1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 PDF 的中国名片，力争全球领先 福昕软件(688095) 全球全球 PDFPDF 软件第一梯队，软件第一梯队，探索福昕未来发展路径探索福昕未来发展路径 1 1、福昕软件是福昕软件是 A A 股稀缺的兼具股稀缺的兼具 B B 端端+C+C 端属性的标准化纯软件公端属性的标准化纯软件公 司。司。从收入/利润特征、毛利率、主要壁垒等方面分析，具备 C 端属性的公司在商业模式上比 B 端的公司更具优越性。 2 2、福昕软件是全球、福昕软件是全球 PDF PDF 电子文档核心技术与应用领域第一梯队电子文档核心技术与应用领域第一梯队 的软件企业的软件企业。公司近

2、5 年营业收入稳定增长，2020 年有望开启业 绩加速发展快车道。公司产品覆盖 PDF 全生命周期，包括文档生 成、显示、转换、编辑、安全分发管理等完整的功能。 3、对标 Adobe 的 PDF 产品 Acrobat，公司 Foxit PDF 产品在阅读 模式、编辑能力、稳定性及资源占用等方面具备比较优势。 4、复盘全球 PDF 巨头 Adobe 发展历程，我们发现作为全球第一 梯队，国内第一的 PDF 软件供应商的福昕，至少可以从垂直场景 渗透，多品类扩张以及云化转型 3 个方向发展，实现做大做强。 技术、政策等多因素催化，技术、政策等多因素催化，PDFPDF 行业发展有望加速行业发展有望加

3、速 1 1、云计算、云计算、AI (2)程序差异大程序差异大：各类程序生成的文件数据格式结构差异较大，可能涉及动态数 据结构，生成 PDF 涉及复杂的转换与过滤过程; (3)文档编辑难文档编辑难：PDF 的格式未强制要求对文档排版结构进行定义，编辑涉及文 字段落的复杂识别过程，编辑难度较大。 福昕软件在福昕软件在 PDFPDF 技术体系上拥技术体系上拥有完全自主知识产权有完全自主知识产权，拥有全栈系，拥有全栈系 PDFPDF 产品产品。公 司拥有一整套完全自主知识产权的核心技术，在文档解析和渲染的速度、文档处理的 稳定和可靠性、文档的安全可控性以及核心技术的跨平台支持等方面表现突出。 图 29

4、 公司 PDF 四层技术架构 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 公司注重公司注重技术的持续创新技术的持续创新，研发投入高保障产品核心竞争力。，研发投入高保障产品核心竞争力。公司通过保障研 发投入，持续进行软件产品升级更新和新技术、新产品的研发，不断提高自身产品竞 争实力。2019 年公司研发投入 5665 万元，研发人员 214 人，约占员工总数的 48%。 公司拥有一支具有丰富经验的软件开发的技术创新团队，开发团队分布在多个国家和 地区，为公司发展奠定了良好的基础。持续的研发投入与经验丰富的核心研发人员， 助力公司准确把握行业发展趋势，及时准确制订和调整公司的发展战略，使公司走在 行业发

5、展前列。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 图 30 2016-2020H1 研发费用及增长 图 31 2019 年公司人员占比（研发人员占 48%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 募集资金重点投向科技创新领域，募集资金重点投向科技创新领域，进一步强化产品能力。进一步强化产品能力。公司 IPO 拟募集资金 主要用于 PDF 领域多项关键技术的开发，对前沿文档创新技术的探索以及全球营销 网络的建设。除全球营销服务网络及配套建设项目外，其余的募投项目主要用于科技 创新项目的研发投入，为提升公司核心技术水平有重要作用

6、： 1）PDF 产品研发及升级项目，为打磨公司主产品，提升产品基础功能。 2）文档智能云服务项目，通过机器学习、人工智能、云计算等先进技术为产品 提供增值服务模块，促进 SaaS服务转型。 3）前沿文档技术研发项目，结合公司 PDF 文档技术，开展大数据、人工智能、 区块链、机器深度学习、DevOps 等前沿技术研究工作，为公司保持技术先进与技术 创新提供原动力。 表 8 公司 IPO 募投项目情况（亿元） 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 利用后发优势打磨产品，已与多家互联网巨头合作。利用后发优势打磨产品，已与多家互联网巨头合作。公司相比 Adobe 进入市场 较晚，但因此具有后发优势，

