1、研究源于数据1研究创造价值 德方纳米：德方纳米： 龙头受益铁锂回暖，产能释放降本增利龙头受益铁锂回暖，产能释放降本增利 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 德方纳米(300769) 公司研究 电力设备与新能源电力设备与新能源行业行业 公司深度报告 2020.09.20/推荐(首次) 首席电新分析师：首席电新分析师： 申建国 执业证书编号： S07 E-mail： 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 磷酸铁锂未来市场空间广阔磷酸铁锂未来市场空间广阔，行业行业产能出清在即，拐点将至产能

2、出清在即，拐点将至。 1）在 CTP 和刀片电池技术突破叠加补贴退坡政策的催化下，磷 酸铁锂电池凭借成本优势和较高安全性能重新成为新能源乘用 车的选择，并逐步向中高端车型渗透，叠加公共服务领域电动 化的推进和下半年新能源汽车市场加速回暖，将催生磷酸铁锂 正极材料的巨量需求。2）国内 5G 基站新建和 4G 基站更换催生 通信储能需求， 风力、 光伏发电消纳创造新能源储能需求， 未来 电化学储能需求的扩大会进一步打开磷酸铁锂正极材料的市场 空间。3）新国标政策和“共享电单车+即时配送” 新经济开启两 轮车铅酸电池替换周期，驱动锂电池需求增长。4）磷酸铁锂龙 头集中度提升，产能出清在即，竞争格局改

3、善，行业拐点将至。 自主研发打造技术壁垒，新建产能带来成本优化。自主研发打造技术壁垒，新建产能带来成本优化。德方纳米通 过自主研发拥有液相法的强技术壁垒，其磷酸铁锂正极材料的 品质更具优势。而液相法具有原料成本优势，并且相较于成熟 的固相法仍有较大降本空间。随着公司于云南曲靖的新建产能 陆续投产，其成本将在能源、原料、运输等多环节得到优化。 最纯正磷酸铁锂龙头标的，与下游大客户强强绑定。最纯正磷酸铁锂龙头标的，与下游大客户强强绑定。公司磷酸 铁锂正极材料收入占比达 95%，市场份额达 35%，是最纯正的龙 头标的。 大客户战略保证了公司未来收入增长的确定性;过去五 年以来，公司在磷酸铁锂正极材

4、料的细分赛道上，运营能力排 名第一，盈利能力领跑行业。 投资建议：投资建议： 预计公司 2021-2022 年营业收入分别为 17.78、 30.01 亿元，归母净利润分别为 1.58、2.97 亿元，对应 PE 为 45.69、 24.42 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：补贴政策变动风险；磷酸铁锂正极材料需求不及预 期风险；市场开拓失败风险；生产事故风险。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 1054.09 1088.70 1777.80 3001.00 (+/

5、-)(%) 0.04 3.28 63.30 68.80 净利润 100.15 60.75 158.49 296.57 (+/-)(%) 2.07 -39.34 160.89 87.12 EPS(元) 2.34 0.78 2.04 3.81 P/E 39.69 119.19 45.69 24.42 数据来源：wind 方正证券研究所 研究源于数据2研究创造价值 Table_Page 德方纳米（300769）-公司深度报告 目录目录 1 磷酸铁锂渗透率有望回升，未来市场空间广阔 . 5 1.1 磷酸铁锂动力电池回暖，驱动巨量市场需求 . 5 1.1.1 与三元电池相比，磷酸铁锂电池成本优势显著 .

6、 5 1.1.2 与三元电池相比，磷酸铁锂电池安全性能好 . 7 1.1.3 CTP 和刀片电池提升能量密度，缓解里程焦虑 . 8 1.1.4 动力电池装机量持续增长，磷酸铁锂渗透率不断提升 . 9 1.2 电化学储能成未来趋势，磷酸铁锂电池是未来主流选择 . 14 1.2.1 磷酸铁锂电池是未来电化学储能的主流选择 . 14 1.2.2 短期 5G 驱动通信储能需求，中长期新能源发电催生储能需求 . 15 1.3 新国标+新经济催生电动两轮车锂电池巨大需求 . 16 1.4 产能出清提升行业集中度，行业有望迎来拐点 . 19 2 自主研发打造技术壁垒，新建产能带来成本优势 . 20 2.1

