1、请阅读最后一页免责声明及信息披露 大家 打造内容生态，成就内容电商第一股 值得买（300785.SZ 深度报告） 2020 年 9 月 22 日 王建会 传媒行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院

2、 1 号楼 邮编：100031 打造内容生态，成就内容电商第一股打造内容生态，成就内容电商第一股 2020 年 9 月 22 日 平台平台用户用户数量数量增长增长和和活跃度活跃度提升提升带动带动业绩业绩快速快速增长增长。作为一家电商导购平台，公司持续发力优 质内容生态建设，积极拓客和拓品类战略下，业绩持续快速增长。2019/2020H1 实现总的营业 收入为 6.62/3.63 亿元，同比增长 30.4%/32.6%，主要因为用户数量和用户活跃度提升带来的 电商导购业务稳步增长和效果营销平台业务的快速增长。公司的综合毛利率近两年略有下降， 但仍保持较高水平，2020H1 整体毛利率为 70.2

3、%。费用方面，由于加强费用管控，管理费用 率和研发费用率趋于下降，2020H1 分别为 11.8%/13.7%。但由于公司业绩的持续增长需要采 取持续积极的拓客战略，故销售费用率趋于上升，2020H1 销售费用率为 24.5%，同比上升 3.5pct，我们判断随着拓客战略的持续进行，未来销售费用率仍将处于较高水平。2019/2020H1 实现归母净利润 1.19/0.69 亿元，同比增长 24.3%/46.8%。 导购导购平台平台的兴起的兴起源自源自以以更低更低成本成本为为主流主流电商电商平台平台导流导流，其中其中内容类内容类导购平台导购平台前景前景更优。更优。2019 年，我国电商行业规模达

4、到 36.8 万亿元，电子商务的增长是在线导购兴起的基础，近两年拼多 多成功挖掘出中国下沉市场中的互联网购物潜力，为电子商务行业带来了巨大的增量贡献，同 时加剧主流电商平台的客户争夺。导购平台由于获客成本远低于主流电商平台且能满足用户购 物时追求性价比的心理需求，因而商业化价值较高。2019 年在线导购行业 GMV 达到 1187.4 亿元，渗透率仅有 0.32%，仍有较大增长空间。其中内容类导购平台具有较高的品牌壁垒与用 户壁垒且多元化趋势明显，随着电商行业竞争加剧、流量红利消失殆尽，我们认为以什么值得 买为代表的拥有优质内容的内容类导购平台的商业化价值将日益凸显，对用户触达效率提升的 同时

5、，对电商、品牌商的议价能力随之提高。 从从经营经营数据数据来来看，看，用户用户数量、数量、活跃度、活跃度、商业化商业化变现变现皆皆呈现呈现向好趋势。向好趋势。作为一家内容类导购平台， 公司持续发力优质内容生态建设、 优化消费内容呈现形式， 2020 年上半年用户贡献内容 （UGC） 占比高达 83.96%。2020 年上半年公司对 App 进行改版增强用户体验，并通过大数据和推荐系 统的升级，带动活跃度和互动率的提升。我们看到公司在用户数、活跃度以及商业化变现方面 都呈现向好趋势。用户增长方面，通过市场投放和拉新渠道突破，20H1 平均 MAU 达到 2978 万， 同比增长 16.33%，

6、增速加快。 用户活跃度也在提升， 20H1 单用户平均每日启动次数为 9.59 次，同比增长 18.41%。2020 年上半年公司内容发布量同比提升 78.7%，单篇内容平均互动次 数提升 34%。此外商业化变现提速，公司 20H1 确认的 GMV 达到 90.99 亿元，yoy+37.69%， 订单量达到 6081 万， yoy+52.36%， 其中，“618” 大促当天， 确认 GMV 达 10 亿元， yoy+69.11%。 以以消费消费内容内容为核心，为核心，打造打造内内容容生态，生态，商业化商业化变变现现有待有待提速。提速。内容类导购平台用户门槛和品牌门 槛较高，因而业务延伸性较强。

7、展望未来，公司将围绕优质消费内容，致力于打造内容生态从 而实现商业化变现提速。2020 年下半年公司将发行 7 亿元左右的定增项目主要用于内容升级， 增加短视频直播等内容呈现方式，并凭借专业消费内容平台切入 MCN 领域。目前公司在抖音 上已运营多个账号， 如什么值得买官方账号已有 290 万粉丝。 未来在导购业务平稳增长的同时， 证券研究报告 公司研究深度研究 值得买（300785.SZ） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 值得买值得买相对相对沪深沪深 300、传媒传媒指数指数表现表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（20202020. .9 9. .181

