1、- 1 - 姓名：汪刘胜姓名：汪刘胜 Email： 执业号：执业号：S37 姓名：杨献宇姓名：杨献宇 Email： 执业号：执业号：S01 宇通客车宇通客车 客车行业复苏在即，龙头企业蓄势待发客车行业复苏在即，龙头企业蓄势待发 报告日期：报告日期：2020年年9月月17日日 - 2 - 主要观点与结论主要观点与结论 行业即将进入持续回暖提升阶段。行业即将进入持续回暖提升阶段。2014年新能源客车开始推广，2020-2021年即 将启动第一批新能源客车的更新，这会带来需求的明显增加；受疫情等因素影响， 2020年的客车需求会后推至2021-2022年；

2、2023年停止补贴，则2023年及以后的 需求会在2022年透支。 客车行业竞争格局向好，宇通市占率提升。客车行业竞争格局向好，宇通市占率提升。疫情冲击下，小企业存活困难而被 市场出清，龙头企业有了进一步扩张的空间。宇通客车在公交车、座位客车、校 车和卧铺及其他领域均有非常强的竞争力，而且在各个细分领域，竞争格局不断 优化，未来龙头企业的竞争优势将愈发明显。在国内客车市场竞争格局向好的背 景下，宇通客车市占率有望持续提高。 能力提升和产品升级是优秀企业核心竞争力。能力提升和产品升级是优秀企业核心竞争力。宇通客车持续扩展产品品类，并 不断进行技术升级，电动客车升级+智能驾驶/无人驾驶+燃料电池为

3、公司带来发 展机遇，盈利能力有望持续提高。未来公司有望进一步提升电动客车的产品性能， 降低能耗，提高续航里程；智能化将提高安全性能，提升驾驶和乘坐体验；燃料 电池客车续航里程一般更远，有望使新能源客车的应用范围更加广泛。这几项技 术都将带来用户体验的提升，解决用户痛点，宇通客车在这三个领域均处于领先 地位，未来有望依靠领先的技术水平，获得更高回报，保障企业的盈利能力。 qRrOqPtPtNmQmQnQoMsMpQ9PcMaQsQoOmOpPjMqQxOfQqRxP7NnNxOwMqQoMxNqNmO - 3 - 海外市场：空间大海外市场：空间大+ +利润高，有望贡献更多盈利。利润高，有望贡献更

4、多盈利。全球客车市场空 间大，海外市场毛利率更高，宇通客车在海外布局完善，此前公司 海外市场主要集中在亚非拉等地区，在新能源车的浪潮下，公司将 进一步发力欧洲市场，积极完善海外供应链。目前公司在新能源客 车领域，相比较其他车企，已经具备相对优势。公司已经完成了海 外高端公交、海外高端旅游等产品布局，未来海外市场有望为公司 贡献更多盈利。 投资建议：投资建议：我们认为，公司的市占率有望持续提高，龙头地位愈加 稳固，房车和燃料电池车等更多产品将扩大公司的收入来源，针对 海外市场公司不研发了高端车型，而且持续完善海外的销售体系。 考虑到疫情的影响，预计公司20-22年eps分别为0.71/1.01/

5、1.13元， 维持“强烈推荐-A”评级。 风险风险提示提示：客车销量不达预期，海外市场推广不及预期。 主要观点与结论主要观点与结论 - 4 - 目录目录 一一行业即将进入持续回暖提升阶段行业即将进入持续回暖提升阶段 二二客车行业竞争格局向好，宇通市占率提升客车行业竞争格局向好，宇通市占率提升 三三能力提升和产品升级是优秀企业核心竞争力能力提升和产品升级是优秀企业核心竞争力 四四海外市场：空间大海外市场：空间大+ +利润高，有望贡献更多利润高，有望贡献更多 盈利盈利 五五投资策略投资策略 - 5 - 1.1.行业即将进入持续回暖提升阶段行业即将进入持续回暖提升阶段 2020-2021年将迎来客车

6、行 业需求的转暖，2021-2022 年客车行业景气度即将迎 来提升 2014年新能源客车开始 推广，客车寿命一般在 6-8年，2020-2021年即 将启动第一批新能源客 车的更新，更新会带来 2020-2022年需求的明 显增加 受疫情等因素影响， 2020年的客车需求会后 推至2021-2022年 2021及2022年享有补 贴，2023年补贴停止， 则2023年及以后的需 求会在2022年透支 - 6 - 二、客车行业竞争格局向好，宇通市占率提升二、客车行业竞争格局向好，宇通市占率提升 客车行业销量明显受到政策因素影响客车行业销量明显受到政策因素影响 公交车：宇通市占率不断提高，新能源