7、其 PDF 产品实现了体积小、速度快、跨平台等特性。目 前，福昕软件已成为国际 PDF 协会(Association for Digital Document Standards e.V)的主要成员(Partner Member)之一。 多家互联网巨头将福昕软件的产品技术应用于其主要产品中，如亚马逊 Kindle 产品、谷歌 Chrome 浏览器、谷歌 Android 移动平台、微软 SharePoint 平台，都采 用了发行人的 PDF 相关技术。公司的主要客户还包括加拿大共享服务局、康菲石油、 培生集团、德国商业银行等国际知名企业以及机构，同时还为大量中小型企业及个人 用户提供软件产品与服

8、务，公司的客户所属行业涵盖政府、能源、出版、金融、法律、 教育、医疗、生产制造、建筑等众多行业。 43.2 48.2 55.556.7 31.6 0% 5% 10% 15% 20% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 200192020H1 研发费用（百万元）同比增长 214人, 48% 153人, 34% 83人, 18% 研发技术人员 销售人员 综合管理人员 序号序号项目总投资额项目总投资额募集资金投资额募集资金投资额 11.711.71 21.531.53 30.310.31 40.520.52 4.074.07合计 项目名称项目名称

9、 PDF产品研发及升级项目 文档智能云服务项目 前沿文档技术研发项目 全球营销服务网络及配套建设项目 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 表 9 公司主要直接客户与代理商客户 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 秉持自主创新发展战略，秉持自主创新发展战略，承担国家级科研项目。承担国家级科研项目。基于公司具有的 PDF 领域完全 自主知识产权体系，福昕软件曾承担国家级“内容资源聚合与投送云服务关键技术研 发”、市级“基于国家标准版式文档格式的公文交换系统研发及产业化”等多项重大科研 项目的研发工作。公司通过持续的对产品进行功能完善和性能提升，Phanto

10、mPDF 系列产品在产品安全性、便捷性、高效性等方面得到了全方位的提升，具有处理速度 快、代码优化度高、安全可靠及灵活定制等优势，综合技术能力整体处于国际先进水 平。与此同时，公司在全球范围内整合了 Luratech、CVISION、Sumilux US 及 Debenu 等行业企业，加强了云服务、文件压缩等关键技术，进一步增强了公司的竞 争力。 4.2.4.2.技术实力与全球巨头比肩技术实力与全球巨头比肩，产品多，产品多领域领域处于同业领先处于同业领先 公司于 2004 年发布具有自主知识产权的福昕 PDF 阅读器，是全球较早的 PDF 软件产品之一。目前，公司为 PDF 电子文档领域行业的

11、软件产品与服务提供商，是 全球范围内具有较高知名度的国产软件民族品牌。 在国际上与巨头竞争，公司产品功能全面与在国际上与巨头竞争，公司产品功能全面与 Adobe 基本对等基本对等。公司竞争对手主 要有 Adobe、Nitro、Kofax(原 Nuance 图形图像业务)以及万兴科技， Adobe 是 PDF 传统厂商，核心技术实力和实现的功能数量上目前还处于领导者的地位。公司综合技 术能力整体处于国际先进水平，并且在部分领域实现了技术创新，PhantomPDF 的 功能集合和使用体验与 Adobe Acrobat Pro 基本上对等，除此外，PhantomPDF 集 成了更多的企业应用，比如与

12、微软 RMS 深度集成，与十几个 ECM 产品深度集成。 公司还发明了专利技术互联 PDF 技术，在文档安全可控领域获得了技术突破。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 表 10 公司在国内外主要竞争对手 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 国内国内 PDF 厂商厂商绝对龙头，营收增速领先对手。绝对龙头，营收增速领先对手。与竞争对手相比，公司 PDF 业 务营收体量仅次于 Adobe，2019 年 PDF 业务营收 3.7 亿元，领先 Nitro 与万兴科技 （Kofax 未上市无财务信息披露，因此不进行对比） 。此外公司营收增速较快，2018 与 2

13、019 年营收增速分别为 27%与 31%，平均增速处于竞争对手上游。 图 32 Adobe、福昕、Nitro 及万兴科技 PDF 业务收入情况 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 注:交易额根据年初年末平均人民币汇率换算 公司产品在多个领域具有优势，受众以小型企业为主。公司产品在多个领域具有优势，受众以小型企业为主。根据国外专业软件评分 网站 G2 统计数据，公司产品 Foxit PhantomPDF 在需求应对、易用度、上手度、易 管理、支持服务、商业使用度六大方面上均处于行业领先，评分优于主要竞争对手。 福昕 Foxit PhantomPDF 评分用户之中 62%来自小型企业（小于 5