8、8） 收盘价（收盘价（元）元） 112.69 52 周内股价周内股价 波动区波动区间间(元元) 66.70/146.30 最近一月涨跌最近一月涨跌幅幅() 4.33% 总总股本股本(亿股亿股) 0.81 流通流通 A股比例股比例() 28.4 总总市值市值(亿元亿元) 90.8 资料来源：Wind，信达证券研发中心 王建会 王建会 传媒传媒行业分析师行业分析师 执业编号：S01 联系电话： （010）83326755 邮箱： 本期内容本期内容提要提要: qRtMsNnRpRqMsOsPoMoQoR9P9R8OtRqQnPpPiNoOyRkPsQoN7NnNyRwMrRsO

9、MYsOrN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 效果营销星罗平台和 MCN 业务有望成为新兴增长点。 盈利预测盈利预测与投资评级：与投资评级：公司下半年发行 7 个亿左右的定增项目主要用于内容升级，增加短视频 直播等内容呈现方式，并以专业优质的消费内容为核心切入 MCN 领域，我们认为这将有助于 公司实现商业化提速，我们判断公司未来的增长点主要来自基于星罗创想平台的互联网效果营 销平台以及 MCN 业务。不考虑定增影响， 我们预计公司 2020-2022 年营业收入为 8.87 亿元、 11.49 亿元、14.64 亿元，同比增加 33.97%、29.57%、27.37%，归母净利润分别为 1

10、.58 亿 元、1.94亿元、2.35亿元，同比增加32.41%、23.01%、21.02%，摊薄EPS分别为每股1.96 元、2.41 元、2.91 元，对应 2020 年 9 月 18 日收盘价（每股 112.69 元）动态 PE 分别为 58 倍、47 倍、39 倍。按照营销行业 2020 年 9 月 18 日收盘价计算，2020 年行业平均估值为 49.59X。首次覆盖，给予“买入”评级。 股价催化剂：股价催化剂：电商导购平台用户数量随内容升级快速增长、切入短视频直播以及 MCN 领域带 来新增长点 风险因素：风险因素：经济形势严峻的风险；新客拓展不达预期的风险；核心客户业绩规模不达预

11、期的风 险。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 507.59 662.03 886.92 1149.19 1463.69 增长率 YoY % 38.31% 30.43% 33.97% 29.57% 27.37% 归属母公司净利润(百万元) 95.72 119.03 157.61 193.86 234.61 增长率 YoY% 10.99% 24.35% 32.41% 23.01% 21.02% 毛利率% 73.68% 71.57% 73.13% 72.10% 72.10% 净资产收益率 ROE% 29.21% 15.85%

12、 17.61% 18.07% 18.22% EPS(摊薄)(元) 1.19 1.48 1.96 2.41 2.91 市盈率 P/E(倍) 94.87 76.29 57.62 46.84 38.71 市净率 P/B(倍) 27.71 12.09 10.14 8.47 7.05 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 9月18日收盘价 1 目 录 导购平台出身，佣金和广告营销收入拉动业绩速增长 . 3 （一）公司发展历程 . 5 （二）公司财务分析 . 6 行业：以值得买为代表的内容类导购平台延伸性更强，变现潜力更大 . 11 （一）电子商务的增长是在线导购行业兴起的基础

13、. 11 （二）内容类导购平台用户触达效率更高 . 13 （三）龙头效应凸显，值得买以内容为核心重构电商导购新概念 . 16 导购出身，优质消费内容驱动业务多元化发展 . 19 （一）信息推广服务：用户增长和用户活跃度向好，业绩有望持续稳定增长 . 19 （二）互联网效果营销平台服务：星罗创想+MCN 实现内容生态多元变现 . 25 盈利预测、估值与投资评级. 30 （一）收入假设： . 30 （二）费用率假设： . 30 （三）公司估值及评级 . 31 风险因素 . 31 表 目 录 表 1：2018 年值得买电商导购业务前十大客户情况 . 20 表 2：2020-2022 年各业务收入预测

