1、1 1 行 业 及 产 业 行 业 研 究 / 行 业 深 度 证 券 研 究 报 告 食品饮料 2020 年 09 月 18 日 千调百味 精品长牛 看好 调味品行业深度报告 相关研究 酱香潮起，沉者为金-酱香酒行业深度 2020 年 9 月 15 日 茅台批价继续上行，中秋旺季行情开 启-食品饮料行业周报 20 2020年9月12 日 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 曹欣之 (8621)23297818转 本期投资提示： 刚需属性，行稳致远，持续成长。调味品行业品类众多，每个细分领域均有各自龙头企业。

2、 调味品行业能够保持长期、稳定、较快的增长，主要受益于自身的刚性需求及漫长的产品 生命周期。对于中国市场，口味的地域和差异化使得外资企业难以全方面地快速进入。从 历史趋势看，行业长期保持着量价齐升的态势。行业格局较为分散，主要体现在整体行业 与各细分赛道两个维度，但向头部集中的趋势已在近几年显露。 品类拓展，产品升级，景气常在。调味品的发展可归纳为原始调味、工业化、细分化及高 端/复合化四个阶段。酱油行业已进入高端化阶段，但销量仍未见顶，预计未来五年行业规 模仍具备 35%的提升空间。食醋受口味区域性限制，行业格局相对分散，规模小于酱油， 但可开发的功能与消费场景众多，有望打开新的量价空间。料

3、酒为近年来增长较快的品类 之一，在龙头企业强势引导下，具备全国化基因。蚝油由粤菜小众调料走向鲜味型大品类， 成长瓶颈得到突破，但目前仍处于消费者教育与渠道渗透阶段。复合调味品为新兴品类， 是未来调味品发展的重要方向，预计行业内将出现品类结构切换的趋势。 调味品餐饮与零售渠道的特点各不相同。调味品渠道主要分为餐饮、零售与食品加工，渠 道占比约为 4:3:3，前两者为企业主要精耕的渠道。在零售端，采购主体为家中掌勺者，对 调味品品质的敏感度偏弱， 更注重品牌效应以及终端开展的促销活动， 相对产品粘性较低， 偏冲动型消费。在餐饮端，采购决策者以主厨为主，采购员为辅，通常采购量大，对产品 粘性较强，复

4、购较为稳定，不会冒风味变化的风险而更换调味品。餐饮端的消费行为总体 较为理性，对产品价格的敏感度随餐厅定位上升而下降。因此，占据餐饮渠道高地的企业 相对拥有更宽广的护城河。 现代流通加速包装化与品牌化，餐饮连锁催生复合调味品定制需求。零售端，现代流通逐 步取代传统流通。现代流通营业面积大、容纳品牌多，催生了调味品包装的精细化发展， 在消费者潜意识中注入品牌形象。从长期趋势看，现代流通仍将是零售端的主要渠道，但 在疫情催化下，零售端的线上化预计将得到加速。餐饮端，连锁化趋势解决双方痛点：从 消费者角度，连锁餐饮的标准化避免踩雷、降低试错成本；从商家角度，能够扩大影响力 和规模优势，提升可复制性并

5、降低交易成本。因此，连锁餐饮对于中央厨房的依靠催生了 定制及复合调味品需求。 全渠道，多品类，驱动企业长期成长。调味品企业的发展方向在于全渠道与多品类，通过 扩品类实现渠道与品牌协同效应最大化，形成长期成长驱动力。海天味业在机制、管理、 渠道与品牌方面当属行业标杆，预计是最先实现调味品平台化的龙头企业。中炬高新在体 制转变所带来的边际改善下，执行效率将得到提升，有望从第二梯队中脱颖而出。恒顺醋 业在新董事长带领下，将实行大刀阔斧的改革，百年品牌底蕴有望得到唤醒。涪陵榨菜的 品牌认可度和品类集中度高，具有强劲的提价实力，未来将利用乌江品牌实现酱腌菜全覆 盖。天味食品具有双品牌轮动优势，通过加大招

6、商、费用投放及新品推广，抢占行业份额 并建立品牌认知。千禾味业为零添加系列领导者，已具备一定的品牌符号化，将通过外埠 扩张与餐饮布局，实现较快成长。 风险提示：食品安全事件，宏观需求下行影响餐饮需求，行业竞争加剧 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 短期阶段性影响不改调味品长期成长趋势。调味品行业仍处于成长阶段，在餐饮景 气度延续与消费升级推动下，长期成长潜力充沛。中长期看，基础与复合调味品将出现 结构切换。传统赛道强者恒强，复合赛道孕育新秀，每个细分赛

