1、科斯伍德（300192） 证券研究报告公司研究文化传媒 1 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 疫情不改长期逻辑， 多业态及跨区域疫情不改长期逻辑， 多业态及跨区域开拓开拓陆续落地陆续落地 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 959 931 1,235 1,476 同比（%） -0.1% -2.9% 32.7% 19.5% 归母净利润（百万元） 81 163 244 294 同比（%） 187.6% 102.6% 49.5% 20.6% 每股收益（元

2、/股） 0.27 0.55 0.82 0.99 P/E（倍） 77.13 38.07 25.47 21.12 投投资要点资要点 高考升学教育市场规模大但格局分散，公司长期成长潜力可观。高考升学教育市场规模大但格局分散，公司长期成长潜力可观。公司旗 下龙门教育定位高考教育赛道，服务包括中、高考复读生、中职生等学 生群体，与普通高中升学教育形成差异竞争。2018 年中国本科录取率 仅 43%，由此形成了庞大的高考复读培训市场，我们测算 2019 年高考 中非普高学生（主要包括往届生及中职生）普通高考人数约 273 万人， 约占全国高考人数的 26.51%，对应市场规模约 280 亿元。公司作为西

3、安中高考培训的龙头机构，全国市占率不及 2%，市场呈现极其分散的 特点，未来随着升学竞争进一步激烈，以及公办高中复读政策的持续收 紧，将利好民办培训机构快速获取存量市场，公司长期成长潜力可观。 扩张上更加进取，多业态拓展产品及服务。扩张上更加进取，多业态拓展产品及服务。龙门教育全封闭补习培训以 “五加教学”为核心，实施分层次的教研，强化学生学习的过程管理， 教学效果优秀，特点突出，提分效果显著。我们认为管理层在扩张上正 变得更加进取，服务形态日益多元，除传统的全封闭中高考补习外，逐 步拓展：1）中职：与龙门传统服务客群画像一致，中职学生符合规定 均可参加普通高考、对口高考，目前国内中职教育以培

4、养应用型人才为 主，但整体管理及教学质量具有一定提升空间，尤其是文化课教学水平 参差不齐，具有较大提升空间。公司积极拓展中职市场，借助升学管理 及教学经验，形成竞争优势，当前已在陕西省内形成成功办学经验。2） 合作办学：公司与倍凡教育达成战略合作，将共同基于职业序列学生的 升学教育提供管理及教学的输出，倍凡教育是国内领先的职业教育集 团，拥有丰富的学校资源，后续合作落地值得期待。 省内外加速扩张，打开长期成长空间。省内外加速扩张，打开长期成长空间。1）龙门教育全封闭业务分 4 种 班型，近年来公司通过班型优化的策略，客单价逐年提升，我们预计班 型优化将为客单价提供每年 4-6%的同比增长。2）

5、由于品牌、规模效应 累积，龙门教育在陕西省内校区数稳步扩张，未来 3-5 年在西安地区增 至 10-12 个校区，进一步辐射到下级镇、县区域。3）省外方面，基于 市场的旺盛需求，公司正加速规划省外扩张，我们看好公司在 2021 年 多种打法下在异地的快速扩张，打开更大成长空间。我们预计公司 2020-2022 年主营业务利润三年复合增速在 30%左右。 疫情短期影响不改长期逻辑疫情短期影响不改长期逻辑。疫情的影响主要体现在 2020 年下半年的 招生节奏上，我们预计需求仍然刚性且旺盛，应对方面，公司通过加大 招生力度、增开周末全封闭班、课外托管等新业务，也有望弥补增长。 投资投资建议建议：预计

6、 2020/2021/2022 年归母净利润为 1.63/2.44/2.94 亿元， 对应 PE 分别为 38/25/21 倍，综合绝对估值及相对估值两种估值方法， 给予公司 33 元/股目标价，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：扩张不及预期；政策风险；疫情影响；传统油墨不及预期等 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 20.91 一年最低/最高价 9.13/28.78 市净率(倍) 7.26 流通 A 股市值(百 万元) 3604.14 基础数据基础数据 每股净资产(元) 2.88 资产负债率(%) 49.77 总股本(百万股) 297.02 流通A股(百万股)

7、 172.36 相关研究相关研究 2020 年年 09 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证号：S0600516070001 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证号：S0600517110002 -31% 0% 31% 63% 94% 126% 157% 188% --09 科斯伍德沪深300 2 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 跨界收购龙门教育，业务结构

