1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 休闲服务休闲服务 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） relatedReport 相关报告相关报告 【兴证社服】透明质酸行业报 告-驶确定性优赛道，享稳定性 高增速 2020-01-12 emailAuthor 分析师： 刘嘉仁 S01 assAuthor 研究助理： 周子莘 投资要点投资要点 summary 医美行业未来享有确定性高增长。医美行业未来享有确定性高增长。若关注我们

2、过往 17 篇医美投资系列，不同来源数 据都阐述着合规医美市场过去五年复合增速达到 20+%。 预期随着未来 1） 人均可支配 收入提升；2）医美消费者年龄结构扩张（18-40 岁医美人群占总医美人群的比重预计 从 2018 年的 90%降低至 2045 年的 72%） ；3）监管趋严合规市场占比提升（预估当前 10 万非合规机构 VS 2 万合规机构） ，预计 2025/2030/2045 年合规医美规模有望达 4224/9102/16685 亿元，对应复合增速有望达 22.6%/19.56%/10.04%。 医美产业链研究验证医美产业链研究验证产品环节产品环节较高的投资价值较高的投资价值。

3、 1） 医美机构医美机构：拥有产业链最后一里的高价值，然而较难实现医师标准化，运营 标准化待提升， 医疗风险无法通过规模化降低， 目前尚待形成成熟的连锁集团； 2） 互联网医美互联网医美：实现信息透明化，降低机构获客成本，但互联网医美面临价格敏 感型客户，难以解决机构留客问题，面临阿里2.无法承担较高额库存（Buffer Inventory）;3.也因此更需要原材料物流 的及时性 （Multi-site delivery）;除此之外 4.公司在账期不具备弹性，需要协助与原 材料代理商就此进行谈判或风险转移（Strong Financial Support） ，最后 5.在医师的 职业生涯的进修

4、，进阶培训取得技术以及学分等等，都是眼前需要立即被解决的 痛点。以上五项都还可以在各自细化，而每一项都可以作为一个线上医美平台的 有力竞争武器。具体内容请参考医美投资系列之十六。 2.32.3、核心技术核心技术& &规模化规模化& &风险小风险小& &议价能力强议价能力强，医美产品确定性较高，医美产品确定性较高 医美产品核心源于产品技术医美产品核心源于产品技术&配方配方，而非原料。，而非原料。以玻尿酸产品为例，对于短效玻 尿酸而言，先进的研磨技术和交联技术可以在较少交联剂添加、降低排异反应的 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 18岁以下18-24岁25-34

5、岁35-44岁45岁以上 新氧更美 悦美美黛拉 11% 14% 30% 26% 19% 20k以上 10-20k 5-10k 3-5K 小于3k 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 情况下维持较长持久度；对于长效玻尿酸而言，通过添加纤维素、微球等持久度 成分，在不产生安全性问题的情况下提升维持时长。由于医美产品的核心优势取 决于产品技术，而非原料，其具备较强议价能力。 医美产品医美产品环节优势之一：环节优势之一： 作为必要材料，作为必要材料， 必享人群渗透率提升必享人群渗透率提升、 行业扩张之红利。行业扩

6、张之红利。 在医疗美容中，非手术类项目以创伤小、恢复快、风险低广受关注与推崇。其中 注射类项目数占比较高，ISAPS 数据显示，全球注射类项目占非手术类项目比重 近 80%。注射类医美产品作为必要材料，必享消费人群扩容、行业扩张之红利。 图图 2424、各国各国注射类项目占比较高注射类项目占比较高 资料来源：ISAPS，新氧，兴业证券经济与金融研究院整理 注：中国的数据为 2019 年数据，来源新氧，美国巴西数据为 2018 年数据，来源 ISAPS 医美产品环节优势之医美产品环节优势之二二：合规合规&医疗医疗事故事故风险较小。风险较小。药品作为医疗器械，须经历 严格的临床审核检验，一旦通过国