7、渗透率公交车：宇通市占率不断提高，新能源渗透率80%80% 左右左右 座位客车：结构发生变化，宇通市占率提高座位客车：结构发生变化，宇通市占率提高 校车：竞争格局稳定，宇通市占率高校车：竞争格局稳定，宇通市占率高 卧铺及其他：以小型车为主卧铺及其他：以小型车为主 - 7 - 2 2.1.1客车行业销量明显受到政策因素影响客车行业销量明显受到政策因素影响 政策因素对客车行业销量影响大：2012年2016年，受新能源客车补 贴政策的影响，新能源客车销量快速增长，其中新能源公交车是带 动行业增长的主要动力。2017年开始，由于新能源客车补贴加速退 坡，客车行业出现负增长。 图：客车行业历年销量（万辆

8、）图：客车行业历年销量（万辆） 0 5 10 15 20 25 30 35 大型中型轻型 0 5 10 15 20 25 30 35 座位客车校车公交客车卧铺及其他 资料来源：中客网、招商证券 - 8 - 政策对行业销量有较大影响，行业竞争格局向好： 20142016年，公交车销量快速增长，随着补贴力度的退坡，2017年 公交车销量出现了下滑。 宇通在公交车行业的市占率，从2012年的 17.8%提升至2020年18月 的23%。 随着补贴额度的下降和新能源补贴门槛的提高，新能源客车行业已 经进入洗牌期，未来宇通的市占率有望进一步提升。 2.22.2 公交车：宇通市占率不断提高，新能源渗透率公

9、交车：宇通市占率不断提高，新能源渗透率 80%80%左右左右 图：公交车历年销量（万辆） 图：公交车行业集中度持续提升 0 2 4 6 8 10 12 14 大型中型轻型 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% CR2CR5 资料来源：中客网、招商证券 - 9 - 公交车保有量仍有增长空间，新能源车占比提升： 公交车保有量将达到70万辆以上，公交车更新周期大约为68年，当 保有量稳定后，对应每年更新公交车在912万台之间。 由于新增的公交车以新能源为主，公交车的保有量中新能源车型占 比不断提升。截止到2019年

10、底，纯电动公交占比达到46.8%，混合动 力公交车占比12.3%。 随着补贴逐步减少和补贴标准的提高，新能源公交车的行业集中度 有望不断提高。 2.22.2 公交车：宇通市占率不断提高，新能源渗透率公交车：宇通市占率不断提高，新能源渗透率80%80%左右左右 图：国内公交车历年保有量持续增加（万辆）图：公交车保有量中燃料结构 资料来源：交通部、招商证券 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30

11、.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 柴油车天然气混合动力纯电动 2016年2017年2018年2019年 - 10 - 行业承压，龙头市占率提升： 近年来，座位客车的销量呈下降趋势。2020年受新冠疫情影响下降 尤其严重，2020年18月座位客车共销售5.1万台（-23.9%）。 虽然大中型座位客车行业承压，但是龙头公司在行业中的市占率持 续提升，2020年18月，宇通在大中型座位客车中的市占率已经达到 了45.5%。 未来旅游、租赁和团体通勤用车的比重有望持续增加，租赁和团体 通勤车更适合使用新能源车，因此新能源在座位客车中的渗透率有 望提高。 2.32.3 座

12、位客车：结构发生变化，宇通市占率提高座位客车：结构发生变化，宇通市占率提高 图：座位客车历年销量（万辆）图：宇通在国内大中型座位客车市场占有率 资料来源：中客网、招商证券 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 大型中型轻型 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% - 11 - 客运班线车连续下滑，旅游与团体通勤用客车市场有增长空间： 2019年国内大中型座位客车市场中，客运班线车约占23%，同比减少 5个百分点；旅游班线车约占45%，同比增加11个百分点；团体通勤 用车约占32%，同比减少6个百分点。 客运受到高铁、私家车的替

13、代竞争，持续下滑，但下滑幅度收窄。 随着国民收入的不断提高，居民旅游意愿日趋增强，全域旅游逐渐 盛行，旅游包车及景区观光车市场长期向好，占座位客车的比例持 续提升。 2.32.3 座位客车：结构发生变化，宇通市占率提高座位客车：结构发生变化，宇通市占率提高 图：座位客车月度销量（辆）图：国内大中型座位客车销量结构 资料来源：中客网、招商证券 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018年2019年2020年 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 2