14、 . 30 表 3：公司 2020-2022 年营业成本及各项费用率假设 . 30 表 4：可比公司估值表（截至 2020.9.18） . 31 图 目 录 图 1：值得买推荐逻辑图 .4 图 2：值得买发展历程 .5 图 3：值得买股权结构 .5 图 4：2016-2020H1 营业收入及增速 .6 图 5：2016-2020H1 归母净利润及增速 .6 图 6：2016-2020H1 各主营业务收入 .7 图 7：2016-2020H1 各主营业务收入占比 .7 图 8：2016-2020H1 各主营业务毛利（亿元）.8 图 9：2016-2020H1 各主营业务毛利率 .8 图 10：值

15、得买 2016-2020H1 费用率情况 .9 图 11：2016-2020H1 经营活动现金流净额与归母净利润.9 图 12：2016-2020H1 应收账款和应收票据合计 .9 图 13：2011-2019 年中国电子商务行业总体 GMV 规模及增速 . 11 图 14：2015-2021 年中国在线导购行业总体 GMV 规模及增速 . 11 图 15：2015-2022 年中国互联网单用户承载的网络广告成本及增速 . 12 图 16：2015-2019 年我国主流电商平台与导购平台获客成本（元/人） . 12 图 17：值得买 2016-2020H1 费用率情况 . 12 图 18：中国

16、在线导购行业发展历程. 13 图 19：中国在线导购行业发展历程. 13 图 20：导购平台的两种盈利来源 . 14 图 21：中国在线导购行业营收规模. 15 图 22：中国在线导购行业代表性 app 月独立设备数 . 16 图 23：什么值得买 app 使用界面 . 17 图 24：什么值得买各类内容发布数量（万条） . 17 图 25：2016-2019 中国短视频用户规模及增长预期（亿户） . 17 图 26：2018 年 12 月用户总使用时常同比增量占比 TOP6 细分行业 . 17 图 27：信息推广服务业务模式 . 19 图 28：2016-2020H1 信息推广服务营业收入及

17、增速 . 19 图 29：2016-2020H1 信息推广服务毛利及毛利率 . 19 图 30：什么值得买期末注册账户数. 20 图 31：什么值得买平均月活跃账户数 . 20 图 32：值得买与两大主要电商客户的获客成本对比. 21 图 33：2018 年电商导购业务前十大客户佣金比例 . 22 图 34：2018 年京东海嘉分业务佣金比例 . 22 图 35：什么值得买单次交易金额按成交订单数量的分布区间 . 22 图 36：什么值得买平均单次交易金额 . 22 图 37：什么值得买交易频次 . 23 图 38：2018 年广告展示业务前十大客户收入占比 . 24 图 39：2016-20

18、18 年广告位平均价格 . 24 图 40：2016-2018 年广告位数量 . 24 图 41：2016-2020H1 效果营销平台服务营业收入及增速 . 25 图 42：2016-2020H1 效果营销平台服务毛利及毛利率 . 25 图 43：2018 年效果营销平台服务前五大客户收入占比 . 26 2 图 44：星罗创想官网产品介绍 . 27 图 45：星罗创想平台成功营销案例 1 . 28 图 46：星罗创想平台成功案例 2 . 28 图 47：星罗创想官网产品介绍 . 28 3 投资聚焦 与市场与市场主流主流认识认识不同不同的是，的是，我我们们认为认为对于对于公司公司的的认知认知不应

19、不应局限于局限于传统传统电商导购电商导购平台平台的的概念，概念，公司公司以以内容内容为核心，为核心，用户增长用户增长和和 商业化商业化变现变现前景前景更优。更优。公司的核心竞争力在于其拥有专业优质的消费内容，且 83.96%由用户内容贡献（UGC） ，相比单纯以 优惠信息吸引用户的导购平台如返利网等，公司的品牌和用户门槛更高，更符合当下的消费者价值理念。未来随着什么值得 买 APP 内容呈现方式的多元化如增加短视频直播等分区， 我们认为公司的用户数量和活跃度都将得到很大提升， 在此基础上， 公司的商业化变现能力将得到进一步印证。 我们我们核心核心的的推荐推荐逻辑逻辑主要主要有有 3 点：点：

20、（1）以以值得买值得买、小红书小红书为为代表代表的的内容内容类类导购平台导购平台前前景景更优。更优。万亿网络购物规模是在线导购 兴起的基础，导购平台由于获客成本远低于主流电商平台且能满足用户购物时追求性价比的心理需求，因而商业化价值较高。 其中内容类导购平台具有较高的品牌壁垒与用户壁垒且多元化趋势明显，随着电商行业竞争加剧、流量红利消失殆尽，我们 认为以什么值得买为代表的拥有优质内容的内容类导购平台的商业化价值将日益凸显，对用户触达效率提升的同时，对电商、 品牌商的议价能力随之提高。 （2）公司公司持续持续进行进行内容内容升级后升级后，用户用户数量数量和和活跃度活跃度皆皆有望有望提升。提升。公

