1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深

2、 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 金禾实业 002597.SZ 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 疫情推进了健康消费意识的觉醒， 减糖趋势迎来加速拐点， 金禾作为全球甜味剂 龙头最为受益，公司在 2C 端推出的爱乐甜代糖产品还有被市场所忽视的潜力。 核心观点核心观点 国内减糖趋势迎来加速拐点：国内减糖趋势迎来加速拐点：无论是可口可乐低糖/无糖产品全球销量持续 两位数增长， 还是国内无糖碳酸饮料销售额比重三年翻倍， 减糖消费已成为 确定性趋势， 而疫情加速了这一生活方式的觉醒。 今年现象级的事件就是元 气森林无糖气泡水的爆发， 其母公司在一级市场最新估值也较去年翻了 3 倍

3、以上，还将自建工厂有望将产能扩大至当前数倍；其余包括健力宝、雀巢， 甚至伊利、 喜茶等龙头今年也纷纷推出相关竞品。 气泡水的风口是全面减糖 饮食趋势加速的缩影， 推动甜味剂需求加快增长， 这也是金禾近两月股价大 涨的直接导火索，背后是对其的赛道和成长性认同的回归。 公司公司 2B 和和 2C 端的机遇和优势：端的机遇和优势：作为甜味剂原料供应商，公司成本优势和 扩张能力已被广泛认可， 但去年起推出的 2C 端爱乐甜代糖产品业务却缺乏 市场关注， 而这是公司直面消费者建立对甜味剂的定价权， 并拓展成为健康 饮食解决方案提供商的又一次创业。以价甜比，即不同甜味剂实现 1kg 蔗 糖的甜度所需的成本

4、为指标，蔗糖价甜比为 6 元/kg，高倍甜味剂原料例如 三氯蔗糖、安赛蜜等价甜比在 0.3-0.7 元/kg 的区间；而国内外最畅销的 2C 代糖产品价甜比在 40-50 元/kg 的中枢水平，爱乐甜的价甜比则达到 90 元 /kg，相对竞品有最高的溢价，且销量领先，具有最强的议价能力。代糖产 品在国内面对的是接近 500 万吨蔗糖民用消费的直接替代市场， 仅以 40 元 /kg 的价格和 5%的替代率，对应就是百亿级的规模，已超过目前全球高倍 甜味剂原料市场规模的总和。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 由于产品价格下跌，我们预测公司 20-22 年归母净利润分别为 8.04、11.57

5、 和 14.16 亿元， （原 20-21 年预测分别为 9.97、11.61 亿元）。按照可比公 司 21 年 21 倍市盈率，给予目标价为 43.47 元并维持买入评级。 风险提示风险提示 新产能投放不及预期；产品和原材料价格波动；终端市场开拓不及预期。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 09 月 18 日） 34.1 元 目标价格 43.47 元 52 周最高价/最低价 37.43/17.58 元 总股本/流通 A 股（万股） 55,878/55,704 A 股市值（百万元） 19,054 国家/地区 中国 行业 基础化工 报告发布日期 2020 年

6、09 月 21 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 5.90 -7.84 49.04 66.18 相对表现 3.53 -6.27 31.91 45.03 沪深 300 2.37 -1.57 17.13 21.15 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 万里扬 *2504 执业证书编号：S0860519090003 联系人 杨奇 *7540 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,133 3,972 3,738 4,484 5,078 同比增长(%

7、) -7.7% -3.9% -5.9% 20.0% 13.2% 营业利润(百万元) 1,063 940 939 1,348 1,650 同比增长(%) -11.9% -11.6% -0.1% 43.7% 22.4% 归属母公司净利润(百万元) 912 809 804 1,157 1,416 同比增长(%) -10.8% -11.3% -0.6% 43.9% 22.4% 每股收益（元） 1.63 1.45 1.44 2.07 2.53 毛利率(%) 33.0% 31.3% 33.0% 38.0% 40.6% 净利率(%) 22.1% 20.4% 21.5% 25.8% 27.9% 净资产收益率(