14、015年2016年2017年2018年2019年 团体通勤用车旅游班车线客运班车线 - 12 - 校车市场格局稳定，龙头企业市占率高： 校车从 2011年底开始大规模销售，在2012年2016年之间行业销量 相对稳定，2017年以来小校车体销量出现下滑，但是校车领域行业 竞争格局稳定，龙头市场份额极高。 2020年18月，宇通在校车领域的市场占有率超过50%，我们认为未 来宇通在该校车领域将继续保持竞争优势。 2.42.4 校车：竞争格局稳定，宇通市占率高校车：竞争格局稳定，宇通市占率高 图：校车历年销量（辆）图：宇通在校车领域市占率 资料来源：中客网、招商证券 0 5000 10000 15

15、000 20000 25000 30000 大型中型轻型 28.9% 25.4% 37.8% 33.3% 37.3% 42.2% 45.4% 52.8% 57.2% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% - 13 - 校车市场格局稳定，龙头企业市占率高： 卧铺及其他车辆以7米以下的小型车为主，在2017年增长198%达到 3.2万台。 主要原因是受新能源补贴政策调整影响，2017年新能源渗透率为76%。 20年18月共销售8741台，同比下滑19.3%，目前在该领域市占率较 高的企业主要有南京金龙、宇通和厦门金龙联合。 2.52.5 卧铺

16、及其他：以小型车为主卧铺及其他：以小型车为主 图：卧铺及其他历年销量（辆） 资料来源：中客网、招商证券 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年1-8月 大型中型轻型 - 14 - 三、能力提升和产品升级是优秀企业核心竞争力三、能力提升和产品升级是优秀企业核心竞争力 能源化能源化+ +智能化终将提升优秀整车企业的盈利能力智能化终将提升优秀整车企业的盈利能力 产品性能提升带动终端价格上升，提升盈利能力产品性能提升带动终端价格上升，提升盈利能力 智能驾驶技术引领发

17、展，宇通走在行业前列智能驾驶技术引领发展，宇通走在行业前列 氢燃料电池客车布局领跑行业氢燃料电池客车布局领跑行业 - 15 - 长期看，新能源化+智能化终将提升优秀整车企业的盈利能力： 新能源车行业发展初期，行业中的企业一起赚了补贴的钱，这是行 业的红利，行业中的所有企业都有机会享受超额收益。当补贴退出， 行业成熟以后，企业就要凭借各自的水平赚能力溢价的钱。 未来公司有望进一步提升电动客车的产品性能，降低能耗，提高续 航里程；智能化将提高安全性能，提升驾驶和乘坐体验；燃料电池 客车续航里程一般更远，有望使新能源客车的应用范围更加广泛。 3.13.1 能源化能源化+ +智能化终将提升优秀整车企业

18、的盈利能力智能化终将提升优秀整车企业的盈利能力 图：主要客车企业毛利率图：主要客车企业净利润(亿元） 资料来源：中客网、招商证券 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 宇通中通金龙 -10 0 10 20 30 40 50 2015年2016年2017年2018年2019年2020年上半 年 宇通中通金龙 - 16 - 3.23.2产品性能提升带动终端价格上升，提升盈利能力产品性能提升带动终端价格上升，提升盈利能力 电池价格持续下降。 未来重点关注产品升级，盈利提高应该来自产品和服务的提升。 补贴所占比重下降，补贴退坡对盈利能力的影响边际减弱。 图：宇

19、通新能源客车销量及收入拆分（辆，万元） 资料来源：公司公告，招商证券 2016年年2017年年2018年年2019年年 纯电动收入1,540,5991,318,7151,502,1841,325,887 插电式收入334,011283,926120,88846,597 燃料电池收入17,70269,196 新能源收入合计1,874,6101,602,6411,640,7741,441,680 纯电动销量21,66920,34522,74421,113 插电式销量5,1874,5201,949745 燃料电池销量55232 纯电动单价71656663 插电式单价64636263 燃料电池单价32

20、2298 纯电动补贴金额896,516477,753390,402217,007 插电式补贴金额98,91256,10615,3402,855 燃料电池补贴金额1,5009,280 补贴总金额995,428533,859407,242229,142 纯电动补贴占比58.19%36.2%25.99%16.4% 插电式补贴占比29.61%19.8%12.69%6.1% 燃料电池补贴占比8.47%13.4% 合计补贴占比53.10%33.31%24.82%15.9% 纯电单车补贴41.423.517.210.3 插电单车补贴19.112.47.93.8 燃料电池单车补贴27.340.0 - 17 -

