1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 盈利恢复盈利恢复叠加叠加投资收益，有望再度催化股价投资收益，有望再度催化股价 陕西煤业（601225）跟踪分析报告2020.9.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 首席煤炭分析师 S04 公司作为公司作为动力煤龙头企业，动力煤龙头企业，未来产能有增长未来产能有增长，浩吉铁路远期也有助于扩大公司，浩吉铁路远期也有助于扩大公司 市场市场份额份额。三季度以来，坑口煤价持续走强，加之公司处置隆基股份的投资。三季度以来，坑口煤价持续走强，加之公司处置隆基股份的投资收收 益益，利好全年业绩预期。公司现金流进

2、一步，利好全年业绩预期。公司现金流进一步充沛，充沛，盈利能力良好，具备长期高盈利能力良好，具备长期高 分红能力，估值修复空间明确。分红能力，估值修复空间明确。 动力煤龙头公司动力煤龙头公司，产能成长有保证产能成长有保证。公司目前在产矿井合计产能 1.1 亿吨；小 保当二号井投产在即， 预计 2021 年新增产能 1300 万吨。 公司 97%以上的煤炭 资源位于陕北、彬黄等优质煤矿资源区，开采成本低，开采效率高，盈利能力 领先行业。此外，公司控股股东陕煤集团近年陆续有优质产能投产，远期“榆 神四期”预计规划建设数个千万吨级矿井，根据避免同业竞争协议，集团资源 储备也有助于上市公司未来产能扩张。

3、 浩吉铁路浩吉铁路开通开通将将有助于公司扩大南方市场份额有助于公司扩大南方市场份额。浩吉铁路相比目前的铁水联运 成本下降约 20 元/吨，运输时间也将大幅缩短，或将逐步引发“北煤南运”格 局的变化，而公司控股的靖神铁路可连接小保当与曹家滩矿并最终接入浩吉铁 路，有助于扩大自产煤销售版图，未来也可增加贸易煤销量。远期看，公司与 下游电厂形成稳定的合作关系后，“两湖一江”区域将成为公司稳定的增量市 场。 盈利能力稳定盈利能力稳定+投资收益加持投资收益加持， 长期长期高股息高股息率率有望持续有望持续。 公司目前资本开支规模 较低，负债率不到 40%，现金流充裕，在近几年新建矿井资本开支结束后，长 期

4、年均自由现金流有望回升至150亿左右， 叠加公司长周期ROE料可达到13% 左右，这些因素都将为持续高分红提供支撑。而今年处置隆基股份股权获得的 投资收益则有望为公司分红锦上添花。按照 40%的分红率计算，测算目前股价 对应的股息率超过 6%。 风险因素：风险因素：宏观经济增速放缓，影响煤炭需求；公司产能扩张进度低于预期。 投资建议：投资建议：考虑处置隆基股份股权给公司贡献的投资收益，我们上调公司 20202022 年 EPS 预测至 1.32/1.23/1.29 元（原预测为 1.27/1.18/1.23 元）， 当前价 8.58 元，对应 2020-22 年 P/E 分别为 6/7/7x，

5、估值水平处于历史低位。 我们给予公司目标价 12 元，对应 2021 年 P/E 10 x，维持公司“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 57,223.7 73,403.4 81,006.8 96,516.1 103,895.3 营业收入增长率 12.4% 28.3% 10.4% 19.1% 7.6% 净利润(百万元) 10,992.8 11,643.4 13,227.8 12,289.2 12,924.6 净利润增长率 5.2% 5.9% 13.6% -7.1% 5.2% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.10 1.

6、18 1.32 1.23 1.29 毛利率% 48.7% 40.9% 37.2% 36.9% 35.7% 净资产收益率 ROE% 21.70% 19.99% 19.49% 16.42% 15.60% 每股净资产（元） 5.07 5.83 6.79 7.49 8.29 PE 8 7 6 7 7 PB 1.69 1.47 1.26 1.15 1.04 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 16 日收盘价 陕西煤业陕西煤业 601225 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 8.58 元 目标价 12 元 总股本 10,000 百万股 流通股本 10,000