7、家药监局批准上市并参考批准级别合规使用， 药物风险较小。后期医美可能存在的风险多来源于医生技术和意外事故，与产品 端相关性较小。 医美产品医美产品环节优势之环节优势之三三：具备具备规模化生产优势规模化生产优势。与医疗机构难以规模化不同，产 品不受限于个性化需求影响，具有标准化、规模化特征。一旦完成研发并获得国 家药监局批准后，医美产品厂商便可以规模化生产具备相对确定性需求的产品。 具备较强研发实力并获得多张批文的公司有望享有稳定增长。 医美产品医美产品环节优势之四：环节优势之四：具备具备下游议价优势。下游议价优势。正如前文所提及，目前医疗机构尚 未形成成熟的连锁化模式，机构难以通过集采或联合采

8、购方式与产品端厂商进行 价格谈判，产品端厂商具备下游议价优势。 产品种类较为丰富，产品种类较为丰富，扩大增长点。扩大增长点。非手术类项目较为丰富，涉及玻尿酸、肉毒毒 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国美国巴西 注射类占比面部年轻化其他非手术项目 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 素、胶原蛋白、脂肪、埋植线等产品，作用于眼部、脸部、颈部等不同部位，针 对静态纹、动态纹、松弛下垂等问题，具有填充、去皱、提拉紧致等功效。不同 产品相互协同，在不同领域共同作用，实现消费者求美诉求。 医美产品板

9、块具备投资医美产品板块具备投资相对相对确定性。确定性。相较于医美机构而言，医美产品具备低风险 和规模化优势；相较于获客渠道而言，医美产品具有必要性特点。与此同时，医 美产品种类丰富，针对细分领域具备不同功效，共同促进市场扩大。从产业链来 看，医美产品板块具备投资相对确定性。 3、医美产品：爱美客、医美产品：爱美客独有品牌独有品牌+平台实力平台实力筑起筑起龙头壁垒龙头壁垒 上一章已经提及医美产品端具备相对确定性增长，那什么公司具备享受行业增长 红利的能力呢？我们关注到爱美客公司营收持续高速增长，2019 年营收增速高达 74%，带动其市占率持续。与此同时爱美客 ROE 水平持续提升至 58%，远

10、高于同 业公司。 爱美客高爱美客高 ROE 源于高净利率源于高净利率+高资产周转率高资产周转率。爱美客 ROE 水平持续提升，2019 年达 57.79%，源于公司与高于同业水平的净利率与资产周转效率提升。 1) 高净利率高净利率：毛利率：爱美客主营毛利率高达 90%的医美终端产品，相较于 同业公司同时经营原料、 骨科类产品和功能性护肤品相比， 爱美客 2019 年毛 利率水平高达 92.63%，优于华熙生物和昊海生科的 79.66%/77.31%；爱美 客销售费用仅投往医生培训， 销售费用率仅 13.84%， 比华熙生物/昊海生科低 13.91/20.08pct。 2) 高资产周转率：高资产

11、周转率：公司产品矩阵丰富，各款产品均具备核心优势，并能满足不 同细分需求，除了产品单独销售以外，产品之间的不同搭配可以打造不同的 销售方案，爱美客资产周转能力总体较强，2019 年为 0.92，优于可比公司。 爱美客爱美客 1H2020 凭借嗨体产品实现营收正增长。凭借嗨体产品实现营收正增长。爱美客 2020 年上半年实现营收 2.42 亿元，同比增长 0.72%；嗨体产品营收 1.44 亿元，同比增长 58.24%，占公司 总营收 59.47%，较同期提升 18.24pct，为拉动公司营收增长主要动力。嗨体作为 颈纹修复市场唯一产品，凭借独特定位与先发优势迅速覆盖市场，在上半年医美 机构逐渐

12、恢复营业时，得益于其注射部位为颈部，无需摘口罩治疗的特性，需求 量增加相对较大。 爱美客爱美客 1H2020 净利润增速大于营收增速净利润增速大于营收增速，主要，主要源于销售与管理费用源于销售与管理费用率回落率回落。爱 美客 2020 年上半年实现净利润 1.47 亿元，同比增长 14.59%，净利率为 60.89%， 同比提升 8.37pct。公司净利润增速大于营收增速主要源于受短期时间影响，医美 产品消费需求减少导致公司销售费用率回落 2.58pct 至 9.75%，管理费用率回落 3.56pct 至 6.28%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

