1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 北京利尔北京利尔（002392） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 建筑材料/其他建材 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 6.27 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,190.49 流通A 股股本(百万股) 831.79 A 股总市值(百万元) 7,464.38 流通A 股市值(百万元) 5,215.32 每股净资产(元) 3.33 资产负债率(%) 32.02 一年内最高/最低(元

2、) 6.27/3.04 作者作者 李华丰李华丰 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 整包模式整包模式+全产业链全产业链+辅材业务放量，老树开新花辅材业务放量，老树开新花 1、耐材行业的龙头企业耐材行业的龙头企业 北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开 发、生产、销售等，并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配 套、安装施工、使用维护与技术服务为一体的整体承包业务的公司。 2、下游是高温工业，需求具有周期性，龙头借助份额提升和成本下降盈、下游是高温工业，需求具有周期性，龙头借助份额提升

3、和成本下降盈 利更加稳定利更加稳定 耐火材料下游主要集中在高温工业，其中钢铁占比最大，达到 70%，其余 为水泥、陶瓷、化工等领域。15 年行业 CR10 为 9%，18 年提高至 13.6%， 但整体还是较为分散，19 年我国耐材行业企数量为 1958 家，收入超 10 亿元的生产企业仅为 16 家，尚未形成真正的龙头企业。高温工业的需求 和经济有相关性，因此耐火材料的需求也有波动性，但龙头公司受益于市 场份额的提升以及成本的下降，盈利的周期性会被减弱。 3. 模式创新、全产业链布局、辅材放量，驱动公司业绩持续增长模式创新、全产业链布局、辅材放量，驱动公司业绩持续增长 公司首创整体承包模式，

4、与国内一线钢铁企业建立了业务合作关系。截止 2020H1，公司整体承包收入已占总收入的 70.9%。得益于整体承包模式的 推广应用，公司构建服务壁垒，份额和盈利双重提高，14-19 年期间，公 司收入、净利润复合增速分别为 14.7%、15.4%，领先行业。13 年以来公司 通过收购和自建的方式完善全产业链布局，目前已形成 “矿山开采-矿石 深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的镁质耐 材全生命周期管理模式。18 年公司投资氧化铝项目，进一步完善铝质耐材 的全产链布局。 19 年， 公司加速布局钼铁等辅材业务， 并且持续扩建产能。 4. 资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张

5、资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张 2015 年是耐火材料行业的低谷期，随后公司休养生息，稳健发展，取得重 要成果，2019 年公司收入较 2015 年增长 1 倍，应收账款+票据余额基本未 增加甚至小幅下降，周转天数从 240 天下降至 100 天，负债率从 40%降低 至 32%，我们认为目前公司轻装上阵，为未来扩张提供强大动能。 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 耐材行业集中度低，公司依托整体承包优质商业模式、完善的全产业链布 局和辅材业务放量，未来集中度有望持续提升。近期进行股份回购，用于 员工持股或股份激励，有望激发员工活力。我们认为公司 2020 年公司合 理 PE 估值区间为 1

6、5-20 x，对应目标价 6.6-8.8 元，给予“买入”评级。我 们预计 2020-2022 年公司归母净利润 5.22 亿元、6.53 亿元、8.16 亿元， 对应 9 月 18 日 PE 分别为 14 倍、11 倍、9 倍 。 风险风险提示提示：业务集中业务集中风险、应收账款坏账风险、管理风险、新型冠状病毒风险、应收账款坏账风险、管理风险、新型冠状病毒 复发肺炎疫情风险。复发肺炎疫情风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,196.92 3,742.41 4,131.77 4,678.02 5,341.56 增长

7、率(%) 40.39 17.06 10.40 13.22 14.18 EBITDA(百万元) 629.15 791.10 873.40 988.87 1,129.14 净利润(百万元) 333.08 415.90 522.05 653.15 816.16 增长率(%) 105.33 24.87 25.52 25.11 24.96 EPS(元/股) 0.28 0.35 0.44 0.55 0.69 市盈率(P/E) 22.41 17.95 14.30 11.43 9.15 市净率(P/B) 2.17 1.96 1.76 1.54 1.34 市销率(P/S) 2.33 1.99 1.81 1.60

