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1、 1 / 22 行业研究|可选消费|零售业 证券研究报告 零售业行业研究报告零售业行业研究报告 2020 年 07 月 14 日 从薇诺娜、玉泽和润百颜看功能性护肤品赛道从薇诺娜、玉泽和润百颜看功能性护肤品赛道 化妆品行业深度报告化妆品行业深度报告之四之四 报告要点：报告要点： 消费群体变化消费群体变化+营销触达加速，促进功能性护肤品需求释放营销触达加速，促进功能性护肤品需求释放 近年来功能性护肤品市场快速崛起，其中细分的皮肤学级市场空间 2019 年达到 135.51 亿元，2014-2019 年均复合增长率达到 23.2%， 增速远高于化妆品行业的整体增速。国产品牌中，以成分原料为主导 的

2、护肤品牌 HomefacialPro、华熙生物旗下润百颜、以及皮肤学级护 肤品牌薇诺娜、玉泽等品牌均实现强势爆发。我们认为，功能性护肤 品赛道快速爆发的主要原因有二：一方面，90 后为核心的年轻消费群 体在化妆品消费领域增速最快，他们对于美妆消费的需求更加细分； 另一方面，功能性护肤品的品牌故事（医研共创、成分故事）在 90 后 消费群体中的认可度更高， 同时内容营销与直播电商成为品牌 “放大 器” ，一批功能性护肤品牌快速成长。 功能性护肤品信任背书强，功能性护肤品信任背书强，自带自带自然流量，后续盈利自然流量，后续盈利提升提升空间大空间大 功能性护肤品产品门槛较高，研发周期与研发投入通常高

3、于大众护肤 品，但对于消费者而言具备更强的信任背书，品牌自带自然流量，从 欧莱雅集团各部门的营业利润率对比中可以看出，活性健康化妆品部 平均比大众化妆品部高 3pct，同时国产化妆品公司中贝泰妮的盈利能 力显著领先，长期看这一赛道品牌盈利空间大。此外，对标国际头部 功能性护肤品牌雅漾、理肤泉 80-100 亿的规模，国内仅有薇诺娜收 入规模接近 20 亿，其余规模均在 5 亿以下，目前仍处于高速成长期。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 功能性护肤已成为当前美妆消费的风口之一， 预计在消费者代际切换、 美妆消费持续升级的情况下，行业仍将保持快速增长。同时因功能性 护肤的医研背景或原料背景，

4、 天然具备强大背书， 年轻群体认可度高； 并且品牌本身具备强内容属性，在内容营销和直播电商的红利期下， 销售额迅速被放大。建议关注：上海家化上海家化：国内日化用品龙头，具备 多品牌多渠道矩阵， 2019 年在自有电商团队运营下， 推动功能性护肤 品牌玉泽异军突起， 2020 年管理层换帅有望为公司经营效率、 盈利能 力带来边际改善；华熙生物华熙生物：全球透明质酸龙头，在原料、医疗终端、 护肤品等板块全产业链布局， 2018 年发力功能性护肤品板块后推出多 个差异化定位的品牌， 在强大原料优势下有望顺应行业趋势快速增长； 贝泰妮贝泰妮：旗下主品牌薇诺娜为国内 TOP1 功能性护肤品牌，近年在电

5、商渠道与线下医药渠道均有良好表现，当前 IPO 正式获深交所受理。 风险提示风险提示 品牌市场竞争加剧，行业景气度下滑，新冠疫情影响具有不确定性。 推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-商贸零售行业点评：618 大促增速超去 年，直播电商全面爆发2020.06.22 国元证券行业研究-商贸零售行业点评：最强“618”开启， 直播电商高增长2020.06.06 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 邮箱 联系人 杨柳 邮箱 联系人 刘慧敏 邮箱 联系人 刘巧 邮箱 附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司