13、明 - 21 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 25、2019 年爱美客营收增速达年爱美客营收增速达 74% 图图 26、爱美客医美透明质酸产品市占率爱美客医美透明质酸产品市占率稳步提升稳步提升 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：华熙生物、昊海生科未公布 资料来源：沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：假定玻尿酸行业 2019 年维持 20%增速，计算可得爱美客 19 年市占率约为 12.4%。根据爱美客和华熙生物公告数据， 预计爱美客 2019 年市占率介于 13%-14%。 图图 27、2019 年爱美客年爱美客 ROE 达达 58%，优于可比公司，优于可

14、比公司 图图 28、爱美客主营爱美客主营医美终端产品医美终端产品享高享高净利率净利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为使得数据可比，2020H1 数据为真实 ROE 乘 2 年化所得 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 2 3 4 5 6 20019 爱美客医美板块营业收入（亿元） 华熙生物医美板块营业收入（亿元） 昊海生科医美板块营业收入（亿元） 爱美客医美板块同比增速(%) 华熙生物医美板块同比增速(%) 昊海生科医美板块同比增速(%) 5.70% 7.00% 8.

15、60% 12.40% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1 2 3 4 5 6 20019 爱美客营业收入（亿元）爱美客市场份额 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200192020H1 华熙生物ROE昊海生科ROE爱美客ROE 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200192020H1 华熙生物净利率昊海生科净利率 爱美客净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 行业深度研究报告行业深度研究报

16、告 图图 29、爱美客资产周转效率较高爱美客资产周转效率较高 图图 30、爱美客综合毛利率最高爱美客综合毛利率最高 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为使得数据可比，2020H1 数据为真实资产周转率乘 2 年化 所得 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 31、爱美客、爱美客 1H2020 营收同比增长营收同比增长 0.72%，净利润，净利润 同比增长同比增长 14.59% 图图 32、1H2020 爱美客分产品营收同比增速：爱美客分产品营收同比增速：嗨体同嗨体同 比增长比增长 58.24% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公

17、司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 33、嗨体占比逐步提升嗨体占比逐步提升 图图 34、各品牌毛利率一览各品牌毛利率一览 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 200192020H1 华熙生物资产周转率昊海生科资产周转率 爱美客资产周转率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200192020H1 华熙生物综合毛利率昊海生科综合毛利率 爱美客综合毛利率

18、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 1H20191H2020 爱美客营业收入（亿元，左轴） 爱美客归母净利润（亿元，左轴） 净利率（%，右轴） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 嗨体爱芙莱 宝尼达逸美一 加一 爱美飞逸美 2020H1营收（万元，左轴） 同比增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1

19、00% 200192020H1 嗨体爱芙莱宝尼达逸美一爱美飞逸美其他 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2001720182019 嗨体爱芙莱宝尼达 逸美一加一爱美飞逸美 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 爱美客产品矩阵丰富爱美客产品矩阵丰富，跳，跳出出竞争激烈的短效玻尿酸市场竞争激烈的短效玻尿酸市场拓展新领域拓展新领域。爱美客产品 矩阵包括已上市的玻尿酸品类、埋植线和待上市的肉毒毒素、童颜针等新品类。 在已有玻尿酸品类中，爱美客产品可按功效差

20、异可细分为普通玻尿酸和复合玻尿 酸，其中普通玻尿酸按持久度差异又可细分为短效玻尿酸与长效玻尿酸。 图图 3535、爱美客产品矩阵丰富爱美客产品矩阵丰富，跳出短效玻尿酸拓展新领域，跳出短效玻尿酸拓展新领域 资料来源：公告公告，各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：爱美客紧恋埋植线的针头和线均已过证，Hans Biomed 仅有线过证 图图 3636、爱美客推新频率稳定且密集爱美客推新频率稳定且密集 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3737、爱美客多类玻尿酸产品迎合差异化需求爱美客多类玻尿酸产品迎合差异化需求 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必