8、 1.40 EV/EBITDA 4.49 4.08 6.48 5.21 3.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -13% 2% 17% 32% 47% 62% 77% 92% -012020-05 北京利尔其他建材 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1、耐材行业的龙头企业、耐材行业的龙头企业 . 5 1.1. 公司概况 . 5 1.2. 公司股权结构 . 5 1.3. 营收规模及主营业务 . 5 2. 下游是高温工业，需求有周期性，龙头借助集中度提升和成本下降盈利更加稳定下游

9、是高温工业，需求有周期性，龙头借助集中度提升和成本下降盈利更加稳定 . 8 2.1. 耐火材料行业概况：千亿市场，稳步发展 . 8 2.2. 下游是高温工业，需求具有波动性 . 9 2.2.1. 耐材产业链分析 . 9 2.2.2. 地产基建稳需求，推动耐材行业稳步发展 . 11 2.3. 竞争格局改善，集中度持续提升 . 13 3. 模式创新，全产业链布局，辅材放量，未来发展可期模式创新，全产业链布局，辅材放量，未来发展可期 . 14 3.1. 开创整体承包模式，构建服务壁垒，推动市占率提高 . 14 3.2. 产业链布局，整合资源提升盈利能力 . 16 3.3. 深根研发创新，降本增效扩大

10、盈利优势 . 17 3.4. 发展新业务，扩张产能，支撑公司长期发展 . 19 4. 资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张资产质量全面改善，轻装上阵谋扩张. 21 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 23 6. 投资意见：投资意见： . 24 7. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1 ：北京利尔股权结构 . 5 图 2 ：公司收入规模及增速（百万元） . 5 图 3 ：公司归母净利润规模及增速（百万元） . 5 图 4 ：公司历年毛利率 . 6 图 5 ：公司历年净利率 . 6 图 6 ：2019 年公司分业务收入 . 6 图 7 ：2019 年公司分业务毛利率 . 6 图

11、8 ：公司主要产品类型 . 6 图 9 ：耐火材料分类情况 . 8 图 10 ：2019 年各类耐火材料产量占比 . 8 图 11 ：耐火行业产业链 . 9 图 12 ：耐火行业收入占比 . 9 图 13 ：耐火行业下游需求 . 10 图 14 ：粗钢产量及增速 . 10 oPoRsNrNpRmQrNnQtRoQoR8O9R8OtRqQnPqQlOrRuNkPnPpO6MoOyRMYmOnOxNnOmP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 15 ：水泥产量及增速 . 10 图 16 ：平板玻璃产量及增速 . 11 图 17 ：有色

12、金属产量及增速 . 11 图 18 ：上市公司钢铁领域收入占比 . 11 图 19 ：耐材产量增速与粗钢增速 . 12 图 20 ：耐材产量与粗钢产量 . 12 图 21 ：粗钢、水泥、玻璃增速与 GDP 增速 . 12 图 22 ：钢铁行业下游运用 . 12 图 23 ：钢结构价格与公司销售净利率的波动性 . 12 图 24 ：我国营业收入超过 10 亿元的耐材企业 . 13 图 25 ：我国主要耐火材料公司及其介绍 . 13 图 26 ：耐火行业集中度 CR10 . 14 图 27 ：耐火材料行业产业政策 . 14 图 28 ：整体承包经营模式的优点 . 15 图 29 ：公司市占比 .

13、15 图 30 ：公司收入及增速 . 16 图 31 ：对比公司收入增速 . 16 图 32 ：公司全产业链布局 . 16 图 33 ：对比公司毛利率 . 16 图 34 ：对比公司归母净利润增速 . 16 图 35 ：公司的研发体系 . 17 图 36 ：公司研发费用以及占比 . 17 图 37 ：公司人员结构 . 17 图 38 ：各公司期间费用率对比 . 18 图 39 ：各公司销售费用率对比 . 18 图 40 ：各公司管理费用率对比 . 18 图 41 ：各公司财务费用率对比 . 19 图 42 ：各公司研发费用率对比 . 19 图 43 ：公司的资本开支 . 19 图 44 ：可比

14、公司的净利率 . 19 图 45 ：公司产能分布 . 20 图 46 ：公司产能 . 20 图 47 ：收入规模及增速（百万元） . 21 图 48 ：15 年各公司收入增速 . 21 图 49 ：应收账款周转天数 . 22 图 50 ：收入规模与应收账款及票据规模 . 22 图 51 ：经营性现金流 . 22 图 52 ：经营性现金流净额/营业收入 . 22 图 53 ：公司历年 ROE 水平 . 22 图 54 ：销售净利率 . 22 图 55 ：资产负债率 . 23 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 56 ：资产周转率 .