8、%) 24.7% 19.3% 17.3% 22.0% 22.9% 市盈率 13.6 15.3 15.4 10.7 8.7 市净率 3.2 2.8 2.6 2.2 1.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 业绩符合预期，成长动力充足： 2019-11-03 金禾实业深度报告 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 本轮上涨原因分析 . 4 2 国内减糖趋势迎来加速 . 4 2.1 减糖消费的确定

9、性趋势 . 5 2.2 从无糖气泡水现象看趋势加速 . 5 3 公司的机遇和优势 . 8 3.1 被忽视的 2C 端优势 . 8 3.2 作为 2B 供应商的优势 . 12 4 盈利预测及投资建议 . 13 4.1 盈利预测 . 13 4.2 投资建议 . 14 5 风险提示 . 14 rQpQpQrNrPnRtPmRnPoQtMaQaO6MmOrRsQqQfQoOzQlOpNmObRmMyRwMmOnNNZmRpP 金禾实业深度报告 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一

10、页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司股价及相关指数相对年初涨幅. 4 图 2：可口可乐公司营收及增速 . 5 图 3：可口可乐低卡/零卡产品销量占比 . 5 图 4：保龄宝与公司股价相对年初涨幅 . 6 图 5：2020 年无糖气泡水新产品形象 . 7 图 6：国内外主流线上平台主要畅销代糖产品（搜索时间：20200908） . 9 图 7：公司营收及增速 . 12 图 8：公司归母净利润及增速 . 12 图 9：全球安赛蜜供给格局（2020 年） . 13 图 10：全球三氯蔗糖供给格局（2020 年） . 13 表 1：元气森林融资及估值过程 . 6 表 2：2020 年无糖气泡水新

11、产品密集上市 . 7 表 3：主要甜味剂原料线上平台价格比较（2B 端）. 10 表 4：主要代糖终端产品线上价格比较（2C 端） . 10 表 5：爱乐甜代表性线上/线下推广活动 . 11 表 6：国内终端代糖产品空间测算 . 11 表 7：可比公司估值（截至 2020/09/18） . 14 金禾实业深度报告 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 1 本轮上涨原因分本轮上涨原因分析析 近两月公司股价出现大幅上涨，涨幅领先化工行业指数，且处于涨幅最高的

12、前 5%的分位。我们认 为最根本的原因是市场对公司赛道和成长性认同的回归， 实现了一定程度的估值修复。 而其中最直 接的驱动因素是国内以“元气森林”为代表的无糖气泡水所引发的现象级热潮，推动甜味剂在下游 食品饮料中需求加速增长，即对甜味剂 2B 端增速出现向上拐点的预期；进一步，这是对金禾所处 的赛道在以健康为核心的新消费业态中潜力的预期觉醒。但除此之外，我们认为以“爱乐甜”为载 体的公司 2C 端产品蕴含着巨大动能， 但并没有得到市场广泛关注； 虽然这个版块刚起步体量较小， 却是公司在现有优势基础上拓展能力圈的又一次创业。而且由于 2C 端产品直面消费者，能够树立 品牌认可度和定价权，并且承

13、担教育消费习惯的功能，尤其是相对于海外市场，国内代糖终端产品 还处于萌芽阶段，不仅自身有个巨大的终端替代性市场，反过来对 2B 业务也能形成推动。整体而 言，我们认为在甜味剂的赛道上，公司从产业链到终端产品的壁垒会愈加稳固，成长性会得到明显 赋能，具体如下。 图 1：公司股价及相关指数相对年初涨幅 资料来源：Wind，东方证券研究所 2 国内减糖趋势迎来加速国内减糖趋势迎来加速 疫情加速了全民健康消费意识的提升， 低糖饮食的生活方式是这一新消费趋势的重要组成。 今年以 元气森林代表的无糖气泡水爆发， 各大厂商也纷纷抓住这一风口切入市场占位， 我们认为这种现象 级的趋势是全民低糖饮食加速觉醒的缩