14、0 人） ，30.1%用 户来自中型企业（51-1000 人） ，7.9%来自大型企业（1000 人以上） 。用户职业遍布 于建筑行业、会计、技术服务、法律以及金融服务。 企业企业简介简介公司产品介绍公司产品介绍 Adobe Systems Incorporated 成立于1982年，是全球领先 的数字媒体和在线营销解决方案 供应商，当前业务主要包括 Creative Cloud、Document Cloud、Experience Cloud 三大模块，软件产品较多，包括 Illustrator、Photoshop、Acrobat、 InDesign 等，在多个 软件的细分领域居于国际市场领先

15、地位 主要业务中Document Cloud为PDF文档 管理软件系列，涵盖PDF文档创建、管 理、数字签名，公司对标产品为公司对标产品为 AcrobatAcrobat Kofax Inc. Kofax是业内领先的信息密集型流程自动化与数字化转型软件 供应商，2019年Kofax收购了Nuance的图形图像产品部门 主要产品为PowerPDF主要产品为PowerPDF，该产品提供文 档影像解决方案，包括多功能扫描、 PDF及文件自动化操作管理等服务 Nitro Software, Inc. 成立于1997年，2019年12月在澳大利亚证券交易所上市，主要主要 从事PDF文档处理、电子签名、文档

16、解决方案从事PDF文档处理、电子签名、文档解决方案 主要产品包括Nitro Pro、Nitro Cloud、Nitro Analytics 等 万兴科技股份 有限公司 成立于2003年，并于2018年1月深交所上市，是一家主要从事 消 费类软件研发、销售及提供相应技术支持服务的企业，产 品包括多 媒体类、跨端数据管理类和数字文档类三大类，是 公司国内主要竞争对手 产品分类下，数字文档类软件产品主 要包括 PDF 编辑器(PDFelement)、PDF 编辑器(PDFelement)、 PDF 转换工具(PDF Converter)等PDF 转换工具(PDF Converter)等 5.6 2.

17、2 1.9 0.5 6.5 2.8 2.2 0.6 8.5 3.7 2.5 1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 Adobe（十亿元）福昕软件（亿元）Nitro（亿元）万兴科技（亿元） 201720182019 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 图 33 公司产品在专业评分网站多项具有优势 资料来源：G，华西证券研究所 4.3.4.3.公司实施四大差异化战略，对抗公司实施四大差异化战略，对抗 AdobeAdobe 建立相对优势建立相对优势 与与 Adobe 进行差异化经营进行差异化经营，保障公司产品竞争

18、能力。，保障公司产品竞争能力。公司最大竞争对手 Adobe 由于进入市场较早，占据着较大的市场份额，且 Adobe 为国际知名软件企业，产品 线丰富、资金实力雄厚。公司在企业知名度、资产规模、资金实力等方面均相较 Adobe 有较大差距，但公司通过与 Adobe 进行差异化经营，不断扩张自身用户，销 售额逐年上涨。 公司与 Adobe 相比共有四方面的差异性，分别为：1）产品特性差异；2）授权 模式差异；3）价格差异；4）销售模式差异。 产品特性差异化产品特性差异化 根据公司披露，公司 PDF 产品相比同行具有应对企业特殊需求、网页编辑、移 动端编辑能力、多平台适配、优化显示能力以及产品安全优

19、势等六大优势。这些与同 行的差异性产品能力，是产品能够立足于国际市场与巨头竞争的核心优势。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 表 11 公司产品特性差异优势 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 授权授权模式差异化模式差异化 保留保留永久永久授权模式与授权模式与 Adobe 形成差异，满足用户需求。形成差异，满足用户需求。公司目前的授权以永久 授权模式为主，而 Adobe 目前已经完成了从永久授权（软件销售）到订阅授权模式 的转型，不再进行软件的永久授权。永久授权模式为终生买断软件，不享受更新服务； 而订阅授权模式为客户提供订阅期内的最新版本软件以及支

20、持服务，订阅期结束则无 法使用。 以以永久永久授权模式收入为主，主要为机构客户。授权模式收入为主，主要为机构客户。目前 PDF 编辑器产品永久授权销 售额为公司收入的主要来源：2019 年公司营收 78%来自于 PDF 编辑器与阅读器业 务，而其中 86%来自于产品永久授权销售。根据公司招股说明书披露，公司永久授 权收入中，机构客户、个人客户、代理商客户分别贡献销售额 1.57 亿、0.23 亿、 0.70 亿元；分别占比 63%、9%、28%。 图 34 2019 年 PDF 编辑器与阅读器营收拆分 图 35 PDF 编辑器与阅读器销售额拆分（百万元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资