21、 3.33.3智能驾驶技术引领发展，宇通走在行业前列智能驾驶技术引领发展，宇通走在行业前列 公交公司对智能驾驶的需求在提高。 自动驾驶技术有望率先在商用车领域推广。 宇通在自动驾驶领域，始终走在行业的前列。 图：宇通郑州智慧岛自动驾驶巴士运营满10000公里图：宇通自动驾驶巴士“小宇” 资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券 - 18 - 2009年开始 研发燃料电 池客车 2012年组建专业 从事燃料电池与氢 能技术研发的团队 2014年通过国内 首个燃料电池客 车生产资质认证 2015年取得国 内首款燃料电 池客车公告 2017年获得 车载氢系统安 装资质。 3.4 3.

22、4 氢燃料电池客车布局领跑行业氢燃料电池客车布局领跑行业 表:氢燃料电池客车布局 资料来源：公司公告 招商证券 2018年，以宇通新能源技术优势为依托的郑州市燃料电池与氢能工 程技术研究中心获批准组建，这是我国客车行业首个燃料电池与氢 能专业研发平台。 2019年公司销售了232台燃料电池车。 随着氢燃料电池技术的推广和普及随着氢燃料电池技术的推广和普及，我们认为我们认为，宇通有望复制在纯电宇通有望复制在纯电 动客车领域成功的经验和路径动客车领域成功的经验和路径，领跑行业领跑行业，拉开与竞争对手的差距拉开与竞争对手的差距。 - 19 - 四、四、海外市场：空间大海外市场：空间大+ +利润高，有

23、望贡献更多盈利利润高，有望贡献更多盈利 海外布局完善，欧洲市场开启加速开拓进程海外布局完善，欧洲市场开启加速开拓进程 海外市场盈利能力强海外市场盈利能力强 未来全球市场空间未来全球市场空间25002500亿以上，宇通成长前景广阔亿以上，宇通成长前景广阔 客车新能源化，宇通迎来全球化新契机客车新能源化，宇通迎来全球化新契机 - 20 - 资料来源：中客网、招商证券 4.1 4.1 海外布局完善，欧洲市场开启加速开拓进程海外布局完善，欧洲市场开启加速开拓进程 海外布局完善，覆盖区域广泛。 目前主要出口地为亚非拉，出口欧洲市场逐步扩大。 图：中国历年出口客车数量（辆） 0 5000 10000 15

24、000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 座位客车校车公交客车卧铺及其他 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 座位客车校车公交客车卧铺及其他 图：宇通历年出口客车数量（辆） 资料来源：中客网、招商证券 - 21 - 4.1 4.1 海外布局完善，欧洲市场开启加速开拓进程海外布局完善，欧洲市场开启加速开拓进程 三款高端车型亮相比利时车展，展现宇通实力。 国家国家时间时间事件事件 欧洲市场 西班牙截至2019年3月中旬宇通已向西班牙出口机场摆渡车17辆（包括 1辆纯电动和1辆柴油

25、版） 丹麦2019年4月13日20辆宇通纯电动客车交付丹麦 芬兰2019年8月7日33辆宇通纯电动客车交付芬兰 法国2019年9月19日10辆宇通纯电动城间车在法国投入运营，宇 通在法国的累计销量已超过629辆 英国 挪威 2019年10月16日 2020年7月中旬 宇通出口英国第500辆客车成功交付 102辆宇通客车发往挪威 中亚市场 吉尔吉斯 斯坦 2019年6月17日宇通客车已在吉尔吉斯斯坦累计出口客车 100辆 乌兹别克 斯坦 哈萨克斯 坦 2019年6月18日 2020年5月 168辆宇通客车交付乌兹别克斯坦 宇通客车出口哈萨克斯坦760辆燃气客车 拉美市场 智利2019年1月19日

26、100辆宇通纯电动客车交付智利 墨西哥2020年7月宇通出口墨西哥的130辆双源无轨电车开始 发运 非洲市场摩洛哥2019年10月23辆宇通机场摆渡车陆续驶向摩洛哥 表：宇通客车20192020年海外市场主要事件表 资料来源：宇通官网，招商证券 - 22 - 自2014年海外市场毛利率提升，2018年受地区政治经济环境影响， 毛利率出现下滑，2019年提升至30%。 2012年到2019年之间，海外单车均价明显高于国内单车均价 4.24.2海外市场盈利能力强海外市场盈利能力强 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2015年2016年2017年2018年2019年 收入毛利润

