1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 乘风破浪乘风破浪，百亿利尔，百亿利尔 北京利尔（002392）投资价值分析报告2020.9.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 孙明新孙明新 首席建材分析师 S01 北京利尔是耐火材料行业龙头，具备北京利尔是耐火材料行业龙头，具备矿山矿山-耐材原料耐材原料-耐材制品耐材制品-用后耐材回收的用后耐材回收的 全全产业链优势，产业链优势，成本控制优异，成本控制优异，利润率水平利润率水平行业领先。在行业集中度提升趋势行业领先。在行业集中度提升趋势 下，耐材业务具备成长性，下，耐材业务具备成长性，钼合金业务钼合金业务贡

2、献贡献新的新的增长点增长点。公司财务指标优异，公司财务指标优异， 目标至目标至 2025 年实现年实现 100 亿元收入亿元收入，折年化收入同增，折年化收入同增 17.8%，2020 年年 PE 仅仅 14 倍，首次覆盖倍，首次覆盖，给予给予“买入买入”评级。评级。 耐火材料行业：千亿市场容量，集中度提升。耐火材料行业：千亿市场容量，集中度提升。耐火材料是耐火度在 1580以上 的无机非金属材料，下游主要为钢铁、有色、建材、石化等行业，大部分为生 产过程中耗材，在客户成本中占比仅 2%左右，但会影响客户的产品质量及生产 过程安全性。2019 年我国规模以上耐材企业收入 2069 亿元，CR3

3、不足 6%， 较工信部提出的 2020 年行业 CR10 达到 45%目标还有较大差距；对标海外， 国际龙头奥镁全球市占率高达 15%。随着钢铁行业集中度提升、整包模式推广 及环保税收政策趋严，预计耐火材料行业将迎来集中度加速提升期。 公司竞争优势：打通耐材产业链，成本控制能力出色。公司竞争优势：打通耐材产业链，成本控制能力出色。公司为耐材行业龙头， 下游客户以钢厂为主，实现了从耐火材料提供商向钢厂综合服务商的转变，具 备技术、管理、客户资源优势，打通矿山开采-矿石深加工-耐材原料-耐材制品- 用后耐材回收全产业链，成本控制能力强，利润率水平及人均产出均高于同行 业竞争者，且现金流优异，公司近

4、年来完成了管理层新老交替、新旧产能置换 及减值计提等工作。截至 2020 年 H1，公司在手现金（含理财）超过 11 亿元， 负债率仅为 32.02%，其中负债以应付账款与票据为主。 未来看点：未来看点：市占率提升，产品结构优化市占率提升，产品结构优化，钼合金业务带来新的增长点，原材料，钼合金业务带来新的增长点，原材料 板块处于有望触底回升。板块处于有望触底回升。1）公司下游客户以大型钢厂为主，且具备资金和成本 优势，随着钢铁行业集中度提升，市占率具备较大提升空间，2）特钢、不锈钢 领域吨钢耐材使用金额更高，预计未来我国高端钢铁占比提升，公司具备不锈 钢特钢用耐材供应能力，产品结构有望优化。3

5、）公司利用下游客户优势布局合 金业务， 年产 2 万吨钼合金项目 2020 年 6 月投产， 上一道工序氧化钼项目有望 年底投产， 预计对应 20 亿收入， 贡献 53.5%的营收增速； 若净利率能达到 10%， 则能贡献 47.6%的净利润增速。4）当前耐材原料价格低，大量耐火原料企业处 于亏损或微利的状态，未来原料价格有望触底回升，增厚公司原料板块利润。 风险因素：风险因素：原材料价格大幅波动风险，钢铁产量下滑风险，新业务拓展不达预 期风险。 投资建议：投资建议：公司目标在 2025 年实现三个“一百”：（1）营业收入 100 亿；（2） 耐材制品产销 100 万吨；（3）耐火原料产销 1

6、00 万吨，对应 2019-2025 年收 入复合增速 17.8%。预计公司 2020-2022 年净利润 4.91/6.28/7.98 亿元，给予 2021 年 15 倍 PE，目标价 7.91 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,196.92 3,742.41 4,712.51 5,702.14 6,785.54 营业收入增长率 40.39% 17.06% 25.92% 21.00% 19.00% 净利润(百万元) 333.08 415.90 490.56 628.20 798.48 净利润增