7、液相法在产品质量上有优势，德方纳米拥有强技术壁垒 . 20 2.2 液相法原料成本具有优势，成本未来仍有较大降本空间 . 21 2.3 新产能优化地理布局，带动多环节成本改善 . 22 3 最纯正磷酸铁锂龙头标的，与下游大客户强强绑定 . 24 3.1 公司磷酸铁锂收入占比达 95%，是市场最纯正铁锂龙头标的 . 24 3.2 与 CATL 等大客户强强绑定，锁定未来业绩增量 . 25 3.3 运营能力排名第一，盈利能力领跑行业. 26 4 投资建议 . 27 5 风险提示 . 27 qRoRoRrNtNqMqMmRoMoQqPbR9RbRpNmMsQmMeRnNvMlOsQpO6MmMwPM

8、YmNpMwMnQnM 研究源于数据3研究创造价值 Table_Page 德方纳米（300769）-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1： 不同类型动力电池材料价格走势 . 5 图表 2： 不同类型动力电池单 Wh 物料成本 . 5 图表 3： BEV 历年补贴标准 . 6 图表 4： 磷酸铁锂和三元材料单车电池价格与补贴比较（以长城欧拉为例） . 6 图表 5： 磷酸铁锂的晶体结构 . 7 图表 6： 三元锂（NCM）的晶体结构 . 7 图表 7： 2020 年 5 月以来电动车自燃事故（不完全统计） . 8 图表 8： BYD 基于刀片电芯的电池包结构示意图 . 9 图表 9： CTP

9、 电池（CATL） . 9 图表 10： 2019 年不同种类动力电池销量占比 . 9 图表 11： 新能源乘用车中三元和铁锂电池占比. 9 图表 12： 2018-2020 年磷酸铁锂动力电池占比变化 . 10 图表 13： 2019 年以来部分车企新增磷酸铁锂车型 . 10 图表 14： 2019-2020 年工信部发布的新能源汽车推广应用推荐车型情况 . 11 图表 15： 2017-2019 年不同级别电动车的市场占比 . 11 图表 16： 2009-2019 年全国巡游出租车规模 . 12 图表 17： 2019 年新能源车在出租车领域的渗透率 . 12 图表 18： 2020 年

10、 1-8 月新能源汽车销量 . 13 图表 19： 磷酸铁锂动力电池装机量需求 . 13 图表 20： 动力电池中的磷酸铁锂正极需求量. 13 图表 21： 国内磷酸铁锂动力电池装机量需求测算 . 13 图表 22： 不同储能锂电池路线对比 . 14 图表 23： 不同储能形式占比 . 15 图表 24： 电化学储能市场分布 . 15 图表 25： 5G 基站新建数量预测. 15 图表 26： 通信储能电池需求测算 . 16 图表 27： 新能源发电储能需求测算 . 16 图表 28： 磷酸铁锂储能电池总需求测算 . 16 图表 29： 铅酸电池和锂离子电池对比 . 17 图表 30： 北京市

11、各批次电动自行车产品车型数量 . 17 图表 31： 武汉市各批次电动自行车产品车型数量 . 17 图表 32： 电动自行车铅酸锂电渗透率 . 18 图表 33： B 端市场高增长驱动两轮电动车增量 . 18 图表 34： 两轮车动力电池总需求测算 . 18 图表 35： 磷酸铁锂电池总需求测算 . 19 图表 36： 2015 年以来全国磷酸铁锂产能利用率 . 19 图表 37： 磷酸铁锂市场龙头集中度逐年提高. 19 图表 38： 电池级碳酸锂价格走势 . 20 图表 39： 磷酸铁锂正极材料价格走势 . 20 图表 40： 液相法和固相法比较 . 20 图表 41： 德方纳米拥有多项液相

12、法相关核心技术 . 21 图表 42： 液相法在原材料上具有一定成本优势. 21 图表 43： 德方纳米二次加工过程存在烧结和高温分解两次高能耗过程，有能耗成本优化空间 . 22 图表 44： 德方纳米在云南曲靖共建有 6.5 万吨磷酸铁正极材料产能 . 22 图表 45： 公司佛山基地电价较高 . 23 图表 46： 云南省 2019 年水力发电占 81.97% . 23 研究源于数据4研究创造价值 Table_Page 德方纳米（300769）-公司深度报告 图表 47： 云南省 2019 年磷矿产量全国第三. 23 图表 48： 新老基地与大客户工厂距离示意图. 24 图表 49： 主要

13、公司正极材料营收占对比 . 24 图表 50： 主要公司正极材料营业收入规模 . 24 图表 51： 德方纳米 2019 磷酸铁锂正极市场份额占比达 35% . 25 图表 52： 磷酸铁锂电池市场市场集中度较高. 25 图表 53： 公司两大客户销售额（亿元） . 26 图表 54： 2019 年客户销售额占公司营收比重 . 26 图表 55： 德方纳米存货周转率行业第一 . 26 图表 56： 德方纳米应收账款周转率行业第一. 26 图表 57： 德方纳米 2019 毛利率排名第一. 27 图表 58： 德方纳米 ROE 处于行业领先水平. 27 图表 59： 德方纳米分业务收入预测 .