6、代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘 （元）（元） 总市值总市值 （百万元）（百万元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 600315 上海家化 买入 47.14 31642.65 0.83 0.72 0.86 56.80 65.65 54.58 688363 华熙生物 买入 154.08 73958.40 1.22 1.47 1.92 126.29 104.60 80.06 资料来源：Wind，国元证券研究中心 -14% -1% 12% 24% 37% 7/1510/141/134/137/13 零售业沪深300

7、请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 22 目 录 1、功能性护肤品赛道快速崛起，红利凸显 . 4 1.1 消费群体变化+营销触达加速，促进功能性护肤品需求释放 . 6 1.1.1 需求端：年轻群体美妆消费快速增长，对敏感肌护肤等细分需求旺盛 . 6 1.1.2 营销端：功能性护肤品内容属性强，品牌故事年轻群体接受度高，同 时内容营销+直播可迅速放大这一优势 . 8 1.2 功能性护肤品信任背书强，品牌自带自然流量，后续盈利提升空间大 . 9 1.3 品牌空间测算：国产功能性护肤品牌仍处于高成长期 . 11 2、重点品牌与公司 . 13 2.1 贝泰妮：旗下主品牌薇诺娜专注定位敏感肌修护

8、. 13 2.2 上海家化：玉泽品牌坚持医研共创，积累优良口碑厚积薄发 . 15 2.3 华熙生物：凭借原料技术优势，快速攻占功能性护肤品赛道 . 17 3、投资建议 . 21 4、风险提示 . 21 图表目录 图 1：功能性护肤品分类及其中主要玩家 . 4 图 2：中国皮肤学级护肤品市场规模及增速 . 4 图 3：薇诺娜品牌中国地区零售额及增速 . 5 图 4：玉泽品牌中国地区零售额及增速 . 5 图 5：HomefacialPro 品牌中国地区零售额及增速 . 5 图 6：华熙生物旗下功能性护肤品板块营业收入与增速 . 5 图 7：2010-2019 年欧莱雅集团各部门增速 . 6 图 8

9、：2018 年不同代际人群美妆消费增速 . 7 图 9：年轻女性美妆消费意愿 . 7 图 10：敏感肌人群占比情况 . 7 图 11：敏感性皮肤屏障功能受损示意图 . 7 图 12：2020 年 6 月小红书平台护肤笔记数量. 8 图 13：2020 年中国敏感肌女性抗敏护肤品使用周期 . 8 图 14：薇诺娜微博定期举行专家在线咨询 . 8 图 15：重点品牌微博粉丝数对比 . 8 图 16：HomefacialPro 微信公众号投放统计情况 . 9 图 17：李佳琦直播带货催化玉泽销售爆发 . 9 图 18：2020 年 6 月品牌淘系平台销售额及直播渗透率 . 9 图 19：主要国产化妆

10、品公司研发费用率 . 10 图 20：欧莱雅集团各部门营业利润率 . 10 图 21：主要国产化妆品公司毛利率 . 10 图 22：主要国产化妆品公司净利率 . 11 qRtMpPtMpQoMzRoRrNqPmP7NaO7NtRoOsQpPjMnNoRlOrQrM9PqQvNuOqNnPNZsOsR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 22 图 23：主要国产化妆品公司销售费用率 . 11 图 24：薇诺娜品牌发展历程 . 13 图 25：2017-2019 薇诺娜品牌收入及增速 . 14 图 26：2017-2019 贝泰妮渠道占比 . 14 图 27：薇诺娜畅销明星产品 . 15 图

11、 28：玉泽天猫旗舰店月度成交额及同比增速 . 15 图 29：玉泽品牌发展历程 . 16 图 30：华熙生物发展历程 . 18 图 31：透明质酸分层锁水补水 . 18 图 32：华熙生物品牌矩阵情况 . 19 图 33：润百颜淘系销售金额情况 . 19 图 34：米蓓尔淘系销售金额情况 . 19 图 35：夸迪淘系销售金额情况 . 20 图 36：肌活淘系销售金额情况 . 20 表 1：国内外知名功能性护肤品梳理 . 12 表 2：薇诺娜产品线梳理 . 14 表 3：玉泽产品线梳理 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 22 1、功能性护肤品、功能性护肤品赛道快速崛起赛道快速