21、司过去追求用户数量的自然 增长，今年上半年开始内容升级与市场投放同时发力，我们看到上半年用户数量有了相较以往明显加快的增长，活跃度和商 业化都有较好表现，未来我们认为随着内容不断升级、短视频直播等内容呈现方式的出现，公司的用户数量、活跃度、商业 化表现都将持续向好。 （3）星罗星罗创想创想和和 MCN 将成为将成为公司公司未来未来增长增长的的主要主要抓手。抓手。去年年底公司对星罗创想平台做了升级，星罗 平台目前不仅是电商联盟平台，更是一个好物平台，一端连接新媒体如 KOL 和 KOC，另一端连接阿里、京东等广告主。升级 后的平台更能够充分发挥过去积累的对商品专业认知优势，帮助网红达人筛选好物，

22、并通过短视频和直播的方式分享给互联 网用户，帮助品牌实现品效合一的效果。此外，公司成立了站外的 MCN 机构，以优质消费内容运营经验帮助网红达人实现商 业化变现，目前公司已签约一万左右网红达人，在抖音上已运营多个账号，如什么值得买官方账号已有 290 万粉丝。 4 图图 1：值得买值得买推荐推荐逻辑逻辑图图 核 心 推 荐 核 心 推 荐 内容类导购平台前景更优内容类导购平台前景更优 用户数、活跃度、商业化向好用户数、活跃度、商业化向好 星罗平台和星罗平台和MCNMCN成为新增长点成为新增长点 内容内容 资料来源：信达证券研发中心 5 导购平台出身，佣金和广告营销收入拉动业绩速增长 （一）公司

23、发展历程 2010 年 6 月， “什么值得买”网站设立。网站致力于解决消费过程中的信息不对称问题，收集各平台的优惠信息，从中筛选 出折扣力度最大的促销推送给网友。2011 年 11 月， “什么值得买”开始公司化运作，成立公司前身北京知德脉信息技术有限 公司，并于 2015 年 10 月完成股份制改革，成立北京值得买科技股份有限公司。2016 年 1 月，公司获华创资本 1 亿元人民币 注资，2019 年 7 月，公司在深交所创业板上市。公司旗下的运营导购类平台什么值得买网站及相应的移动客户端，为电商、 品牌商等提供信息推广服务，并以此为延伸提供海淘代购平台服务和互联网效果营销平台服务。 图

24、图 2：值得买值得买发展发展历程历程 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司股权高度集中公司股权高度集中，提高提高决策效率决策效率。公司创始人暨董事长隋国栋先生直接持有公司 42.87%的股份，并通过国脉创新间接持有 公司 0.07%的股份，合计控制公司 42.94%的股份，为公司控股股东和实际控制人。公司股权的高度集中能够提高决策效率， 降低代理成本。 图图 3：值得买值得买股权结构股权结构 6 北京值得买科技股份有限公司 隋国栋刘峰刘超 北京国脉创新投资管 理公司（有限合伙） 42. 87%12. 34%7. 89%7. 42% 北京有桐科 技有限公司 值得买科技 （杭州）有 限公司

25、海南趋优科 技有限公司 北京有助科 技有限公司 天津逢食科 技有限公司 青岛星罗创 想网络科技 有限公司 100%100%100%100%100%100% 实际控制人实际控制人 最后受益人最后受益人 资料来源：Wind，信达证券研发中心 （二）公司财务分析 收入收入和和利润利润快速快速增长增长，2016-2019 年年复合复合增速增速近近 50%。公司主要运营内容类导购平台什么值得买，作为导购业务的延伸，公 司自 2016 年下半年起通过下属子公司提供海淘代购平台服务（目前已经停止承接）和互联网效果营销平台服务，合作伙伴主 要包括阿里巴巴、京东、亚马逊全球、苏宁易购、国美在线等。2016-20