7、 百万股 52周最高/最低价 9.36/6.84 元 近1 月绝对涨幅 0.23% 近6 月绝对涨幅 -1.27% 近12月绝对涨幅 -20.86% 陕西煤业（陕西煤业（601225）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.9.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 西北地区动力煤亿吨级龙头，资源禀赋优质西北地区动力煤亿吨级龙头，资源禀赋优质 . 1 资源储量丰富，煤种优质 . 1 积极剥离“包袱”矿井，优化核心资产 . 4 下半年煤价展望：边际改善趋势明显下半年煤价展望：边际改善趋势明显 . 5 需求改善趋势相对确定，期待更大的弹性 . 5 供给短期有约束，整体向上弹性有限 . 6 下半

8、年煤价环比上涨概率大. 7 受益于政策规划，产能扩张有保证受益于政策规划，产能扩张有保证 . 8 预计小保当二号矿 2021 年将贡献约 12%的产量增长 . 8 集团资源储备充足，十四五规划千万吨级矿井建设 . 9 盈利能力行业领先，煤价压盈利能力行业领先，煤价压力下盈利依然丰厚力下盈利依然丰厚 . 9 兼具长协稳定与市场弹性，定价较为灵活 . 9 成本费用控制领先行业 . 10 浩吉铁路助公司开拓市场，远期料将带来区域需求增量浩吉铁路助公司开拓市场，远期料将带来区域需求增量 . 13 现金流创造能力强现金流创造能力强，投资收益有望推升分红水平，投资收益有望推升分红水平 . 16 公司现金流

9、质量高，价值创造能力强 . 16 新能源股权投资进入收获期，投资收益将显著增厚公司现金流 . 17 公司资本开支预计即将进入稳定期 . 18 公司分红率稳定且有望达到 40%，今年股息率或超 6% . 19 风险因素风险因素 . 20 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 21 oPsNoRqMpRqMqMnQoMtNoR6M8Q9PpNnNsQpPjMoOwPiNpOzR7NoOzQxNnNnPwMqRqM 陕西煤业（陕西煤业（601225）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.9.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：截至 2020 年半年报报陕西煤

10、业股东持股情况 . 1 图 2：2019 年陕煤各业务营业收入占比 . 1 图 3：公司各矿区位置分布图 . 2 图 4：公司分矿区产量统计 . 3 图 5：PPI vs 工业增加值 . 5 图 6：M1 同比增速 . 5 图 7：全国重点电厂煤炭供耗及库存可用天数 . 5 图 8：三峡出库流量 . 5 图 9：全国及煤炭主产省产量增速对比 . 6 图 10：煤炭主产区新增产能预测 . 6 图 11：进口煤折价及进口量对比 . 7 图 12：国内外现货煤价对比 . 7 图 13：产地港口 5500 大卡动力煤价走势 . 7 图 14：坑口到港成本与港口售价之价差 . 7 图 15：港口长协及市

11、场煤价 . 8 图 16：秦皇岛港煤炭均价预测. 8 图 17：公司煤炭售价走势 . 10 图 18：公司煤炭综合单位成本. 11 图 19：2020 年上半年主要动力煤企吨煤成本、毛利对比 . 11 图 20：吨煤期间费用 . 11 图 21：陕西煤业和同类煤企毛利率比较 . 12 图 22：公司 vs 板块流动比率比较 . 12 图 23：公司 vs 板块资产负债率比较 . 12 图 24：陕西煤业吨煤净利测算. 13 图 25：2019 年公司煤炭业务收入分地区统计 . 13 图 26：2019 年公司各地区煤炭业务毛利率统计 . 13 图 27：浩吉铁路运输路线示意图 . 15 图 2

12、8： “两湖一江”地区煤炭产量增速 . 15 图 29： “两湖一江”地区火电增速 . 15 图 30：销售给“两湖一江”地区煤炭定价公式中的参考指数 . 16 图 31：陕西煤业与其他龙头公司的 ROIC 对比 . 17 图 32：陕西煤业与其他龙头公司净利润含金量 . 17 图 33：公司对隆基股份（601012.SH）的持股变动 . 18 图 34：公司历年自由现金流情况 . 18 图 35：公司各年度现金分红情况 . 20 图 36：公司近 7 年累计分红率 . 20 陕西煤业（陕西煤业（601225）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.9.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目