27、 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 2015年2016年2017年2018年2019年 国内毛利率国外毛利率 59.358.9 64 51.9 57.9 50.2 56.2 59.6 0 10 20 30 40 50 60 70 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 海外单车均价国内单车均价国内传统车单车均价 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 20

28、19年 海外收入占比海外毛利润占比 图：公司海外出口收入、毛利润（亿元） 图：公司出口及国内单车均价（万元）图：公司海外收入和毛利润占公司总收入和总毛利润比重 图：公司海外市场毛利率远高于国内 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 - 23 - 全球客车市场规模接近3000亿。目前公司销售客车在欧美等发达地区 相对较少，产品均价在50万元左右，未来随着智能化和电动化的发展， 公司在海外销售全球客车产品均价有望达到70万元。如果全球客车均 价为70万元，大中型客车每年有40万台，全球市场规模大概在全球市场规模大概在

29、2500300025003000亿元之间。亿元之间。 我们估计 宇通在欧洲销售的新能源客车的单车净利润大概在3030万元万元左右。未来， 如果在海外市场每年销售30003000台台新能源，则为公司贡献净利润9 9亿元亿元。 如果海外每年销售传统车2.22.2万台万台，单车售价6060万元万元计算，则贡献收入 132132亿元亿元，海外按照16%的净利润计算，则可贡献净利润21.121.1亿元亿元。 海外市场未来有望为公司贡献净利润净利润3030亿元亿元左右。 2020年受到新冠疫情影响，公司海外销售受到冲击，但随着海外疫情 得到控制，市场逐步恢复，海外市场会率先得到宇通的供应，成长空 间广阔。

30、 4.34.3未来全球市场空间未来全球市场空间25002500亿以上，宇通成长前景广阔亿以上，宇通成长前景广阔 - 24 - 电动化领域，领先戴姆勒集团与大众集团（含电动化领域，领先戴姆勒集团与大众集团（含MANMAN） 第一，在中国政府的支持下，中国推广新能源客车多年。 第二，宇通每年销售多于戴姆勒与大众。 第三，国内企业经过多年的运营，运营经验比欧美企业更加丰富。 第四，品牌效应的影响。 对于现代对于现代- -起亚汽车集团和丰田集团，形成相对优势起亚汽车集团和丰田集团，形成相对优势 相比较于日韩企业，中国企业不仅具备价格优势，在售后服务等方面， 宇通也越来越受到客户的认可。 Hinduja

31、Hinduja集团和塔塔集团与宇通实力存在差距集团和塔塔集团与宇通实力存在差距 印度相比于宇通产品力差距较大，主要销售区域重合度低，对宇通全 球化的影响相对较小。 4.44.4客车新能源化，宇通迎来全球化新契机客车新能源化，宇通迎来全球化新契机 - 25 - 5 5、投资策略、投资策略 我们认为，公司的市占率有望持续提高，龙头地位愈加稳固，房 车和燃料电池车等更多产品将扩大公司的收入来源，针对海外市 场公司不仅研发了高端车型，而且持续完善海外的销售体系。考 虑到疫情的影响，预计公司20-22年eps分别为0.71/1.01/1.13元， 维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：客车销量

32、不达预期，海外市场推广不及预期。 - 26 - 财务预测表财务预测表 - 27 - 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的 研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推 荐或观点直接或间接相关。 汪刘胜汪刘胜：1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源 行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师 -亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一 名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名

33、、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017 年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、 车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。 寸思敏寸思敏：上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统 整车、零部件、后市场板块。 李懿洋：清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、 智能汽车板块。 马良旭马良旭：清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、 新能源、智能汽车板块。 杨献宇杨献宇：同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加

34、入招商证 券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。 分析师承诺分析师承诺 - 28 - 公司短期评级公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的

35、表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 投资评级定义投资评级定义 - 29 - 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证 监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些 信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假 设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所 述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任 何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用 本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供 或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客 观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何 机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时 追究其法律责任的权利。 重要声明重要声明 - 30 - 与产业同行，前瞻研究 愿为您的事业贡献力量! -招商证券, 汽车研究 - 31 - 感谢聆听 Thank You