12、崛起，红利，红利凸凸显显 功能性护肤品市场快速崛起，成为化妆品板块风口。功能性护肤品市场快速崛起，成为化妆品板块风口。功能性护肤品在中国暂无官方 定义，在实际使用中通常指两类产品，一类是专门针对敏感肌、痘痘肌等特定肤质人 群使用的皮肤学级护肤品， 俗称 “药妆” ， 通常以医学理论为指导， 或经过临床验证， 对于问题肌肤具备较强的针对性与功效性，代表品牌包括雅漾、薇姿、理肤泉、薇诺 娜、玉泽等。另一类是以强功能性的化学成分为主打，针对保湿、美白、抗衰等某种 强功能诉求的护肤品，代表品牌包括润百颜、夸迪、修丽可、HomefacialPro 等。近 年来功能性护肤品市场快速崛起，以细分的皮肤学级市

13、场空间为例，2019 年皮肤学 级市场规模达到 135.51 亿元，2014-2019 年均复合增长率 23.2%，增速远高于化妆 品行业的整体增速。 图图 1：功能性护肤品分类及其中主要玩家：功能性护肤品分类及其中主要玩家 资料来源：贝泰妮招股说明书，国元证券研究中心 图图 2：中国皮肤学级护肤品市场中国皮肤学级护肤品市场规模及增速规模及增速 资料来源：贝泰妮招股说明书，Euromonitor，国元证券研究中心 国产品牌中国产品牌中，以成分原料为主导的护肤品牌以成分原料为主导的护肤品牌 HomefacialPro、华熙生物旗下润百颜、华熙生物旗下润百颜 以及皮肤学级护肤品牌以及皮肤学级护肤品

14、牌薇诺娜、 玉泽薇诺娜、 玉泽等品牌均实现等品牌均实现强势爆发强势爆发。 HomefacialPro 清晰定 位“成分党” ，从包装到营销都十分突出产品成分及功效，2016 年起依靠强大的内容 25% 15% 25% 20% 32% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2001720182019 皮肤学级护肤品市场容量（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 22 生产力， 成功捕捉微信公众号生态红利进行深度用户教育， 拉动销售迅速增长， 2016- 2019 年品牌零售

15、额由 2.78 亿增长至 22.82 亿，CAGR 高达 101.92%。华熙生物为 全球透明质酸龙头，在原料端具备强大实力与背书，自 2018 年开始发力功能性护肤 品业务后，2018、2019 年公司功能性护肤品板块分别实现收入 2.90、6.34 亿元，同 比增速达到 205.04%与 118.40%，连续实现强势增长。薇诺娜 2019 年双十一天猫 旗舰店销售额达到 3.47 亿元，同比+72%，跻身天猫护肤品类目 TOP9，2020 年品 牌持续高增长，618 位列国货护肤品牌第二名。玉泽自 2019 年下半年起爆发，双十 一期间销售额接近 1 亿，同比增长约 100%，2020 年

16、 Q1 增速超 500%，预计 2020 年品牌规模有望从 3 亿成长至 10 亿左右。 图图 3：薇诺娜品牌中国地区零售额及增速：薇诺娜品牌中国地区零售额及增速 图图 4：玉泽品牌中国地区零售额及增速：玉泽品牌中国地区零售额及增速 资料来源：Euromonitor，国元证券研究中心（注：以上为欧睿数据库零售额口 径，与公司口径数据可能存在一定差异） 资料来源：Euromonitor，国元证券研究中心（注：以上为欧睿数据库零售额口 径，与公司口径数据可能存在一定差异） 图图 5：HomefacialPro 品牌中国地区零售额及增速品牌中国地区零售额及增速 图图 6：华熙生物旗下功能性护肤品板块

