1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 空调普及年代，深度分销体系助白电龙头实现规模扩张空调普及年代，深度分销体系助白电龙头实现规模扩张 受益我国过去近 20 年的地产扩张大周期，叠加居民收入提升与“家电下乡”等政 策利好，空调行业得以实现快速成长。在这一时期，格力、美的等空调龙头通过在 低线市场自建渠道实现销售网络下沉，充分享受需求与渠道错配红利，继而通过布 局上游产业链实现渠道优势向规模制造等底层优势的转化。 行业低增长与电商崛起背景下，传统深度分销遭遇效率瓶颈行业低增长与电商崛起背景下，传统深度分销遭遇效率瓶颈 近年来由于渗透率

2、到达一定瓶颈叠加地产周期回落，我国空调行业需求结构由增量 向存量转变，增长压力下厂商份额诉求增强。同时，互联网电商崛起使信息不对称 的情况大幅消除，其相对扁平化的渠道模式相比传统分销也更具效率优势，家电行 业零售不断向线上转移，渠道业态变化对竞争格局的冲击逐渐显现。 20192019年价格战之鉴：品牌力与规模制造的底层核心竞争力难以撼动年价格战之鉴：品牌力与规模制造的底层核心竞争力难以撼动 与 2015 年以去库存为主要目的的价格战不同，2019 年空调价格战实为空调厂商的效率 与份额之争。2015 年后，美的逐步完成生产与渠道端的系列变革，效率优势使其在价格 竞争中筹码充足，市场份额迅速提升

3、。在这一进程中，众多以低价优势为主要竞争力的 中低端市场小品牌份额下滑惨重。格力在短暂调整后，通过跟进积极的价格策略实现了 市场份额的失而复得，其品牌力与规模制造带来的底层核心竞争优势护城河依然稳固。 龙头份额短期承压但变革未晚，效率提升仍为核心要义龙头份额短期承压但变革未晚，效率提升仍为核心要义 面对竞争对手变革提效和长尾品牌的灵活调整，格力在短期份额竞争中居于被动，但中 长期来看格力在底层研发、生产制造和品牌方面的优势并未改变，社交电商等新兴渠道 崛起也为渠道变革带来机遇。渠道层级缩短、周转率提升和数字化建设等高效变革有望 助力供公司效率提升，在中长期尺度持续巩固、兑现其规模制造和品牌优势

4、。 投资建议投资建议 空调行业景气度持续回暖，渠道库存去化至较低水位，随旺季到来行业出货及零售 端均有望收获稳步增长。同时龙头有望凭借成本优势及研发能力在新能效标准中脱 颖而出，市占率进一步提升。建议关注美的集团，格力电器。 风险提示风险提示 行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨等。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 9 9 月月 2 21 1 日日 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000651 格力电器 56.55 4.11 4.08 4.69 16.0 13.8 12.1 推荐 000

5、333 美的集团* 70.03 3.47 3.53 4.06 16.8 19.8 17.2 / 资料来源：公司公告、民生证券研究院 *带星号的均为 wind 一致性预期 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：杨柳分析师：杨柳 执业证号： S02 电话： 邮箱： yangliu_ 相关研究相关研究 1.【民生家电】8 月空调行业数据点评： 新冷年开盘销量同比+2.8%， 内外销表现 均稳健 2.8 月家电行业电商数据报告：8 月线上 销售全

6、面复苏，空调实现量价齐升 -45% -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 19/9/2119/12/2120/3/2120/6/2120/9/21 沪深300 家电(中信) 家电家电 行业研究/深度报告 渠道之争中的提效与融合渠道之争中的提效与融合 空调行业渠道变革探索系列报告之一空调行业渠道变革探索系列报告之一 深度研究报告深度研究报告/家电家电 2020 年年 09 月月 22 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 目录目录 一、空调普及年代：深度分销助白电龙头实现