15、 23 图 57 ：公司盈利预测假设 . 23 图 58 ：可比公司估值 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1、耐材行业的龙头企业、耐材行业的龙头企业 1.1. 公司概况公司概况 北京利尔是一家从事钢铁、有色、石化、建材等高温工业用耐火材料的开发、生产、销售 等，并承担高温热工装备用耐火材料的整体设计、配置配套、安装施工、使用维护与技术 服务为一体的整体承包业务的公司。公司也是国内钢铁工业用耐火材料整体承包经营模式 的先行者，是国内大型钢铁工业用耐火材料整体承包商，同时也是产品品种最全、整体承 包范围最广的大型耐火材料制造

16、商之一。 公司的主导产品包括不定形耐火材料、机压定型耐火制品、耐火预制件、连铸功能耐火材 料、钢包透气功能元件、优质尖晶石耐火制品、钢包滑动水口、陶瓷纤维制品、水煤浆气 化炉用高铬耐火材料等多种系列品种。 1.2. 公司股权结构公司股权结构 截止 2020 年中报，公司总股本为 11.9 亿股，第一大股东赵继增持有公司 2.87 亿股，持股 比例为 24.12%，赵继增之子赵伟持股 809.53 万，持股比例为 0.68%，合计为 24.80%，两者 为公司实际控制人。除赵继增、赵伟父子外公司前 10 大股东分别为牛俊高（3.97%），张 广智 （3.36%） ， 李苗春 （2.94%） ，

17、北京利尔高温材料股份有限公司回购专用证券账户 （1.52%） ， 赵世杰（1.50%），李胜男（1.40%），程国安（1.38%），郝不景（1.34%），汪正峰（1.07%）。 图图 1：北京利尔股权结构：北京利尔股权结构 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3. 营收规模及主营业务营收规模及主营业务 截止 19 年年报，公司年收入规模 37.4 亿元。除 2015 年公司营收和利润出现负增长外， 2014-2019 年其余年份公司营收和归母利润均为正增长。16-19 年期间公司营收的复合增 速达到 25.81%，归母净利润的复合增速达到 41.33%，公司近四年获得了高速增长，显示其 较

18、强的经营与盈利能力。 2015 年， 行业整体呈现产量出口量以及价格全面下行， 加之公司计提资产减值损失达 2.33 亿元， 其中计提金宏矿业采矿权减值 12282 万元， 计提应收及其他应收账款坏账准备 8053 万元，计提商誉减值 1003 万元，故公司 2015 年营收和净利润均为负增长。 图图 2：公司收入规模及增速：公司收入规模及增速（百万元）（百万元） 图图 3：公司归母净利润规模及增速：公司归母净利润规模及增速（百万元）（百万元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind

19、，天风证券研究所 图图 4：公司历年毛利率：公司历年毛利率 图图 5：公司历年净利率：公司历年净利率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司的主营业务收入分为定型、不定形、功能等耐火材料。2019 年，公司收入结构中定型 耐火材料、不定形耐火材料、功能等耐火材料收入分别为 12.952 亿元、12.14 亿元、7.11 亿元；占比分别为 35%、32%、19%，而其毛利率分别为 34.8%、34.2%、49.5%。 图图 6：2019 年公司分业务收入年公司分业务收入 图图 7：2019 年公司分业务毛利率年公司分业务毛利率 资料来源：wind，天风证券研

20、究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 8：公司主要产品类型：公司主要产品类型 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 200020H1 营业总收入增速 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% -100 0 100 200 300 400 500 200020H1 公司归母净利润增速 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%

21、 30.00% 35.00% 40.00% 200020H1 毛利率 -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 200020H1 净利率 35% 32% 19% 14% 定型耐火制品不定形耐火材料功能耐火材料其他主营业务 34.8% 34.2% 49.5% 4.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 定型耐火制品不定形耐火材料功能耐火材料其他主营业务 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：公司公告，天风证券研究所 定型耐火材料 不烧镁碳类 主要用