21、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 38、爱美客爱美客深耕医美板块深耕医美板块 图图 39、嗨体嗨体/宝尼达增速最快宝尼达增速最快 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 3.13.1、嗨体嗨体& &宝尼达宝尼达& &紧恋紧恋，以独有产品奠定市场地位，以独有产品奠定市场地位 3.1.1 嗨体嗨体率先率先奠定颈部领先市场地位奠定颈部领先市场地位，进军黑眼圈市场进军黑眼圈市场 提前预见颈纹市场，有望独享颈部市场高增长提前预见颈纹市场，有望独享颈部市场

22、高增长 前瞻性预见颈纹市场，提前布局抢占先机。前瞻性预见颈纹市场，提前布局抢占先机。早在同业公司争相布局短效玻尿酸产 品线时， 爱美客率先投入颈纹产品研发， 2016 年底嗨体通过 NMPA 审核， 2017 年 初上市，为国内市场上首款专门针对颈纹治疗的产品，在玻尿酸基础上额外添加 氨基酸、肌肽、维生素等成分，辅助机体自身纤维细胞分泌大量胶原蛋白，起到 全面紧致提升的效果。经过 2 年市场教育的沉淀，于 2018 年底热销，2019 年大 火。市场教育成功将产品功效与品牌绑定，让消费者提及颈纹便想到嗨体，形成 先发优势，全面收割市场。嗨体新品推出周期长达 9 年，目前没有其他厂商进行 类似产

23、品报批，预计未来 5 年市面上将无直接竞争产品，嗨体有望独享市场。 图图 4040、嗨体新产品推出周期长达嗨体新产品推出周期长达 9 年年 资料来源：草根调研，兴业证券经济与金融研究院整理 嗨体产品定位独特。嗨体产品定位独特。嗨体为国内市场上首款专门针对颈纹市场的注射类产品，产 品目标市场为潜在需求巨大的颈纹市场。年龄的增长、紫外线的侵袭、电脑的辐 射均为加速颈纹产生的日常因素。嗨体凭借其性价比高、即刻效果显著、疼痛感 小的优势为消费者未经开垦的潜在需求提供解决方案，打开颈纹市场。 嗨体产品功效针对性强。嗨体产品功效针对性强。人体颈部脂肪层相对面部肌肤更薄，注射普通玻尿酸填 充无法相对定型，易

24、形成项链状不均匀分布，嗨体产品从设计到研发均针对颈纹 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201620172018 华熙生物医美板块收入占比 昊海生科医美板块收入占比 爱美客医美板块收入占比 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20019 爱芙莱嗨体宝尼达 逸美一加一爱美飞逸美 爱芙莱YOY嗨体YOY宝尼达YOY 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 25 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 功效展开， 更精确、 有效地实现真皮层抗衰。 嗨

25、体颈纹注射主要有 1.5ML 和 2.5ML 两个规格，1.5ML 主要针对“颈纹填充” ，对细纹产生平复的填充效果，并为胶原 纤维形成提供时间，2.5ML 针对“紧致提升” ，为真皮层补充有效营养成分，改善 衰老导致的皮肤松弛问题。两者搭配使用，填充紧致效果明显，填补了现有技术 空白，在颈纹治疗领域实现了历史性的开拓。 图图 4141、嗨体嗨体 1.5ML 和和 2.5ML，有效抚平颈纹，实现光滑、紧致、提升效果，有效抚平颈纹，实现光滑、紧致、提升效果 资料来源：中华整形大典，兴业证券经济与金融研究院整理 嗨体话题度高，增速迅猛，占公司总营收比重迅速提升。嗨体话题度高，增速迅猛，占公司总营收