14、影。 而这种趋势本身又是对消费者的教育， 形成推进消费者 主动选择减糖生活方式的闭环， 那么无论是以食品饮料还是终端代糖产品为载体， 我国甜味剂的需 求将会迎来全面的加速增长期。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 金禾实业万华化学申万化工指数 金禾实业深度报告 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 2.1 减糖消费的确定性趋势 喜甜是人类走上食物链顶端过程中所养成的天性，保持甜味的同时实现低卡是顺人性而为且没有 碳水带来的健康负担

15、，直击痛点。全球低糖饮食确定性的大趋势并非新鲜事，而饮料是糖最重要的 下游行业，作为全球饮料届的风向标，近十年间可口可乐饮料产品序列中低糖/无糖产品的占比也 从 10 年的 25%提升到 19 年的 45%，低卡/零卡产品销量占比达到近 30%，其 20 个最畅销的品牌 中有 18 个已经是低糖或无糖配方。可口可乐的零度可乐过去三年已连续实现两位数的增长，助推 其整体销售额的触底回暖，国内无糖饮料 19 年销售额也同比增长超过 10%，远高于饮料整体增长 率。其中无糖碳酸饮料和茶饮料的销售额在各自板块占比分别分别从 17 年的 2.2%和 2.4%增长至 19 年 6.2%和 4.7%。 图

16、2：可口可乐公司营收及增速 资料来源：Bloomberg，东方证券研究所 图 3：可口可乐低卡/零卡产品销量占比 资料来源：可口可乐 Annual Review，东方证券研究所 2.2 从无糖气泡水现象看趋势加速 今年无糖气泡水的现象级事件是减糖消费趋势加速拐点的缩影。 从比重来看， 国内无糖饮料长期以 来还是处于相对小众领域， 至少市面上可选的无糖饮料品牌还是比较有限的。 然而今年可以说是到 了国内无糖饮料市场加速的拐点。核心就是新冠疫情加速了很多趋势的进程，对无糖食品而言，最 直接的催化剂是疫情下，全民健康消费的观念被极大激发。首先，以元气森林无糖气泡水为代表的 现象级爆款产品实现爆发式增

17、长，其母公司在一级市场的估值也翻了几倍；第二，伊利、喜茶、网 易等其他新玩家也进入无糖瓶装饮料这一赛道，资本的追捧出现了向上拐点。 元气森林无糖气泡水无疑是今年饮料届现象级的爆款单品。元气森林公司成立于 16 年，无糖茶饮 料燃茶是其当年推出的第一款产品，并于 18 年 5 月起推出无糖气泡水。从收入看，18 年公司整体 销售额不足 2.6 亿；19 年达到近 10 亿，其中气泡水占比 65%左右；20 上半年则已经超过 8 亿， 其 5 月份单月销售额已经超过 18 年全年总额。 今年天猫“618” 元气森林超过维他奶、农夫山泉、 可口可乐等成为饮品品牌销售额冠军，其气泡水产品也成为 20

18、上半年气泡水品牌销售额第二，市 占率达到 24%，超过屈臣氏仅次于传统气泡水品牌巴黎水。尤其是今年 7 月中旬，元气森林企业 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 销售额（亿美元）增速（右轴） 22% 24% 26% 28% 30% 20019 金禾实业深度报告 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 在一级市场的最新估值从去年的近 40 亿人民币升至 140 亿

19、人民币。 元气森林气泡水所使用的甜味 剂为赤藓糖醇和三氯蔗糖， 直接引发生产赤藓糖醇的上市公司保龄宝的股价大涨， 也是金禾股价在 7 月中旬启动的导火索，背后则是对需求爆发的预期。 表 1：元气森林融资及估值过程 日期日期 融资轮次融资轮次 估值（亿人民币）估值（亿人民币） 投资方投资方 2020 年 7 月中旬 140 红杉中国、元生资本 2019 年 10 月 31 日 37.5 龙湖资本、高榕资本、黑蚁资本 2019 年 3 月 8 日 B 轮 - 峰尚资本、千贤资本 2018 年 8 月 10 日 A 轮 - 光控众盈资本、共青城星创 2017 年 12 月 19 日 天使轮 - 挑战