17、营业收入与增速华熙生物旗下功能性护肤品板块营业收入与增速 资料来源：Euromonitor，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 国际品牌国际品牌在功能性护肤品领域同样表现突出在功能性护肤品领域同样表现突出，以欧莱雅集团为例，以欧莱雅集团为例，2017 年以来年以来集团集团 旗下旗下活性健康化妆品部门（包括薇姿、理肤泉、修丽可、适乐肤、香邂格蕾等品牌）活性健康化妆品部门（包括薇姿、理肤泉、修丽可、适乐肤、香邂格蕾等品牌） 成为公司增长的主要驱动力之一。成为公司增长的主要驱动力之一。根据欧莱雅财报描述，2018 年公司旗下的所有部 门在以中国为首的亚太地区都实现了双位数的增长，

18、其中高档化妆品部和活性健康 3755 81 136 371 659 1,038 1,640 2,623 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2000182019 2020E 薇诺娜品牌零售额（百万） 1723 31 41 60 94 147 213 288 383 1,000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 玉泽品牌零售额（百万） 278.0 534.9 1,149.8 2,282.0 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20019 Home

19、facialPro品牌零售额(百万) 0.64 0.95 2.90 6.34 49.03% 205.04% 118.40% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 2 3 4 5 6 7 20019 功能性护肤品营业收入（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 22 化妆品部增长最为强劲，定位高功能护肤的活性化妆品品牌修丽可在中国的表现创 下记录；2019 年活性化妆品部门收入增速达到 17%，旗下品牌理肤泉销售额首次突 破 10 亿欧元（约合人民币 77 亿元） ，增速超 40%，成为集团第九个“十亿欧元俱乐 部成员” 。 图图 7

20、：2010-2019 年欧莱雅集团各部门增速年欧莱雅集团各部门增速 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 1.1 消费群体变化消费群体变化+营销触达加速，促进功能性护肤品需求释放营销触达加速，促进功能性护肤品需求释放 我们认为，功能性护肤品赛道快速爆发的主要原因有二：一方面，90 后为核心的年 轻消费群体在化妆品消费领域增速最快， 他们对于美妆消费的需求更加细分； 另一方 面，功能性护肤品的品牌故事（医研共创、成分故事）在年轻消费群体中的认可度更 高，同时内容营销与直播电商成为品牌“放大器” ，使得一批功能性护肤品牌快速成 长。 1.1.1 需求端：年轻群体需求端：年轻群体美妆消费快速增长，美

21、妆消费快速增长，对对敏感肌护肤等细分需求旺盛敏感肌护肤等细分需求旺盛 90 后年轻群体美妆消费增速快且金额高，后年轻群体美妆消费增速快且金额高，对对美妆消费需求更加细分化美妆消费需求更加细分化。近几年我国 的消费人群结构发生显著变化，随着 90 后逐渐步入职场、进入事业上升期，正逐步 成长为我国新消费的主导力量。唯品会数据显示，2018 年 70 后在美妆的消费上增 长 55%，80 后的增长率是 90%，90 后为 202%，95 后增幅更是高达 347%，90 后 群体对美妆的消费增长最快。根据凯度消费者调研的数据，15-24 岁消费者 2019 年 人均美妆消费超过 1700 元， 显著

22、高于 25 岁以上群体， 且增长趋势最为显著。 同时， 年轻群体对美妆消费的需求更加细分化，2019 年 15-24 岁人群平均购买的美妆子品 类有 7.2 个，显著高于 35-54 岁年龄段的 5.7 个。 功能性护肤品对应的功效包括抗敏 感、祛痘、保湿、美白、抗衰等，符合当前消费者的细分化需求。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2000019 专业美发产品部大众化妆品部高档化妆品部活性健康化妆品部 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 22 图图 8：2018 年不同代际人群美妆消费增速年不同代际人群美妆消费

23、增速 图图 9：年轻女性美妆消费意愿年轻女性美妆消费意愿 资料来源：唯品会，国元证券研究中心 资料来源：凯度消费者指数，国元证券研究中心 社交媒体兴起促进社交媒体兴起促进护肤护肤消费者教育消费者教育，年轻群体对自身肌肤状态认知度高，对应护肤年轻群体对自身肌肤状态认知度高，对应护肤 品选择更具针对性，推动品选择更具针对性，推动功能性护肤品需求释放。功能性护肤品需求释放。根据中国皮肤性病学杂志发布的 中国敏感性皮肤诊治专家共识 ，中国女性敏感肌发生率约为 36%，但过往用户对 自身肌肤状态认知度较低， 对应产品匹配度较低。 随着互联网的普及， 微博、 小红书、 微信公众号、美丽修行 APP 等媒体