7、长率 105.33% 24.87% 17.95% 28.06% 27.11% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.28 0.35 0.41 0.53 0.67 毛利率% 35.12% 33.15% 27.68% 27.72% 27.81% 净资产收益率 ROE% 9.68% 10.93% 11.53% 13.00% 14.35% 每股净资产（元） 2.89 3.20 3.57 4.06 4.68 PE 20.46 16.37 13.91 10.86 8.54 PB 1.98 1.79 1.60 1.41 1.23 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 9 月 16

8、日收盘价 北京利尔北京利尔 002392 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 5.73 元 目标价 7.91 元 总股本 1,190 百万股 流通股本 832 百万股 52周最高/最低价 5.73/3.29 元 近1 月绝对涨幅 7.91% 近6 月绝对涨幅 15.64% 近12月绝对涨幅 20.10% 北京利尔（北京利尔（002392）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 耐火材料行业：千亿市场容量，集中度提升耐火材料行业：千亿市场容量，集中度提升 . 1 材料特点：无机非金属材料，在下游客户中成本占比低但重要 . 1 市场容

9、量：高温作业中耗材，2019 年规模以上企业营收超过 2000 亿元 . 3 竞争格局：行业集中度低，但处于快速提升期. 4 公司竞争优势：打通耐材产业链，成本控制能力出色公司竞争优势：打通耐材产业链，成本控制能力出色 . 16 技术优势. 20 下游客户优势 . 23 全产业链布局优势 . 25 未来看点：市占率提升，产品结构优化，合金业务带来新的增长点，原料板块有望触底回未来看点：市占率提升，产品结构优化，合金业务带来新的增长点，原料板块有望触底回 升升 . 27 特钢、不锈钢占比提升带动高附加值耐材需求扩大 . 27 钼合金业务将增厚利润 . 28 若矿山整治趋严，原材料业务利润率有望提

10、高. 33 风险提示风险提示 . 35 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 35 qRsNrOtPsMrNnRsPmOtNpQ6M8QaQoMnNsQrReRrRvMiNmOrQ7NpPzQMYtRwPxNqMwP 北京利尔（北京利尔（002392）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：耐火材料在冶金行业的应用占 73%. 1 图 2：将耐火砖砌筑在窑炉内衬以降低热传导 . 3 图 3：钢铁企业的吨钢成本在 3700 元左右 . 3 图 4：耐材产量增速与粗钢产量增速高度相关 . 4 图 5：耐材行业经历了 201

11、3-2017 的去产能阶段 . 4 图 6：耐材行业产量 2018 年止跌回升 . 4 图 7：2019 年全耐材行业规上企业的营收规模为 2069.2 亿元 . 4 图 8：耐材行业竞争格局：头部三大家身位领先，小企业众多 . 5 图 9：耐材行业小企业众多 . 5 图 10：三大上市公司按营收算市占率之和仅为 5.7% . 5 图 11：中国钢铁行业集中度较国外有较大差距 . 5 图 12：上市公司产量增速普遍高于行业产量增速 . 6 图 13：行业生产集中度持续提升 . 6 图 14：美国钢铁行业在 2001 年利润率跌至谷底 . 7 图 15：并购额随企业经营恶化而增加，并在 2003

12、 年达到峰值 . 7 图 16：2015 年钢铁企业经营状况恶化至谷底 . 7 图 17：2015 年后，并购重组和去产能的整合潮下集中度止跌企稳 . 7 图 18：近年钢企向沿海产业集聚区转移情况 . 9 图 19：整包模式相对于直销模式的优势分析 . 10 图 20：耐材制品企业应收账款回收期在 3 个月以上 . 13 图 21：三大上市公司均与头部钢企深度合作，前五大客户销售额占比在 30%以上 . 14 图 22：奥镁集团占全球市场的 15%，占中国以外市场的 30% . 16 图 23：维苏威的全球布局 . 16 图 24：奥镁集团营收情况 . 16 图 25：维苏威营收情况 . 1

13、6 图 26：通过市占率提升熨平营收周期 . 17 图 27：还原减值损失后营业利润增长稳健 . 17 图 28：提价控本，吨毛利持续提升 . 17 图 29：利尔与濮耐吨耐材效益对比 . 17 图 30：北京利尔单位员工创收较濮耐更高 . 17 图 31：北京利尔单位生产人员创收较濮耐更高 . 17 图 32：北京利尔综合毛利率高于濮耐 . 18 图 33：除 2015 年外，北京利尔扣非净利率高于濮耐 . 18 图 34：北京利尔不定形耐火材料毛利率高于濮耐 . 18 图 35：北京利尔定型耐火材料毛利率高于濮耐 . 18 图 36：北京利尔功能性耐火材料毛利率高于濮耐 . 18 图 37