8、转型升级跨界收购龙门教育，业务结构转型升级 . 5 1.1. 分次收购龙门 100%股权进军教育产业 . 5 1.2. 实控人持股 36%，龙门教育原管理层实现股权绑定 . 6 1.3. 教育业务一体两翼发展，全封闭式培训业务是核心利润来源 . 7 2. 聚焦高考升学赛道，行业成长潜力可观聚焦高考升学赛道，行业成长潜力可观 . 11 2.1. 教育市场潜力大，民办基础教育仅占整体市场规模 3.3% . 11 2.2. 中等生升学赛道是被忽视的蓝海市场 . 13 3. 多业态拓展高考升学多业态拓展高考升学赛道，异地复制步入快速成长通道赛道，异地复制步入快速成长通道 . 19 3.1. “教、管、

9、学”一体化模式构筑领先优势 . 19 3.2. 全业态、多种模式覆盖中等生升学市场 . 19 3.3. 班型优化提升 ARPU，省内外加速扩张中 . 21 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 22 5. 风险提示风险提示 . 25 nMqPpQmQqOrNqMmRtRoQrO8ObP7NoMmMpNmMiNrRwPkPmOoP9PmMuNwMmPsMuOtOpP 3 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：胶印油墨业务增速持续下降（单位：百万元） . 5 图 2：胶印油墨业务毛利率在

10、20%-24%之间 . 5 图 3：2019 年主要营收由教育和油墨业务板块构成 . 7 图 4：教育培训各业务营业收入(单位：百万元) . 7 图 5：教育培训业务模式 . 8 图 6：业绩承诺完成情况（单位：万元） . 8 图 7：2019 年各班型报名人数（单位：人） . 9 图 8：各班型学费缴费情况（单位：万元） . 9 图 9：K12 课外培训业务报名课时及单价 . 10 图 10：K12 培训业务毛利率及期间费用率（单位：%） . 10 图 11：部分地区结存课时单价（单位：元/课时） . 10 图 12：主要地区一季度报名缴费金额（单位：万元） . 10 图 13：主要产品销售

11、数量（单位：套） . 11 图 14：对全封闭中、高考培训学生软件销售收入 . 11 图 15：中国 K12 教育体系 . 12 图 16：民办基础教育市场规模（单位：亿元） . 12 图 17：中等阶段教育毕业学生人数（单位：万人） . 13 图 18：民办学校中等阶段教育渗透率（单位：%） . 13 图 19：普通高中录取情况（单位：万人） . 13 图 20：中专、职业高中录取情况（单位：万人） . 13 图 21：普通高考参考人员构成 . 15 图 22：全国往届复读生和中职学生参考人数（单位：万人） . 15 图 23：各省份往届复读生和中职学生参考人数（单位：万人） . 16 图

12、24：龙门教育全面覆盖中等生中升学赛道 . 19 图 25：FCFF 估值敏感性分析 . 25 表 1：分次收购龙门教育 100%股权 . 5 表 2：第二次收购剩余股权交易情况（2020 年 3 月 9 日） . 6 表 3：定增后公司个人股东持股比例（2020 年 5 月 12 日） . 6 表 4：全封闭中高考培训 4 种班型学费单价（单位：元） . 8 表 5：2019 年各全封闭式校区容量情况 . 9 表 6：主要软件产品销售单价（单位：元/套） . 11 表 7：中职教育升学情况：对口高考、普通高考 . 14 表 8：中等生高考升学市场规模测算 . 16 表 9：高考复读政策梳理

13、. 17 表 10：国内知名复读学校高考复读招生公告 . 18 表 11：中等职业教育中的高考升学市场供需情况 . 18 表 12：新增周末班、周内班业务情况 . 20 表 13：各班型结构变化提升 ARPU . 21 表 14：省外扩张简化利润估算，有望带来显著增量（单位：万元） . 22 表 15：教辅软件收入估算（单位：万元） . 23 4 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表 16：教育业务盈利预测（单位：百万元） . 23 表 17：可比公司估值表（股价对应时间：2020 年 9 月 14 日收盘）

14、 . 24 表 18：绝对估值核心假设 . 24 5 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 跨界收购龙门教育，业务结构转型升级跨界收购龙门教育，业务结构转型升级 1.1. 分次收购龙门分次收购龙门 100%股权进军教育产业股权进军教育产业 传统胶印油墨业务盈利增长面临一定挑战传统胶印油墨业务盈利增长面临一定挑战，公司于 2011 年 3 月在深交所上市，上 市以来主营业务包括高光泽型胶印油墨、高耐磨型胶印油墨、快干亮光型胶印油墨。近 年来，传统胶印油墨业务发展在上、下游分别面临原材料成本增加、产品环保性能要