24、平台上的护肤知识与产品推荐内容逐渐丰富，用 户对自身肌肤状态的了解逐渐深入。2020 年 6 月小红书平台护肤笔记数量排名前列 的关键词中， “敏感肌”已排在第二位。根据艾瑞咨询的调查研究，敏感肌用户在关 注到自身肌肤问题后， 在护肤方面表现十分勤快， 超五成用户每天坚持使用面部精华、 洁面乳、爽肤水，超 60%的用户在周期内会坚持使用抗敏护肤品。消费者教育的深 入促进功能性护肤品渗透率持续提升，需求逐渐释放。 图图 10：敏感肌人群占比情况：敏感肌人群占比情况 图图 11：敏感性皮肤屏障功能受损示意图：敏感性皮肤屏障功能受损示意图 资料来源： 中国敏感性皮肤诊治专家共识 ，国元证券研究中心

25、资料来源：搜狐网，国元证券研究中心 55% 90% 202% 347% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 70后80后90后95后 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 22 图图 12：2020 年年 6 月小红书平台护肤笔记数量月小红书平台护肤笔记数量 图图 13：2020 年中国敏感肌女性抗敏护肤品使用周期年中国敏感肌女性抗敏护肤品使用周期 资料来源：艾瑞咨询，小红书，国元证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，国元证券研究中心 1.1.2 营销端：营销端：功能性护肤功能性护肤品品内容属性内容属性强强，品牌故事年轻品牌故事年轻群体群体接受度

26、高，同时接受度高，同时内容营内容营 销销+直播可迅速放大这一优势直播可迅速放大这一优势 功能性护肤品功能性护肤品内容属性强，内容属性强，品牌故事（医研共创、成分故事）品牌故事（医研共创、成分故事）更受年轻消费者青睐更受年轻消费者青睐。 区别于普通护肤品， 功能性护肤品因其医研背景或原料背景， 天然具备强大背书与说 服力，内容营销中具备较强优势。以薇诺娜为例，品牌自 2017 年起在官方微博上定 期联合皮肤科医生进行互动直播， 帮助目标消费者解决肌肤问题， 同时进行品牌推广， 使得专注皮肤问题的医药级护肤品定位深入人心。 在优质内容的持续输出下， 薇诺娜 积累了大批忠诚度高的粉丝，薇诺娜官方微博

27、粉丝数高达 150 万，显著高于同样深 谙线上营销的新锐品牌完美日记、花西子等 。另一注重内容种草的品牌 HomefacialPro 则主打成分功效， 重点通过微信公众号进行投放，据爬虫数据， 2016 年 3 月-2018 年 8 月期间 HFP 累计合作 1428 个公众号， 投放超 6200 篇推文， 对于 重点账号会多次投放，通过“功效+品牌故事+优惠”的文案架构深度种草，成功捕捉 核心客群并形成销售转化。 图图 14：薇诺娜微博定期举行专家在线咨询：薇诺娜微博定期举行专家在线咨询 图图 15：重点品牌微博粉丝数对比重点品牌微博粉丝数对比 资料来源：薇诺娜官方微博，国元证券研究中心 资

28、料来源：微博，国元证券研究中心 0 20 40 60 80 100 120 140 160 固定用量持续 使用, 44% 疗程式增加用 量, 22% 无固定周期， 按需使用, 34% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 22 图图 16：HomefacialPro 微信公众号投放统计情况微信公众号投放统计情况 资料来源：聚美丽，我是 CK，爬虫数据，国元证券研究中心 内容营销和直播电商的崛起成为功能性护肤品快速发展的“放大器” 。内容营销和直播电商的崛起成为功能性护肤品快速发展的“放大器” 。2019 年电商 直播迎来爆发期，淘宝直播成交额超 2500 亿元，连续三年增速超 150%，2

