管理人员简介 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 收入稳健增长收入稳健增长，盈利能力持续改善盈利能力持续改善 公司业绩整体增长稳健。营业收入从 2013 年的 12.72 亿元增加至 201

32、9 年 的 45.75 亿元，CAGR 为 23.8%。2019 年公司实现归母净利润 5.46 亿元， 2013-2019 年 CAGR 为 35.5%。 2020 年上半年因疫情影响，口罩和防护服等产品市场需求大增，拉动业绩 高增长。上半年，公司实现营业收入 41.80 亿元，同比增长 98.5%；实现 归母净利润 10.32 亿元，同比增长 348.9%。 图表图表6：2013-2020 1H公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表7：2013-2020 1H公司公司归母归母净利润及增速净利润及增速 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 健康生

33、活消费品为公司主要的收入来源。公司主营业务收入由医用敷料、 健康生活消费品和全棉水刺无纺布构成，健康生活消费品销售收入占比从 11%提高至 66%，是业绩增长的核心驱动力，医用敷料销售额整体保持平 稳。 姓名姓名职务职务简介简介 李建全董事长、总经理 1957 年出生，大专学历。2000 年创建了“winner 稳健医疗”品 牌，2009 年创建了“Purcotton”全棉时代品牌。创办公司至今一 直担任公司董事长兼总经理 方修元董事、副总经理、财务总监 1968 年出生，大专学历。2000 年至今，任稳健医疗用品股份有 限公司及其前身董事、副总经理、财务总监 尹文岭副总经理 1973 年出生

34、，本科学历。2015 年 10 月至今，任稳健医疗用品股 份有限公司副总经理、生产副总裁 陈惠选副总经理、董事会秘书 1982 年出生，硕士研究生学历。2009 年 9 月加入稳健实业（深 圳），任投资管理部经理、投资者关系部专员。 2015 年 5 月至今，任稳健医疗用品股份有限公司董事会秘书、副 总经理 徐小丹董事 1987 年出生，本科学历。2010 年 3月加入稳健实业（深圳），历 任总裁办公室秘书、采购经理、商品中心总监。 2015 年 5 月至今，任稳健医疗用品股份有限公司董事 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20001920201H 营业收入同比增速 （单位：百万元）