21、料来源：招股说明书，华西证券研究所 而福昕软件保留软件授权销售，形成与 Adobe 产品差异，在满足用户选择上存 在两方面优势： 1）给予客户自主选择权。）给予客户自主选择权。多数客户希望能够根据需求自主掌握支付软件授权费 用的期限，自主选择是否购买下一版本的软件产品。而在订阅模式下客户必须要定期 支付费用才能够持续使用软件，相对成本更高，因此较多客户仍倾向于采用永久授权 的模式。 86% 13% 1% PDF编辑器产品永 久授权销售 PDF编辑器产品订 阅销售 PDF阅读器及插件 157.3 19.9 22.8 14.3 70.5 1.6 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 10

22、0.0 120.0 140.0 160.0 180.0 永久授权订阅模式 机构客户个人客户代理商客户 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 2）财务报表考虑。）财务报表考虑。永久授权模式下的软件采购通常作为资本性支出，而订阅模 式则通常列入费用性支出，故较多客户出于自身预算以及对财务报表影响的考虑，仍 倾向于采用永久授权模式。 永久授权模式永久授权模式作为作为目前公司和目前公司和 Adobe 差异化销售的一个阶段性的措施差异化销售的一个阶段性的措施，为公司，为公司 业务带来业务带来拓展拓展机会机会。Adobe 公司已完成了向订阅模式的转型，不提供永久授权模

23、式。 但市场上仍有较多的客户存在采用永久授权模式的需求，行业领先企业的转型不会对 公司的业务带来负面影响，但部分存在永久授权模式需求的客户可能转而寻找替代产 品，因此保留授权模式为福昕软件业务的拓展带来了额外机会，反映了公司产品销售 模式布局上的差异规划。 价格差异化价格差异化 根据区域、 用户类型进行差异化定 价，对比根据区域、 用户类型进行差异化定 价，对比 Adobe 性价比更高。性价比更高。Foxit PhantomPDF 产品为公司核心产品，且收入占比基本保持稳定，2017-2019 年该产 品收入占比分别为 98%、99%、99%。该产品的收入增长是 PDF 编辑器与阅读器收 入增

24、长的主要驱动因素。PhantomPDF 分为商业版与标准版，分别与 Adobe Acrobat 在专业版、标准版形成产品对标，而价格方面同类产品售价较 Adobe 产品 的定价低约 26%-36%。公司产品在技术能力与 Adobe 基本相当的前提下，相比 Adobe 产品存在性价比的优势。 图 36 PhantomPDF 与 Acrobat 年费价格对比（美元） 图 37 PhantomPDF 与 Acrobat 月费价格对比（美元） 资料来源：公司官网，华西证券研究所 资料来源：公司官网，华西证券研究所 此外公司产品根据区域的消费水平给予定价差异，例如中国区域为开拓个人用户 市场，单月订阅价

25、格（30 元）较国际市场（美国区域 11 美元）水平较低。 销售销售渠道渠道差异差异化化 非在线商店直接销售的模式非在线商店直接销售的模式是是公司的主要销售模式，与公司的发展阶段和客户公司的主要销售模式，与公司的发展阶段和客户 结构的情况匹配。结构的情况匹配。公司采取官方商店在线销售、非官方商店直接销售和代理销售相 结合的销售模式；而 Adobe 以代理商渠道销售为主，结合官方商店销售。在销售方 面与同业的差异主要分为两方面原因： 1）主要采用直销模式原因）主要采用直销模式原因 代销模式的被动销售模式下，公司不具有与代销模式的被动销售模式下，公司不具有与 Adobe 的竞争优势。的竞争优势。软

26、件行业代理 商主要为机构客户，由于软件产品一般在企业成本中占比较低，企业对软件采购频率 低，一般代理机构不会主动进行产品推广。Adobe 作为全球行业龙头，市场知名度 高于其他竞争对手，公司市场知名度以及影响力相对于 Adobe 公司较弱，因此公司 知名度有限的情况下，即通过代理模式获得的客户相对有限。 179.88 155.88 132.00 99.00 Acrobat专业版年费 Acrobat标准版年费 PhantomPDF商业版年费 PhantomPDF标准版年费 24.99 22.99 16.99 14.99 Acrobat专业版月费 Acrobat标准版月费 PhantomPDF商业

