1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首

2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 甘李药业 603087.SH 甘李药业:三代胰岛素领军者，国产替代 正当其时 核心观点核心观点 公司是国内三代胰岛素龙头，发展势头良好。公司是国内三代胰岛素龙头，发展势头良好。1998 年成立以来，公司一直 专注于糖尿病领域， 成功研制出首支中国自主研发的重组人胰岛素、 长效及 速效重组胰岛素类似物， 并率先实现规模化生产， 此外公司在研产品还包括 DPP-4 抑制剂利格列汀片与磷酸西格列汀片，是国内糖尿病领域最具竞争 力的企业之一。近年来，公司步入快速发展轨道。2013-2019 年，公司营收 和归母净利润 CAGR 分别为 26.9%和

3、 33.7%。未来，随着三代胰岛素渗透 率逐步提高，公司的营收与利润水平有望进一步提升。 胰岛素市场胰岛素市场蓬勃发展蓬勃发展，国产替代正当其时。，国产替代正当其时。受人口老龄化、城市化和超重人 群增加影响，过去 5 年国内胰岛素市场规模 CAGR 达到 14%，远高于同期 全球增速。 目前，外资药企在糖尿病领域市占率远高于国内企业，但从样 本医院销售数据来看， 甘李胰岛素产品已经有进口替代的表现， 未来市占率 有望持续提升。此外，在医保政策支持下，基层患者对于三代胰岛素接受度 不断提升， 参照全球胰岛素产品销售格局， 三代对二代胰岛素的替代是大势 所趋，公司受益明显。 携手国际药企，积极布局

4、海外业务。携手国际药企，积极布局海外业务。美国是糖尿病大国，胰岛素市场规模位 居全球前列。山德士作为全球生物仿制药的开拓者与领跑者，已在欧美、日 本等市场获批 8 种生物仿制药，尚有 1 例在研品种。甘李授权山德士在美 国、加拿大、欧洲等地独家销售公司胰岛素产品。借助山德士在海外铺设的 成熟销售渠道网络、 以及终端医生与患者对山德士良好的接受度， 甘李胰岛 素有望在海外快速放量。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022 年可实现归母净利润 13.56/16.01/18.00 亿元，对 应 EPS 为 2.41/2.85/3.21 元。根据可比公司，给予 2020

5、 年 59 倍 PE，对 应目标价 142.19 元，首次给予“买入”评级。 风险提示风险提示 若胰岛素集采推进超预期或甘精胰岛素等产品销售不佳，将影响公司业绩。 若创新药研发推进不及预期，将会影响公司中长期发展前景。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 09 月 21 日） 119.5 元 目标价格 142.19 元 52 周最高价/最低价 286.18/91.18 元 总股本/流通 A 股（万股） 56,154/5,628 A 股市值（百万元） 67,104 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2020 年 09 月 22 日 股价表现 1 周

6、周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 0.13 -22.63 - - 相对表现 -0.74 -22.05 - - 沪深 300 0.87 -0.58 14.46 19.20 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 伍云飞 *1818 执业证书编号：S0860518090002 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,387 2,895 3,478 4,179 4,941 同比增长(%) 0.7% 21.3% 20.1% 20.2% 18.2% 营业利润(百万元) 1,114 1,398 1,6

7、15 1,906 2,144 同比增长(%) -12.3% 25.5% 15.5% 18.0% 12.5% 归属母公司净利润(百万元) 934 1,167 1,356 1,601 1,800 同比增长(%) -13.5% 25.0% 16.2% 18.0% 12.5% 每股收益（元） 1.66 2.08 2.41 2.85 3.21 毛利率(%) 92.1% 91.8% 91.6% 91.6% 91.7% 净利率(%) 39.1% 40.3% 39.0% 38.3% 36.4% 净资产收益率(%) 24.6% 24.0% 18.5% 16.0% 15.4% 市盈率 79.5 63.6 54.7

8、 46.4 41.2 市净率 17.4 13.6 8.1 6.9 5.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 甘李药业首次报告 甘李药业:三代胰岛素领军者，国产替代正当其时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、糖尿病市场持续扩容，三代胰岛素治疗地位趋于稳固 . 6 1.1 患者人数持续增长，国内防控形势严峻 . 6 1.2 糖尿病治疗药物繁多，口服/注射二者平分秋色 . 8 1.2.1 受益于医保覆盖，国内新型降糖药市场迅速扩大 13