7、一、空调普及年代：深度分销助白电龙头实现扩张扩张 . 3 （一）地产扩张+政策利好+渗透率提升，空调需求迅速攀升 . 3 （二）低线市场商品流通矛盾突出，龙头自建渠道脱颖而出 . 4 （三）龙头拓展上游产业链强化底层优势，行业集中度不断提升 . 5 二、行业低增长叠加电商崛起，深度分销遭遇二、行业低增长叠加电商崛起，深度分销遭遇效率瓶颈效率瓶颈 . 7 （一）地产减速叠加政策退出，行业步入存量竞争时代 . 7 （二）互联网崛起消灭信息不对称，电商打破传统渠道格局 . 7 三、三、2019 年价格战：美的效率提升后欲重塑行业格局年价格战：美的效率提升后欲重塑行业格局 . 10 （一）2015 与

8、 2019：相同的价格战，不同的导火索 . 10 （二）奥克斯线上渠道昙花一现的启示：效率之争背后，品牌力与规模制造仍是难以撼动的核心优势 . 12 四、龙头短期承压但变革未晚，效率提升仍为四、龙头短期承压但变革未晚，效率提升仍为核心要义核心要义 . 16 （一）渠道护城河短期受到冲击，但核心底层优势从未改变 . 16 （二）变革应向何方？以效率为先或有望走出短期阴霾 . 18 （三）格力踏上变革之路，挑战背后亦有巨大机遇 . 21 五、风险提示五、风险提示 . 23 插图目录插图目录 . 23 oPrOrOtPqOqMmQtOtRsMpQbRcMbRsQnNoMpPjMmMvMlOsQsRa

9、QoOyRNZpOnRxNsRsN 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 一、空调普及年代：深度分销一、空调普及年代：深度分销助白电龙头实现扩张助白电龙头实现扩张 （一）地产扩张（一）地产扩张+政策利好政策利好+渗透率提升渗透率提升，空调，空调需求迅速攀升需求迅速攀升 受益于过去近 20 年的地产扩张大周期，我国居民家电消费需求不断攀升，行业得以实现 快速成长。据国家统计局数据，自 1999 年以来，我国商品房销售面积从 1.2 亿平方米上升至 2019 年的 15.0 亿平方米，城镇化率也从 34.8%

10、逐步上升至 60.6%。自 90 年代逐步成长为装修 标配的空调、冰箱、洗衣机等大白电，产品普及率与行业规模近 20 年来随地产扩张和城镇化 率提升实现快速增长。 图1: 我国商品住宅销售面积不断增长我国商品住宅销售面积不断增长 图图2: 我国城镇化率我国城镇化率已超已超 60% 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 除受地产扩张拉动之外， 我国居民收入提升也驱动空冰洗等必选家电的加速渗透。 据国家 统计局数据，从 1999 年到 2015 年，我国城镇和农村居民收入均实现 5 倍左右增长，在这一过 程中空冰洗等家电渗透率随之迅速上升。2019 年城镇家庭

11、的冰洗百户保有量已接近 100 台， 达到阶段性保有量天花板； 空调因其一户多机属性， 百户保有量从1999年的24.5台上升至2019 年的 148.3 台。此外，农村家庭受益于 2007 年左右开始的“家电下乡”政策，空冰洗渗透率 上升速度更加迅速，空调百户保有量从 1999 年不足 1 台上升至 2019 年的 71.3 台。 图3: 我国居民收入快速提升（单位：元）我国居民收入快速提升（单位：元） 图图4: “家电下乡”推动需求上升（“家电下乡”推动需求上升（2011 年）年） 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：商务部，民生证券研究院 -20% -10% 0% 10% 2

12、0% 30% 40% 50% 0 50000 100000 150000 200000 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 商品住宅销售面积（万平方米，左轴） YoY（右轴） 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 3

13、5000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 农村居民人均纯收入 城镇居民人均可支配收入 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 图5: 城镇家庭城镇家庭空冰洗渗透率空冰洗渗透率不断提升不断提升（单位：台（单位：台/百户）百户） 图图6: 农村家庭农村家庭空冰洗渗透率空冰洗渗透率不断不断提升提升（单位：台（单位：台/百户）百户） 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源