15、求 提升、印刷行业增速放缓的挑战，收入增速呈下行趋势。 图图 1：胶印油墨业务增速持续下降（单位：百万元）：胶印油墨业务增速持续下降（单位：百万元） 图图 2：胶印油墨业务毛利率在：胶印油墨业务毛利率在 20%-24%之间之间 数据来源：iFinD，东吴证券研究所 数据来源：iFinD，东吴证券研究所 分次收购龙门教育，分次收购龙门教育，2020 年年 3 月月 9 日完成全面并表日完成全面并表。在传统经营业务发展遭遇增 长瓶颈的背景下，公司选择进军教育行业为公司寻找新的利润引擎。 第一次交易：2017 年 12 月 27 日完成，公司以 7.49 亿元现金取得龙门教育 49.76% 股权和

16、52.39% 的表决权， 纳入公司合并报表报告。 同时， 责任人承诺 2017/2018/2019 年 业绩分别不低于 10000/13000/16000 万元； 第二次交易：2020 年 3 月 9 日完成，通过发股/发行可转债/现金方式以 8.13 亿元收 购龙门剩余 50.24%股权，三种方式分别支付对价 2.90/3.00/2.23 亿元。同时，责任人承 诺 2019/2020 年业绩分别不低于 16000/18000 万元。 在完成对龙门教育的全面并表后， 公司于 2020 年 5 月 12 日以 13.50 元/股的发行价 完成定增股份上市，募资总额 3 亿元，净额 2.94 亿元

17、。 表表 1：分次收购龙门教育：分次收购龙门教育 100%股权股权 时间 收购股权 支付方式 业绩承诺 2017/12/27 49.76% 现金支付 7.49 亿元 2017/2018/2019 年业绩分别不低 于 10000/13000/16000 万元 2020/3/9 50.24% 发股/发行可转债/现金2019/2020 年业绩分别不低于 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2011年2013年2015

18、年2017年2019年 胶印油墨营业收入胶印油墨yoy 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% 24% 2011年2013年2015年2017年2019年 毛利率毛利率 6 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 支付 2.90/3.00/2.23 亿元 16000/18000 万元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 实控人持股实控人持股 36%，龙门教育原管理层实现股权绑定，龙门教育原管理层实现股权绑定 定增后吴贤良持股定增后吴贤良持股 31.5%，股权绑定原龙门教育核心管理层。，股权

19、绑定原龙门教育核心管理层。定增完成后，吴贤 良及一致行动人吴艳红分别持股 31.5%和 4.47%，为公司的实际控制人。就原龙门教育 核心管理团队而言，除业绩补偿责任外，通过可转债及发行股份的方式支付收购实现了 管理层与公司经营利益的绑定，为后续发展奠定坚实的基础。其中，龙门教育创始人马 良铭持股 5.43%，如果将其持有的可转债按初始股价（9 元/股）转股，则马良铭持股比 例增至 14.98%；董兵持股 3.37%，黄森磊通过其母亲间接持股 0.56%。 表表 2：第二次收购剩余股权交易情况（：第二次收购剩余股权交易情况（2020 年年 3 月月 9 日）日） 业绩补偿 责任人 转让方 转让

20、单价 （元） 转让比 例% 现金支付 （百万元） 可转债支付 （百万元） 发股支付 （百万元） 是 马良铭 12.56 27.33 0 300 145.26 明旻 8.10 131.93 0 0 董兵 6.07 8.95 0 90 马良彩 2.36 8.52 0 30 方锐铭 1.08 2.59 0 15 否 徐颖 11.91 1.2 8.49 0 10 其他 4.1 62.16 0 0 合计 50.24 222.64 300 812.90 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表 3：定增后公司个人股东持股比例（：定增后公司个人股东持股比例（2020 年年 5 月月 12 日）日） 个人股东

21、 股份比例（可转债转股） 公司背景 吴贤良 31.50%（28.33%） 实际控制人，公司董事长/总经理，龙门教育 董事长 马良铭 5.43%（14.98%） 公司副董事长，龙门教育副董事长/创始人 吴艳红 4.47%（4.27%） 实际控制人/一致行动人，与吴贤良系姐弟关 系 董兵 3.37%（3.03%） 龙门教育董事，封闭培训业务负责人 马良彩 1.12%（1.01%） 与马良铭系姐弟关系 方锐铭 0.56%（0.50%） 与黄森磊系母子关系， 黄为公司董事， 龙门教 育董事/总经理 数据来源：公司公告，东吴证券研究所，备注：可转债以初始股价全部转股计算 7 / 27 东吴证券研究所东吴