9、 1.2.2 胰岛素是糖尿病后期治疗必选药物，地位稳固 15 1.3 胰岛素代际变化清晰，三代更替二代势不可挡 . 16 二、甘李药业：聚焦糖尿病治疗,国内三代胰岛素产业化先行者 . 20 2.1 近年来稳健成长，产品和研发并重 . 21 2.1.1 胰岛素产品齐全，盈利能力较强 22 2.1.2 以抗糖尿病为基石，拓展肿瘤治疗领域 24 2.2 胰岛素市场成长性好，天花板较高 . 27 2.2.1 甘精胰岛素：长时平稳，用药便捷 28 2.2.2 门冬胰岛素：起效迅速，餐时优选 31 三、积极布局海外业务，欧美市场值得期待 . 34 3.1 美国降糖需求大，市场空间广阔 . 34 3.1.1

10、 美国胰岛素产品价格稳中有升 36 3.2 携手山德士，海外业绩释放可期 . 42 四、盈利预测与投资建议 . 44 4.1 盈利预测. 44 4.2 投资建议. 45 五、风险提示 . 46 pOoRqPmQpRmQsOsPtRsMtMaQbP7NsQoOoMoOiNrRzQiNmOnO9PrRxOvPpPsONZrMqP 甘李药业首次报告 甘李药业:三代胰岛素领军者，国产替代正当其时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：全球范围内糖尿病人数统计（百万） . 6 图

11、 2：2017 年中美糖尿病治疗情况比较 . 7 图 3：中国的糖尿病流行病学数据 . 7 图 4：不同年龄段人群患糖尿病的几率存在较大差异. 7 图 5：中国 65 岁以上人口及占比情况 . 8 图 6：2019-2045 年全球范围内城乡人口糖尿病患病情况 . 8 图 7：正常体重和肥胖体重的糖尿病占比 . 8 图 8：中国肥胖人口比例不断提升 . 8 图 9：各类胰岛素作用时间差异情况. 10 图 10：样本医院口服降血糖药物与胰岛素销售情况 . 12 图 11：样本医院口服降血糖药物的销售分布情况 . 12 图 12：2017 年美国糖尿病用药结构 . 13 图 13：2017 年中国

12、糖尿病用药结构 . 13 图 14：国内样本医院 DPP-4 抑制剂各品种销售额（亿元） . 14 图 15：样本医院 GLP-1 抑制剂各品种销售额（百万元） . 14 图 16：2 型糖尿病高血糖治疗简易路径 . 15 图 17：2 型糖尿病胰岛素治疗途径（口服无效患者） . 15 图 18：2 型糖尿病胰岛素治疗途径（新诊断病情严重） . 15 图 19：中国胰岛素市场规模 . 16 图 20：全球胰岛素市场规模 . 16 图 21：2018 年全球各地区三代胰岛素渗透率 . 17 图 22：诺和诺德三代胰岛素占胰岛素销售占比逐年提升 . 17 图 23：胰岛素各品种历年销售增长分析（亿

13、元） . 18 图 24：胰岛素各品种历年销售占比分析 . 18 图 25：三代胰岛素被纳入基药目录将显著提升其基层渗透率 . 20 图 26：甘李药业发展历程 . 20 图 27：2013-2020H1 公司营收情况 . 21 图 28：2013-2020H1 归母净利润情况 . 22 图 29：2019 年公司产品收入占比 . 22 图 30：近年来公司主要产品毛利率情况 . 23 图 31：近年来公司主要产品毛利占比 . 23 图 32：2015-2019 年公司期间费用率情况 . 24 图 33：2017-2019 年公司人效情况 . 24 甘李药业首次报告 甘李药业:三代胰岛素领军者

14、，国产替代正当其时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34：公司股权结构 . 25 图 35：甘李药业研发投入情况 . 25 图 36：公司“口服+注射”产品线布局 . 26 图 37：CDK4/6 抑制剂的作用机理 . 27 图 38：甘精胰岛素化学结构式 . 28 图 39：样本医院甘精胰岛素销售情况 . 29 图 40：甘精在胰岛素药物中的占比情况 . 29 图 41：样本医院甘精胰岛素竞争格局 . 30 图 42：2008-2019 年甘精胰岛素中标价格走势（元） . 3

15、0 图 43：门冬胰岛素化学结构式 . 32 图 44：样本医院门冬胰岛素(预混)销售情况（亿元） . 32 图 45：样本医院门冬胰岛素（预混）销量占比胰岛素药物情况 . 33 图 46：美国糖尿病人数（百万） . 35 图 47：2014 年甘精胰岛素美国销量占全球销量比例较高 . 35 图 48：2015-2023 年，美国甘精胰岛素仿制药销售占比 . 35 图 49：美国胰岛素产品生产价格指数（PPI） . 36 图 50：2012-2016 年美国不同类型胰岛素的平均批发采购价格情况 . 36 图 51：2006-2013 年美国人均胰岛素支出情况 . 37 图 52：美国长效胰岛素