14、：国家统计局，民生证券研究院 在地产扩张、 政策利好以及渗透率提升等多重利好因素驱动下， 我国空调行业规模实现迅 速扩张。据产业在线数据，我国空调行业产量自 2003 年以来基本呈现单边增长状态，尽管增 速呈现一定周期性特征，但多数年份均实现双位数以上增长，2003 年-2019 年行业规模年复合 增长率达 8.7%。 图图7: 我国空调行业我国空调行业产能产能持续增长持续增长 资 料 来 源 ： 产 业 在 线 ， 民生证券研究院 （二）（二）低线市场商品流通矛盾突出低线市场商品流通矛盾突出，龙头龙头自建渠道脱颖而出自建渠道脱颖而出 在过去 20 年时间中，一方面空调需求的快速扩张驱动行业产

15、能迅速增长，另一方面早期 需求与渠道之间的错配问题导致商品流通矛盾突出。 因此， 为迅速增长的产能寻找消化渠道成 为家电行业的核心问题，如何让消费者买到空调构成这一阶段的主要产业矛盾。 在行业快速扩张时期， 苏宁、 国美等大 KA 构成家电企业在一、 二线城市的主要销售渠道， 但在前期低线市场消费力尚弱阶段，KA 渠道在低线城市和广大乡村地区坪效过低，因此这一 渠道彼时并未继续向低线城市和乡村渗透。而且，由于缺少现代化物流体系，商品流通成本偏 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2

16、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 空调 冰箱 洗衣机 0 20 40 60 80 100 120 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 空调 冰箱 洗衣机 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2003 2004 2

17、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我国空调产量（万台，左轴） YoY（右轴） CAGR=8.7% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 高，导致低线城市和乡村高涨的家电消费需求难以得到满足。格力、美的抓住此间供需错配带 来的机会， 在这一阶段通过持股等多种方式在全国各地建立销售公司、 逐步铺设上万家终端网 点进行渠道网络下沉，充分享受三、四线市场供需错配红利，实现营业收入快速增长，规模领 先优

18、势得以扩大。 图8: 白电白电龙头在行业扩张期的典型渠道模式龙头在行业扩张期的典型渠道模式 图图9: 苏宁在低线市场门店数量偏低苏宁在低线市场门店数量偏低（单位：个）（单位：个） 资料来源：公司公告，渠道调研，民生证券研究院 资料来源：苏宁易购公司公告，民生证券研究院 图图10: 格力美的营收规模实现快速增长（单位：亿元）格力美的营收规模实现快速增长（单位：亿元） 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 民生证券研究院 （三）（三）龙头拓展上游产业链强化底层优势，行业集中度不断提升龙头拓展上游产业链强化底层优势，行业集中度不断提升 通过自建渠道抢占低线市场份额实现规模扩张，销售及市占率优势得以

19、巩固后，格力、美 的又继续向产业链上游拓展， 先后完成压缩机等关键零部件和技术的布局， 不断将渠道优势沉 淀为底层的规模制造优势。据产业在线数据，美芝（美的系） 、凌达（格力系）生产的压缩机 产能占比超过 60%，美芝同时是部分空调品牌的主要压缩机供应商。尽管目前部分极高端压 缩机依然依赖进口， 但构成空调销售主力机型的压缩机方面， 双寡头已基本实现上游布局与自 给自足。巨大的产业链一体化优势不断兑现为龙头的成本优势，使其在竞争中筹码充足，更加 游刃有余。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20062007200820092010 一级市场 二级市场 三级市场

20、四级市场 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 格力营收（亿元，左轴） 美的营收（亿元，左轴） 格力YoY 美的YoY 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 格力、美的凭借线下深厚的渠道护城河和显著的技术、成本优势，掌握了产业链定价权， 在竞争中占据主动。据产业在

21、线数据，2008 年空调行业 CR2 仅 58.9%，至 2015 年稳步上升至 68%。至此，我国空调行业的双寡头格局逐渐稳定下来。 图11: 我国主要空调压缩机品牌产量（我国主要空调压缩机品牌产量（单位单位：万台）：万台） 图12: 2015 年前双寡头份额稳步提升年前双寡头份额稳步提升 资料来源：产业在线，民生证券研究院 资料来源：产业在线，民生证券研究院 0 5000 10000 15000 20000 25000 20019 美芝 凌达 海立 瑞智 松下 三菱 中航机电三洋 其他 35.2% 38.9% 36.4% 39.0% 44.7% 44.0% 43.2%