26、19 年，公司营业收入和归母净利润复合增速分别为 48.7%和 50.1%，2019 年实现营业总收入 6.62 亿元和归母净利润 1.19 亿元，2020 年上半年实现营业总收入 3.63 亿元，归 母净利润 0.69 亿元。收入的逐年增加得益于网络购物产业规模上升的良好市场机遇以及公司不断加强的竞争力。什么值得买 网站于 2010 年上线运营，凭借其客观中立的精准推荐、良好的用户体验和丰富全面的内容，积累了大量忠实客户，同时公司 高度重视内容生态体系的建设， 并在用户增长层面采取了一系列创新举措， 截至 2020 年 6 月 30 日， 公司注册用户数达 13.44 百万，公司移动客户端

27、App 激活量为 4190 万。 图图 4：2016-2020H1 营业收入及增速营业收入及增速 图图 5：2016-2020H1 归母净利润及增速归母净利润及增速 7 2.01 3.67 5.08 6.62 3.63 82.4% 38.3% 30.4% 32.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0营业收入（亿元）增速 0.35 0.86 0.96 1.19 0.69 145.3% 11.0% 24.3% 46.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 12

28、0% 140% 160% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4归母净利润（亿元）增速 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 信信息息推广服务和互联网营销平台收入增长，海淘业务收入下降。推广服务和互联网营销平台收入增长，海淘业务收入下降。公司有三大主营业务，分别为信息推广服务、互联网效果营 销平台和海淘代购平台服务（目前已经停止承接）。2016-2019 年信息推广服务和互联网营销平台两大业务收入逐年增长， 2019 年分别实现 4.48 亿元和 2.12 亿元收入，收入持续增长的主要原因是公司活跃用户规模的迅速扩大，带动了公司向电

29、 商、品牌商导流的交易金额增长，2016-2019 年，月平均活跃用户数以 16.61%的复合增长率增加至 2951 万。海淘代购平台 服务 2018 年收入为 69.07 万元，相比上年有所下降，考虑到其对经营业绩的贡献有限，2019 年已经停止承接新的海淘代购 业务。从业务结构来看，尽管互联网效果营销平台业务在收入中的占比日趋增大，信息推广服务始终为最主要业务，2019年 信息推广服务和互联网效果营销平台收入占比分别为67.9%和32.1%，2020年上半年信息推广服务和互联网效果营销平台收 入占比分别为 61.1%和 38.9%。信息推广服务占比下降或与部分客户业务转移至星罗创想，在合并

30、口径归类为互联网效果营 销平台服务收入有关。 图图 6：2016-2020H1 各各主营业务主营业务收入收入 图图 7：2016-2020H1 各各主营业务主营业务收入占比收入占比 8 198.95 317.57 407.19 448.77 221.01 2.02 48.25 99.71 212.60 140.93 0.17 1.19 0.69 0 100 200 300 400 500 600 700信息推广服务（百万元）互联网效果营销平台（百万元） 海淘代购平台服务（百万元） 98.9% 86.5% 80.2% 67.9% 61.1% 1.0% 13.1% 19.6% 32.1% 38.9

31、% 0.1% 0.3%0.1%0.0%0.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 信息推广服务互联网效果营销平台海淘代购平台服务 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司综合毛利率整体呈现公司综合毛利率整体呈现下降趋势，但下降趋势，但仍保持较高仍保持较高水平。水平。2016-2017 年综合毛利率较为稳定，2018 年起略有下降，2019 年 综合毛利率降至 71.6%，但整体仍处于较高的水平，体现出公司较强的盈利能力和成本控制能力。分业务来看，信息推广服 务和互联网效果营销平台在2019年的毛利率分别为70.8%和73.4%，整

32、体呈现下降趋势，波动的主要原因是公司业务规模的 扩大及业务运营的精细化，造成运营人员的职工薪酬提高、IT 资源和技术服务费等增长。海淘代购平台服务未增加对应员工 数，毛利率整体未下降，2018 年维持在 58.5%，2019 年起停止开展海淘代购业务。 图图 8：2016-2020H1 各各主营业务主营业务毛利毛利（亿元）亿元） 图图 9：2016-2020H1 各各主营业务主营业务毛利率毛利率 1.65 2.71 3.01 3.18 1.52 0.02 0.37 0.73 1.56 1.03 1.67 3.08 3.74 4.74 2.54 84.4% 21.3% 26.7% 29.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 信息推广服务互联网效果营销平台总毛利毛利增速 83.1% 85.4% 73.9% 70.8% 69.0% 84.7% 75.8% 72.9% 73.4% 72.9% 83.1% 84.0% 73.7% 71.6% 70.2% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 信息推广服务互联网效果营销平台综合毛利率 资料来源：Win