13、录表格目录 表 1：公司煤炭资源统计 . 1 表 2：公司主要矿区特点 . 2 表 3：公司煤矿情况一览 . 3 表 4：2015-2016 年剥离矿井统计 . 4 表 5：2020 年上半年公司各矿区售价成本统计 . 8 表 6：陕煤集团近两年新增矿井产能统计 . 9 表 7：陕西煤业自产煤成本拆分 . 10 表 8：陕西煤业矿区相关铁路运输线 . 13 表 9：浩吉铁路与原有铁水联运路径成本比较 . 14 表 10：陕西煤业与其他龙头公司净利润含金量对比 . 16 表 11：陕西煤业现金流情况 . 19 表 12：陕西煤业煤炭板块量价成本假设 . 21 表 13：煤价悲观情境下，公司业绩敏

14、感性测算 . 21 表 14：陕西煤业盈利预测表 . 22 陕西煤业（陕西煤业（601225）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.9.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 西北地区动力煤亿吨级龙头，资源禀赋优质西北地区动力煤亿吨级龙头，资源禀赋优质 公司是由陕西煤业化工集团以煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕西有 色、陕鼓集团于 2008 年 12 月 23 日共同发起设立的股份有限公司，其中陕西煤化工集团 为公司控股股东，持股比例达 63.14%，陕煤化集团为陕西省国资委下属完全控股企业， 所以公司实际控制人为陕西省国资委。 公司主营业务为煤炭开采、洗选、加工、销售以及生产服务

15、等，主要产品为动力煤。 2019 年公司营业收入 734 亿元，同比增长 28.3%，其中煤炭业务实现收入 706 亿元，占 总收入的 96.2%。2020 年上半年公司营业收入/净利润分别为 387.3/49.8 亿元，同比分别 变动+18.9%/-15.1%， 营收增长主要因贸易煤量显著增加， 而利润下降则主要受煤价拖累。 图 1：截至 2020 年半年报报陕西煤业股东持股情况(%) 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：2019 年陕煤各业务营业收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资源储量丰富，煤种优质资源储量丰富，煤种优质 公司煤炭资源储量丰富、品质优异、赋存条件好，自

16、然灾害少，97%以上的煤炭资源 位于陕北、彬黄等优质煤产区，呈现一高三低（高发热量、低硫、低磷、低灰）的特点， 平均热值 5500 大卡/千克以上，符合国家重点发展的煤炭深加工产业各项要求，是优质 的环保动力、冶金及化工用煤。公司现有“黄灵牌” 、 “黄灵一号” 、 “玉华牌” 、 “龙门牌” 、 “红柳林牌”等多个品牌，多次被陕西省评为“信得过产品” 、 “优质煤炭产品” 。 表 1：公司煤炭资源统计（单位：万吨） 资源储量资源储量 可采储量可采储量 2019 年商品煤产量年商品煤产量 渭北矿区 45582 26263 1,000 彬黄矿区 423754 244427 3,836 陕北矿区

17、1173295 710587 6,658 合计 1642631 981277 11,494 资料来源：公司公告，中信证券研究部 63.14 3.05 2.57 2.2 1.95 27.09 陕西煤业化工集团有限责 任公司 陕西煤业股份有限公司回 购专用证券账户 陕西有色金属控股集团有 限责任公司 华夏人寿保险股份有限公 司 中国证券金融股份有限公 司 其他 96.20% 1.54% 2.25% 煤炭铁路其他 陕西煤业（陕西煤业（601225）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.9.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2：公司主要矿区特点 矿区矿区 地区地区 矿区特点矿区特点 煤种煤种

18、 陕北矿区（包括神府 矿区和榆横矿区） 榆林市（神木县、府 谷县、 榆阳区、 横县） 煤 层 埋 深 一 般 300600 米 主产长焰煤、不粘煤，是良好的动力、 化工用煤 彬黄 矿区 彬长矿区 咸阳市彬县、长武县 煤 层 埋 深 一 般 200-700 米 主产长焰煤、不粘煤，是良好的动力、 化工用煤 黄陵矿区 延安市黄陵县 煤层埋深一般600米 以浅 主产气煤、不粘煤，是良好的动力、 炼焦配煤和化工用煤 渭北 矿区 属于老矿区，资产赋存条件相对较差、剩余资源储量较小、人员负担较重，包括下石节、玉华、陈家 山和柴家沟煤矿 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：公司各矿区位置分布图 资料