22、 43.6% 23.7% 26.4% 26.6% 26.3% 21.3% 23.0% 24.0% 24.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200820092001320142015 格力市占率 美的市占率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 二、行业低二、行业低增长增长叠加叠加电商电商崛起，深度分销遭遇效率瓶颈崛起，深度分销遭遇效率瓶颈 （一）（一）地产减速叠加政策退出，行业步入存量竞争时代地产减速叠加政策退出，行业步入存量竞争时代 2018 年以

23、来我国地产行业增速受到政策等多重因素影响显著放缓，加之空调渗透率提升 空间缩小，我国空调行业相较此前有所减速。据产业在线数据，2018-2019 年我国空调内销量 增速分别为+4.6%、-0.7%。行业需求由增量向存量转变，更新、升级等存量替代成为需求的 主要驱动力， 行业驱动力的转变继而推动行业竞争方式发生改变， 厂商对份额的诉求开始增强。 图图13: 2018 年后空调行业增速放缓年后空调行业增速放缓 资 料 来 源 ： 产 业 在 线 ， 民生证券研究院 （二）（二）互联网崛起消灭信息不对称，电商打破传统渠道格局互联网崛起消灭信息不对称，电商打破传统渠道格局 电商渠道崛起对传统渠道格局产

24、生巨大冲击， 是近年来家电行业的另一大变化。 据中国产 业信息网数据，从 20112019 年，我国网购规模从 0.8 万亿快速增长至 7.5 万亿。在这一过程 中，空调零售也不断向线上转移，据奥维云网数据，从 20162019 年，空调线上零售量占比 从 20.0%快速提升至 43.0%，2020 H1 受到疫情影响更是达到 54%，首次超越线下渠道。 图14: 我国互联网电商快速崛起我国互联网电商快速崛起 图15: 空调空调零售量零售量线上占比逐渐提升线上占比逐渐提升 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6

25、000 7000 8000 9000 10000 空调内销量(万台，左轴) YoY 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 资料来源：奥维云网，民生证券研究院 空调零售由线下渠道向线上渠道的转移， 渠道间价差是主要作用力之一。 据奥维云网数据， 在过去两年左右时间中，空调行业线下均价始终显著高于线上均价，线上线下价差最大超过 1200 元，平均价差为 947 元。即使考虑线上线下所售产品型号及产品结构等方面的差异，两 大渠道之间巨大的效率差异也很难忽视。 图图16:

26、 空调线上线下价差显著（单位：元）空调线上线下价差显著（单位：元） 资 料 来 源 ： 奥 维 云 网 ， 民生证券研究院 深度分销与信息不对称或是电商渠道崛起初期导致线上线下渠道间效率差异的重要原因 之一。 一方面， 地理层面的幅员辽阔和深度分销模式的出现使得线下渠道的分销层级与加价环 节众多；另一方面，在互联网崛起之前，同一产品信息在不同区域、不同批次和不同终端的消 费者之间无法顺畅流通，这就为传统经销模式下的冗余加价提供了生存的温床。 而伴随互联网崛起，产品信息的透明度大幅提升，线下渠道效率相对低下、价格体系混乱 等问题在电商渠道得以良好解决。 短链条渠道层级使得加价环节大大减少， 具备

27、优势定价的空 间， 同时横向比价的便利性也使得消费者对价格的敏感度大幅提升。 诸多消费者不再愿意支付 线下渠道的冗余加价，而是去拥抱层级更加扁平、性价比更高的线上渠道，从而使得行业零售 不断向线上转移。 图图17: 线下渠道加价层级较多，渠道效率较低线下渠道加价层级较多，渠道效率较低 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 网络购物市场规模（万亿元，左轴） YoY 20.0% 32.3% 36.1% 43.0% 54.0% 80.0% 67.7%

28、63.9% 57.0% 46.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020H1 线上渠道 线下渠道 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 线下均价 线上均价 渠道价差（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 资 料 来 源 ： 公 司 公 告 ， 渠道调研，民生证券研究院 传统线下渠道除冗余加价较多导致效率偏低之外， 在和