22、证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 管理团队经验丰富，职责分工明确。管理团队经验丰富，职责分工明确。龙门教育完全并表后，实际控制人吴贤良担任 公司及龙门教育董事长，主导公司战略决策。龙门教育原创始人马良铭在教育行业从业 20 多年，主导教研方向把握；董兵主要负责西安封闭培训业务的各校区日常运营，黄森 磊作为龙门教育 CEO，拥有北大政府管理学院本科、清华大学 EMBA 学历，曾历任北 大附中网校总经理、安博教育副总裁、京翰教育 CEO，业界口碑良好，主要负责龙门教 育未来业务市场扩张。 1.3. 教育业务一体两翼发展，全封闭式培训业务是核

23、心利润来源教育业务一体两翼发展，全封闭式培训业务是核心利润来源 两大业务板块：教育两大业务板块：教育+油墨共同发展，教育培训营收占比达油墨共同发展，教育培训营收占比达 57.54%。收购完成后， 公司主营业务分为教育培训和胶印油墨制造两大业务板块。 教育培训业务由公司子公司 龙门教育负责运营，胶印油墨业务由上市公司负责运营。从收入结构上来看，2019 年公 司教育培训业务收入 5.52 亿元，占营业收入总额的 57.54%；胶印油墨业务收入 4.06 亿 元，占营业收入总额的 42.46%。 图图 3：2019 年主要营收由教育和油墨业务板块构成年主要营收由教育和油墨业务板块构成 图图 4：教

24、育培训各业务营业收入：教育培训各业务营业收入(单位：百万元单位：百万元) 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 教育板块业务模式：呈一体两翼模式快速发展，保障业绩承诺超额实现教育板块业务模式：呈一体两翼模式快速发展，保障业绩承诺超额实现。公司在教 育板块主营业务包括面向复读生、初高中应届生提供“两季三训”的全封闭培训、K12 课 外培训、以及教学辅助软件销售。 三类主营业务模式已经初步形成：K12 课外培训作为业务入口，拉动主体生源；教 学辅助软件以 B2B2C 的模式一方面扩大服务范围，另一方面支持内部教育产品提升； 全封闭培训作为龙门教育的核心主体，以高营

25、收、高毛利提供利润来源。 该业务模式下，龙门教育业务发展迅速，连续三年超额完成公司业绩承诺，2019 年实际业绩数达到 16247.59 万元，业绩完成率达到 101.55%。 551.72 , 58% 406.18 , 42% 0.93 , 0% 教育培训油墨及类似产品包辅材等 222.50 276.78 326.40 117.00 156.39 173.20 53.50 62.14 45.41 0 100 200 300 400 500 600 2017年2018年2019年 其他培训收入教学辅助软件 K12课外培训全封闭中高考补习培训 8 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅

26、读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 5：教育培训业务模式：教育培训业务模式 图图 6：业绩承诺完成情况（单位：万元）：业绩承诺完成情况（单位：万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 全封闭式培训业务：全封闭式培训业务：4 种班型布局种班型布局+西安西安 5 大校区，毛利率高于同行可比。大校区，毛利率高于同行可比。 盈利模式盈利模式： 主要通过向复读生及直面中高考升学的应届生提供封闭式教学服务收取 学杂费，并按教学周期摊销确认收入以实现盈利。以龙门补习学校为核心，2019 年该业 务中考补习和高考补习体量基本一致，

27、共实现营业收入 3.26 亿元，营收占比 34%，毛 利率达到 55%，远高于同行可比公司成实外教育/天立教育 38.7%/41.0%的毛利率，是公 司教育培训板块核心利润来源， 2019 年净利润约 1.59 亿元， 教育板块利润占比约 98%。 4 种班型布局，种班型布局，2019 年整体平均单价增长年整体平均单价增长 9.66%。目前全封闭中高考补习培训业务 共有 4 种班型，普通班、精品班、实验班、实验小班，学生可按需选择不同班级进行 缴费学习。就学费单价而言，4 种班型单价持续上升趋势明显，各班型 2019 年下半年学 费定价较上半年平均增加约 2800 元，2019 年整体缴费平均