26、比重迅速提升。2018 年嗨体凭借#只要 吻痕， 不要颈纹#主题活动突破百万曝光量， 微博话题讨论度 150 万+， 成为爆品， 全面打开品牌认可度。嗨体 2019 年销售额高达 2.4 亿元，2019 年同比增速高达 223.58%，超越爱芙莱成为公司旗下销售额排名第一品牌，2019 年总营收占比高 达 43.50%，成为公司增长主要引擎。 图图 4242、嗨体嗨体 2019 年总营收占比高达年总营收占比高达 43.50% 资料来源：爱美客招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 推出系列产品嗨体熊猫针，组合使用推出系列产品嗨体熊猫针，组合使用提升品牌营收提升品牌营收 衍生衍生系列“嗨体熊猫

27、针”诞生，未来营收有望进一步提升。系列“嗨体熊猫针”诞生，未来营收有望进一步提升。 “熊猫针”于 2020 年 6 月新品发布，为国内市场上首款专门针对泪沟、黑眼圈的注射型产品。在成分 上，采用与嗨体颈纹产品相同的主要成分；在技术上，采用“低渗透调节技术” ， 产品凝胶黏稠度更高，充盈效果更好；在产品定位上，以与嗨体颈纹产品同样独 特的产品定位发掘眼周细分市场的潜在需求， 有望成为新爆品。 公司同步推出 “眼 0% 20% 40% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201720182019 嗨体销售额(亿元)嗨体总营收占比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请

28、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 26 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 周年轻化综合方案” ，将已有产品捆绑销售，有望进一步刺激营收增长。 图图 4343、嗨体嗨体 “眼周年轻化综合方案”“眼周年轻化综合方案” 资料来源：嗨体熊猫针中心，兴业证券经济与金融研究院整理 嗨体未来规模测算嗨体未来规模测算 无论年龄大小，个体均存在颈纹，当消费者成为中度乃至深度医美消费者后，其 医美消费范围将会由面部扩展至颈部、手部等其他部位。当前乃至未来 3-5 年将 仅有嗨体独占市场。 嗨体未来五年嗨体未来五年将享有将享有独占市场的竞争格局独占市场的竞争格局&渠道红利渠道红利双重优势。双重优势。 1

29、) 竞争格局：竞争格局： 目前尚未有同类产品排队审批， 预计未来五年嗨体独享市场， 且独占性使得价格可以维持稳定； 2) 渠道红利：渠道红利：草根调研显示，不合规机构的数量为合规机构的 5-10 倍， 未来五年监管趋严将打击不合规市场，推动合规机构数量的增长及合规 市场规模的壮大；爱美客目前仅覆盖一半的合规机构，未来五年将持 续享有渠道红利。 未来五年规模测算：未来五年规模测算： 嗨体将享有 100%市场。 第一年注射嗨体颈部产品时需要 进行 3 次注射，并在未来每年进行 2 次注射维持效果；第一年注射熊猫针产 品时需要进行 2 次注射，并在未来每年进行 1 次注射维持效果。 1) 嗨体针营收

30、规模测算：嗨体针营收规模测算：假定 1）渗透率：2020-2025 年 18 岁以上医美女 性用户的渗透率分别为 0.8%/1.3%/2.0%/2.7%/3.4%/4.3%， 18 岁以上医美 男性用户的渗透率分别为 0.3%/0.4%/0.5%/0.6%/0.7%/0.8%， 2） 市占率： 100%；3）注射频次：新增消费者每年 3 次，复购消费者每年 1 次；4） 次单价：按照 2019 年嗨体均价 352.6 元/支，一次使用两支计算，2020- 2025 嗨体针营收规模为 3.95/6.49/9.58/14.06/19.26/24.44 亿元，增速分别 为 62.35%/64.44%

31、/47.62%/46.81%/36.99%/26.90%； 2) 熊猫针营收规模测算：熊猫针营收规模测算： 考虑熊猫针于今年推出， 今年尚须进行市场教育， 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 27 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 预计规模较小，假定 1）渗透率：2021-2025 年 18 岁以上医美女性用户 的渗透率分别为 0.10%/0.25%/0.40%/0.60%/0.80%， 18 岁以上医美男性用 户的渗透率分别为 0.05%/0.10%/0.15%/0.20%/0.25%； 2） 市占率： 100%； 3）注射频次：新增消费者每