7、道都有走出龙头企业的 可能性。 原因及逻辑 短期阶段性影响不改调味品长期成长趋势。 今年疫情更加凸显调味品板块的防御特 点，本质是刚需属性所带来的需求支撑。我们认为，疫情对于调味品需求端冲击较小， 虽然餐饮对调味品的需求阶段性降至冰点，但有效地被家庭端销售所弥补。随着二季度 复工延期及物流限制等不利因素消退，重点公司的报表端表现环比大幅改善，上半年整 体表现好于或持平全年目标进度。 调味品行业仍处于成长阶段，在餐饮景气度延续与消费升级推动下，长期成长潜力 充沛。我们认为，行业整体的需求量并未见顶，并且刚刚开启高端化的升级趋势。随着 城镇化推进及消费者生活节奏加快， 外出就餐及外卖频率的提升将利

8、好调味品行业整体 需求量。在消费升级的趋势下，高端产品如零添加、有机、陈酿等系列产品频繁涌现， 不断推升传统品类的单位价格。我们预计调味品行业未来量价齐升，有望持续扩容。 中长期看，基础与复合调味品将出现结构切换。调味品行业的优势在于不断有大单 品、新品类涌现。复合调味品兴起的核心本质在于效率提升与难度简化。餐饮端，随着 连锁化趋势愈发显著，中央厨房利用复合调味品确保标准化与流程简化，有效降低各类 运营成本。零售端，难度较高、步骤复杂的菜式也可通过复合调味品来实现快速复制， 极大地满足了家庭端对生活品质的追求。因此，随着复合调味品的快速成长，部分基础 调味品的需求将向上游原材料角色转变。 有别

9、于大众的认识 传统赛道强者恒强， 复合赛道孕育新秀， 每个细分赛道都有走出龙头企业的可能性。 目前， 调味品行业整体格局仍旧分散， 在基础调味品各个赛道中， 仍不乏众多中小企业。 但是，在龙头企业扩品类及复合调味品的替代下，中小企业的生存空间将受到内外双方 的共同挤压， 行业整合速度有望开始加速。 我们预计， 强者恒强的逻辑将不断得到验证， 但这并不代表一个龙头企业可垄断多个赛道。在各细分领域，头部企业已形成一定的品 牌壁垒与符号化，如海天之于酱油、乌江之于榨菜、恒顺之于香醋等。通过扩品类的后 进入者想要取代原先企业的龙头地位绝非轻而易举。综上，从整体角度看，行业集中度 将持续提升；从细分领域

10、看，每个赛道都有走出龙头企业的可能性，并且新兴的复合调 味品赛道预计将有后起之秀出现。 mNtMsNmQsMnRtPsPtRrPoRbRcM7NtRpPtRpPjMpPzQkPmOnM8OoOzQNZpNqPwMpNmQ 3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1. 行业篇：刚需属性 行稳致远 持续成长 . 7 1.1 行业属性：中国饮食文化造就独特性与刚需性 . 7 1.1.1 调味品品类多：民以食为天，食以味为先 . 7 1.1.2 调味品赛道优：消费粘性强，行业壁垒高 . 7 1.1.3 调味品成长佳：量价齐升，稳定成长

11、. 8 1.2 行业格局：一超多强 百花齐放 加速集中 . 11 2. 品类篇：品类拓展 产品升级 景气常在 . 12 2.1 酱油：海天味业一骑绝尘，行业规模仍具空间 . 13 2.1.1 行业发展四阶段，海天奠定酱油龙头地位 . 13 2.1.2 各类酱油表现分化，预计整体规模仍有 35%空间 . 15 2.2 食用油：细分化高端化，益海嘉里多品类发展 . 18 2.3 食醋：逐步功能化高端化 集中度依然分散 . 21 2.4 料酒：产品裂变 品质升级 消费者教育有望强化 . 24 2.5 蚝油：消费者培育，渠道渗透，规模不断扩容 . 25 2.6 复合调味品：顺应烹饪饮食趋势，未来无限可

12、能 . 27 3. 渠道篇：餐饮零售并列 渠道变迁影响产品 . 29 3.1 零售：现代流通取代传统流通，加速包装化与品牌化 . 30 3.2 餐饮：连锁化大势所趋，催生复合调味品定制需求 . 32 3.3 食品加工：复合化发展成趋势，基础调味品变原料 . 35 4. 公司篇：全渠道布局 多品类扩张 成长性优秀 . 35 4.1 海天味业：扩品类、升结构、提份额，长期成长潜力充沛 . 35 4.2 中炬高新：机制改善、效率提升，有望从第二梯队突围 . 36 4.3 恒顺醋业：百年恒顺已起锚，更多改革将落地 . 37 4.4 涪陵榨菜：多品类、跨赛道，发力渠道下沉 . 37 4.5 天味食品：打