29、更高效的线上渠道的对比中， 以下 的两点缺陷也不容忽视： 1） 企业企业与消费者之间的信息与消费者之间的信息交互交互被经销商割裂，被经销商割裂，难以及时感知市场需求反馈难以及时感知市场需求反馈。在传统层 层分销模式下，消费者直接面对的是零售水平参差不齐的零售店老板，缺乏与企业进 行直接沟通的机会。 在行业需求快速增长的年代， 需求信息传递不畅不构成主要矛盾。 但当行业进入存量竞争年代后，消费者需求变得更加多样化和碎片化，如果不能及时 感知消费者需求变化，企业就难以及时根据需求变化调整竞争策略。 2） 渠道层级过多导致数据失真，由生产驱动销售易造成库存高企，仓储物流与资金成本渠道层级过多导致数据

30、失真，由生产驱动销售易造成库存高企，仓储物流与资金成本 偏高偏高。 在传统分销模式下， 由于缺少发达的信息系统， 而渠道各层级之间又相互割裂， 企业难以了解真实进销存数据。空调是典型的周期品，在这种情况下企业如果按计划 排产分销，很容易造成库存周期，进而导致较高的仓储与资金成本。 综上所述，传统深度分销体系在我国空调行业快速发展阶段扮演了重要角色，使格力、美 的等龙头企业得以渗透至广大低线市场，实现了销售规模快速增长。继而，龙头抓住机会实现 产业链一体化，完成了底层优势沉淀。但是，近年来互联网电商崛起拆除了深度分销体系赖以 生存的信息不对称“温床” ，致使渠道业态发生变化，这也必然会在竞争格局

31、的变动中有所体 现。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 制造成本 制造商费用 制造商利润 销司费用 销司利润 代理商费用 代理商利润 门店费用 门店利润 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 三、三、2019 年价格战：年价格战：美的效率提升后欲重塑行业格局美的效率提升后欲重塑行业格局 （一）（一）2015 与与 2019：相同的价格战，不同的导火索相同的价格战，不同的导火索 2010 年以来，空调行业分别在发生在 2015 年和 2019 年爆发过两次价格战，尽管两次

32、价 格战爆发的逻辑不同，但都对行业竞争格局产生了深刻影响。 2014 年厂商持续压货造成渠道库存高企，叠加“家电下乡”等补贴政策退出、凉夏负面 影响压制行业需求，厂商之间爆发激烈的“去库存”价格战，销售均价同比增速长期在-5%左 右低位徘徊。与 2015 年价格战非常相似，2019 年价格战同样爆发于“需求不振+高库存”的 背景下。 且从价格战的激烈程度看， 2019 年月度均价同比最低下探至-26.6%， 幅度上远比 2015 年更加激烈。但如果探讨 2019 年价格战爆发的深层次原因，便会发现两次价格战爆发的逻辑 并不相同。 图图18: 近近 10 年空调行业内销量与库存量同比增速序列年空

33、调行业内销量与库存量同比增速序列 资 料 来 源 ： 产 业 在 线 ， 民生证券研究院 图图19: 2019 年空调行业价格战更加激烈年空调行业价格战更加激烈 -60% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 渠道库存YoY 内销量YoY 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 资 料 来 源 ： 中 怡 康 ， 民 生证券研究院 2019 年空调价格战爆发的主要动因在于市场份额与渠道效率之争。一方面，在双寡头连 续多年联手提价的背景下，中小品牌借由低价策略优势，在中低端市场具备充分的生存空间

34、， 部分中小品牌凭借电商渠道、网批模式等高效率渠道与运营，一度对龙头份额发起冲击；另一 方面， 以美的为首的行业龙头在完成变革、 提升效率之后意欲在存量竞争中进一步收复市场份 额，稳固优势地位，重塑行业格局。 经历 2015 年惨痛的价格战后，美的最早开始着手效率变革，利如在生产端推行“T+3” 模式/渠道端缩减分销层级/斥资建设数字化系统等。在系列变革成果阶段性达成后，美的相比 其他品牌更具效率优势， 极大地缩短了生产、 库存、 销售的周期， 周转率与运营效率大幅提升， 重塑行业格局的基本条件已经具备。 2019 年主要空调原材料价格都处于下行周期，美的由于其生产模式变革后，对原材料价 格变