32、年 2 次，复购消费者每年 1 次；4）次单价： 按照熊猫针均价 800 元/支，一次使用两支计算，2021-2025 熊猫针营收 规模为 0.83/1.94/3.32/5.55/7.35 亿元。 3) 嗨体品牌：嗨体品牌： 2020-2025营收规模为3.95/7.32/11.52/17.38/24.81/31.79亿元， 增速分别为 62.35%/85.48%/57.43%/50.88%/40.77%/28.10%，复合增速为 53.50%。 未来未来 25 年峰值测算年峰值测算：考虑到医美客户粘性较高，玻尿酸注射需要每年复购， 预计嗨体所在的颈纹市场和眼部市场逐步扩大。嗨体具备先发优势，

33、在颈纹 市场的基奠地位以及其他部位的持续探索， 将使得嗨体在未来 25 年规模持续 扩张，于 2045 年达到可预期范围内的峰值。 1) 嗨体针嗨体针 2045 年营收规模测算年营收规模测算：假定到 2045 年，1）渗透率：18 岁以上 医美女性用户渗透率为18.5%， 18岁以上医美男性用户的渗透率为2.9%。 2）市占率：考虑到未来可能有新的颈纹注射产品出现，嗨体具有先发优 势，预计嗨体仍可享有 20%的颈纹市场。3）注射频次：新增消费者每年 3 次，复购消费者每年 1 次；4）次单价：按照 2019 年嗨体均价 352.6 元 /支，一次使用两支计算，测算出 2045 年嗨体营收规模

34、31.59 亿元。 2) 熊猫针熊猫针 2045 年营收规模测算：年营收规模测算：渗透率：18 岁以上医美女性用户渗透率 为 18.5%，18 岁以上医美男性用户的渗透率为 2.9%。2）市占率：可享 有 20%的眼部市场。3）注射频次：新增消费者每年 2 次，复购消费者每 年 1 次；4）次单价：按照熊猫针出厂价 800/支，一次使用两支计算， 2045 年熊猫针营收规模可达 35.53 亿元。 整体嗨体品牌营收有望达 67 亿 元，年复合增速可达 13.6%。 图图 4444、嗨体嗨体未来规模未来规模/ /峰值测算峰值测算 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：2030/2045 年

35、的灰点代表对应自 2019 年始的年复合增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E2030E2045E 嗨体熊猫针营收（亿元，左轴）嗨体颈纹针营收（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴）市占率（%，右轴） 前期高增速源于： 1）独占竞争格局 2）渠道拓展&合规机构拓 展带来的渠道红利 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 28 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 3.1.2 首款长效玻尿酸，宝尼达填补长效可降解填充市场空白首

36、款长效玻尿酸，宝尼达填补长效可降解填充市场空白 长效玻尿酸：持久度技术突出，高端定位享高利润长效玻尿酸：持久度技术突出，高端定位享高利润。爱美客研制的长效注射填充 剂宝尼达创新地将玻尿酸与其业内领先的 PVA 微球专利成分相结合， 玻尿酸起到 支撑和填充作用，微球能不断刺激自身胶原生长，长久维持皮下胶原蛋白动态平 衡，产品持久性远超市面上普遍存在的短效玻尿酸产品（业内最长效纯玻尿酸维 持时长 18 个月，宝尼达维持时长长达 10 年） ，证实公司研发实力。 表表 5 5、宝尼达产品核心技术领先、宝尼达产品核心技术领先 技术名称技术名称 技术特点技术特点 技术优势技术优势 多组分复合仿基质 水凝

37、胶技术 以透明质酸钠为主体， 复合植物多糖、 合成高分子 等多种生物材料，得到仿细胞外基质的水凝胶。 模仿细胞外基质，使材料具有良好的生物 性，增强安全性。增强安全性。 水密型微球悬浮制 备技术 通过双相悬浮交联法一步制得粒度均匀的高含水 量的水凝胶微球。 制得的高弹性水凝胶微粒径可控，与透明 质酸钠联合使用能提高产品对皮肤的支撑 力，增强持久度。增强持久度。 资料来源：爱美客招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 市面上无直接竞争产品市面上无直接竞争产品，宝尼达独享高定价与高毛利，宝尼达独享高定价与高毛利。目前国内市场上仅有由爱 美客研制的宝尼达和由荷兰汉福生物科技公司研发的爱贝芙两款长效