13、法思路逐步清晰，多举措提升收入规模 . 38 4.6 千禾味业：顺应消费升级，开拓外埠市场，成长空间可期 . 38 5. 投资建议与风险提示 . 39 5.1 投资建议：聚焦传统品类的强者，关注新兴品类的新秀 . 39 5.2 风险提示：食品安全问题、行业竞争加剧 . 40 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：调味品品类品种一览表 . 7 图 2：中国调味品消费结构以酱油占主导地位 . 8 图 3：日本调味品消费结构中腌渍品占比最大 . 8 图 4：美国调味品消费结构以酱类和辛香料为主 . 8 图

14、5：2000 至 2017 年调味品行业收入与利润趋势 . 8 图 6：调味品行业销量保持稳定上升趋势 . 9 图 7：调味品行业零售单价维持上升趋势 . 9 图 8：1995 至 2018 年中国 CPI 与调味品 CPI 走势（上一年=100） . 9 图 9：家庭消费者调味品采购具有频次低、花销少的特点 . 9 图 10：2016 年调味品行业集中度（按销售额） . 11 图 11：海天味业酱油市占率（按产量） . 11 图 12：对比酱油，食醋行业更为分散（按销售额） . 11 图 13：海天与美味鲜酱油产量增速高于行业水平 . 11 图 14：中国调味品历史发展进程 . 12 图 1

15、5：2000-19 年酱油产量同比增速 . 13 图 16：酱油升级路径 . 13 图 17：鲜味口感的品类演变 . 14 图 18：味精产量的增速由盛转衰 . 14 图 19：海天鲍鱼汁的配料表 . 15 图 20：海天乡镇市场的门店与地面推广 . 15 图 21：海天酱油的产品、渠道与品牌的战略发展 . 15 图 22：日本酱油历史产量（单位：亿升） . 16 图 23：日本 2 人及以上家庭酱油和酱油衍生品消费额（单位：日元） . 16 图 24：2018 年日本酱油行业市场集中度（销量口径） . 16 图 25：2016 年酱油行业集中度（按产量） . 16 图 26：中日以酱油为基底

16、的复合调味汁 . 17 图 27：中日家庭端人均酱油消费量 . 17 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 28：日本家庭酱油采购单价不断提升 . 18 图 29：酱油零售价格历史趋势不断提升，2014-19 年 CAGR 为 3.3% . 18 图 30：2001-2013 中国食用油年产销情况 . 18 图 31：1995-2010 我国植物油脂消费情况 . 18 图 32：16-19Q3 小包装食用油分品类销售量份额 . 19 图 33：16-19Q3 小包装食用油分品类销售额份额 . 19 图 34：2017-1

17、8 小包装食用油零售端销量渠道比重 . 19 图 35：2016-2019H1 小包装食用油销量份额 . 19 图 36：益海嘉里生产基地示意图（截至 2019H1） . 20 图 37：益海嘉里食用油品牌定位 . 20 图 38：益海嘉里产品品种与品类的拓展路径 . 20 图 39：我国食醋行业地域性特征显著 . 21 图 40：2019 年恒顺醋业销售收入区域分布 . 21 图 41：中国、日本食醋行业销售吨价 . 22 图 42：食醋的多重属性以及多场景应用 . 22 图 43：2013-19 年恒顺高端醋产品销售收入 . 23 图 44：恒顺饺子醋及蟹醋配料表 . 23 图 45：保健

18、醋产品示例 . 24 图 46：2013-2019 天地壹号销售收入 . 24 图 47：老恒和、恒顺料酒收入及增速 . 24 图 48：老恒和分渠道收入占比 . 24 图 49：市场上主要蚝油品牌配料 . 25 图 50：蚝汁与各基础调味品煮制成为蚝油 . 25 图 51：海天味业蚝油产品五大系列 . 26 图 52：海天酱油与蚝油销售额在各类城市比重 . 26 图 53：2016 年百强统计中，各企业蚝油收入 . 27 图 54：海天与百强统计企业的蚝油产量增速 . 27 图 55：2009-2019 年海天蚝油营收及毛利增长情况 . 27 图 56：复合调味品分类 . 28 图 57：复