20、者资本 资料来源：36Kr，东方证券研究所 图 4：保龄宝与公司股价相对年初涨幅 资料来源：Wind，东方证券研究所 元气森林现象是这一波新消费风口的旗帜，而对于同行来说，无论是主动还是被动，如果在风口正 起的时候错过布局的时机， 不仅将错失新消费带来的增量市场， 恐怕连自身传统版块也会被替代和 蚕食。所以我们可以看到，大传统饮料厂商似乎“跟风”一般切入无糖气泡水领域，今年新产品密 集推出。其中参与者不仅包括传统饮料的龙头健力宝、娃哈哈、雀巢，还有乳制品甚至街头饮料的 代表企业伊利和喜茶跨界进入这一赛道。 元气森林自己也在迭代新口味， 而且无糖产品也延伸至乳 制品领域，推出了北海牧场酸奶。今年

21、 7 月其自建的安徽滁州工厂正式亮相，能够增加近 5 亿瓶 产量，公司今年总产能已超过 10 亿瓶；滁州基地的二期将于今年启动，广东生产基地将于今年动 土，位于天津的一个新工厂已经动土，预计将于 21 年上半年投产。从过去完全通过代工的轻资产 运营模式参与到实体生产，元气对这一赛道的重视可见一斑。假设单一工厂规模均为 5 亿瓶左右 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 金禾实业申万化工指数保龄宝（右轴） 金禾实业深度报告 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 有

22、关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 的规模，则工厂全部投产后元气森林年总产能将达到 25 亿瓶，假设 70%为气泡水则对应 18 亿瓶 左右产量，单瓶 500 毫升的规格对应约 90 万吨，占当前国内碳酸饮料总产量 1800 万吨的 5%， 再加上不断涌入的新玩家，以可口可乐产品组合为参照，国内碳酸饮料无糖产品的占比达到 30% 以上并不遥远，按照传统碳酸饮料 11%左右的蔗糖添加量，对应 60 万吨以上的蔗糖替代需求。而 这仅仅是国内碳酸饮料这一子板块，占国内蔗糖消费量不到 12%。除

23、了饮料行业，我们判断未来 将会有越来越多的企业参与进来。 且由于生产上的壁垒相对来说并不高， 各路玩家为抢占先机必然 会在营销和渠道上做足文章，进一步强化对市场的教育，提升减糖生活方式的参与度和渗透率。 表 2：2020 年无糖气泡水新产品密集上市 公司公司 产品产品 上市时间上市时间 口味口味 伊利 伊然乳矿气泡水 2020 年 2 月 百香果、黄瓜 元气森林 苏打气泡水 2020 年 4 月 樱花白葡萄 健力宝 微泡水 2020 年 4 月 白桃樱桃、莫吉托 雀巢 优活气泡水 2020 年 6 月 冰极青柠、蓝莓黑加仑 网易严选 桃气啵啵水 2020 年 7 月 白桃 喜茶 喜小茶气泡水

24、2020 年 7 月 桃桃乌龙、西柚绿妍、葡萄绿妍 娃哈哈 生气啵啵 2020 年 8 月 青梅、白桃、西瓜 资料来源：互联网，东方证券研究所 图 5：2020 年无糖气泡水新产品形象 资料来源：互联网，东方证券研究所 伊利：伊然乳矿气泡水伊利：伊然乳矿气泡水 2020/2020/2 2 健力宝健力宝：微泡水：微泡水 2020/42020/4 雀巢雀巢：优活气泡水：优活气泡水 2020/62020/6 网易：桃气啵啵水网易：桃气啵啵水 2020/72020/7 喜茶：喜小茶气泡水喜茶：喜小茶气泡水 2020/72020/7 娃哈哈：生气啵啵娃哈哈：生气啵啵 2020/82020/8 金禾实业深

25、度报告 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 3 公司的公司的机遇机遇和优势和优势 金禾作为全球甜味剂的绝对龙头， 对接了处于向上拐点的健康新消费业态。 从甜味剂原料供应商的 角度，公司拥有的优势和潜力被市场认可，也体现在这一波估值修复中。然而公司去年启动的 2C 端的代糖产品却很少得到市场的关注， 通过这次再创业， 公司从单纯 2B 的原料供应商拓展成为 2C 的健康饮食解决方案提供商， 而且产品较市面上的同类畅销品有最高的溢价， 且在国内的潜在市场