14、28 图表 60： 可比公司估值表(截至 2020.09.18) . 28 研究源于数据5研究创造价值 Table_Page 德方纳米（300769）-公司深度报告 1 磷酸铁锂渗透率有望回升，未来市场空间广阔磷酸铁锂渗透率有望回升，未来市场空间广阔 1.1 磷酸铁锂动力电池磷酸铁锂动力电池回暖回暖，驱动巨量市场需求，驱动巨量市场需求 1.1.1 与三元电池相比，磷酸铁锂电池成本优势显著与三元电池相比，磷酸铁锂电池成本优势显著 与三元电池相比， 磷酸铁锂电池成本低。与三元电池相比， 磷酸铁锂电池成本低。 从电池正极材料的成本来看， 磷酸铁锂的价格显著低于三元正极材料的价格，截至 2020 年

15、7 月， 磷酸铁锂每吨价格为 3.60 万元，仅是三元 8 系正极材料每吨价格的 1/5 左右。另一方面，从电芯和电池系统的成本来看，磷酸铁锂电池 电芯的成本仅为 0.253 元/Wh，电池系统售价仅为 0.623 元/Wh，而 NCA 电池的电芯成本为 0.451 元/Wh，是磷酸铁锂电池的 1.78 倍，电 池系统售价为 0.892 元/Wh，是磷酸铁锂电池的 1.43 倍，磷酸铁锂电 池的成本优势显著。由于磷酸铁锂电池可以使用价格较低的配套材料， 因此磷酸铁锂电池系统的成本还有很大的下降空间。 图表1： 不同类型动力电池材料价格走势 资料来源：鑫椤锂电，方正证券研究所 图表2： 不同类型

16、动力电池单 Wh 物料成本 NCA NCM811 NCM622 NCM523 NCM333 LFP LMO 正极活性材料（元正极活性材料（元/Wh /Wh ） 0.262 0.242 0.197 0.206 0.249 0.072 0.071 负极活性材料（元负极活性材料（元/Wh /Wh ） 0.049 0.049 0.048 0.049 0.049 0.042 0.044 导电剂和粘结剂（元导电剂和粘结剂（元/Wh /Wh ） 0.015 0.015 0.016 0.018 0.019 0.020 0.025 正极集流体（元正极集流体（元/Wh /Wh ） 0.006 0.006 0.00

17、6 0.006 0.006 0.007 0.005 负极集流体（元负极集流体（元/Wh /Wh ） 0.041 0.041 0.040 0.041 0.041 0.039 0.033 隔膜（元隔膜（元/Wh /Wh ） 0.023 0.023 0.023 0.023 0.023 0.020 0.019 电解液（元电解液（元/Wh /Wh ） 0.029 0.029 0.024 0.026 0.027 0.024 0.030 电芯硬件（元电芯硬件（元/Wh /Wh ） 0.026 0.026 0.026 0.027 0.027 0.028 0.027 电芯合计（元电芯合计（元/Wh /Wh ）

18、0.451 0.431 0.381 0.395 0.440 0.253 0.255 模组硬件（元模组硬件（元/Wh /Wh ） 0.100 0.100 0.099 0.100 0.100 0.094 0.099 Pack Pack 硬件（元硬件（元/Wh /Wh ） 0.087 0.087 0.087 0.089 0.089 0.086 0.089 Pack Pack 合计（不含合计（不含 BMS BMS 和外接组件）（元和外接组件）（元/ /Wh Wh ） 0.638 0.618 0.567 0.584 0.629 0.433 0.443 电池管理系统（元电池管理系统（元/Wh /Wh ）

19、0.072 0.072 0.072 0.072 0.072 0.062 0.072 热管理外接组件（元热管理外接组件（元/Wh /Wh ） 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 0.004 电池系统合计成本（元电池系统合计成本（元/Wh /Wh ） 0.714 0.694 0.643 0.660 0.705 0.499 0.519 电池系统售价（元电池系统售价（元/Wh /Wh ） 0.892 0.867 0.803 0.825 0.882 0.623 0.648 资料来源：方正证券研究所测算 研究源于数据6研究创造价值 Table_Page 德方纳米（300