38、玻尿酸产品。 两款产品成分不同，功效存在差异，非直接竞争关系：1）宝尼达以透明质酸为主 要成分， 相比爱贝芙多了一层锁水保湿的功效； 2） 宝尼达采用创新研发的 PVA 微 球，相比爱贝芙采用的 PMMA 微球拥有可代谢、非永久的优势；3）相较于易产 生排异反应的胶原蛋白而言，玻尿酸成分安全性更高。宝尼达凭借独有技术优势 享高端产品定位， 2019 年产品出厂价高达 2,500+元， 毛利高达 98.73%， 2018/2019 年销售额同比增速高达 112.95%/100.68%。 表表 6 6、宝尼达、宝尼达性能好，性价比优性能好，性价比优 宝尼达宝尼达 爱贝芙爱贝芙 主要成分 玻尿酸+P

39、VA 微球 胶原蛋白+PMMA 微球 功效 锁水保湿、填充除皱 可代谢，半永久假体 填充除皱 不可代谢，永久假体 维持时间 5-10 年 5-10 年 终端价格 9618 元 16800 元 资料来源：爱美客招股说明书，新氧，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 29 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 45、长效玻尿酸宝尼达毛利率高于短效产品长效玻尿酸宝尼达毛利率高于短效产品 图图 46、先发优势收割长效玻尿酸市场，增速迅猛先发优势收割长效玻尿酸市场，增速迅猛 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

40、资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 宝尼达宝尼达未来规模测算未来规模测算 宝尼达 1）主攻长效玻尿酸市场，针对高端客户，出厂价 2547 元/0.5ml 在终端市 场预计 10000 元/0.5ml，预计一次注射多则需使用 20 支，对消费者消费实力要求 较高，同时维持效果长使得短期内复购率较低；2）为专家型产品，仅有少数机构 以及拥有相应资质的医生被允许注射该产品，未来宝尼达不会成为公司支柱型产 品，而是定位于标杆型产品，作为公司技术水平和过证实力的展现。 竞争格局：竞争格局：宝尼达未来五年将宝尼达未来五年将享超一半的长效填充市场。享超一半的长效填充市场。目前 1）宝尼达与 爱

41、贝芙共享长效填充市场，考虑到宝尼达可代谢、排异风险小、价格便宜， 较爱贝芙性价比更优，2）尚未看到其他长效填充产品在排队审批，预计未来 五年宝尼达享有超过 50%的市场空间。 渠道红利： 预计宝尼达享受渠道红利渠道红利： 预计宝尼达享受渠道红利小于其他产品小于其他产品。 宝尼达作为专家型产品， 对于医美机构要求较高，考虑到公司目前已经通过直销渠道发展各地头部客 户，拓展了较大部分宝尼达目标客户。未来持续扩张的中小机构预计非宝尼 达主要客户，渠道红利对宝尼达影响较小。 未 来 五 年 规 模 测 算 ：未 来 五 年 规 模 测 算 ： 假 定 2020-2025 年 时 ， 1 ） 渗 透 率

42、 ： 仅 有 0.6%/0.7%/0.8%/0.9%/1%/1.1%的 35 岁以上医美女性是长效填充市场客户， 2） 市占率： 60%长效填充客户购买宝尼达产品， 3） 注射频次： 10 年 1 次， 即 10% 客户在当年注射；4）次单价：每次注射使用 10 支产品，每支 2547 元。预计 2020-2025 年宝尼达营收规模为 0.70/0.96/1.32/1.77/2.23/2.64 亿元，年复合增 速为 25.52%。 未来未来 25 年峰值年峰值规模测算：规模测算： 考虑到人们收入水平逐步提升， 未来长效填充市场 渗透率会逐步提升，2045 年将达到为可预期范围内的峰值。预计 2