29、020 年抖 音、快手等内容平台持续加码直播，推动直播电商行业进一步发展。功能性护肤品牌 由于自带内容的特点， 使得其可以快速抓住内容营销和直播电商的发展红利。 以玉泽 为例，早期品牌多依靠口碑传播，以人传人，营销投放较小，但仍实现了较好的自然 增长，在线上渠道布局成熟后，玉泽积极把握内容营销、电商直播等新趋势，2019 年下半年起品牌合作淘宝直播头部主播李佳琦， 在直播中多次传播品牌 “医研结合” 的理念，成功打造出爆款单品积雪草冻干面膜与玉泽面霜等，一举催化品牌爆发。 2020 年玉泽明星产品在直播间单场可实现超 9 万件的销量，2020 年 6 月玉泽淘系 平台直播销售额占品牌销售额的比

30、例达到 33%，在非节庆促销月份这一比例更高。 此外，薇诺娜、润百颜、夸迪、肌活等功能性品牌也积极加码直播电商，在头部主播 直播间中均有主推爆品， 通过直播触达主播背后广大的粉丝群体， 扩大品牌的知名度 与影响力 图图 17：李佳琦直播带货催化玉泽销售爆发李佳琦直播带货催化玉泽销售爆发 图图 18：2020 年年 6 月品牌淘系平台销售额及直播渗透率月品牌淘系平台销售额及直播渗透率 资料来源：淘宝直播，爬虫数据，国元证券研究中心 资料来源：数据威，国元证券研究中心 1.2 功能性护肤品功能性护肤品信任背书强信任背书强，品牌品牌自带自然流量自带自然流量，后续盈利后续盈利提升提升空间大空间大 功能

31、性护肤品功能性护肤品产品门槛较高，但产品门槛较高，但对于消费者而言具备更强的信任背书，对于消费者而言具备更强的信任背书，品牌自带自品牌自带自 然流量然流量。功能性护肤品的研发周期与研发投入通常较高，上海家化早在 2003 年就开 始与瑞金医院皮肤科合作， 共同研究解决因皮肤屏障受损引起的肌肤问题， 经过 6 年 的沉淀才正式推出玉泽品牌首个针对皮肤屏障修护的产品；薇诺娜母公司贝泰妮的 12% 33% 19% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5000 10000 15000 20000 25000 薇诺娜玉泽润百颜 6月淘系总销售额6月直播销售额直播渗透率 请务必

32、阅读正文之后的免责条款部分 10 / 22 研发费用率在 2017、2018 年均超过 3.5%，显著高于其他国产化妆品公司。但研发 成功后，无论是“医研共创”型，还是功能性原料主导型，都给消费者以较强的信任 背书，具备天然的流量优势。 图图 19：主要：主要国产化妆品公司国产化妆品公司研发费用率研发费用率 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 盈利能力上看， 功能性护肤品盈利能力上看， 功能性护肤品整体盈利能力较强整体盈利能力较强。 从欧莱雅集团各部门的营业利润率 对比中可以看出， 2015 年至今， 活性健康化妆品部门的营业利润率维持在 23%左右， 为所有部门中最高，平均比大众化妆品部门

33、高出 3pct.。国产化妆品公司中，主打功 能性护肤品的贝泰妮净利润率达到 21.25%， 明显高于大众护肤品品牌公司珀莱雅与 御家汇。 虽然目前以薇诺娜、 玉泽为代表的功能性护肤品牌在成长期销售费用投入仍 较高，净利润率优势未完全体现出来，但未来随着品牌规模的扩张与稳定，净利润率 提升空间较大。 图图 20：欧莱雅集团各部门营业利润率：欧莱雅集团各部门营业利润率 图图 21：主要主要国产化妆品公司国产化妆品公司毛利毛利率率 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 3.6% 2.5% 2.3% 2.1% 2.3% 3.7% 2.1% 2.2%2.2% 2.1