20、769）-公司深度报告 补贴退坡叠加技术突破，磷酸铁锂成本优势进一步凸显。补贴退坡叠加技术突破，磷酸铁锂成本优势进一步凸显。近年来，在 乘用车电池补贴与能量密度挂钩的影响下，国内动力电池厂商大多转 攻三元电池。2020 年 4 月，财政部等四部委联合发布关于调整完善 新能源汽车补贴政策的通知 ，明确 2020-2022 年补贴标准分别在上 一年基础上退坡 10%、20%、30%。由于新能源汽车的补贴大幅退坡， 三元锂电池生产商成本压力骤升，而磷酸铁锂电池成本随着技术进步 （CTP/刀片电池）不断下降，将大大刺激磷酸铁锂电池市场复苏。 参考工信部发布的 2020 年第 7 批新能源汽车推广应用推

21、荐车型目录 中的第 152、153 号长城汽车欧拉牌纯电动轿车，假设三元电池和磷 酸铁锂电池的系统能量密度分别为 167Wh/kg 和 140.80Wh/kg，带电 量均为 60 kWh， 续航里程均为 410km， 磷酸铁锂和三元电池系统单价 为 0.85 元/Wh 和 1.05 元/Wh， 经过测算， 虽然私人和非私人的磷酸铁 锂电池车型的补贴金额比三元电池车型分别少 0.25 万元和 0.18 万元， 但是磷酸铁锂电池的价格比三元电池低 1.2 万元，成本优势凸显。 图表3： BEV 历年补贴标准 分档标准分档标准 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018

22、018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 续航里程（续航里程（kmkm，万元），万元） 150R200 4.5 4.5 3.6 1.5 - - - - 200R250 2.4 - - - - 250R300 5.4 5.4 4.4 3.4 1.8 - - - 3000R400 4.5 1.8 1.62 1.3 0.91 R400 5 2.5 2.25 1.8 1.26 能量密度（能量密度（WhWh/ /kgkg，补贴系数），补贴系数） E90 无差别 - - - - - - 90R105 1 0.6 - - - - 105R120 1 0.6 -

23、- - - 120R125 1.1 1 - - - - 125R140 1.1 1 0.8 0.8 0.8 0.8 140R2000 800-2000 500-1000 成本成本 低 高 低 低 较高 较高 优缺点优缺点 成本低、稳 定性较好 充放电稳定、 工艺简单 价格较低、安 全性能好 安全性能好、 循环寿命长、 环保 电化学性能稳 定、循环性能 好 高能量密度， 低温性能好 资料来源：中国储能网，方正证券研究所 研究源于数据15研究创造价值 Table_Page 德方纳米（300769）-公司深度报告 图表23： 不同储能形式占比 图表24： 电化学储能市场分布 资料来源：CNESA，方

24、正证券研究所 资料来源：CNESA，方正证券研究所 1.2.2 短期短期 5G 驱动通信储能需求，中长期新能源发电催生储能需求驱动通信储能需求，中长期新能源发电催生储能需求 4G基站基站改造和改造和5G基站基站新建迎来高峰， 催生新建迎来高峰， 催生通讯通讯储能储能锂电池锂电池巨大需求巨大需求。 与 4G 基站采用的铅酸蓄电池相较，磷酸铁锂电池循环寿命长、充放 电速度快、耐高温性能强，可降低网络建设和运营成本，是目前最适 合国内 5G 基站储能电池的技术路线。通信市场锂电应用核心场景是 基站备用电源，通讯后备锂电池的需求可以分为： 1）现存现存 4G 基站锂电替代铅酸：基站锂电替代铅酸：截止

25、2019 年，我国 4G 基站总数达到 544 万个，按照传统 4G 基站单站功耗 780-930W、应急时长 4h 来计 算，4G 基站锂电池更换总需求为 17GWh-20GWh。 2）新建的）新建的 5G 基站以及机房备用电源：基站以及机房备用电源：根据 GGII 的统计，到 2019 年 底，5G 基站总数超过 13 万个。5G 网络使用频次增加，基站覆盖范围 变小，需要 5G 基站数量为现在 4G 基站数量的 23 倍，约为 1088 万 -1632 万，按照 5G 基站单站功耗 2700W、应急时长 4h 来计算，5G 新 建基站的锂电池总需求为 118GWh-176GWh。 图表2

26、5： 5G 基站新建数量预测 资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 51% 22% 3% 24% 用户侧 电网侧 集中式可再 生能源并网 辅助服务 研究源于数据16研究创造价值 Table_Page 德方纳米（300769）-公司深度报告 图表26： 通信储能电池需求测算 2 2019A019A 2 2020E020E 2 2021E021E 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 4 4G G 基站更换（万个）基站更换（万个） 40 140 110 100 84 50 20 5 5G G 基站新增（万个）基站新增（万个） 13 60