26、规模可能高于所有高倍甜味剂原料的市场规模总和。 3.1 被忽视的 2C 端优势 长期以来，金禾被市场定位为食品添加剂领域的“隐形”冠军，主要原因是市场对公司赛道及核心 竞争力的认知目前还是集中在 2B 端，公司去年针对 2C 端推出的代糖产品爱乐甜则受关注程 度低。 爱乐甜作为公司拓展能力圈直面终端客户的又一次创业， 虽然目前营收和利润贡献的体量较 小，但我们认为其潜力是被市场所忽视的。第一，代糖产品作为终端消费品，单位甜度相对于蔗糖 和甜味剂原材料有非常高的溢价， 而且面对的是数百万吨的民用蔗糖的直接替代市场， 市场价值的 规模更大。第二，公司通过爱乐甜直面消费者，能够通过教育消费者和树立品

27、牌逐渐掌握对代糖产 品的定价权， 提高甜味剂的附加值。 而我们确实也发现， 公司在最畅销的代糖产品中有最高的溢价， 一方面最简单的理解是公司的产品确实好吃，另一方面是因为公司是国内唯一在线上线下平台对 消费者进行教育和推广的企业，建立起了品牌溢价和传播能力。总的来说，通过爱乐甜，公司从单 纯 2B 的原料供应商拓展成为 2C 的健康饮食解决方案提供商。 3.1.1 公司产品有最高的甜度溢价 按照添加量从高到低排序，爱乐甜的主要成分为赤藓糖醇、抗性糊精、甜菊糖、三氯蔗糖，其中赤 藓糖醇、甜菊糖、三氯蔗糖是发挥甜味的成分，抗性糊精扮演的角色为填充剂，并可补充人体所需 的膳食纤维。我们通过天猫和亚马

28、逊两大电商平台列举了几款国内外销量靠前及是主流厂商生产 的代糖产品，天猫平台我们以“零卡糖”为关键词搜索，按照销量倒序排列，爱乐甜 100g 包装销 量排名第二，前五名中甚至还存在与其包装雷同的产品。从甜味剂的使用上看，国内畅销产品主要 使用赤藓糖醇、甜菊糖、三氯蔗糖和罗汉果甜苷，其中赤藓糖醇从产品配料排序看添加量最大。国 内销量排名靠前的几款产品中，仅爱乐甜中添加了三氯蔗糖，其余产品则多标榜纯天然来源。国外 产品成分则以人造甜味剂三氯蔗糖、安赛蜜、阿斯巴甜等为主，也有甜菊糖等天然成分。 金禾实业深度报告 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

29、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 6：国内外主流线上平台主要畅销代糖产品（搜索时间：20200908） 资料来源：天猫，Amazon，东方证券研究所 首先，从配方成本角度看，我们以淘宝搜索而得的 1kg 装甜味剂原料作为供应 2B 客户的价格。以 各甜味剂品种相对蔗糖的甜度比来看，换算成标准甜度，即价甜比的概念，三氯蔗糖、安赛蜜、甜 菊糖这几种高倍甜味剂单位甜度价格在 0.3-0.4 之间，也就是说从价甜比的角度看使用成本基本是 等价的。罗汉果甜苷略贵但也在同一个数量级。而赤藓糖醇作为甜度只有蔗糖 0.7 的甜味剂，单位 甜度价格就

30、显得非常之昂贵了，达到 35 元/kg 以上，是白糖的 6 倍，是前述几种高倍甜味剂的数 十倍甚至百倍左右。所以仅从成本的角度考虑，由于赤藓糖醇的绝对添加量最大，国内代糖产品的 原材料成本主要就由赤藓糖醇贡献。 当然， 以成本出发的价甜比只是影响下游配方使用的一个因素， 终端消费者更加看重的是健康功效和包括口味等综合的感官体验， 就能产生一定的溢价， 在市面上 主流 2C 端代糖产品价格上有明显体现。 金禾实业深度报告 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