14、：北京利尔的其他业务毛利率低于濮耐 . 18 图 38：北京利尔扣非 ROA 水平在三家上市公司中最高 . 19 图 39：2019 年北京利尔扣非 ROE 为 10.6%，且负债率低于濮耐 . 19 图 40：北京利尔负债率较低 . 19 图 41：利尔的货币资金存量水平显著高于濮耐 . 19 图 42：公司单位销售人员的销售费用低于同行 . 19 北京利尔（北京利尔（002392）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司单位行政人员的管理费用多年保持稳定 . 19 图 44：北京利尔股权结构图 . 21 图 45：北京利尔研发费用

15、率为 4.4% . 22 图 46：北京利尔技术创新实力强大 . 22 图 47：近两年公司为产线更新和置换增加资本开支 . 23 图 48：耐材协会领导参观伊川基地全自动化智能车间 . 23 图 49：北京利尔整包模式收入占比达到 80%以上 . 23 图 50：北京利尔应收账款周转天数近年来持续下降 . 24 图 51：北京利尔存货周转天数好于濮耐 . 24 图 52：2017 年下半年和 2018 年上半年，镁砂价格由于矿山整治居于高位 . 24 图 53：2017 年来公司耐材产品（制品+原料）平均售价持续提高 . 25 图 54：公司耐材制品毛利率相对稳定 . 25 图 55：菱镁矿

16、集中分布在辽宁. 25 图 56：铝土矿集中分布在山西、河南、贵州 . 25 图 57：北京利尔对耐火材料的全产业链进行了布局 . 27 图 58：2019 年不锈钢粗钢产量增速高于全国粗钢产量增速 . 28 图 59：重点优特钢企业粗钢产量年均增速在 7%左右 . 28 图 60：2018 年起进口特钢金额和数量降低 . 28 图 61：进出口特钢之间的均价差距在缩小 . 28 图 62： 公司由耐材提供商向钢厂综合服务商转变 . 29 图 63：钼产品由初级到高级的产品线 . 29 图 64：钼铁价格目前低于 10 万元的历史均值 . 30 图 65：2018 年起进口特钢金额和数量降低

17、. 31 图 66：进出口特钢之间的均价差距在缩小 . 31 图 67：钼铁合金生产流程及所对应的利尔产线基本信息 . 32 图 68：钼合金行业的应收账款周期显著优于耐材行业 . 33 图 69：利尔其他业务毛利率较低 . 35 图 70：中兴镁质合成材料子公司经营情况 . 35 图 71：2020H1 利尔营收增速 27.09% . 36 图 72：2020H1 利尔扣非净利润增速 14.25% . 36 图 73：利尔营收结构较为均衡. 36 图 74：近年不定形耐材占比减少，定型耐材和其他业务占比增加 . 36 图 75：北京利尔营业成本结构中，原材料是主要成本 . 36 图 76：北

18、京利尔 2019 年淘汰了 15 万吨落后产能 . 36 图 77：北京利尔利润率情况 . 37 图 78：2019 年其他业务毛利率下降拉低了综合毛利率 . 37 图 79：2020 年 1-8 月粗钢累计产量同比增加 3.7% . 37 图 80：粗钢产量单月同比增速恢复较好 . 37 图 81：地产新开工持续修复 . 38 图 82：财政政策对下半年基建投资形成支撑 . 38 北京利尔（北京利尔（002392）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：耐火材料按不同标准的分类 . 1 表 2：按原材料分的耐火材料种类明

19、细 . 2 表 3：以宝钢为例，不同炼钢环节涉及的耐火材料种类不同 . 2 表 4：钢铁工业用耐火材料市场中，北京利尔份额估算 . 6 表 5：政府最新化解过剩产能政策指导中继续强调了对钢企兼并重组的引导 . 7 表 6：2019 年钢铁行业并购、重组、合作、市场化事件 . 7 表 7：环保政策推进钢铁退城入园、沿海搬迁 . 8 表 8：耐材品类和砌筑工艺与钢铁生产工艺的不匹配，会影响耐材使用寿命 . 10 表 9：在炼钢的不同环节，耐材的种类和用量都因客户、因生产工艺而异 . 11 表 10：以钢企为例，整包模式对投标耐材企业的资质要求明显提高 . 13 表 11：近年与耐材行业相关的环保政