19、合调味品需求端分析 . 28 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 图 58：中国人均复合调味品支出预测（单位：元/人） . 28 图 59：单一及复合调味品销售价值与占比 . 28 图 60：复合调味品终端规模（单位：亿） . 28 图 61：2020 年复合调味品细分行业的预测规模占比 . 28 图 62：调味品销售渠道占比 . 29 图 63：调味品渠道结构图 . 29 图 64：零售渠道结构占比：KA 与 BC 比重大幅提升（按零售额） . 30 图 65：亿元以上农产品市场的批发占比逐步提升 . 31 图 66：全

20、国连锁超市门店总数（单位：个） . 31 图 67：华东某商超调味品专区 . 31 图 68：中国餐饮收入规模保持近双位数增长 . 32 图 69：2018 年消费者月度做饭次数少于三次的 TGI . 32 图 70：中国人均饮食服务支出占可支配收入比重 . 33 图 71：美国人均饮食服务支出占可支配收入比重 . 33 图 72：中国连锁、加盟的餐饮收入增速预计快于非连锁 . 33 图 73：2013-2019 中、美、日餐饮连锁化率情况 . 33 图 74：连锁时尚快餐与单品餐厅的优势 . 34 图 75：复合化的趋势下，基础调味品将成为原材料的一部分 . 35 表 1：主要调味品企业的提

21、价历史 . 10 表 2：主要酱油品种的市场规模 . 16 表 3：食醋细分品类及市场规模 . 22 表 4：国内外食醋特点对比 . 22 表 5：调味品龙头企业餐饮渠道主要维护措施 . 29 表 6：餐饮渠道及家庭零售渠道对比 . 30 表 7：2015-2017 各类餐饮消费人次同比增速情况 . 33 表 8：重点调味品公司盈利预测表 . 39 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 1. 行业篇：刚需属性 行稳致远 持续成长 1.1 行业属性：中国饮食文化造就独特性与刚需性 1.1.1 调味品品类多：民以食为天，食以味为

22、先 中国地域辽阔且饮食文化源远流长，各地消费者具备独特的口味偏好。随着菜系的传 播推广，如早期的粤菜北上和近期的麻辣风行，不同地区的口味相互交织却又相互影响。 过去 20 年经济的高速发展充分提升人民生活水平， 消费持续升级， 尤其是餐饮的快速发展， 不断推动调味品行业的持续成长。按产品功能分类，调味品可分成 15 大类，涵盖酱油、食 醋、盐和味精等传统品类，也包括近年兴起的复合调味品。 图 1：调味品品类品种一览表 资料来源：申万宏源研究 1.1.2 调味品赛道优：消费粘性强，行业壁垒高 调味品行业能够保持长期、稳定、较快的增长，主要受益于自身的刚性需求及漫长的 产品生命周期。 对于中国市场

23、， 口味的地域和差异化使得外资企业难以全方面地快速进入。 一方面，刚需属性与味觉记忆形成调味品消费粘性强的特点。一日三餐离不开调味品 的滋味丰富，因而在宏观经济波动、外出就餐减少，甚至是疫情这类突发系统性事件时， 家庭烹饪的增加也能部分弥补调味品的需求损失， 充分体现了行业刚需属性的优势。 此外， 日积月累的味觉记忆让消费者养成了重复购买的习惯，并且能敏锐地辨别出味道的更替， 这实际是人们对调味品的熟悉与依赖所使然。 另一方面，独特的饮食习惯与制造工艺铸就行业的高壁垒，调味品行业更易抵御舶来 品与外资进入所带来的冲击。首先，国内外的烹饪习惯与饮食偏好截然不同，即使在文化 食 用 盐 食 糖 酱

24、 油 食 醋 味 精 酿 造 酱 油 配 制 酱 油 铁 强 化 酱 油 酿 造 食 醋 配 制 食 醋 芝 麻 油 酱豆 豉 腐 乳 鱼 露 蚝 油 虾 油 调 味 料 酒 香 辛 料 香辛料 调味品 复合调味料 豆 酱 面 酱 番 茄 酱 芝 麻 酱 花 生 酱 芥 末 酱 辣 椒 酱 红 腐 乳 白 腐 乳 青 腐 乳 酱 腐 乳 花 色 腐 乳 香 辛 料 调 味 粉 香 辛 料 调 味 油 香 辛 料 调 味 汁 辣 椒 油 固 态 复 合 调 味 料 液 态 复 合 调 味 料 复 合 调 味 酱 火 锅 调 料 酱 鸡 精 粉 调 味 品 鸡 粉 粉 调 味 品 牛 肉 粉 调