19、来源：公司招股说明书 分矿区来看，公司产量正逐步向优质矿区集中： 渭北矿区：一方面因为开采时间较长，可采储量逐渐减少；另一方面由于资源禀 赋较差、开采成本较高，该矿区产量及占比逐年降低。2020 年上半年产量占比 约为 9%。根据公司“收缩渭北”的战略定位，我们预计未来 23 年渭北矿区的 产量或以每年 10%20%的速度衰减。 彬黄矿区：过去几年在三个矿区之中产量增速最快，但考虑到目前该矿区无在建 矿井，预计未来几年产量将保持相对稳定。2020 年上半年产量占比约为 31%。 陕北矿区：产量占比位于三个矿区之首，占比接近 60%，2020 年上半年陕北矿 区煤炭产量同比增长 15.7%。目前

20、集团和公司新建矿井均集中在陕北矿区，预计 未来将是公司产量增长的主要来源。 陕西煤业（陕西煤业（601225）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.9.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：公司分矿区产量统计（单位：万吨） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 截止目前， 公司共有 17 对在产矿井， 合计产能 11105 万吨； 小保当二号井投产在即， 产能 1300 万吨；一对参股矿井（袁大滩矿） ，产能 500 万吨。公司所属矿井中，95%以上 产能均位于国家“十三五”重点发展的大型煤炭基地：神东基地、陕北基地、黄陇基地。 目前在陕北矿区拥有红柳林、张家峁、柠条塔、小保当一号、二

21、号（在建）等 5 对千万吨 级矿井。公司黄陵矿业一号矿、二号矿、建新矿、红柳林矿、柠条塔矿等 5 对矿井通过 国家安监总局一级标准化验收，列入第一批国家一级安全生产标准化矿井。 表 3：公司煤矿情况一览 矿井名称矿井名称 煤种煤种 参考热值参考热值 （Kcal/kg） 股权占比股权占比 设计产能设计产能 （万吨）（万吨） 核定产能核定产能 （万吨）（万吨） 权益产能权益产能 （万吨）（万吨） 备注备注 陕北矿区陕北矿区 8,700 8,700 4,608 韩家湾煤矿 不粘煤、长焰煤 5,100 100% 300 300 300 投产，先进产能 孙家岔煤矿 长焰煤 5,300 30% 800 8

22、00 240 投产 柠条塔煤矿 不粘煤、长焰煤 5,500 51% 1,800 1,800 918 投产，先进产能 红柳林煤矿 不粘煤、长焰煤 5,500 51% 1,500 1,500 765 投产，先进产能 张家峁煤矿 不粘煤、长焰煤 5,200 55% 1,000 1,000 550 投产，先进产能 袁大滩煤矿 不粘煤、长焰煤 6,000 31% 500 500 155 2019 年四季度 投产 小保当一号煤矿 不粘煤、长焰煤 6,000 60% 1,500 1,500 900 2018 年底投产 小保当二号煤矿 不粘煤、长焰煤 6,000 60% 1,300 1,300 780 预计

23、2020 年四 季度投产 彬黄矿区彬黄矿区 4,200 3,500 2,310 黄陵一号煤矿 中粘煤、弱粘煤和气煤 5,000 100% 600 600 600 投产，先进产能 黄陵二号煤矿 中粘煤、弱粘煤和气煤 5,600 54% 1,000 800 432 投产，先进产能 建新煤矿 不粘煤、长焰煤 5,100 51% 400 400 204 投产 建庄煤矿 弱粘煤、气煤 5,300 40% 500 500 200 投产，先进产能 大佛寺煤矿 不粘煤 5,300 90% 800 300 540 投产 胡家河煤矿 不粘煤 5,600 80% 500 500 400 投产 文家坡煤矿 不粘煤 5

24、,400 51% 400 400 204 投产 渭北矿区渭北矿区 735 705 700 玉华煤矿 不粘煤 5,200 100% 300 240 240 投产 下石节煤矿 不粘煤 5,600 100% 185 185 185 投产 陈家山煤矿 不粘煤 5,200 100% 180 180 180 投产 15.67% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2000019 2020H1 渭北矿区彬黄矿区陕北

25、矿区 渭北增速彬黄增速陕北增速 陕西煤业（陕西煤业（601225）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.9.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 矿井名称矿井名称 煤种煤种 参考热值参考热值 （Kcal/kg） 股权占比股权占比 设计产能设计产能 （万吨）（万吨） 核定产能核定产能 （万吨）（万吨） 权益产能权益产能 （万吨）（万吨） 备注备注 柴家沟煤矿 长焰煤 5,400 95% 100 100 95 投产 合计合计 59% 13,665 12,905 7,618 资料来源：公司公告，中信证券研究部 积极剥离“包袱”积极剥离“包袱”矿井矿井，优化核心资产，优化核心资产 因为渭北矿区开采时