27、版月费 PhantomPDF标准版月费 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 公司通过直销模式，深耕机构客户。公司通过直销模式，深耕机构客户。2019 年公司直接销售占营收 76%，公司通 过直接销售方式能够直接为机构客户提供更优质的服务以获得更高的用户满意度。随 着公司产品市场知名度的提升，也进一步开拓了与代理商合作的渠道销售模式，公司 2018 年度开始与戴尔公司合作，代理销售占比有所增长，2018 年代理销售额占比 17%，2019 年占比 21%。 2）主要采用非官网销售原因）主要采用非官网销售原因 企业企业客户为主，批量购买多采用客户为主，批量购

28、买多采用非线上非线上直接销售直接销售以得到企业折扣以得到企业折扣。公司直接销 售模式中非在线销售额占比 75%，而国内同行万兴科技主要收入通过在线销售实现。 销售模式的差异主要源于客户结构不同：万兴科技以个人客户为主，而公司的产品销 售收入主要源于机构客户。官网在线商店销售价格不具有弹性，机构客户在批量购买 的情况下，通常会直接联系公司进行下单以取得优惠价格，较少采用在线商店直接下 单的方式。 图 38 2019 年公司各类销售模式营收占比 图 39 2019 年直接销售模式营收占比 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测

29、与投资建议 假设假设 1 1：PDFPDF 编辑器与阅读器编辑器与阅读器业务，业务，该业务包括永久授权模式收入和订阅模式收 入，其中：1）永久授权模式以机构客户为主，预计每年客户数增速保持 30%以上， 客单价略升；2）订阅模式以机构、个人客户均保持需求高景气，预计每年客户数增 速分别保持在 60%和 40%以上，客单价稳定。综合来看，预计 2020-2022 年该业务收 入增速分别为：47%、41.4%、39.6%。 假设假设 2 2：开发平台与工具开发平台与工具，公司与谷歌、亚马逊等互联网厂商合作，业务收入规 模保持稳定增长，预计 2020-2022 年该业务收入增速分别为：5%、5%、5

30、%。 假设假设 3 3：企业文档自动化解决方案企业文档自动化解决方案，该业务公司收购福昕欧洲及 CVision 的原 有产品，以及研发的新产品 RenditionServer，业务保持较高速增长，预计 2020- 2022 年该业务收入增速分别为：18%、16%、14%。 假设假设 4 4：PDFPDF 工具及在线服务工具及在线服务，该业务主要包括在线服务主要为 PDF 文档处理 服务以及少量的广告服务，受益于云化趋势，预计 2020-2022 年该业务收入增速分别 为：25%、23%、20%。 公司 PDF 编辑器与阅读器业务占主要的收入比重，考虑到公司产品标准化的软件， 可复制性强，边际成

31、本非常低，具备明显的规模效应。我们预判未来 3 年公司整体毛 利率有望持续走高，分别为 95.5%、96%、96.3%。 直接销售 76% 代理销售 22% 非软件授 权业务 2% 直接销售 代理销售 非软件授权业 务 非在线商 店直接销 售 75% 官网在线 商店销售 25% 非在线商店直 接销售 官网在线商店 销售 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 基于以上假设，我们预测公司 2020-2022 年分业务收入成本如下表： 表 12 公司收入预测与业绩拆分（百万元） 资料来源：公司年报，华西证券研究所 估值与盈利预测：估值与盈利预测：公司作为全球第一

32、梯队的 PDF 软件供应商，掌握自主核心技 术，受益于云和 AI 等新技术以及国产替代带来的需求高景气。公司同时拥有 B 端和 C 端属性，具备标准化软件公司高毛利特征和规模效应。 我们采用 PE 估值法，预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 5.14 亿、7 亿和 9.47 亿元，归母净利润分别为 1.18 亿、1.72 亿、2.53 亿元，对应的 EPS 分别为 2.44 元、3.56 元、5.26 元，对应的 P/E 倍数分别为 150 倍、103 倍和 70 倍。考虑到 公司的行业地位和海内外市场巨大的成长性，给予公司 2021 年 150 倍 PE，目标价为 534 元，目

33、标市值为 257 亿元，股价空间 46%，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 13 可比上市公司估值表（PE 估值法） 资料来源：Wind，华西证券研究所 备注：可比公司预测数据采用 wind 一致性预期；股价截止日期为 2020 年 9 月 18 日。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 6.6.风险提示风险提示 1 1）海外市场经营的风险。）海外市场经营的风险。公司超 90%营收来自国外，可能有海外经济、政策不 利的风险。 2 2）产品单一的风险。）产品单一的风险。公司主营业务为 PDF 编辑器与阅读器，可能存在技术革新 不及时或市场出现替代品的风险。