16、价格不断提升 . 38 图 53：美国速效胰岛素价格不断提升 . 38 图 54：全球市场糖尿病用药领域 CR3 . 38 图 55：各类药物研发历程 . 39 图 56：支付延迟协议(pay-for-delay)示意图 . 39 图 57：药品专利长青化(patent-evergreen)示意图 . 40 图 58：胰岛素供应链复杂 . 40 图 59：美国零售处方药利润分配情况 . 41 图 60：2015-2019 年美国市场 Neupogen 及其类似物销售情况（百万美元） . 41 图 61：2015-2019 年美国市场 Remicade 及其生物类似物销售情况（百万美元） . 4

17、2 图 62：山德士产品上市历程 . 42 图 63：各大仿制药企业营收情况 . 43 图 64：2019 年各仿制药企业欧洲、美国市场销售占比总营收% . 44 图 65：2019 年美国仿制药市场各企业销售占比 . 44 图 66：2019 年欧洲仿制药市场各企业销售占比 . 44 甘李药业首次报告 甘李药业:三代胰岛素领军者，国产替代正当其时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 1：糖尿病的分类. 6 表 2：糖尿病主要治疗药物 . 8 表 3：胰岛素分类 . 9 表 4：常

18、用胰岛素及其作用特点 . 10 表 5：常用降糖药（不包含胰岛素）. 10 表 6：2019 年纳入医保的降糖药物 . 13 表 7：二代胰岛素与三代胰岛素比较. 16 表 8：2019 年诺和诺德中国区胰岛素销售情况 . 17 表 9：国内胰岛素产品相关医保政策. 18 表 10：公司胰岛素产品的生产工艺 . 20 表 11：公司已上市产品 . 22 表 12：公司临床试验申请情况汇总 . 25 表 13：胰岛素市场空间测算 . 27 表 14：国内甘精胰岛素产品获批生产情况 . 30 表 15：国内甘精胰岛素各企业研发进展情况 . 31 表 16：门冬胰岛素国内获批生产情况 . 33 表

19、17：国内门冬胰岛素各企业研发进展情况 . 33 表 18：门冬胰岛素上市申请情况 . 34 表 19：2019 年糖尿病人均支出前 10 大国家/地区 . 37 表 20：山德士已上市生物类似物产品 . 42 表 21：可比公司估值表（2020 年 9 月 21 日收盘价） . 46 甘李药业首次报告 甘李药业:三代胰岛素领军者，国产替代正当其时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 一、糖尿病市场持续扩容，三代胰岛素治疗地位趋于一、糖尿病市场持续扩容，三代胰岛素治疗地位趋于 稳固稳固

20、 1.1 患者人数持续增长，国内防控形势严峻 糖尿病是一种以高血糖为特征的慢性综合疾病。糖尿病是一种以高血糖为特征的慢性综合疾病。主要由于人体内负责降低血糖的胰岛素的缺乏或 胰岛素作用障碍引起的。随着疾病发展，患者体内糖类、脂肪、蛋白质代谢紊乱，进而出现全身各 个系统的并发症。根据发病机制不同，糖尿病可以分为 I 型，II 型，妊娠糖尿病及其它类型。 表 1：糖尿病的分类 类型类型 占比占比 症状症状 是否能自愈是否能自愈 I 型糖尿病 5% 自身免疫系统破坏胰岛 细胞导 致胰岛素无法分泌 不能 II 型糖尿病 90% 胰岛 细胞功能缺陷导致胰岛素 分泌不足、 胰岛素抵抗， 也表现为 胰岛素缺

21、失与胰岛素抵抗同时存 在 不能 妊娠糖尿病 4% 妊娠期大量激素分泌导致激素引 起胰岛素抵抗 能 其他糖尿病 1% 胰岛 细胞遗传缺陷、腺体疾病、 内分泌疾病或其它疾病等引起的 糖尿病 部分能 数据来源：IDF，东方证券研究所 从患病人数来看，中国是糖尿病第一大国。从患病人数来看，中国是糖尿病第一大国。IDF 最新统计数据显示，2019 年中国约有 1.2 亿糖尿 病人，占全球糖尿病人总数的 26%。 同时，中国未确诊糖尿病人数超过 6500 万，亦位居全球首位。预计至 2045 年，全球糖尿病患者 将到达 7 亿，中国约占 1.47 亿。此外，中国的糖尿病知晓率仅 36.5%，同美国的 71.4%相比差异 显著，国内糖尿病诊疗市场远未饱和。 图 1：全球范围内糖尿病人数统计（百万） 151 194 246 285 366 382 415 425 463 578 700 0 150 300 450 600 750 20002003200620092001720192030E2045E 甘李药业首次报告 甘李药业:三代胰岛素领军者，国产替代正当其时 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请