34、% 2.8% 2.3% 2.4% 2.5% 1.8% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 贝泰妮上海家化珀莱雅丸美股份御家汇 201720182019 22.8% 23.2% 22.6% 23.0% 23.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200182019 专业美发产品部大众化妆品部高档化妆品部活性健康化妆品部 80.69% 72.62%72.74% 61.73% 64.03%63.96% 52.63% 51.67% 51.05% 68.28%68.34%68.16% 81.28% 81.16% 80

35、.22% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 201720182019 上海家化珀莱雅御家汇丸美股份贝泰妮 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 22 图图 22：主要：主要国产化妆品公司国产化妆品公司净利率净利率 图图 23：主要：主要国产化妆品公司国产化妆品公司销售费用率销售费用率 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 资料来源：公司公告，国元证券研究中心 1.3 品牌空间测算：品牌空间测算：国产国产功能性护肤功能性护肤品牌品牌仍处于高成长期仍处于高成长期 对标对标国际头部功能性护肤品牌国际头部功能性护肤品牌雅漾、理肤泉雅漾、理肤泉 80-100 亿亿的规

36、模，的规模，国内头部国内头部功能性护肤功能性护肤 品牌薇诺娜收入规模接近品牌薇诺娜收入规模接近 20 亿， 玉泽亿， 玉泽、 润百颜、 夸迪、 米蓓尔等规模均在润百颜、 夸迪、 米蓓尔等规模均在 5 亿以下，亿以下， 国产国产功能性护肤品牌功能性护肤品牌未来未来成长空间成长空间大大。 对标国内外功能性护肤品品牌， 法国知名药妆 品牌雅漾全球零售规模超 13 亿美元（超 90 亿人民币） ，中国地区销售规模接近 20 亿元；欧莱雅旗下的药妆品牌理肤泉全球规模超 10 亿欧元（约 80 亿人民币） ，中国 地区零售规模超 15 亿元。国内功能性护肤品 TOP1 薇诺娜 2019 年收入接近 20

37、亿 元，零售规模超 25 亿元，且仍保持年均 50%+增速。玉泽 2019 年收入规模超 3 亿 元，欧睿口径下零售规模 3.83 亿元，预计 2020 年零售额有望突破 10 亿元，同比增 速超 300%。华熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活等品牌规模 2019 年均小于 5 亿，2020 年处于高增长期。整体看，国内功能性护肤品牌仍处于快速成长期，距 离品牌天花板仍有较大空间。 6.01% 7.57% 7.33% 11.26% 12.14% 11.73% 9.61% 5.68% 1.05% 23.07% 26.15% 28.48% 19.47% 21.20%21.25% 0% 5% 10

38、% 15% 20% 25% 30% 201720182019 上海家化珀莱雅御家汇丸美股份贝泰妮 42.82% 40.65% 42.18% 35.66%37.52% 39.16% 33.94% 37.74% 43.15% 34.53% 33.93% 30.01% 41.09% 40.52% 43.39% 30% 32% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 201720182019 上海家化珀莱雅御家汇丸美股份贝泰妮 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 22 表表 1：国内外知名功能性护肤品梳理：国内外知名功能性护肤品梳理 品牌名称品牌名称 所属公司所属公司 品牌定位品牌定位 创立背景创立背景 品牌全球规模品牌全球规模 2019 品牌中国地区品牌中国地区 销售规模（百万元）销售规模（百万元） 雅漾 皮尔法伯集团 专业皮肤科学护肤品牌 1875 年皮尔法伯对雅漾活泉进行全面的皮肤 科学研究 13.83 亿美元 （约 96 亿人民币） 19.40 理肤泉 欧莱雅集团 专业科学护肤品牌 1975 年化学家 Rene Levayer 建立实验室，研 发富含理肤泉温泉水的皮肤科辅助治疗产品 10 亿欧元+ （约 80 亿人民币） 15.51 薇姿 欧莱雅集团 专业敏感肌肤护肤品牌 193