34、 3 3）行业竞争加剧的风险。）行业竞争加剧的风险。行业寡头垄断，Adobe 占据先发优势。或出现公司扩 大市场份额不及预期的风险。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 33 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元） 2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 营业总收入 369 514 700 947

35、 净利润 75 120 175 257 YoY(%) 31.4% 39.3% 36.1% 35.3% 折旧和摊销 9 15 11 11 营业成本 19 23 28 35 营运资金变动 27 -18 26 29 营业税金及附加 1 2 3 4 经营活动现金流 114 149 298 397 销售费用 147 180 238 312 资本开支 -8 -8 2 -6 管理费用 63 82 105 142 投资 -66 0 0 0 财务费用 4 44 61 57 投资活动现金流 -70 -5 6 0 资产减值损失 -5 -5 -10 -12 股权募资 1 0 0 0 投资收益 3 4 5 6 债务募资

36、 0 2,389 260 196 营业利润 81 123 185 289 筹资活动现金流 -19 2,337 150 76 营业外收支 7 19 25 21 现金净流量 26 2,480 455 474 利润总额 88 142 210 310 主要财务指标主要财务指标 2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 所得税 13 23 36 53 成长能力成长能力 净利润 75 120 175 257 营业收入增长率 31.4% 39.3% 36.1% 35.3% 归属于母公司净利润 74 118 172 253 净利润增长率 92

37、.6% 58.7% 45.8% 47.5% YoY(%) 92.6% 58.7% 45.8% 47.5% 盈利能力盈利能力 每股收益 1.54 2.44 3.56 5.26 毛利率 94.8% 95.5% 96.0% 96.3% 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2012019 9A A 2 20 02020E E 2 20 02121E E 2 202022 2E E 净利润率 20.4% 23.3% 24.9% 27.2% 货币资金 116 2,597 3,052 3,526 总资产收益率 ROA 16.0% 3.9% 4.9% 6.3% 预付款项 13 12 16 21 净资产收

38、益率 ROE 22.6% 26.4% 27.8% 29.1% 存货 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他流动资产 102 150 175 207 流动比率 1.93 1.09 1.14 1.21 流动资产合计 232 2,759 3,242 3,754 速动比率 1.81 1.08 1.13 1.20 长期股权投资 33 33 33 33 现金比率 0.97 1.02 1.07 1.13 固定资产 45 51 66 85 资产负债率 28.3% 84.9% 82.0% 78.0% 无形资产 26 34 35 37 经营效率经营效率 非流动资产合计 232 242 248 256 总资产周转率

39、 0.79 0.17 0.20 0.24 资产合计 464 3,001 3,490 4,010 每股指标（元）每股指标（元） 短期借款 0 2,389 2,649 2,845 每股收益 1.54 2.44 3.56 5.26 应付账款及票据 1 2 2 3 每股净资产 6.81 9.25 12.81 18.07 其他流动负债 120 147 201 267 每股经营现金流 2.37 3.09 6.20 8.26 流动负债合计 121 2,538 2,852 3,115 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 5 5 5 5 估值分析估值分析 其他长期负债 6 6 6 6 P

40、E 237.34 149.56 102.56 69.54 非流动负债合计 11 11 11 11 PB 0.00 38.90 28.08 19.91 负债合计 132 2,549 2,863 3,126 股本 36 36 36 36 少数股东权益 5 7 10 14 股东权益合计 333 452 627 884 负债和股东权益合计 464 3,001 3,490 4,010 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 刘

41、泽晶（首席分析师） ： 2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名， 10年证券从 业经验。 刘忠腾（分析师） ： 计算机+金融复合背景，3年IT产业+3年证券从业经验，深耕云计算和信创产业。 孔文彬（研究助理） ： 金融学硕士， 2年证券研究经验，主要覆盖金融科技、区块链研究方向。 吴祖鹏（研究助理） ： 2019年新财富公用事业第三（核心成员） ，覆盖5G应用、智能驾驶、医疗IT等。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力

42、求客观、 公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资 评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。

43、推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西华西证券研究证券研究所所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址： 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 35 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户

44、。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料， 但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告

45、视为做出投资决策的惟一参考因素， 亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目 标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在 任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资 收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究 报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西 证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。