31、10 表 3：主要甜味剂原料线上平台价格比较（2B 端） 甜味剂品类甜味剂品类 价格中枢（元价格中枢（元/kg/kg） 甜度倍数甜度倍数 单位甜度价格（元单位甜度价格（元/kg/kg） 主要厂家主要厂家 三氯蔗糖 230 600 0.38 金禾实业、三和维信 安赛蜜 60 200 0.30 金禾实业 甜菊糖 80 200 0.40 圣仁制药 罗汉果甜苷 200 300 0.67 瑞林生物、普瑞斯生物 赤藓糖醇 25 0.7 35.735.71 1 福田药业、三元生物 绵白糖 6 1 6.00 资料来源：淘宝网，阿里巴巴，东方证券研究所 从代糖产品定价看，由于包装规格对产品零售价有一定影响，我们

32、大致选取 500g 左右包装规格的 产品进行比较。根据产品标签注明的相对于蔗糖的甜度倍数，又可以计算出代糖产品的价甜比。可 以发现无论是国内还是国外主流产品， 代糖产品单位甜度价格均数倍高于传统的食糖， 这是第一个 健康层面的溢价。欧美成熟市场产品根据亚马逊直接换算的人民币价格计算，单位甜度价格在 40 元/kg 左右，国内畅销产品除爱乐甜之外基本也在 50 元/kg 的水平。进一步我们可以看到，国内以 赤藓糖醇为主成分的代糖竞品单位甜度相对于赤藓糖醇原料产生了 15 元/kg 左右的溢价；而 500g 包装的爱乐甜单位甜度价格达到 90 元/kg， 是线上畅销的代糖产品的最高水平。 结合配方

33、的差异可 以初步归结为三氯蔗糖对口味的提升， 这是第二个感官层面的溢价。 虽然口味等感官上的因素是极 为主观且见仁见智的，但从销售量的客观数据看，金禾的爱乐甜在 2C 端还是具有很强定价权的。 在口味之外，我们认为爱乐甜的议价能力以及我们看好的未来潜力还来自于两个方面，具体如下。 表 4：主要代糖终端产品线上价格比较（2C 端） 代糖产品代糖产品 价格中枢价格中枢 （元（元/kg/kg） 甜度倍数甜度倍数 单位甜度价格单位甜度价格 （元（元/kg/kg） 主要成分主要成分 爱乐甜爱乐甜 9090 1 1 9090 赤藓糖醇、抗性糊精、甜菊糖、三赤藓糖醇、抗性糊精、甜菊糖、三 氯蔗糖、氯蔗糖、

34、昔日印象零卡糖 40 1 40 赤藓糖醇、罗汉果甜苷 田园主义零卡糖 120 2.5 48 赤藓糖醇、甜菊糖苷、罗汉果甜苷 五岳花赤藓糖醇 40 0.7 57 赤藓糖醇 Splenda（善品糖） 359 8 45 葡萄糖、麦芽糖糊精、三氯蔗糖 Equal（怡口糖） 227 8 28 葡萄糖、麦芽糖糊精、阿斯巴甜、 安赛蜜 Equal（Yellow） 303 8 38 三氯蔗糖 Truvia 364 8 45 甜菊糖、赤藓糖醇 资料来源：天猫，Amazon，东方证券研究所 3.1.2 公司独有的品牌传播力 金禾实业深度报告 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其

35、他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 首先，作为一款代糖产品，相比于国内畅销的竞品以成分名或者是公司品牌+零卡糖的命名方式， 爱乐甜是少有的拥有独立品牌的产品， 品牌名就具备了对产品效果的传播功能。 且线上畅销单品所 属品牌旗下产品品类分散，主要靠店铺内其他产品带流量，难以在代糖领域建立识别度。而爱乐甜 专注于做代糖产品，识别度较高，这一点和欧美市场成熟的代糖品牌的思路一致。虽然随着产品线 和销售区域的逐渐丰富，配方组合也会多样化，但 Splenda（善品糖）、Equal（怡口糖）和 Truvia 已基本分别成为以三氯蔗糖