20、策、标准规范政策、鼓励政策 . 15 表 12：2000 年公司成立时出资 5%及以上股东基本为洛耐院出身，并于公司担任要职 20 表 13：公司高管较为年轻，董事会中有多名耐材专业技术人才 . 21 表 14：北京利尔客户多为实力较强的国企、央企和头部民企 . 24 表 15：利尔与濮耐的菱镁矿资源对比：利尔矿产资源更加优质 . 27 表 16： 钼行业准入条件（2012 年本） （已于 2019 年废除）中部分针对钼炉料的要求条 例 . 30 表 17：近三年钼铁产量前十企业 . 31 表 18：北京利尔钼合金业务对业绩贡献测算 . 32 表 19：日照市钢铁及配套产业提升计划实施方案（2

21、0172021 年）部分要点 . 33 表 20：近年辽宁省有关矿山资源整治的政策 . 34 北京利尔（北京利尔（002392）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 耐火材料行业：耐火材料行业：千千亿市场容量，集中度提升亿市场容量，集中度提升 材料特点：无机非金属材料，材料特点：无机非金属材料，在下游客户中在下游客户中成本占比低但重要成本占比低但重要 耐火材料基本概念。耐火材料基本概念。耐火材料一般是指耐火度在 1580以上，能够承受各种物理化 学变化和机械作用的无机非金属材料，是钢铁、有色、石化、建材、机械、电力、环保乃 至国防等涉及高温工

22、业的重要基础材料和不可或缺的重要支撑材料，在现代工业体系中具 有重要地位。耐火材料在冶金领域（钢铁、有色）的应用占到 70%-80%，其中以钢铁为 主。 图 1：耐火材料在冶金行业的应用占 73% 资料来源：前瞻经济学人，中信证券研究部 耐火材料种类繁多耐火材料种类繁多，耐材企业为下游客户综合服务商，提供定制化解决方案。耐材企业为下游客户综合服务商，提供定制化解决方案。按照制 造工艺和外观，可以分为定型耐火材料和不定型耐火材料等，按照耐火度，可以分为普通 耐火材料、高级耐火材料、特级耐火材料等，按照化学特性，主要分为酸性耐火材料（硅 砖和粘土砖） 、中性耐火材料（高铝质制品为代表）以及碱性耐火

23、材料（镁质制品为代表， 氧化镁含量在 80-85%以上） 。 耐火材料的多品类源自于不同应用领域及生产环节对其提出 的要求不同，以钢铁为例，在不同的炼铁炼钢环节，所涉及到的耐火材料种类不同，因此 耐材供应商要根据下游客户的生产环境提供定制化的产品和服务。 表 1：耐火材料按不同标准的分类 分类标准分类标准 产品类别产品类别 化学矿物组成 镁制耐火材料、高铝质耐火材料、铝硅质耐火材料、白云石质耐火材料、铬质耐火材料、碳质耐火材料等 化学特性 碱质耐火材料（镁质制品为代表，氧化镁含量在 80-85%以上）、酸性耐火材料（硅砖和粘土砖）、中性耐火材料（高铝 质制品为代表） 制造工艺和外观 定型耐火材

24、料（耐火砖）、不定形耐火材料（散状料）等 耐火度 普通耐火材料、高级耐火材料、特级耐火材料等 形状和尺寸 标型制品、普型制品、异型制品、特异性制品等 应用行业 钢铁行业用、有色金属行业用、石化行业用、水泥行业用、陶瓷行业用、电力行业用、特种行业用耐火材料等 体积密度 轻质耐火材料、重质耐火材料等 资料来源：中镁控股公开转让说明书，中信证券研究部 73% 11% 6% 4% 耐火材料下游应用 冶金行业（炼钢、有色等） 建材行业（水泥、玻璃等） 陶瓷行业 化工行业 北京利尔（北京利尔（002392）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.9.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2：按原材料分的耐火材料种类明细 分类分类 类别类别 主要化学成分主要化学成分 主要矿物成分主要矿物成分 铝硅质制品 （最主要的耐材种类之一） 半硅砖 SiO2、Al2O3 莫来石、方石英 粘土砖 SiO2、Al2O3 莫来石、方石英 高铝砖 SiO2、Al2O3 莫来石、刚玉 镁质制品 （最主要的耐材种类之一） 镁砖 MgO 方镁石 镁铝砖 MgO、Al2O3 方镁石、镁铝尖晶石 镁铬砖 MgO、Cr2O3 方镁石、铝尖晶石 镁橄榄石砖 MgO、SiO2 镁橄榄石、方镁石 镁硅砖 MgO、SiO2 方镁石、镁橄槐石