35、动及相应排产等环节能够实现快速调整与适应。 这一时期， 美的及时抓住原材料降主要价 周期，加速排产。据产业在线数据，美的空调排产在进入 2019 年后相比空调行业整体和格力 的排产进度显著有所加速，在这一周期内生产出大量具备成本优势的产品。同时，美的完成线 下渠道改革后，渠道冗余加价得以让渡给消费者，性价比优势进一步凸显。期间虽然美的空调 库存量阶段性走高， 但实际其库存产品具备巨大的成本优势和降价空间， 而这也成为美的重塑 行业格局的重要“武器” 。 图20: 2019 年空调原材料处于降价周期年空调原材料处于降价周期 图21: 美的利用原材料降价周期加快生产美的利用原材料降价周期加快生产

36、-30% -20% -10% 0% 10% 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 冷轧板市场价 LME铜现货结算价 LME铝现货结算价 ABS现货价 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05

37、 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 行业排产增速 美的排产增速 格力排产增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 2012/09 2013/01 2013/05 2013/09 2014/01 2014/05 2014/09 2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/0

38、9 2018/01 2018/05 2018/09 2019/01 2019/05 2019/09 2020/01 2020/05 行业均价（元，左轴） YoY（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：产业在线，民生证券研究院 图22: 美的缩减渠道层级后效率显著提升美的缩减渠道层级后效率显著提升 图23: 品牌库存品牌库存/过去过去 12 个月平均内销量个月平均内销量 资料来源：渠道调研，民生证券研究院 资料来源：产业在线，民生证券研究院 相比美的及

39、时吸取 2015 年价格战教训并主动进行变革，格力变革动作稍显滞后，在 2016 至 2018 年这一周期内选择按兵不动并坚持其原有的反季节生产-压库存模式。 由于空调行业在 2016、2017 年受益于棚改货币化、三四线地产高景气等利好因素的拉动重新步入景气区间， 格力未能及时变革提效的隐患并没有很快暴露。 但伴随行业重新进入低增长周期， 存量竞争逐 步趋于激烈，效率相对低下、应对市场变化的调整速度较慢等问题逐步显现，成为格力 2019 年以来增长乏力的主要诱因之一。 （二）（二）奥克斯线上渠道昙花一现的启示：效率之争背后，品牌力与奥克斯线上渠道昙花一现的启示：效率之争背后，品牌力与 规模制

40、造仍是难以撼动的核心优势规模制造仍是难以撼动的核心优势 2019 年之前龙头品牌长期提价策略，为众多长尾品牌生存留下充足利润空间。据中怡康 数据， 2010 年至 2019 年， 格力、 美的两家龙头公司空调产品零售均价累计上涨 1000 元以上。 龙头持续提价为长尾品牌以低价优势占领低端市场提供了机会。据奥维云网数据，2019 年以 前众多长尾品牌均价和龙头差距相对较大， 长尾品牌在低价市场具备一定竞争力， 与龙头形成 价格错位竞争。 以奥克斯为例， 截至 2018 年底， 其线上线下渠道均价均和格力之间差距在 1000 元以上，和美的均价差距也在 400600 元左右，而科龙、长虹、志高等

41、品牌均价差距相较奥 克斯更大。 图24: 格力美的空调长期提价（单位：元）格力美的空调长期提价（单位：元） 图25: 2018 年，长尾品牌均价显著低于龙头（单位：元）年，长尾品牌均价显著低于龙头（单位：元） 0040005000 2018 2019 出厂价 销售公司 代理商 经销商 增值税 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 格力 美的 海尔 科龙 奥克斯 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 资料来源：中怡康，民生证券研究院 资料来源：奥维云网，民生证券研究院 或由于龙头品牌此前长期提价的竞争策略， 使得行业集中度在 2015 年之后未见持续提升， 反之出现小幅下降态势， 该趋势在 2018-2019 年初部分低端品牌加速发力的阶段表现更为显著。 同时， 由于线上渠道能够帮助长尾品牌绕过龙头线下深度分销护城河， 更充分地发挥其低价优 势， 加之龙头品牌囿于庞大线下利益保护而无法发力线上， 线上渠道与线下渠道行业集中度出 现了一定分化。 据产业在线数据，我国空调内销量 CR2