28、单价增长 9.66%。就学生构 成而言，2019 年精品班及实验班报名学生达到 2.36 万人，占比约 95%，是该业务中的 主力班级。除四种班型外，公司还开设了课后强化辅导班，由于参班学生绝大部分为前 四种班级内的学生，故不进行重复统计。 表表 4：全封闭中高考培训：全封闭中高考培训 4 种班型学费单价（单位：元）种班型学费单价（单位：元） 班型 2019 年上半年 2019 年下半年 中考补习 普通班 7800 10600 精品班 12800 15600 实验班 20300 20600/21600/23100 实验小班 32700 35000 高考补习 普通班 7900 10700 精品班

29、 12400/12100/11600 15200 实验班 18900 21700 实验小班 40000/80000（学年） 40000/80000（学年） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 99.00% 100.00% 101.00% 102.00% 103.00% 104.00% 105.00% 106.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 201720182019 承诺数实现数完成率 9 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 7

30、：2019 年各班型报名人数（单位：人）年各班型报名人数（单位：人） 图图 8：各班型学费缴费情况（单位：万元）：各班型学费缴费情况（单位：万元） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 西安西安 5 大校区宿舍整体使用率超过大校区宿舍整体使用率超过 90%，积极开拓新校区支持市场需求。，积极开拓新校区支持市场需求。全封闭 培训业务目前主要集中在西安 5 大校区：长安南路、咸宁东路、东仪路、华美以及东关 校区。2019 年公司全封闭培训报名人数达 25037 人，按照春、秋两个学期平均计算，整 体校区宿舍容量使用率已经超过 90%。 2019 年下半年公司在该业

31、务出现供不应求的状况， 报名人数达 1.6 万人但最终只接 收了其中的 1.2 万人，公司对下游客户议价能力持续加强。面对持续扩大的封闭培训业 务需求， 公司已经开始筹备本地及其他省市新校区的开拓， 2020 年 7 月公司公告拟成立 孙公司“西安莲湖跃龙门补习学校有限公司”，作为公司新增的西安莲湖校区的运营主体， 预计可容纳超过 3000 名学生，产能提升将进一步支撑报名人数提升。 表表 5：2019 年各全封闭式校区容量情况年各全封闭式校区容量情况 校区名称校区名称 可用教室数可用教室数 可用宿舍数可用宿舍数 教室容量教室容量/人人 宿舍容量宿舍容量/人人 长安南路校区 50 292 3,

32、465 2,528 咸宁东路校区 53 385 2,915 3,080 东仪路校区 13 94 675 752 华美校区 140 902 7,700 7,216 东关校区 5 35 225 280 小计小计 261 1,708 14,980 13,856 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 K12 培训业务：全国布局已初显规模，培训业务：全国布局已初显规模，2019 年年 48.41%的毛利率开始回归正常水平的毛利率开始回归正常水平 盈利模式：盈利模式：提供个性化课外辅导服务，收到课时款项时确认预收款项，每月按照实 际消耗课时数确认收入。K12 课外培训以龙门尚学为核心，作为全封闭式培训的入口

33、业 务，教学模式采用一对一、小班教学。2019 年该业务共实现营收 1.73 亿元，占营业收 入总额的 18.06%， 由于课时单价较 2018 年同比增加 9.79%， 课耗数量同比上升 4.80%， 620, 2% 18,711, 75% 4,931, 20% 786, 3% 普通班精品班实验班实验小班 486.05 21,930.11 9,541.44 2,705.28 0 5000 10000 15000 20000 25000 普通班精品班实验班实验小班 2018年缴费金额2019年缴费金额 10 / 27 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

34、之后的免责声明部分 公司深度研究 除教师人工成本根据课耗数量增幅相应增加外，其他主要的成本、期间费用的性质基本 为固定成本，因此 2019 年营收及毛利率均同比上升，毛利率达到 48.41%，开始回归正 常水平并与同行业企业昂立教育接近，同时业务净利润开始扭亏为盈。 图图 9：K12 课外培训业务报名课时及单价课外培训业务报名课时及单价 图图 10：K12 培训业务毛利率及期间费用率（单位：培训业务毛利率及期间费用率（单位：%） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 全国布局已经初显规模，逐步扩大北京、武汉、长沙等地区业务规模。全国布局已经初显规模，逐步扩大北京、武汉、长沙等地区业务规模。K12 课外培 训业务拓展过程中， 龙门教育主要采用区域合伙人机制减少地域差异造成的高管理难度。 根据龙门尚学官方网站，K12 课外