43、045 年， 1）渗透率：2%的 35 岁以上医美女性为长效填充市场客户；2）市占率：40% 长效填充客户购买宝尼达产品；3）注射频次：10 年 1 次；4）次单价：每次 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 爱芙莱毛利率(%)宝尼达毛利率(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 201720182019 宝尼达销售额(万元)宝尼达同比增速(%) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 30 -

44、 行业深度研究报告行业深度研究报告 注射使用 10 支产品，每支 2547 元。预计 2045 年宝尼达营收规模为 10.61 亿 元，年复合增速为 11.18%。 图图 4747、宝尼达宝尼达未来规模未来规模/ /峰值测算峰值测算 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 注：2030/2045 年的灰点代表对应自 2019 年始的年复合增速 3.1.3 国内首款合规面部埋植线，紧恋具备明显先发优势国内首款合规面部埋植线，紧恋具备明显先发优势 面部提拉需求旺盛，面部提拉需求旺盛，紧恋推出以前，市场多采用不合规的缝合线材料。紧恋推出以前，市场多采用不合规的缝合线材料。随着年龄 的增长，面部会出现

45、松弛和下垂现象。面部埋线可以有效起到提拉作用，迅速恢 复紧致状态。从 ISAPS 提供的日本数据来看，2018 年面部提拉项目 2.72 万例， 是玻尿酸注射类项目的 4.5分之一， 需求旺盛。 在面部埋植 III 类器械未获得NMPA 审核通过之前，市场多采用不合规的缝合线，但缝合线悬挂会存在缝合线切割组 织和异物反应的现象，且面部韧带对线材提升的反作用力使得缝合线维持时间仅 6-8 个月。 埋植线通过倒刺结构和刺激胶原再生实现提拉效果埋植线通过倒刺结构和刺激胶原再生实现提拉效果。埋植线将线材植入皮下浅层 脂肪式，一方面通过线材上的倒刺结构提拉下垂皮肤，另一方面刺激周围组织， 促进胶原纤维再

46、生，新的胶原纤维结缔周边的结缔组织连接，形成张力促成紧致 效果，延长维持时间。 紧恋采用紧恋采用 PPDO 材料，可降解并可维持两年。材料，可降解并可维持两年。1）PPDO 材料抗张度较强，具备可 水解性、生物降解性、生物相容性、生物可吸收性以及高柔韧性的优良特性，且 水解后可完全被吸收，对人体无害；2）小线型具有短、细、浅层埋植特点，使用 面部各精细部位，适用部位多，操作简单；3）可以和其他手术、非手术类抗衰手 段联合应用，分层解决结构衰老问题；4）PPDO 材料可以促进胶原纤维再生，延 长时间至 2-3 年。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8

47、 10 12 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E2030E2045E 宝尼达营收（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 市占率（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 31 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4848、爱美客紧恋埋植线产品爱美客紧恋埋植线产品 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 与竞品相比，紧恋首批过证，获批型号较多。与竞品相比，紧恋首批过证，获批型号较多。 1）紧恋：国内首款针头/线同时获得 NMPA 审核的产品；规格多。2019 年获 批平滑线、螺旋线、短

48、锯齿线三种线型，分别满足用户皮肤紧致、表情区紧致、 精细部位凹陷填充和皮肤提升的需求。2020 年 7 月药监局发布新的埋植线批注证 明文件（变更）信息，预计新规格的线材获批有望上市，补充公司埋植线产品系 列。 待包含大线在内的其他规格获得批文后， 公司将大力推广， 实现全市场收割； 2）韩士生科 MINT 仅有一款线材过证； 3）永贺生物获得“同意注册指定检验申请” ，后续还有临床试验、国家局注册申 请等步骤，顺利情况下距离上市预计至少还有 3-5 年。 表表 7 7、线雕产品目前市场竞争情况线雕产品目前市场竞争情况 目前市场目前市场现有现有产品产品 产品品牌产品品牌 过证情况过证情况 爱美客 面部埋植线III