36、、阿斯巴甜和甜菊糖为主的拳头产品代名词。 第二，爱乐甜是国内唯一进行消费者教育的品牌。虽然金禾的基因是化学合成，但多年深耕甜味剂 领域服务各大海内外客户，对行业需求的变化有很高的敏感性，往终端延伸具有一定的基础，关键 就是建立起营销团队延伸能力圈。在营销上以年轻人团体为切入点，在小红书、微博、抖音等一线 平台进行内容传播或者发起互动。例如在小红书上搜索“零卡糖”共有 8731 篇笔记，搜索“爱乐 甜” 有 2045 篇笔记； 国内其他品牌的产品线比较杂搜索结果难有可比性， 但搜索国外的 “善品糖” 和“怡口糖”，则仅有分别 319 和 702 篇笔记（搜索时间 2020 年 9 月 15 日）

37、，爱乐甜的传播效 果可见一斑。 公司还在中国传统节日在线上线下开展跨界的合作活动， 比较有代表性的有丁香医生、 九阳等， 通过加大互动增强消费者对其的品牌认知度， 通过营销投入将代糖打造成一种生活方式而 非单纯的添加剂。 长期以往， 能够在消费建立起爱乐甜与代糖的紧密联系， 品牌成为商品的代名词。 表 5：爱乐甜代表性线上/线下推广活动 时间时间 形式形式 合作方合作方 主要内主要内容容 2020 年 8 月，七夕 线上 九阳轻养 无糖“红豆薏米麸皮粉”+“爱乐甜” 2020 年 6 月，端午 线下 丁香医生 上海番禺路“全民换糖计划” 2020 年 6 月 线下 ABC Cooking St

38、udios 爱乐甜为店内美食制作提供辅料支持 2020 年 1 月，春节 线上 下厨房 APP “新年甜零负担减糖年菜创意挑战” 资料来源：互联网，东方证券研究所 3.1.3 我国代糖产品规模潜力大 我国食糖年度消费总量在 1600 万吨，其中非工业的直接消费占 30%接近 500 万吨。不考虑人口 增长等因素带来的需求缓慢增长，仅以静态视角看，我们认为这接近 500 万吨食糖直接消费都是 2C 端代糖产品所针对的替代领域。保守以市面上代糖产品平均 40 元/kg 蔗糖甜度当量即 4 万元/ 吨的水平测算，若实现替代对食糖直接需求 5%的替代，对应的是国内至少百亿级的规模，高于目 前全球所有高

39、倍甜味剂原料的市场规模总和，且在消费升级趋势下不断增长的全新市场。 表 6：国内终端代糖产品空间测算 替代比例替代比例 0%0% 2%2% 5%5% 10%10% 15%15% 国内民用蔗糖终端消费（万吨） 500 500 500 500 500 代糖产品需求量（万吨） 0 10 25 50 75 代糖产品甜度价格（万元/吨） 4 4 4 4 4 代糖产品市场规模（亿元） 0 40 100 200 300 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 金禾实业深度报告 从新消费趋势看公司甜味剂的新机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并

40、请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 3.2 作为 2B 供应商的优势 公司从县立小氮肥企业历经数十年间的多次再创业，从以煤化工为主的基础化工产品格局逐步拓 展切入人工合成甜味剂和香精料等精细化工领域， 并成为行业龙头。 食品添加剂主要包括甜味剂安 赛蜜、三氯蔗糖，以及香精料甲乙基麦芽酚，其中安赛蜜和甲乙基麦芽酚规模为全球第一龙头，三 氯蔗糖全球第二。 但近两年由于公司参与洗牌及部分产能复产或新建预期等因素， 食品添加剂价格 下跌，同时基础化工产品从景气高位回归，公司业绩出现下滑，周期性的特征被市场放大，公司估 值也低于历史中枢水平。 图 7：公司营收及增速 资料来源：Bloomberg，东方证券研究所 图 8：公司归母净利润及增速 资料来源：Bloomberg，东方证券研究所 依据前文所述，食品添加剂贴近下游刚性需求，尤其是人工甜味剂在全球低糖饮食的大趋势下，是 非常优质且空间广阔的成长性赛道。 金禾作为