26、间较长，经营成本高、产品质量低、盈利能力弱、人员负担重， 经历了上一轮的景气下行周期，公司在 20152016 年主动采取措施优化矿井产能结构， 陆续剥离出 5 对和 9 对渭北老矿给集团公司，合计产能 1776 万吨；同时收购彬长矿业文 家坡矿业公司 51%股权。2015 年渭北矿区吨煤净利为-70.21 元/吨，公司公告数据显示， 剥离老矿 2015 年累计净利润为亏损 17.71 亿元。剥离亏损矿井之后，公司整体矿井质量 得以优化。 表 4：2015-2016 年剥离矿井统计 矿井名称矿井名称 煤种煤种 股权股权 核定产能（万吨）核定产能（万吨） 剥离情况剥离情况 2015 年净利润（万

27、元）年净利润（万元） 东坡煤矿 焦煤、瘦煤、贫瘦煤 100% 105 铜川矿业，2016 年剥离 -86539.41 金华山煤矿 瘦煤 100% 150 铜川矿业，2016 年剥离 鸭口煤矿 贫煤 100% 90 铜川矿业，2015 年剥离 徐家沟煤矿 弱粘煤 100% 90 铜川矿业，2015 年剥离 王石凹煤矿 贫瘦煤、瘦煤、贫煤 100% 120 铜川矿业，2015 年剥离 朱家河煤矿 焦煤、瘦煤 100% 180 蒲白矿业，2016 年剥离 -52657.93 白水煤矿 贫煤 100% 90 蒲白矿业，2015 年剥离 桑树坪煤矿 贫煤、无烟煤 100% 165 韩城矿业，2016 年

28、剥离 21908.3 下峪口煤矿 焦煤、瘦煤、贫煤 100% 130 韩城矿业，2016 年剥离 象山煤矿 贫煤 100% 165 韩城矿业，2016 年剥离 澄合二矿 瘦煤、贫瘦煤 100% 69 澄合矿业，2016 年剥离 -59864.9 董家河煤矿 瘦煤 100% 62 澄合矿业，2016 年剥离 王村煤矿斜井 贫煤 100% 210 澄合矿业，2016 年剥离 王村煤矿斜井 贫煤 100% 150 澄合矿业，2015 年剥离 合计 1776 -177153.9 资料来源：公司公告，中信证券研究部 整体来看，公司属于动力煤领域的绝对龙头，资源储量及品质均处于行业领先水平。 历史上通过剥

29、离盈利能力较差的老矿，不断优化资产质量；近几年新增产能均为优质资源 下的大型矿井，整体盈利能力不断优化。未来即便有煤价的波动，公司因为前期的煤矿资 产优化，预计盈利水平也会远好于前一轮周期。 陕西煤业（陕西煤业（601225）跟踪分析报告跟踪分析报告2020.9.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 下半年下半年煤价煤价展望：展望：边际改善趋势明显边际改善趋势明显 需求改善趋势相对确定，期待更大的弹性需求改善趋势相对确定，期待更大的弹性 总体而言，PPI 指标与各煤种需求都有很强的相关性。宏观数据显示， PPI 单月同比 增速低点大概率已经在 5 月份出现（5 月份同比-3.7%，8 月

30、份已回升至-2.0%） ，工业增加 值从单月数据看，自 4 月以来同比增速逐步扩张，8 月累计增速同比已转正，这些因素预 示着动力煤需求也在改善趋势中。 图 5：PPI vs 工业增加值（当月同比，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：M1 同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 就高频数据而言，从重点电厂煤耗数据看，8 月耗煤同比增速较 7 月有扩张，但进入 9 月后增速又有所收窄，从三峡出库流量看，水电对火电的挤压近期有所减弱。综合两大 因素， 下半年煤炭需求同比仍可维持正增长。 我们预测下半年动力煤需求同比增速或在 2 3%之间，或存在超预期的可能，主要变量在水电的出力。 图 7：全国重点电厂煤炭供耗及库存可用天数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：三峡出库流量（立方米/秒） 资料来源：Wind，中信证券研究部 -20.00 -15.00 -10.0