25、味 品 排 骨 粉 调 味 品 海 鲜 粉 调 味 品 其 他 固 态 复 合 调 味 料 鸡 汁 调 味 料 糟 酱 其 他 液 态 复 合 调 味 料 风 味 酱 沙 拉 酱 蛋 黄 酱 其 他 复 合 调 味 酱 火 锅 底 料 火 锅 蘸 料 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 与饮食相似的东亚文化圈内， 调味品品类结构也大相径庭。 其次， 西餐更注重食材的本味， 烹饪方法简易，许多菜品烹饪前的腌渍仅是抹上盐与橄榄油，肉类或鱼类更多是在烹饪中 加入辛香料或酱类调味，并在食用时搭配蘸料丰富口感。中餐的菜系更加丰富，各

26、地口味 不一，烹饪步骤复杂又多元，更注重色香味俱全。因此，西式的调味品极难撼动中式传统 调味品的主导地位。其次，由于缺乏相关的制造工艺，多数外资企业采取兼并收购或合资 的方式进入中国市场。 然而， 由于先发优势显著， 本土龙头企业受到外资的影响十分有限。 图 2：中国调味品消费结构以酱油占主导地位 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究（注：根据终端零售额计算） 图 3：日本调味品消费结构中腌渍品占比最大 图 4：美国调味品消费结构以酱类和辛香料为主 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究（注：根据终端 零售额计算） 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究（注：根据终端

27、 零售额计算） 1.1.3 调味品成长佳：量价齐升，稳定成长 收入规模不断扩大， 盈利能力持续提升。 根据国家统计局， 调味品行业收入规模由 2000 年 252.6 亿扩大至 2017 年 3097.4 亿，期间 CAGR 为 15.9%。利润端，整体行业利润总 额由 2000 年 11.6 亿提升至 2017 年 330.5 亿，期间 CAGR 为 21.8%。 图 5：2000 至 2017 年调味品行业收入与利润趋势 酱油 62% 汤类调味料 7% 辣酱 6% 腌渍品 5% 蚝油 5% 烹饪酱汁 4% 味精 4% 汤类调味料 8% 腌渍品 29% 辛香料 3% 意面酱 4% 烹饪酱汁

28、4% 烤肉酱 3% 番茄酱 3% 蛋黄酱 3% 芥末酱 1% 沙拉酱 7% 酱油 8% 其他 27% 蘸酱 16% 辛香料 14% 腌渍品 10% 沙拉酱 10% 意面酱 10% 汤类调味料 7% 蛋黄酱 7% 番茄酱 3% 酱油 3% 烤肉酱 3% 烹饪酱汁 3% 辣酱 3% 芥末酱 2% 其他 9% 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 41 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 调味品行业长期呈现量价齐升的趋势。根据 Euromonitor 显示，2019 年调味品的总 销量（餐饮+零售）为 1602 万吨，2005-19 年

29、 CAGR 为 6.3%，近几年增速虽有减缓，但 仍维持在 5%的水平。在价格方面，调味品零售单价的增幅保持平稳，自 2005 年的 11.6 元/千克提高至 2019 年 19.4 元/千克，期间 CAGR 为 3.8%。除了直接提价外，价格的提 升更多得益于企业推进品种结构升级，高端产品占比提升，从而实现间接提价。 图 6：调味品行业销量保持稳定上升趋势 图 7：调味品行业零售单价维持上升趋势 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究（注：包含餐饮 与零售，未包含食品加工） 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究（注：根据终端 零售计算） 调味品企业之所以可长期连续提价，在于

30、成本转嫁能力强，消费占比低。首先，在原 材料及包材价格上行的压力下， 企业成本转嫁能力强， 这是被动提价。 1995 年至 2018 年， 调味品 CPI 普遍高于中国整体 CPI，表明企业能够抵御通胀所带来的成本压力。梳理上市 公司的提价历史，基本上每 3 年左右，头部公司会进行一次直接提价。其次，调味品支出 占人均收入的比重很低，使得消费者对价格相对不敏感。2017 年，一线城市的家庭消费者 年均购买 16 次调味品，平均花销少于 15 元/次。 图 8：1995 至 2018 年中国 CPI 与调味品 CPI 走势 （上一年=100） 图 9：家庭消费者调味品采购具有频次低、花销少的 特

31、点 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 主营业务收入（亿）利润总额（亿）主营业务收入yoy（右轴）利润总额yoy（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 总销量（万吨）yoy（右轴） -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%